我国银行间债券市场国际化新征程的思考

赵东旭

(中央国债登记结算有限责任公司 北京 100032)

对外开放是我国实施的长期国家战略，也是我国金融市场改革发展的重要目标。银行间债券市场作为我国重要的金融市场，为经济发展提供了基础保障，其快速发展也获得了境外投资者的广泛关注，成为国际机构参与我国金融市场的重要窗口。银行间债券市场国际化进程取得了一定的成效，但境外投资者整体占比和投资规模依然不高。因此，为了进一步深化对外开放，更应直视我国与国际成熟债券市场的差距，从境外投资者关注的法律法规、投资模式、国际标准等方面入手，深入思考和剖析境内外差异，在全面开放背景下，探索银行间债券市场国际化新征程的路径，打造全球认可的国际成熟的债券市场。

1 银行间债券市场整体情况

1.1 发行数量稳步增长，托管规模明显扩大

截至2019年末，我国债券市场托管总规模已达87.38万亿元，超越日本成为世界第二大债券市场。其中，银行间债券市场托管规模为76.61万亿元，占比87.67%，是构成我国债券市场的核心。

根据2010—2019年数据，银行间债券市场近10年来发展迅速，发行量稳步增长。2019年较2010年增长了137%，成为我国各级政府、金融机构、非金融企业等不同主体的重要融资场所，为社会经济发展提供了有力支持。同时，银行间债券市场托管量保持着较高的增速水平和增长规模。2013—2016年，托管规模快速扩张后，近3年稳定在14%左右的增幅(见图1)。

图1 银行间债券市场2010—2019年发行量和托管量

1.2 交易结算更加活跃，投资主体日益丰富

随着银行间债券市场的快速发展，投资者数量增长迅速，2019年已突破2.5万户。投资者类型更加丰富，以银行业机构为主体，涵盖保险公司、证券公司、基金公司、信托公司众多行业，境外投资主体的参与使得市场更加开放和多元。

市场交易投资更加活跃，2019年全年结算量达到1068.04万亿元，较2010年增长近6倍。其中，回购业务依然是银行间债券市场最重要的业务类型，2019年结算量为853.28万亿元，占整体市场的79.89%，现券业务增长稳定，2019年结算量为210.57亿元，占整体市场的19.72%(见图2)。

图2 银行间债券市场2010—2019年现券和回购结算量

1.3 境外主体参与活跃，持有规模稳步上升

在国家深入对外开放的政策背景下，银行间债券市场在境外投资者市场准入、投资渠道、税收优惠等方面采取了诸多举措，尤其是直接入市投资和“债券通”多种投资渠道互相补充，进一步提高了境外投资者参与的便利性和积极性。截至2019年末，银行间债券市场境外投资者数量已达2608家，托管规模首次超过2万亿元，占全市场比重上升至3%(见图3)。

图3 银行间债券市场2017—2019年境外投资者数量及托管量

同时，境外投资者配置人民币资产的需求持续增加。一方面，我国债券市场收益率与发达国家相比处于较为舒适的区间。另一方面，信用债券违约率整体处于较低水平，收益和安全的双重优势获得了境外投资者的广泛关注。

2 银行间债券市场深化对外开放的重要成果

2.1 纳入国际主流指数，助推境外资金流入

2019年初，彭博宣布将我国的国债和政策性金融债纳入“彭博巴克莱全球综合指数”。2020年2月，摩根大通宣布将中国国债纳入“全球新兴市场政府债券指数”。目前，全球3大广泛应用的旗舰指数中国债券已纳入其二，这是国际权威机构对我国债券市场持续对外开放、资本更加透明的有力肯定。纳入国际主流指数既彰显了我国债券市场长期稳健发展的成果，又会使追踪该指数的国际投资者按一定比例建仓配置中国债券，切实提高境外资金的流入。更为重要的是，债券市场的开放已由要素型开放转向制度型开放，与全球接轨的广度和深度均进一步提高。

2.2 入驻国际评级机构，提高市场评级质量

2017年外资评级机构准入政策放宽以来，全球优质评级机构相继入驻，有利于境外投资者在华投资，提升境内评级机构向国际惯例和理念靠拢。随着银行间债券市场的蓬勃发展，参与主体日益多元化，投资者对信用利差更加敏感，刚性兑付也在逐步打破，国内债券评级机构有望在国际评级机构入驻后进一步提高行业标准。同时，中债金融估值公司作为债券市场的基础设施，长期以来向市场提供公允价值，其隐含评级产品能更快、更有效地反映债券价值，也更贴近国际评级标准，有望与国际评级机构展开深入合作，为银行间债券市场的信用定价和风险量化提供更有力的支撑。

2.3 夯实基础设施建设，推进市场互联互通

近年来，银行间债券市场各主要基础设施持续加强自身系统建设，为持续对外开放保驾护航。2017年，中央结算公司打造了“英文版客户端”，是银行间债券市场基础设施推出的首个英文终端产品，在结算代理人外，为直接入市模式(也称“全球通”)下的境外投资者提供指令、合同、账务等自助查询服务，进一步便利境外投资者了解市场信息和投资情况。同年，在进一步深化债券市场对外开放背景下，推出了“债券通”，它是香港地区与内地基础设施在债券交易、结算等方面互联互通的重要合作成果，支持境外投资者通过香港地区参与境内债券市场，进一步丰富了境外投资者参与国内债券市场的渠道。此外，主要基础设施积极与国际机构如SWIFT、欧洲明讯、美国DICC等机构建立互联互通机制，丰富银行间债券市场与国际市场接轨的路径。

2.4 逐步采用国际标准，推进违约处置机制

近年来金融国际标准化工作呈现新局面，国内对口机制和工作渠道已初步建成，参与领域和专家规模不断扩大，各项工作向规范化、体系化发展。银行间债券市场积极与国际标准对接，如采用国际标准债券识别码ISIN码、国际法人机构识别码LEI码等，为进一步对外开放并被国际投资者接受创造更有利的条件。违约后处理机制也是境外投资者进入我国市场重要的考量内容，目前我国整体违约率与国际债券市场相比并不高，但违约后的处置机制一直是我国债券市场的“短板”，与国际债券市场差距较大。2019年底，人民银行下发通知支持各类债券市场参与主体通过合格交易平台参与违约债券的转让活动，促进市场有效出清。2020年1月15日，中央结算公司首次担保品违约处置变卖顺利完成，有力地保障了质权方的权益。我国债券市场正在加速补齐违约处置这项“短板”，为境内外投资者提供更良好的投资环境。

3 银行间债券市场国际化面临的主要问题

3.1 债券市场法律制度不完善

国际成熟的债券市场拥有较为规范、完善的立法体系，债券从产生到终结的全生命周期均有明确的法律予以支撑，可以有效解决债券市场争端问题，消除投资者参与市场的后顾之忧。我国债券相关立法则较为碎片化，在《证券法》《公司法》和《中国人民银行法》中均有涉及，但大都是分散的一些原则性规定，具体的制度以规范性文件形式为主，法律位阶较低。同时，不同法律规定的债券类型有所区别，如《证券法》主要对公司债券做了较为详细的规定，但并未涵盖企业债和非金融企业债务融资工具，导致实际争议处理存在法律适用的问题。由此可以看出，现有的法律体系并没有对债券市场的不同债券类型及全生命周期各阶段做出完整的规定。

3.2 债券二级市场流动性不足

债券二级市场流动性不足是新兴市场普遍面临的问题，也是国际投资者进入中国市场的顾虑之一。根据2019年数据统计，我国银行间债券市场整体换手率(换手率=现券交易量/债券年末托管量)水平为0.91倍，而美国市场则为10.47倍，差距较大。美国债券市场自由的交易模式和双边报价商制度给市场带来了活跃的交易氛围和较高的流动性。电子化交易系统的广泛应用进一步提高了二级市场的交易效率，此种业务模式也被普遍应用于成熟的债券市场。国内债券也在加强报价制度及鼓励机制，促进债券市场流动性提高，但整体流动性仍有差距。

3.3 业务类型与协议存在差异

境外投资者对中国债券市场的业务类型仍不熟悉，一方面，境外机构参与业务类型是逐步开放的，需要时间来了解政策变化和新开放业务。另一方面，市场业务类型确实与国际市场有所差异，境外投资者更加重视合规及风险的把控，接纳全新的业务类型需要较长的时间，因此境外机构回购结算量比重较低，主要原因有以下几点：一是国内《银行间债券市场回购主协议》与国际市场广泛应用的《全球回购主协议》(GMRA)有所区别。二是银行间债券市场回购模式与国际市场存在差异，质押式回购具有明显的本土特色，不为国际投资者所熟悉，买断式回购相似度较高，但在票息返还等方面有所区别，而国际市场广泛应用的三方回购在国内市场尚未展开，制约了境外投资者参与回购业务的热情。

3.4 国际标准的对接任重道远

我国银行间债券市场相较支付、卡等其他金融领域与国际标准接轨尚不充分，业务模式的差异给标准对接和互联互通造成了阻碍。市场基础设施参与的“ISO多标准语义门户工作”尝试通过转换接口实现互联互通，但由于基本业务场景及数据元的差异性，想完成不同标准之间的直接转换难度较大。同时，在自主申请新国际标准过程中，国际机构对新兴市场国家主导国际标准的提出存在抵触心理，使得中国报文的评审之路相比其他类似机构更加艰难，想推动国内标准上升为国际标准而被广泛认可和使用的难度也非常大，因此银行间债券市场与国际标准对接工作任重道远。

4 银行间债券市场国际化新征程的路径

4.1 提升债券市场联动，促进市场高质量发展

我国债券市场在制度建设上有待进一步提高。考虑从统一监管、法律法规制定、债券品种整合等维度深入改革，迈向高质量发展阶段。

一是形成主辅明确的债券市场监管体制。通过监管方案明确核心监管主体和辅助主体，明确管理权责、减少重复建设，开展统一执法，进一步明确债券不同阶段的监管职责与分工，发挥各部门专长，形成统一监管的合力。

二是完善债券市场制度规范。重视以法治方式进行市场建设，营造良好的法治环境。从法律、法规等上位法的形式出发，涵盖债券全生命周期和现行各类债券品种，也可考虑通过修订《公司法》等形式整合、补充现有零散分布的法律法规，并结合规则和细则完善规范。

三是推动债券品种的整合。目前，市场存在同质不同名的债券品种，给法律法规制定、监管实施、投资者准入带来一定的影响，因此建议推动同质债券品种的整合，助推市场规范化管理。

4.2 改革交易结算体系，提高债券市场流动性

债券市场流动性是国际投资者进入某一市场的重要参考，考虑从改进根本制度模式和完善现有成交模式两个方面进行优化。

一是推动交易结算体系的改革。参照国际成熟债券市场建立“多交易前台+集中统一后台”的交易结算体系，短期内可推动各类债券的跨市场交易和结算，破除银行和交易所市场间的交易壁垒；中长期推动形成不同交易前台的互联互通，丰富投资者成交路径，有助于提高债券二级市流动性，改善市场运行效率和穿透式监管能力。

二是完善现有交易结算模式。首先，丰富并推广使用利率互换、债券借贷、做市支持等风险对冲工具和存货管理工具，主动结合金融科技手段，进一步提高做市商全面报价的能力，满足境内外投资者的投资交易需求。其次，推进做市商制度的优化。考虑放宽做市机构的审核标准，允许更多机构进行做市支持。最后，出于优化流动性风险管理，加快引入安全和效率更高的流动性工具，参照国际标准在国内推出三方回购和中央债券借贷机制。

4.3 逐步采纳国际协议，推动业务类型与国际接轨

为进一步鼓励境外投资者参与回购业务，深化债券市场对外开放，从采纳国际协议和业务模式接轨两个方面提出建议：

一方面，逐步采纳国际协议。第一，应逐步实施国内回购协议与国际回购协议对接，吸引更多境外投资者参与银行间债券市场回购业务。第二，向投资者放开回购协议自主选择权，提高国际投资者对我国债券市场的认可度，进一步助力国际化进程。

另一方面，推动业务模式的接轨。买断式回购与国际双边回购业务模式更为接近，考虑如下优化路径：第一，简化“保证券(金)”等实际业务中较少使用的业务要素，加强境外投资者业务理解并与国际通用业务模式对接。第二，完善买断式回购违约处置机制，提高违约后解决效率，并建立与司法处理的结合机制，通过积累法律适用案例为后续争端解决提供有力参考和支持。

4.4 推动对接国际标准，深入开展市场间互联互通

标准的国际化事实上与业务模式的国际化紧密相连，推动金融标准的国际化能够促进业务方式的国际化，主要从对接现有标准和创建新标准两个方面开展工作：

一方面，加强与现有国际标准对接工作。积极参与国际标准化组织，掌握国际标准动态，探索更多与国际标准对接的路径。从报文结构和要素内容两个层面入手，第一，加强学习和仿照国际标准的报文结构，从格式层面达成初步一致。第二，探索要素间的匹配工作，在业务模式上兼顾国际标准和国内特色，逐步减少标准间的差异，提高对接的可能性。

另一方面，坚持推动银行间债券市场直接入市模式。随着更多境外投资者真正进入我国市场，熟悉和认可我国业务模式，国内标准更容易被境外投资者接受，寻找合适领域通过“事实标准”形式逐步成为国际适用的标准。随着市场地位的提高，可以采用以我国为主的国际化战略方针，让国际市场采用我国的标准进行互联互通工作，集中精力做大、做实本国标准后逐步按照规范流程注册成面向国际的通用标准。