物流企业跨境并购绩效评价及影响因素——以圆通速递并购先达国际为例

■/ 黄 晓 王健华 林 琳

一、引言

作为我国实施“走出去”战略的重要方式，过去十几年间，中国企业海外并购的规模不断攀升。在“十三五”期间，中国企业的年均跨境并购完成额是“十二五”期间的2.1 倍左右。同时，并购企业可以实现快速扩张、提升行业战略地位、拓展新的业务单元等目标，是企业寻求进一步发展的有效途径。在经济全球化的背景下，跨境电商与物流相结合的脚步正在加快，并购也成为物流企业拓展国际市场的重要手段之一。当然，并购也伴随着较高的风险，如导致并购方在并购后出现盈利能力下降、发展能力削弱等不良后果。并购方通过评价并购绩效并与并购成本进行对比，也可以衡量企业并购成本的合理程度。因此，合理评价企业的并购绩效对并购方企业而言就显得尤为重要。

目前，对企业长期绩效的评价方法主要侧重于对财务指标的分析，具体方法包括：财务指标直接对比法和财务指标综合评价法。由于企业在并购后的改变不仅仅体现在企业的财务方面，还体现在企业整体能力的改变。因此，本文借鉴李玉菊（2010）将企业能力划分为：综合运转效能、行业势能和发展潜能三个维度的观点，选取反映企业盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、行业势能以及发展潜能这六个方面的指标来构建衡量企业整体并购绩效的评价体系。其中，盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力指标用于反映企业综合运转效能。

2017 年5 月，圆通速递成功并购先达国际，这是我国物流行业的首次跨境并购。圆通速递并购先达国际的绩效如何？哪些因素影响了圆通速递的并购绩效？这些问题的探讨无论对圆通速递公司，还是物流行业的其他企业都具有重要的现实意义。在行文的安排上，首先对圆通速递并购先达国际后的企业整体绩效进行客观评价，其次分析了影响圆通速递公司并购绩效的主要因素，最后提出了相应的管理建议。

二、文献综述

伴随企业跨国并购活动的日益频繁，学者们也开始关注企业跨国并购行为带来的并购绩效问题。钟宁桦等（2019）研究发现，我国企业的跨境并购普遍存在溢价高和完成率低的现象。凌铭泽（2018）和徐晓慧等（2019）认为影响我国企业跨国并购绩效的因素主要包括：环境因素、企业因素、交易层面因素、管理层能力、并购双方的文化异质、企业内部治理等。目前，学术界对于我国企业并购的财务绩效分析方法主要有：财务指标分析法、经济增加值法、事件研究法、平衡积分卡等（王玉喜，2020）。其中，常用的研究方法是事件研究法和会计指标法。并购短期绩效研究通常采用事件研究法，并购长期绩效研究通常采用会计指标法（茹玉骢等，2017）。从不同行业的跨国并购绩效来看，闵剑等（2019）的研究发现，融资约束对制造业企业跨国并购绩效的影响存在门槛效应，适度的融资约束有利于提高企业并购绩效。宋维佳等（2014）运用事件研究法和财务指标法，考察了我国资源型企业跨国并购的绩效。研究发现：短期绩效显著提升，中长期绩效在并购当期得到提升，之后出现下滑，最终止住颓势得到高于并购当期的绩效水平。周永红等（2017）研究发现：相对国家竞争优势、制度距离、财务风险3 个因素与我国高技术企业的跨国并购绩效有显著的负相关影响。田海峰等（2015）采用事件研究法对我国上市企业跨国并购的短期绩效进行了测算，结果显示：大多数企业通过跨国并购获得了一定的超常收益，总体上呈现出良好的并购绩效。茹玉骢等（2017）研究发现：民营企业跨国并购使得其短期绩效得到显著改善，且显著优于国有企业跨国并购绩效。

通过对相关文献的梳理，我们发现既有的文献多集中于对我国企业并购绩效的影响因素研究，采用的研究方法以事件研究法为主，结合个案的会计研究方法很少被采用。同时，已有的研究通常选择行业整体为研究对象，或者对某一特定时期的所有并购案例进行总体研究。当前，伴随跨境电子商务的发展，我国的物流企业正在步入“全球化”的发展轨道，而对物流行业的跨国并购绩效问题研究明显不足。基于此，本文采用熵值法对物流行业的跨国并购第一案进行绩效分析，期望引起学者们对该行业跨国并购绩效问题的关注。

三、圆通速递并购先达国际概况

（一）并购双方概况

圆通速递股份有限公司成立于2000 年5 月，2016 年10 月20 日，在上海证券交易所上市，股票代码600233。经过20 多年的发展，圆通速递已经成为一家集快递物流、新科技、新零售等业务板块以及航空货运、国内外协同发展的大型企业集团。

1995 年，Spencer Lam 在香港创立先达国际，2014 年7月11 日在港交所主板上市。建立之初主要提供本地空运和海运服务。经过多年的发展，先达国际已经成为一家规模大、业务成熟的国际货运代理服务提供商。该公司主要从事空运、海运、货运的代理业务，为客户提供仓储、配送、清关、合约及配套物流服务。

（二）并购动因及过程

圆通速递此次并购的目的在于推动自身跨境物流业务的发展。具体而言，由于先达国际拥有良好的国际市场，并购先达国际可以借助其已有的优势更好地开拓海外市场，实现资源共享与互补。此外，通过并购先达国际还可以加强圆通速递的国际业务人才梯队建设，提升圆通速递的国际竞争力，为圆通速递成为全球领先的综合性物流运营商和供应链集成商打下坚实的基础。从先达国际来看，近年来，由于国际市场不景气，先达国际的净利润一路下滑，经营出现困难，开始不断售卖股权。在这样的背景下，该公司希望寻求与大型物流企业的合作，转做跨境电商和跨境物流业务。

2017 年5 月8 日，圆通速递同先达国际的有关各方签署了《股份买卖协议》，约定圆通速递或者其指定的全资子公司通过现金支付的方式收购先达国际。圆通速递共支付10.41 亿港元，购得先达国际2.56亿股股份，占先达国际全部股份的61.87%。2017年11月3日，股权交割手续完成，圆通速递取得了先达国际的控制权。

四、圆通速递并购先达国际后的企业能力分析

（一）财务维度分析

1.盈利能力。从表1 中的数据来看，并购后圆通速递的盈利能力总体上呈下降趋势。究其原因，主要有两方面。首先，合并后圆通速递业务量的增加导致成本的增加，其中，管理费用出现了大幅度增加——从2016 年的4.61 亿元上升到2019 年的10.52 亿元，说明圆通速递并购先达国际后产生了巨大的管理成本；其次，由圆通速递资产总额的增长幅度超过利润总额的增长幅度可以看出：圆通速递在并购先达国际后对资产的利用效率并不充分，这也从侧面说明圆通速递在并购后未能及时进行合理的资源整合。

2.偿债能力。从表1可以看出，在并购先达国际后的两年中，圆通速递的偿债能力由增强到减弱。主要是因为2017 年并购过程中，圆通速递采用现金支付的方式进行并购，这就使得货币资产大幅减少。同时，圆通速递在并购后不断扩大规模，购买土地、建设国际运转中心等项目投资均需要大量货币资金，使得流动资产进一步减少。最后，由于并购后业务量不断增加，使得应付账款的数额也不断增加。并购后流动资产的减少与流动负债的增加，共同导致圆通速递并购后的偿债能力减弱。

3.营运能力。从表1 显示的营运能力情况来看，总体上呈下降趋势。从本文选取的四个衡量营运能力的指标来看，总资产周转率、流动资产周转率以及存货周转率在并购后都没有较大幅度的变化，只有应收账款周转率出现了大幅度下降的情况——从2016年的93.65次下降到2019年的24.02次，这是导致营运能力总体呈下降趋势的最大原因。并购后随着公司规模的扩大，业务量的不断增加，应收账款也随之增加，使得对圆通速递应收账款管理能力要求越来越高。此外，由于圆通速递没能在并购后做好应收账款的管理工作，对企业的营运能力造成了不利影响。

表1 2016—2019年圆通速递并购先达国际后的企业能力指标情况

4.成长能力。从成长能力情况来看，总体上呈下降趋势。其中，2016 年三个衡量成长能力的指标都较高。这是因为圆通速递在2016年借壳大杨创世上市成功，使公司的资产、收入等方面都有大幅度提升。在并购后三个指标虽然都出现下降趋势且远远低于2016 年，但这只是在并购后圆通速递增速放缓的效果，其总资产规模、净利润以及营业收入都一直呈增长趋势，所以圆通速递在并购先达国际后对公司的成长能力方面没有太大影响。

从财务维度来看，圆通速递并购先达国际后对企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力都带来了不同程度的不利影响。

（二）行业势能与发展潜能

从行业势能来看，物流行业无论在国内还是在国外都有众多强劲的竞争对手，圆通速递并购先达国际，基本目的是为了开拓海外市场，使自己保持行业地位以及竞争优势。从表2可以看出，并购当年的市场占有率最低，并购后第一年市场占有率有所提高，但低于并购前的2016 年，并购后第二年市场占有率达到最高。在查阅公司年报后发现，并购后市场占有率的下降是其他地区业务量下降所致。但在并购后，圆通速递的港澳台及海外的收入与市场占有率均增加，说明达到了开拓海外市场的并购目的。其次，资本扩张能力并购后低于并购前主要是由于2016年圆通速递资本公积的大幅度增加，而在并购当年以及并购后两年所有者权益都在逐年递增，增长原因来自未分配利润的增加，说明圆通速递在并购后是通过自身的经营来不断提高自身的经济效益。最后，平均有效申诉率呈下降趋势，说明圆通速递在并购后不断加强公司快件时效，提升服务质量，降低客户投诉率，使公司具有更好的客户评价与口碑。

并购的成功与否不仅要关注其财务数据，也要关注企业是否具备发展潜力。圆通速递并购先达国际不只是并入对方的资产，也包括了对方的人员。从表2可以看出，在并购后圆通速递的研发队伍状况指标在2017 年并购当年达到最高，在并购后第一年以及第二年都有所减少，但是都远远高于并购前；从职工文化程度指标来看，并购后一直在增加且高于并购前；从技术研发投入情况来看，虽然2018 年的技术研发投入比例最低，但是2018 年的实际研发投入金额要高于2016 年的投入金额。综上说明圆通速递公司在并购后更加重视科技与信息技术的研发，坚持科技创新引领公司发展理念，能更好地依托专业人才与技术优势为公司的未来发展打下坚实的基础。

表2 2016—2019年行业势能与发展潜能情况

五、并购绩效评价及影响因素分析

（一）评价体系构建

对并购的中长期绩效进行评价时，采用的方法有财务指标直接对比法以及财务指标综合评价法。财务指标综合评价法是在选取财务指标的基础上运用统计方法构建一个综合评价体系进行绩效评价。其中，常用的方法包括：主成分分析法、因子分析法、层次分析法和熵值法等。在构建评价体系时，如何对评价体系中的各评价指标进行正确赋权是至关重要的。本文采用熵值法进行客观赋权。具体步骤如下：

（1）对原始数据进行无量纲化处理，然后计算第j项指标下第i个方案的特征比重。

（2）熵值计算。计算第j项指标的熵值。

（3）差异性系数计算。

（4）确定评价指标的权重Wj。

（5）计算各方案的综合得分。

说明：以上公式中，n 表示方案的数量；m 表示评价指标的数量。

（二）指标选取及说明

国内大多数学者对并购绩效指标的选取多从反映企业的盈利能力、偿债能力、营运能力以及成长能力四个方面进行选取，注重分析的是企业并购后财务方面能力的绩效，较少关注企业其他能力的绩效研究。在当今竞争激烈的市场中，企业的并购不仅是为了获得更高的利润，还为了更有利于企业的长远发展，为企业赢得持续的竞争优势。因此，为了更加全面的评价企业并购前后的绩效水平，本文不仅选取了反映公司经营情况的财务指标，而且选取了一些非财务指标来反映公司的发展潜力以及竞争力。主要评价指标如表3所示：

表3 并购绩效评价指标体系

（三）数据来源

本文主要通过RESSET 数据和圆通速递公司年报获取2016——2019年的盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、行业势能、发展潜能等数据，使用SPSS软件完成数据处理。

（四）评价过程

1.数据无量纲化处理。由于不同评价指标的量纲不同，综合评价时不能直接采用原始数据，需要对原始指标数据进行无量纲化处理。本文选取的并购绩效评价指标既有正向指标，也有逆向指标。正向指标与逆向指标的无量纲化公式如下（其中，mj为Xij的最小值，Mj为Xij的最大值）：

为了数据运算有意义，必须消除零和负值，因此需要对无量纲化后的数据进行整体平移，即Xij=Xij+α，但为了不破坏原始数据的内在规律，最大限度地保留原始数据，α的取值必须尽可能小，即α为最接近Xij的最小值，本文取α=0.0001。

2.评价指标权重与影响因素确定。根据表3评价指标无量纲化结果，运用熵值法确定各评价指标的权重，结果如表4 所示。从中可以看出：对综合得分情况影响最大的是营运能力指标，比重为19.49%，第二是是偿债能力指标，比重为18.34%，第三是盈利能力指标，比重为17.48%，第四是发展潜能指标，比重为15.91%，第五是行业势能指标，比重为15.41%，最后是成长能力指标，比重为13.35%。

表4 圆通速递并购先达国际绩效财务指标权重

3.绩效评价综合得分。将得到的指标权重Wj（表4 所示）与第i 个被评价对象在第j 个评价指标上的比值pij相乘得出各个评价对象的绩效综合得分。从表5可以看出，2016—2019年的综合得分分别为48.28%、14.84%、22.12%和14.76%。2016 年为并购前一年，得分最高，在2017年并购当年得分出现大幅度下滑，2018 年并购后一年相对于2017年得分有所上升，但是相对于2016年来说，2018年的得分还是较低；2019 年的得分相对于2018 年则又出现了明显的下滑。

表5 2016—2019年圆通速递并购先达国际并购绩效综合评分

根据上述综合得分绘制折线图如图1，由此可以看出，圆通速递在并购后的得分情况整体上处于下降趋势，说明从长期趋势来看，圆通速递并购先达国际后产生的负面效应大于并购带来的正面效应。

图1 2016—2019年圆通速递并购先达国际的综合得分趋势

六、建议

通过上述分析可知，影响圆通速递并购绩效的各因素排序为：营运能力＞偿债能力＞盈利能力＞发展潜能＞行业势能＞成长能力。即，并购先达国际导致圆通速递的营运能力下降最明显，而成长能力受并购的影响程度则最低。基于此，提出以下三点管理建议：

（一）加强应收账款的管理

加强应收账款管理有利于企业及时收回货款，提高营运能力，有利于企业资金周转。营运能力是圆通速递并购先达国际绩效评价的主要因素，应收账款周转率下降，导致营运能力下降。同时，应收账款收回不及时，在一定程度上影响了圆通速递的资金周转，对圆通速递营运能力的提高造成负面影响。因此，圆通速递应该增派专业人员对应收账款进行专业的管理，提高应收账款的收回率。具体措施包括：对客户进行信用评级分类，那些不符合评估标准或者标准过低的客户，应给予警示；及时上门催账，避免不必要的损失；给予一定的现金折扣，鼓励客户及时付款；对于应收账款较多的客户配备专门的人员进行账款的全生命周期管理，按时发放对账单与客户进行对账，确保账款的按时收回，减少坏账的发生。

（二）并购时支付方式尽可能多元化

在物流行业跨境并购交易中，不论是圆通还是其他企业，选择并购支付方式时，应尽可能采用不同的支付方式。并购支付方式的多元化有利于避免圆通速递并购先达国际因支付巨额现金造成短期偿债能力下降的不利局面。圆通速递可以采用现金支付与股权支付相结合的支付方式来规避流动风险。当然，物流行业企业在跨境并购交易中，对支付方式的选择应该全面衡量自身的资产状况以及融资能力，综合考虑跨国并购中常见的现金支付、股票支付、杠杆支付和混合支付这四种支付方式的优缺点，要选择最有利于自身的并购支付方式。

（三）加大并购后企业管理的力度

圆通速递并购先达国际后，公司的规模扩大、业务量增加，但圆通速递没有对资源进行有效的整合，同时，并购后企业管理的力度没有增强，导致成本费用大幅增加，盈利能力下降，严重影响了圆通速递的并购绩效。因此，企业并购后应持续聚焦成本管控，推进落实总部、省管理区、转运中心、加盟商全链条、全流程的管控全覆盖，实现成本管控的精细化，降低企业运营与管理成本，提升公司盈利能力。同时，通过提升企业的管理水平，使并购双方在业务、财务等方面能够实现有机地结合，这将有利于企业的长远发展。

作为一种快速的扩张方式，并购可以使企业在较短的时间内实现规模扩大、业务多元、市场地位上升的目标。但同时也会带来诸如业务整合不顺、企业文化冲突、盈利能力下降等不良后果。因此，已进行并购活动的各类企业都应对并购绩效进行合理评价，从绩效评价的结果中找出导致绩效下降的主要因素，并在企业的管理过程中，通过各种手段与措施逐渐消除这些不利因素。只有这样，才能真正实现通过并购提升企业长期绩效的目标。