国企混改中股权结构选择与财务绩效研究——以云南白药集团股份有限公司为例

王华巍，刘亚男

(六安职业技术学院 经济管理学院，安徽 六安 237158)

随着我国国企混改的持续深化，众多央企和地方性国企开始参与混改，并提出了相应的方案与规划，[1]为国企改革提供了一定的理论帮助。本文以医药行业“老字号”国企“云南白药集团股份有限公司”(以下简称“白药集团”)为例，就该集团混改后股权结构选择与财务绩效问题，分析了集团股权结构选择对短期市场的影响，以及股权调整后的长期财务绩效。

一、白药集团混改方案及股权结构分析

白药集团“混改”采用非国有资本引进和增资扩股两种方式，时间跨度为2016年12月～2017年3月，控股股东增资扩股进度见表1。

表1 白药集团控股股东增资扩股进度

新华都实业集团根据《股权合作协议》采用增资扩股方式增加了在白药控股的股权占比，增值金额约254亿元，从而构建出与云南省国资委各占白药控股50%股权的新模式。“混改”后白药控股的新股权模式见图1。

图1 增资扩股后的白药控股股权结构

同时，在股权结构改革基础上按照市场化政策标准确定白药控股的各层级领导。在股权完成交易后，白药控股持有的股权仍然高达41.52%，控股股东的角色依然没有改变。有报道指出，白药控股本次“混改”对企业有效激活机制、调整体制有着非常大的作用，并且保障了股权结构的高度市场化，改进了企业的现代化管理方式，提升了在严峻形势下的决策成功率，有效提升了企业的资源利用率。

白药集团选择的“混改”路径是增资扩股，缓解了企业国有股缺乏制衡的局面，为企业引入了社会资源与活力，避免了政府过度控制企业，形成了政府与公司相互约束的局面。此外，新华都增资254亿元有效稳固集团在行业中的地位，且在《股权合作协议》中，设定白药集团“混改”股权处置锁定期为六年，有利于白药集团短期、长期的战略协调发展，同时也利于稳固投资者与企业员工的心态。新华都经营范围包括采矿业、装饰以及零售业等领域，并非相关性战略投资者，起到分散风险的作用。同时，新华都多样化经营管理经验，也增强了白药集团的经营能力，进一步提升白药集团的核心竞争力。由表2知，新华都2013～2016年虽然盈利水平在行业中优势较小，但是营收金额为非负，体现出其较好的营运状况。

表2 新华都2013～2016年的财务水平(万元)

在我国以往的国企“混改”中，由于各界对“混改”后的市场目标期待较小，所以非国有资本参与度不高。[2]而本次白药控股“混改”的根本目的就是为了完全市场化，在国有与非国有资本各持白药控股一半股权的新格局下，使得在国企中非国有资本股权的占比独树一帜。首先，对于白药集团的市场化治理非常有益，所有高层领导均按照市场化标准进行聘用，并去除了以往的行政级别划分，对白药集团的现代化治理结构创建具有深远意义；其次，设定六年的股权处置锁定期，使得集团高管与广大投资商的利益挂钩，确保了混合所有制的稳定性，促进集团发展战略的协调实施，更多利益相关者也能够有时间来适应新的股权结构。

二、白药集团“混改”股权结构调整对财务绩效的影响

(一)股权结构选择对短期市场的影响

本研究采用累积超额收益率法(Cumulated Abnormal Return，CAR)对股权结构调整以及白药集团引入的投资进行短期市场绩效衡量，并借助累积收益率与累积异常收益率(Abnormal Return，AR)来评判财务绩效。[3]对样本累积超额收益率采用T检验及显著性研究，若CAR>0，那么在时间期中公司股价的超额收益具有显著性正值；反之，则为显著性负值。[4]由于CAR也可以成为事件研究法，此次研究中，白药集团控股股东权益就是研究事件，首先构建出事件窗口期并选定相关样本数据，通过估计模型参数计算出窗口期中的累积超额收益率，再判断白药集团股东是否能够获得超额收益，进一步分析控制股东权益变动的短期绩效。本研究将事件日选定为事件公告日，即2016年的12月30日为事件第0日。其次在定义事件的窗口期，即事件期，主要用于定义控股股东权益变动对股价的影响区间。窗口期的选择应适当，过长或过短都会使得研究结果不准确或具有滞后性，因此将窗口期设定为事件前后20日，并采用(-20,+20)表示，估计期选取事件发生前30天的150个交易日。

本研究应用资本资产定价模型计算白药集团窗口期预期收益率，自变量为深证A股大盘第t日日收益率Rnt，因变量为估计期内的日实际收益率Rit，回归方程如式(1)所示。

Rit=α+β×Rnt

(1)

式(1)中，α、β、R分别表示白药集团市场涨幅、深证A股市场涨幅和个股收益不相关的常数，得出α和β的值能够计算出窗口期的预期收益率。在CSMAR数据库找出白药集团的估计期、事件窗、事件日信息，统计并计算个股和市场收益率指标，回归分析结果见表3。

表3 参数估计结果及相关系数分析

由表3计算得到，相关系数R=0.69592，|P|<0.01反映出深证A股市场收益率与白药集团日收益率明显具有相关性，如式(2)所示。

Rit=-0.0004961+0.4878×Rnt

(2)

式(2)中，Rit表示白药集团股票在估计期内的日实际收益率，Rnt表示深证A股大盘在第t日的日收益率即市场日收益率；AR表示超额收益率(异常收益率)，代表了股票实际收益率不在预期收益率的部分；CAR表示累计超额收益率，代表了窗口期内以日为单位计算超额收益率相加的结果，如式(3)、式(4)所示。

AR=Rrt-Rit

(3)

CAR=∑AR

(4)

式(3)、式(4)中，Rit表示白药集团在事件窗口期第t日的实际收益率，Rnt表示白药集团事件窗口期的预期正常日收益率。窗口期CAR与AR的波动趋势如图2所示。

图2 窗口期CAR与AR的波动趋势

在公告前20天，白药集团日超额收益率在0.025上下持续波动，公告当日超额收益率达到了最高值0.176。超额收益率变化不明显，而累积超额收益率持续上升。不同窗口期CAR均通过了1%显著性检验，样本分析结果可以看出，在变动控股股东权益后，投资者对市场有较好的预期，流通股股东关注度更高。白药集团控制股权变动市场效应显著，超额收益的最大收益者成为了流通股股东。因此，白药集团股权结构改革促进了正向的短期市场反应。

(二)股权调整后的长期财务绩效分析

据统计，白药集团主营收在医药制造行业中位居第二。本次研究选择排名第一且股东背景、规模以及主营业务与白药集团非常相似的中国医药健康产业股份有限公司(简称“中国医”)作为参照，立足于盈利、偿债、营运、发展四个角度进行对比分析。

图3 中国医药与白药集团2012～2016年盈利、偿债、营运、发展的能力对比

三、结语

本研究以白药集团为例，分析了股权结构改革对财务绩效的影响。研究表明，白药集团控制股权变动市场效应显著，超额收益的最大收益者成为了流通股股东，白药集团股权结构改革促进了正向的短期市场反应；白药集团并未受到“混改”影响，企业盈利能力一切正常；白药集团偿债水平较高且变动较小，资产负债率保持在30%左右，体现出非常小的财务风险；白药集团“混改”后，并未将应收账款的颓势有效扭转，营运能力应该进一步得到重视；白药集团需要在进行“混改”的同时，加大非国有资本的资源的汲取，提升集团的成长能力与活力。