绿色技术创新与融资约束缓解——基于重污染行业上市公司的经验数据

杨洁，武亚平

（湖南工业大学经济与贸易学院，湖南 株洲 412000）

重污染企业过往的高速发展不可避免地伴随着超额的资源消耗和污染物排放，重污染企业改变粗放发展模式、进行绿色转型已经迫在眉睫。然而，重污染企业目前普遍面临“融资难、融资贵”的问题，一方面是重污染企业的行业特性决定了其存在资金不足的问题，另一方面是投资者出于趋利避害的想法，会综合考虑企业的合法性、逆向选择以及制度环境等各方面的因素，从而对重污染企业设置较高的融资门槛。显而易见，融资约束已经成为重污染企业绿色转型的重要障碍，因此，研究重污染企业如何缓解融资困境至关重要。

2007 年出台《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》，2016 年出台《关于构建绿色金融体系的指导意见》，都凸显了我国构建绿色金融体系的决心。在这样的环境下，重污染企业在环境治理活动方面的表现会对其融资活动产生重要影响，并成为投资者判断企业未来经营情况、辨析其环境不确定性、评价投资风险的关键依据。因此，在重污染企业融资难，而国家呼吁企业履行环境责任的声音越来越响的大趋势下，研究企业绿色技术创新对融资约束的影响成为必然。

既有文献中，鲜有学者研究绿色技术创新对融资约束的直接影响，多数文献通过研究绿色技术创新的调节效应来间接证实其对融资约束的缓解效应。基于信息披露的角度，葛菁、许林、侯丹阳等发现碳会计信息披露、环境信息披露、信息披露质量与绿色技术创新的交互效应可以有效缓解融资约束［1-3］。基于外部金融生态环境角度，李军君等认为金融生态环境和绿色技术创新的交乘项有助于缓解融资困境［4］。异于上述结论，亦有部分学者认为企业的研发投入会对融资活动产生不利影响［5］。综上，学界有关绿色技术创新与融资约束的研究尚未达成一致意见，且对绿色技术创新影响融资约束的传导机制等重要问题鲜有涉猎。

在我国各省市差异化的制度环境下，企业从利己角度出发会采取不同的管理行为与经营决策，那么，制度环境差异会对重污染企业的融资约束产生影响吗？绿色技术创新对融资约束的影响又会发生何种变化？由此，我们引入制度环境作为调节变量来研究相关问题。此外，ESG（Environment，Social，Governance）综合囊括企业的环境表现、社会责任表现与企业治理表现，在一定程度上可以体现绿色技术创新活动的成效，影响投资者的投资决策行为，因此，我们引入ESG 表现作为中介变量，探究绿色技术创新影响融资约束的传导机制。

在绿色发展的时代背景下，我们利用2012—2020 年沪深A 股重污染企业数据分析绿色技术创新对融资约束的影响与作用机制，可能存在的贡献有：第一，从外部制度环境出发，揭示其对绿色技术创新与融资约束关系的调节作用；第二，揭示ESG 表现在绿色技术创新与融资约束关系中的路径机制，并拓展研究环境表现、社会责任表现与企业治理表现在传导机制中的差异化影响，从而打开绿色技术创新影响融资约束的“黑箱”。

一 理论分析与研究假设

（一）绿色技术创新与融资约束

绿色技术创新符合高质量可持续发展观念，即建立低碳、高效、绿色的生产管理模式，是引领重污染企业绿色转型的关键驱动力。在我国大力构建绿色金融体系的趋势下，绿色创新型企业释放的“绿色”信号成为投资者投资的参考依据。

借鉴相关文献，可从三方面对绿色技术创新对融资约束的影响进行阐述。第一，依据声誉效应，绿色技术创新是企业履行环境责任的典型表现，而环境责任的履行能够帮助企业获取良好的声誉，赢得供应商、投资者、债权人等利益相关者的青睐，从而拓宽企业外源融资渠道，如金缦发现我国机构投资者对绿色创新型企业存在增持偏好［6］。第二，依据信号传递效应，绿色技术创新水平高的企业能够在众多企业中脱颖而出，这在一定程度上可以解决逆向选择问题，减少投资者对企业的疑虑。此外，绿色技术创新活动具备投入多、周期长与不确定性高的特性，这从侧面说明绿色创新型企业具备较好的运营能力与抗风险能力，能使投资者的投资风险降低，提升投资者对企业的信任，从而使企业降低融资成本。第三，依据偏好理论，消费者更愿意购买绿色环保产品，企业强化绿色生产技术，增强绿色产品供应，有利于生产研发和绿色需求形成有效对接，从而提高营业收入，继而从根源上缓解企业的融资困境。综上，我们提出假设：

H1：绿色技术创新对融资约束具有缓解效应。

（二）绿色技术创新、制度环境与融资约束

每个企业都置身于制度环境中，制度环境综合反映了一个区域的科技发展水平、环境规制程度和资源赋存等，是规制企业各种经营投资活动合法性的依据，同时，企业置身的制度环境也是影响企业决策效率和融资成本的重要因素之一［7］。一方面，优异的制度环境往往代表着较弱的信息不对称，在此环境下，信号传递效应和声誉效应的作用会更加明显，企业开展高质量的绿色技术创新活动易于形成独特的竞争优势［8］，从而获取利益相关者的信任，减缓融资约束。另一方面，管理层进行绿色投资时会考虑其收益支出比，而良好的制度环境往往代表着有序的市场交易氛围，是绿色技术创新发挥积极作用的保障。既有研究表明，企业所处地区的制度环境越好，企业自发履行社会责任［9］、开展绿色技术创新活动的积极性就越高，由此，绿色技术创新对融资约束的缓解效应也越强。综上，我们提出假设：

H2：良好的制度环境可以增强绿色技术创新对融资约束的缓解效应。

（三）绿色技术创新、ESG 表现与融资约束

ESG 表现反馈的是企业的决策行为对环境表现、社会责任表现以及企业治理表现的影响。在当下并不完美的资本市场中，ESG 表现所展现出的非财务性信息可以有效缓解企业和外部投资者之间的信息不对称情况，这与企业的融资约束息息相关。

首先，从环境表现来看，重污染企业通过绿色技术创新改进现有的粗放型生产模式，研发可循环利用的绿色产品，提升污染物处置工艺流程，打造“绿色”生产线，从而达到改善环境绩效的目的［10］，在当前绿色发展的背景下，重污染企业良好的环境绩效可以有效提升外部投资者投资的确定性。其次，从社会责任表现来看，绿色技术创新是企业践行环境治理活动、履行环保责任的典型表现，有利于提升企业的社会责任绩效［11］，而高水平的社会责任绩效可以提高信息透明度，吸引外部投资者，从而缓解融资约束［12］。最后，从企业治理表现来看，绿色技术创新是企业实施绿色战略管理的重要技术支撑，企业开展绿色技术创新活动可以有效规避管理层的短视行为，迎合投资者的责任投资理念，缓解代理冲突，降低企业与投资者的代理成本，从而降低融资压力。综上，我们提出假设：

H3：在绿色技术创新缓解企业融资约束的过程中，ESG 表现发挥中介效应。

H4：在绿色技术创新缓解企业融资约束的过程中，环境表现发挥中介效应。

H5：在绿色技术创新缓解企业融资约束的过程中，社会责任表现发挥中介效应。

H6：在绿色技术创新缓解企业融资约束的过程中，企业治理表现发挥中介效应。

二 研究设计

（一）样本选择与数据来源

2012 年是企业开展环境治理活动的关键转折点，我们选取2012—2020 年沪深A 股重污染企业为样本，进行如下筛选：（1）剔除研究范围内存在PT 与ST 等异常交易的企业；（2）剔除所使用变量中数据严重缺失的企业；（3）对连续变量进行1%和99%的缩尾处理，最终获取时间跨度T=9，截面数N=698，共计4 794 个观测值。绿色专利数据源自中国研究数据服务平台，其他数据来自国泰安数据库。

（二）变量设计

1.被解释变量

我们参照 Kaplan et al.的做法［13］，以kz 指数来衡量融资约束（kz）。该指数数值越大，企业面临的融资压力越大。

2.解释变量

相对于问卷调查法，绿色专利数量能更精准、客观地反映企业绿色技术创新活动的实际情况。我们借鉴许丹丹等的研究［14］，以ln（1+企业绿色申请专利）来衡量绿色技术创新（gipa）。

3.调节变量

我们参照郭南芸等的研究［15］，将市场化指数作为外部制度环境（mk）的替代变量，该指数充分考虑了各地区的法制环境、产品市场、政府规制和非国有经济发展程度等，在一定程度上可以有效反映各省各地区的宏观制度环境情况。

4.中介变量

我们借鉴王珮等的研究［11］，以目前相对成熟的彭博数据库中的ESG 评分来衡量企业的ESG 表现（esg），该数据库涵盖了ESG 表现的总分以及环境表现（e）、社会责任表现（s）、企业治理表现（g）三个维度的评分，评分越高，企业相对应层面的表现越好。

5.控制变量

借鉴已有研究，我们将流动资产周转率（ca）、董事会规模（bs）、总资产周转率（tat）、机构持股比例（ins）、企业规模（size）、股权集中度（top）和产权性质（own）作为控制变量。

各变量的定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型设定

为检验假设H1，我们构建模型（1）。其中，kz代表企业面临的融资约束程度，gipa 代表绿色技术创新，controls 代表控制变量。

为了验证假设H2，引入调节变量mk，在模型（1）的基础上加入制度环境与绿色技术创新的交乘项（mk×gipa），构建模型（2），以此检验制度环境在绿色技术创新与融资约束关系中的调节效应。

借鉴温忠麟的三步法模型，我们引入中介变量esg，构建模型（3）和模型（4）来验证假设H3。进一步地，为了明晰ESG 的细分表现在绿色技术创新对融资约束影响中的作用机制，将模型（3）和模型（4）中的esg 依次替换为e、s、g，其余变量不予改动，进行细分的中介机制检验，以此验证假设H4、H5 与 H6。

三 实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2 是描述性统计分析结果。由表2 可知，kz从-5.886 到5.527 不等，均值为1.056，这意味着重污染企业的融资约束程度存在较大差异且普遍偏高，“融资难、融资贵”的困境亟须解决。gipa的最值分别为0 和4.997，均值为0.674，说明样本企业的绿色技术创新水平参差不齐且普遍较差。mk 在 2.550 至 11.310 之间变动，均值为 8.300，这在一定程度上表明样本企业的制度环境存在较大差异且普遍偏高。esg 从9.091 到44.628 不等，均值为20.594，而e、s、g 的标准差都比较大，说明样本企业的ESG 表现良莠不齐。

表2 描述性统计分析

（二）基准回归结果

绿色技术创新对融资约束的影响的回归结果见表3。由表3 可知，gipa 的系数为-0.208 3，且在1%的水平上显著，说明企业的绿色技术创新水平越高，越能缓解融资困境，证实了假设H1。在当前的市场经济条件下，投资者相当重视企业的环境治理活动，企业进行高质量的绿色技术创新活动可以产生积极的正向效应，赢得利益相关者的信赖，扩宽融资来源，减缓融资压力。

（三）调节效应分析

制度环境的调节效应见表3。mk 的系数为-0.070 7，交互效应mk×gipa 的系数为-0.054 7，均在1%的水平上显著，gipa 的系数与mk×gipa 的系数符号相同，表明制度环境与绿色技术创新具备正向的交互作用，有助于降低重污染企业的融资约束程度，证实了假设H2。

表3 回归结果分析

（四）中介效应分析

ESG 表现的中介效应见表3。在表3 第（3）列中，gipa 的系数为 0.891 8，第（4）列中，gipa 的系数为-0.195 1，esg 的系数为-0.014 8，均在1%的水平上显著，表明ESG 表现在绿色技术创新与融资约束的关系中存在部分中介效应，验证了假设H3，Sobel 检验发现ESG 表现的中介效应值为9.85%。

ESG 的细分表现的中介效应见表4。在第（1）列中，gipa 的系数为1.155 6，且在1%的水平上显著，在第（2）列中，gipa 和e 的系数分别为-0.190 7和-0.015 2，均在1% 的水平上显著，说明环境表现的中介效应成立，Sobel 检验的中介效应值为11.806%，假设H4 成立。在第（3）列中，gipa 的系数显著为正，在第（4）列中，gipa 和s 的系数分别为-0.197 3 和-0.009 2，且均显著，说明社会责任表现的中介效应成立，Sobel 检验的中介效应值为9.950%，假设H5 成立。在第（5）列中，gipa 的系数未通过显著性检验，说明企业治理表现并未发挥中介效应，假设H6 不成立。这说明目前样本企业的绿色技术创新对环境绩效和社会责任绩效的影响更为 明显，而对企业的治理情况未能产生显著影响。

表4 ESG 细分表现中介效应的回归结果

（五）稳健性检验

我们通过如下稳健性检验，发现回归结果无实质性改变，表明其具备较好的稳健性。第一，替换变量。以ln（绿色专利授权量+1）来衡量绿色技术创新，以SA 指数的绝对值来衡量融资约束，分别替换自变量和因变量进行回归。第二，考虑到绿色技术创新与融资约束之间可能存在内生性，将绿色技术创新滞后一期进行回归。第三，PSM 检验。将绿色技术创新gipa＞0 设为处理组，gipa=0 设为控制组，以1∶1 的近邻匹配选择匹配样本，所得ATT标准误差t值的绝对值为3.96，重新进行回归，结果依旧稳健。

四 结论与启示

绿色技术创新是重污染企业可持续发展的重要技术支撑，为了增强企业进行绿色技术创新的积极性，让企业了解其价值所在，我们以2012—2020年沪深A 股重污染企业为研究样本，探索绿色技术创新与融资约束之间的关系，得出如下结论：绿色技术创新活动可以有效缓解企业和利益相关者间的信息不对称状况，进而缓解企业的融资压力；良好的制度环境可以增强绿色技术创新和融资约束之间的相关性；绿色技术创新可以通过ESG 表现影响融资约束，进一步拓展研究发现，较之于企业治理表现，环境表现和社会责任表现在绿色技术创新影响融资约束的过程中作用更强，这说明绿色技术创新活动可以有效提升企业的社会价值，从而缓解企业的融资困境。

基于上述结论，可得到相关启示。第一，企业应注重提升绿色技术创新的数量和质量。绿色技术创新作为重污染企业绿色发展的关键技术支撑，在提升ESG 表现、缓解融资困境方面具有重要意义。因此，企业应着眼于长远利益，注重绿色技术创新的投资，积极履行环保责任，向外传递积极信号，赢得利益相关者的青睐。第二，政府应优化绿色金融环境。政府应注重对经济社会的发展模式进行“绿色”调整，将绿色发展观念注入群众的社会生活中，鼓励金融机构将“绿色”发展标准纳入信贷决策体系，在抑制污染性投资的同时引导社会资金流入绿色创新型企业，从而为“绿色”企业提供多元化的融资平台和便捷的融资渠道。第三，各地区全面完善各区域的制度环境。良好的制度环境是绿色技术创新摆脱融资困境的基础和保障，因此，各地区应注重完善环境法规，全面构建公平有序的市场交易环境，从而为企业开展绿色技术创新活动营造良好的宏观制度环境。