外部融资依赖下高管激励与研发投资的关系

孙翠萍，费聿珉

（潍坊科技学院 经济管理学院，山东 潍坊 262700）

一、引言

随着中国经济的转型升级，创新驱动发展已成为中国企业的必然选择，也是一个企业保持持久竞争优势的关键。然而，企业创新投资时间长且具有高风险性，很难在短期内为企业带来收益，所以，公司管理层往往看重短期业绩而减少研发投入，但从长远看，这与企业所有者的利益冲突，也不利于企业价值最大化。因此，通过合理的薪酬激励来提高高管的风险承担能力，激发管理者研发动机成为公司治理关注的重点。同时，企业创新除了与管理者的主观倾向密切相关外，还取决于企业的融资能力。而企业创新项目具有排外性和专业性，使得企业与资本市场存在严重的信息不对称，这给企业进行外部创新融资造成了障碍。Rajan 和Zingales（1998）的开创性研究表明，外部融资依赖是资本市场影响实体经济发展的通道。现阶段创新活动是推动经济增长的重要引擎，能否获得外部资金支持对企业创新至关重要。可见，外部融资依赖、公司治理和研发投资三者之间关系密切。通过制定合理的高管激励政策以促进企业创新作为公司治理的重要方面，受到了学界的广泛关注。但现有研究并未从外部融资依赖的视角考察高管激励和企业创新之间的关系，因此，本文以中国制造业上市企业为研究样本，引入外部融资依赖这一新的视角，利用PSM（倾向性得分匹配）构建匹配样本，继而利用固定效应回归模型等方法实证探究外部融资依赖在高管激励与企业创新之间的作用和影响机制，以期丰富企业创新投融资及公司治理等领域的研究。本研究可以为企业如何制定高管激励政策以促进企业创新提供参考。

二、文献回顾与研究假设

（一）高管激励与企业研发投资

代理理论认为所有者和管理者具有不同的目标和风险偏好。为了减少代理冲突，所有者会通过薪酬激励来缓解经理人的风险规避倾向。一个有效的激励机制可以将高管的个人利益与股东利益统一起来，增强高管研发的主动性，有利于企业的长远利益。关于高管激励、公司治理和企业创新之间关系的研究很多，但研究结论仍存在争议。Sheikh（2012）、吴寒梅（2021）、Chen 等（2017）研究认为高管薪酬与研发投入、专利数量等存在正相关关系。然而，也有学者认为高管薪酬对企业长期创新活动具有抑制作用。李泉等（2020）认为提高高管薪酬可能会导致管理者过度追求短期收益而减少长期的创新投资。除此之外，Chen 等（2019）认为高管薪酬与企业研发投入之间呈非线性关系，当高管薪酬在中低水平时，二者呈现正相关关系，但超额薪酬往往与公司业绩不佳以及任人唯亲导致的公司治理薄弱相关。

随着对公司治理机制研究的不断发展，通常认为股权激励更有利于将管理者和所有者的利益相一致，提高管理者承担风险的能力。秦远健等（2020）研究表明，CEO 财富对股价的敏感性与企业较高的研发支出和债务比率密切相关。Gormley等（2016）研究发现，如果高管持有的股票数量众多且种类繁多，他们会通过降低股票的波动性来获得更多收益。这说明，股权的激励效果与高管的风险规避和投资策略相关。也有研究表明，股权激励和企业研发之间存在倒U 型的非线性关系。

（二）外部融资依赖与公司治理

Chen 等（2010）研究发现，企业的外部融资需求对公司治理具有积极影响，因为对外部融资的依赖会激励企业寻求提升公司治理的方法，进而提高企业经营绩效。反过来，良好的公司治理减少了代理问题，被外部资本市场视为积极信号，使投资者更愿意投资于公司治理良好且具有外部融资需求的企业。另外，外部投资者强有力的监督可能会改善高管人员的风险规避倾向，使高管的冒险精神和公司绩效更好地保持一致。这说明，外部投资者监督使得高管激励的效果更为有效。Khan 等（2017）认为企业的融资结构以及外部资本市场的发展为企业提供了谨慎的外部监督力量和更多的资本来源，这有利于降低代理问题和融资约束对投资效率的不利影响，而这种改善作用在新兴市场表现更为明显。以上研究表明，外部融资依赖架起了从外部资本市场到企业投融资的桥梁。

（三）理论机理分析与研究假设

由于企业管理者自身的利益偏好和风险承担倾向，代理理论认为企业高管与股东之间存在利益冲突。为了降低代理成本，改善公司治理，所有者会以更高的报酬激励高管从企业的利益出发，进行投资决策，其中，R&D 就是典型的风险性投资决策。研发活动是企业创造核心竞争力、保持竞争优势和长远发展的动力，但其具有高风险、长周期且结果不确定等特点，导致企业高管对创新没有天然的偏好。但是企业所有者为了企业的长远发展会鼓励管理者开展研发活动。为了降低代理冲突，所有者会提高高管的薪酬激励，以使高管的利益与股东的利益保持一致。如果期望企业高管制定有风险的长期研发战略，则应该给予他们更高的报酬以平衡其承受的投资风险。从这点出发，本文认为更高的薪酬可以激励高管做出与研发投资相关的战略选择。

创新投资作为长期性的战略投资，需要大量的资本性支出，只依靠企业内部现金流是不可能实现的。因此，企业能否通过外部融资获得资金支持将影响管理者的投资决策。而对于外部融资依赖的企业，良好的公司治理可以向外部资本市场传递积极信号，帮助企业获得更多的外部资金以支持企业的创新投资活动。从这个角度来看，高管薪酬越高，可能意味着管理者和所有者之间的利益冲突越少，且管理者承担风险的意愿越强。外部投资者倾向于投资于公司治理良好且有外部融资需求的企业。可见，外部融资依赖行业中高管薪酬较高的公司将更容易筹集外部资金，从而支持其研发投资。同时，外部投资者的监督也会提高管理层的投资绩效。

以上分析说明，外部融资依赖在企业高管薪酬和创新投融资之间发挥的作用主要有两个：一是有外部融资需求的企业要加大公司治理力度，以向外部资本市场传递公司治理良好的积极信号，赢得资本市场的认可。反之，对于外部投资者而言，通常较高的高管薪酬意味着更好的公司治理。这些公司对外部投资者更具吸引力，更容易为他们的创新活动进行融资。二是，为保证自身利益不受损害，外部投资者将对企业经营者的投资行为进行监督，以提高企业资源的合理配置和投资效率，这就形成了外部监督机制。所以说“信号传递”“外部监督”这两种机制的共同作用，将有利于企业的创新融资，提高管理者的风险承受能力，促进其创新投资行为。以上研究表明，外部融资依赖架起了从外部资本市场到企业投融资的桥梁。因此，对处于外部融资依赖行业的企业来说，提高高管激励可以促进企业研发投资和研发投资效率。

高管激励措施包括短期激励和长期激励两种，薪酬是短期激励，股权激励是中长期激励。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：提高高管薪酬，能促进企业研发投资，且这种促进作用在外部融资依赖行业表现更为明显。

H2：提高高管股权激励，能促进企业研发投资，且这种促进作用在外部融资依赖行业表现更为明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009—2018 年在A 股上市的制造业企业为研究样本。数据主要包括研发投入、高管激励和公司财务数据等，数据来源于国泰安经济金融研究数据库（CSMAR）和RESSET 数据库。为了避免统计偏差，本研究剔除了总资产、研发投入等主要数据缺失的样本。另外，为了消除异常值的影响，本研究对总资产、资产收益率、资产负债率等连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。经过筛选，最终得到28 个制造业细分行业的1837 个公司作为研究的初始样本。

（二）模型设计

根据上文假设，本文构建了以下两个计量经济学模型对假设进行实证检验。

其中，i 代表行业，k 代表公司，t 代表年份，被解释变量为企业每年的研发投入（R&D），解释变量为高管薪酬（PAY）和高管股权激励（SHARE），X是可能影响企业研发投入的一组控制变量的集合，ε是误差项。模型中主要变量的定义见表1。

表1 主要变量定义

四、实证分析

（一）描述性统计与相关分析

表2 给出了主要变量的描述性统计和相关性分析结果。结果显示，高管薪酬、高管股权激励与研发投入的相关系数为0.42 和-0.18，显著性水平为1%，说明解释变量与被解释变量之间显著相关。主要的控制变量也与被解释变量显著相关，说明选取的指标对被解释变量具有很好的解释力。

（二）单变量分析

本研究根据高管激励的平均值将样本分为两组，高于平均水平的样本是高激励企业，低于平均水平的样本是低激励企业。表3 给出了主要变量指标均值的比较结果。Panel A 显示高薪酬组比低薪酬组的企业规模更大，成立年限更长，国有企业更多；与低薪酬组相比，高薪酬样本组具有更少的现金资产和有形资产，但具有更高的资产报酬率和负债率。关于研发支出，高薪酬组样本的研发支出显著高于低薪酬组。由Panel B 结果可知，高股权激励的公司比低股权激励的公司成立时间短且规模较小，并具有较高的现金资产和较低的债务比率。从企业所有权性质方面分析，研究发现较少的国有企业处于高股权激励样本组，符合我国国有企业的现实情况。在两个子样本之间，低股权激励组的研发支出显著高于高股权激励组。研究结果初步表明，在中国制造业中，国有企业高管的股权激励虽然较低，但研发投入较高。

表2 描述性统计与相关分析

表3 双样本T 检验

（三）趋势分析

为了直观地显示高管激励与研发投资的关系，图1 描绘了各年度高管薪酬、高管股权比例以及研发投资的均值。通过趋势曲线可以看出，在2009—2018 年期间，高管薪酬与研发投资逐年增长，初步判断，高管薪酬与研发投资正相关。而高管持股比例在2011 和2012 年陡然增加，到2013 年之后回归缓慢增长趋势，总体而言，高管持股比例与研发投资呈现正相关。趋势分析结果提供了关于高管激励和研发投资关系的直观判断，后续研究中将引入外部融资依赖变量进一步分析其三者关系。

（四）样本匹配

为了减少样本选择偏差的影响，本文选用倾向得分匹配（PSM）方法，选择资产规模、资产报酬率和所有权性质作为协变量来对样本企业进行匹配，进而确定薪酬和股权激励对研发支出的影响。经过样本匹配，得到了Size-ROA-and-Ownership匹配的高激励组（处理组）和低激励组（对照组）两组样本。关于使用PSM 方法进行样本匹配的具体操作过程如下：（1）Logit 模型的变量设置。Logit 模型中的因变量是一个二元逻辑变量。本文按照高管薪酬的平均值作为分组依据，当这些公司被处理时，这意味着他们的高管薪酬高于完整样本的平均值，二元逻辑变量被赋值为1，否则赋值为0。（2）使用最近邻匹配方法进行一对一匹配（用卡尺匹配）获得匹配样本。该研究选择逻辑回归来估计公司是否处于高激励组的倾向得分。经过该匹配程序，共产生了5501 个高管薪酬高低组匹配样本和5041 个股权激励高低匹配样本。在完成样本匹配后，本文对高管激励对研发支出的处理效应（ATT）进行了估计，结果如表4 所示。Panel A 的结果显示，高薪酬样本组的R＆D 支出平均为18.12，低薪酬组的R＆D支出平均为17.60，研发支出的处理效应为0.52，通过了显著性检验。这初步验证了高管薪酬的提高可以促进研发投入。Panel B 结果表明，高股权激励样本的R＆D 平均支出为17.34，低股权激励样本的R＆D 平均支出为17.20，平均处理效应为0.14，通过显著性检验。因此，初步判断股权激励可以促进研发投入。最后，对倾向得分匹配样本的平衡性进行了检验，如表5 所示。结果显示匹配后处理组和控制组的主要控制变量在10%的显著性水平上基本无差异。

图1 高管激励与研发投资趋势

表4 研发投入的处理效应

表5 倾向得分匹配样本平衡性检验

（五）固定效应模型估计

为了减轻样本选择偏差，本文实证分析主要基于匹配后的样本。经PSM 匹配后，高管薪酬激励样本组共有5501 组数据，高管股权激励样本组共有5041 组数据。将匹配样本进一步分为外部融资依赖（EFD）行业和内部融资依赖（IFD）行业两个子样本，使用Stata 分析软件，根据Hausman 检验的结果，选择固定效应模型对全行业、EFD 行业和IFD行业分别进行回归分析。表6 给出了固定效应回归的结果。

第一列为全行业样本回归结果。Panel A 显示全行业样本中高管薪酬的回归系数为0.110，与研发投入显著正相关，说明提高高管薪酬可以明显促进企业研发投资；在EFD 行业中，高管薪酬的系数为0.126，高于全行业水平；在IFD 行业中，高管薪酬的系数不显著，说明高管薪酬对研发投资的促进作用在外部融资依赖行业表现更为明显。以上结果与假设1 相符。

一方面，企业所有者通过提高薪酬以激励管理者的风险承担能力，降低公司代理成本。同时，外部投资者将较高的高管薪酬视为改善公司治理的积极信号，这有利于减少企业与资本市场的信息不对称，可以为企业带来更多的外部投资以支持企业研发活动。另一方面，外部投资者的监督也可以降低代理成本，从而促进管理层的创新投资行为。

Panel B 结果显示，在全行业中，高管股权激励都与研发投资显著正相关，表明提高股权激励可以促进企业的研发投入；IFD 行业回归系数不显著；EFD 行业高管股权激励的系数比全行业高0.38，这表明在外部融资依赖行业中，高管股权激励措施对R＆D 投资的促进作用更为显著，与假设2 相符。

表6 固定效应回归结果

（六）进一步分析

据前文分析，提高高管薪酬作为企业向资本市场释放的积极“信号”，将更有利于企业的创新融资；反过来，资本市场的“外部监督机制”将提高企业的资源配置效率，提高企业研发投资利用率。为了验证前文结论的稳健性，进一步研究外部融资依赖、高管激励和企业研发投资的关系，本文选择单位研发投资对应的企业专利申请量（Apply）作为研发投资效率的指标，利用固定效应模型对以下模型进行了参数估计。

主要参数的估计结果如表7 所示。回归结果显示，全行业样本中高管薪酬的回归系数为0.372，与专利申请量显著正相关，说明提高高管薪酬可以提高企业研发投资效率；在EFD 行业中，高管薪酬的系数为0.461，高于全行业水平；在IFD 行业中，高管薪酬的系数不显著，说明高管薪酬对研发投资效率的促进作用在外部融资依赖行业表现更为明显。对于高管股权激励来说，全行业样本的回归系数与专利申请量显著正相关，表明提高股权激励可以显著提高企业的研发效率，且EFD 行业高管股权激励的系数高于全行业样本，这表明高管股权激励对研发投资效率的促进作用在外部融资依赖行业表现更为明显。以上研究结论与前文分析一致。

五、结论

本文从外部融资依赖的视角，以制造业上市公司为研究样本，探究了高管激励对企业研发投资的影响。研究发现，在制造业行业中，提高高管薪酬和股权激励都可以促进企业的研发投资。其中，国有企业的高管激励主要表现为高薪酬低股权的激励方式，其研发投入高于其他类型企业，国有企业仍是我国创新的主力军。通过样本匹配之后，进一步研究发现，激励措施的效果受到外部融资依赖程度的影响。具体来说，处于外部融资依赖行业的企业，提高高管薪酬以及股权激励对研发投资的数量和投资效率的促进效果要显著高于全行业样本。这说明，外部融资依赖越高的行业，高管激励对研发投资的促进作用越大。这是因为，对外部融资依赖的行业来说，提高高管薪酬和持股比例，向外部释放了改善公司治理的信号，提高了外部融资的可得性，同时外部监督也降低了企业的代理成本，提高了高管的研发积极性。在“信号传递”和“外部监督”两种机制的作用下，改善了外部融资依赖企业的融资环境，使企业更容易获得外部投资者的青睐，同时提高了企业研发投资的资源配置效率，促进了研发产出。

表7 固定效应回归估计结果

可见，在我国创新驱动发展的大背景下，提高高管激励是促进企业创新投资的有效途径，但考虑到高管薪酬激励和股权激励在不同的融资依赖行业发挥的效果不同，因此，在制定高管激励措施时，要将外部融资依赖度作为重要的影响因素加以考虑，制定薪酬激励和股权激励相协调的复合激励措施，以发挥更大的激励效果，有效提高企业的研发绩效。