经济“突围”：政府主导下的投资路径研究

张 瑜

（华创证券 研究所，北京 100032）

一、“不可能三角”下的增长突围：主动有为的胜负手是“投资”

（一）经济增长的牌面：上半年偏离目标较大，“三驾马车”各有隐忧

稳增长压力之大，可以从两个维度观察。

一是经济总量的增速。2022 年第1 季度GDP增长4.8%，第2 季度在上海疫情加剧、全国物流堵点增多双重压力下，GDP 增长大概率低于5%。这意味着，将出现连续两个季度GDP 增速低于全年目标。回顾近30 年的历史，出现类似情况的年份仅有1998 年。

图1 “三驾马车”对GDP 的贡献

二是“三驾马车”的角度，隐忧都较大。由图1可以看出：对于净出口，2022 年第1 季度拉动GDP 0.2%，后续，随着出口增速的回落，净出口的经济贡献有可能进一步走低。对于消费，在疫情影响下消费场景受到限制，就业的主力——服务业从业人员收入承压，居民部门消费回升难度较大。对于投资，第1 季度固定资产拉动GDP 1.3%，略低于去年的1.4%。意味着第1 季度8.5%的基建增速，15.6%的制造业投资增速，仅勉强对冲掉地产投资、销售两端的下滑。第2 季度在疫情影响下地产销售数据预期将进一步走弱。这意味着2022 年投资对经济的贡献稳中有升的难度同样较大。

（二）“不可能三角”下的增长突围：投资

稳增长突围之难，可以在“外生冲击下的不可能三角”框架（见图2）下予以思考。在此框架下，稳增长突破的重心只能是投资。

图2 经济增长的“外生冲击下的不可能三角”

这个框架是：在正常情况下，经济可以通过合理的宏观调控，实现总量的合意增长以及结构的均衡发展（此处既可以指需求结构，也可以指供给结构）。但一旦经济面临某个外生冲击，只要这个冲击对结构影响非对等，那么将很难再通过宏观调控实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。

用此框架也可以理解今年的疫情影响。面对隐匿性和传染性更强的新冠病毒，实现“动态清零”需要采取的管控措施必然要升级。这会对经济带来冲击。这种冲击发生在需求侧，且不对等，对消费的影响大于投资。带来的结果将是经济下行压力加大，结构暂时失衡。

在以上背景下“不可能三角”体现在经济走势只能三者取其一：第一，疫情结束（或者防控措施对经济无冲击），经济通过加码逆周期政策，实现总量5.5%左右的增长目标和结构的均衡发展。第二，保持“动态清零”，消费受制约，经济通过加码投资，实现总量的增长目标，但面临结构的失衡。第三，保持“动态清零”，消费受制约，逆周期政策不加码，放弃总量增长目标，以避免经济结构进一步失衡。

从以下三个事实来看，政策的选择是第二个路径。将通过加码投资，确保“动态清零”的前提下，保持经济运行在合理区间。一是2022 年4 月中央政治局会议强调，“疫情要防住，经济要稳住”，即保持动态清零，且努力实现全年5.5%左右的经济增长目标。二是“动态清零”会对经济尤其是对消费产生冲击。三是2022 年4 月中央政治局会议未强调均衡二字（2021 年4 月、7 月，均强调经济恢复不均衡）。

（三）经济主体的跟注：三大部门何时会加码“投资”？

1.广义政府部门

作为社会责任型主体，广义政府部门是否有动力做一件事，取决于三个要素：政府动能、横向竞争、纵向发包（地方有更多的自由裁量权，有施展空间）。2022 年，对于政府投资而言，三要素齐具，政府部门在基建和技改两件事上发力的可能性极高。

2.企业部门

作为利润追求型主体，其主要是出于两个目的：一是更换折旧资本，二是获得更多的回报。当资本的边际回报率超过资本成本时，企业倾向于增加净投资。因而，实际利率、资本的边际回报、折旧额等对企业投资影响较大。因此，企业的投资函数为：

3.居民部门

作为资产配置型主体，居民是否愿意拥有更多的住房资产，除了满足必要的生活需求外，还取决于拥有住房是否能够获得更高的收益。中短期内，住宅投资主要取决于购房收益率与理财收益率的差值。其中，前者又取决于房价未来涨幅、杠杆比率、房贷利率。本文将居民部门的投资函数表达如下：

二、广义政府部门：三大要素齐具，基建+技改发力最为确定

（一）社会责任型主体：政府部门的行为逻辑

1.政府行为背后的机制：政府动能、横向竞争、纵向发包

关于纵向发包，根据周黎安《行政发包制》，一个统一权威之下，在政府上下级间嵌入的发包关系（见图3）有三个基本特征：以任务下达和指标分解为特征的行政事务层层发包（如中央提出GDP 增速目标，各级地方政府层层传达部署）、高度依赖各级地方政府和相关部门单位自筹资金的财政分成和预算包干、以结果导向为特征的考核和检查（如安全包保责任制）。

图3 行政发包示意图

横向竞争即横向多元发展竞争。

两者结合看，周黎安（2014）认为，中国行政体制是层层“纵向发包”与“横向竞争”的有机结合体。置于2×2 矩阵下（见图4），这一体制下更可能获得成功的领域可以进一步分成两类：一类是“高-高”组合，即横向晋升竞争效应强，纵向行政发包程度高的左上角领域（如竞技体育、基建、维稳、防疫等）；另一类是“低-低”组合，即国家垂直管理效果较好的右下角领域，横向晋升竞争和纵向行政发包同时维持在低水平（如国防、航天工程等）。

图4 横向竞争与纵向行政发包

至此，可以解释基建的逻辑。对政府而言，基建为“高-高”组合，这意味着需要地方政府发挥主观能动性。基建方面，中央负责对重大项目的审批核准，但投入主体是地方，定量考核可能体现在基建增速层面。因而，在政府动能统一认识的激励效应下，地方政府主动作为，往往出现基建增速的局面。

2.三要素齐具，基建和技改最为确定

在以上政府行为机制的理解框架下，可以发现，影响政府行为的三要素共同指向一点：广义政府部门发力基建和技改的动力极强。（此处包括国有企业，国有企业的行为机制预计与地方政府类似）。

要素一：政府功能。政府官员动能增强，自上而下稳增长的统一认识增强。

要素二：横向竞争。为维护社会大局稳定，地方政府需要在自身承担事权的各个领域有更大作为，包括GDP 增速、稳就业、抗疫表现、基建增速、技改增速等。

要素三：纵向发包。“开前门”“堵后门”，以更高的专项债额度弥补2022 年地方可能面临土地收入下滑、城投融资承压、防疫支出高等因素造成的财政压力，确保地方政府有财力去“竞争”。

为什么基建和技改发力动力极强？

第一，“疫情要防住”同样是中央的要求。地方政府需要做好防疫，而防疫容易对消费产生制约，但对基建和技改影响不大。

第二，“稳经济、稳就业”是中央诉求。发力投资，一举两得。例如，2022 年4 月27 日国务院常务会议提及“扩大以工代赈规模”；4 月12 日总理在江西考察时提出“扩大有效投资，带动就业尤其是为农民工提供更多就业机会”。

第三，基建“饱和论”被中央否定，财经委基建会议打开中期基建空间。发力基建（地方政府为主）既符合中央意志，也“大有可为”。44 个“十四五”专项规划已基本编制完成，2022 年不缺项目。

第四，能源革命和数字革命是中央给出的长期转型方向，发力技改（财政补贴+国有企业发力）符合中央意志。

（二）新老基建：“新”版1.6 万亿元，六个抓手

结合“十四五”规划、中央经济工作会议、相关部委年度工作报告、两会政府工作报告、国有企业的资本开支计划等信息，本文梳理出如下六个新老基建的发力方向（见表1），预计带来增量投资在1.6万亿元左右。（部分领域的投资统计上可能计入其他行业）。

包括：（1）民生。筹建240 万套保障性租赁住房；普惠养老专项再贷款试点额度为400 亿元。（2）交通水利。包括水利、轨交、铁路、公路水路、机场等。2022 年3 月30 日，已在水利工程方面有所加码，决定新开工一批条件成熟的水利工程，全年水利投资可完成约8000 亿元。（3）电力。包括新能源（风电、光伏）、核电（2022 年4 月，核准新建核电机组六台）、电网投资等。（4）信息基础设施。包括5G、数据中心、千兆光网。其中，“东数西算”工程预计“十四五”期间投资0.5~1 万亿元。（5）安全保障。包括方舱医院的建设、农机装备补短板、废弃物循环利用、煤炭储能的建设（央行给予1000 亿元再贷款额度）、油气勘探开发等。（6）物流。包括冷链物流和物流枢纽。

表1 短期更确定的基建的六个抓手

（三）技术改造：两个方向

为什么需要重视技改？

第一，体量大，技改占制造业投资之比接近4成。技改增速对制造业投资增速有决定性作用。类似2018 年，得益于18.7%的技改增速，全年制造业投资增长9.5%。

第二，符合长期经济转型方向：能源革命与数字革命。

第三，2022 年技改层面资金与政策的支持已经较为清晰，后续仍有可能加码，预计全年技改增速有望在15%左右。下面分绿色化、数字化两个方向进行简述。

1.绿色化方向

资金支持包括工业国企利润与结构性货币政策工具两大块。2021 年，工业国企利润2.27 万亿元，创历史新高，同比增速为56%，超过2017 年的45.1%。结构性货币政策工具中可以为绿色化改造助力的包括8000 亿元左右的碳减排支持工具和3000 亿元的煤炭清洁高效利用工具。

政策支持包括：（1）清洁生产改造。涉及钢铁、石化、有色、建材、纺织、轻工六大行业，其中，钢铁、焦炭、水泥三项清洁生产改造预计合计投入3300亿元左右。假设4 年左右完成，年均投入可能在800 亿元左右。（2）能效提升行动。一是推动能效低于基准水平的重点行业企业（炼油等23 个工业品）有序实施改造升级。二是到2025 年，钢铁等8 个工业品达到标杆水平的产能比例超过30%。本文估算有望增加投资额1.36 万亿元左右，未来四年年均估计在3400亿元左右。（3）煤炭清洁利用。包括煤化工、火电改造等。其中，火电改造预计投资额合计在575 亿元左右，年均投资额在100 亿元以上。

2.数字化方向

资金支持包括：（1）财政部对专精特新的资金支持。今年预计支持500 家以上重点“小巨人”企业。（2）江苏、浙江、广东、上海、北京等地均有数字化转型专项补贴。

政策支持包括：（1）到2022 年底，工信部组织100 家以上工业互联网平台和数字化转型服务商为不少于10 万家中小企业提供数字化转型评价诊断服务和解决方案，推动10 万家中小企业业务“上云”。预计，这10 万家的投入在1600 亿元左右。（2）2022 年多个地方两会政府工作报告中提及数字化转型。如浙江2022 年力争数字经济核心产业增加值增长12%；河南力争数字经济增长15%以上；安徽力争数字经济增长15%以上。

三、企业部门：哪些行业更可能增加资本开支？

（一）利润追求型主体：理论层面看，什么是企业部门的投资函数？

企业是否需要增加净投资，取决于是否拥有投资激励，即拥有更多的资本是否依然有利可图。其收益来自资本的边际回报率（MPK），其成本来自拥有单位资本的折旧成本（P/P×δ）与实际利息成本（P/P×r）。进而得出企业固定投资总支出（净投资与折旧资本的更换之和）的函数如下：

其中，P为资本的购买价格，In［·］为净投资度对投资激励的反应程度的函数，r 为实际利率，δ 是折旧率，K 为资本存量，P 为经济中其他产品的价格，I 为企业固定资产投资。

从投资函数可知，有四个因素影响企业的投资。一是资本成本：实际利率；二是折旧额；三是资本的边际产量；技术变化会影响资本的边际产量；四是反应函数In［·］。考虑到不同行业的投资风险不一，企业调整投资需要的时间不一，不同行业的反应函数可能也有差别。

（二）实际应用看，哪个因素更关键？

本文使用2012 年以来的工业数据观察实际经济运行中投资的影响因素。作为替代，使用过去12个月的利润+财务费用除以平均（期初与期末）资产总额，表征边际资本回报率（MPK）。由于数据均为名义值，包含了价格因素的影响，使用名义利率（央行的一般贷款加权平均利率）替代资本成本（r）。测算结果如图5、图6 所示。

第一，利率对投资增速的影响并不明显。38 个行业中，投资增速与利率相关系数为负的仅5 个。相对而言，资产负债率越高的行业，投资受利率的负向影响更大一些，例如煤炭、钢铁等。

第三，考虑利率影响后，依然可以认为边际资本回报率对投资增速影响较大。计算每个行业的投资增速与（MPK-r）的相关系数，以及每个行业的投资增速与MPK 的相关系数，两者差别不大。

图5 资产负债率、利率与投资增速

图6 边际资本加报率与投资增速

（三）展望：哪些行业未来更可能增加资本开支？

基于上文的分析，希望更多从资本回报率的角度寻找可能增加资本开支的行业。

宏观视角关注三类行业：一是短期景气高位的行业；二是短期面临困境，中期景气有望修复的行业；三是长期增速快的行业。其中，第一类和第三类行业可能性最高，第二类行业其次。原因是，短期景气高位的行业，意味着短期资本回报率高，企业有增加资本开支的意愿，即使这种景气可能难以持续，例如2020 年的口罩、2021 年的核酸检测。长期增速快的行业，例如新能源汽车行业，意味着市场空间大、资本容纳空间大，资本边际回报率下降不明显。而短期面临困境的行业，短期只能选择收缩，待景气修复后才有可能增加资本开支，例如养猪业、餐饮酒店、地产产业链等。

1.赛道角度，寻找中长期增速更快的行业

从过去五年的数据看，企业中长期的投资增速与其中长期的利润增速密切相关。展望未来，中长期增速更快的行业，更有可能增加资本开支。

通过梳理“十四五”专项规划发现，“十四五”期间预计年均增速较快的行业包括新能源汽车、快递、大数据、机器人、软件业、信息业、体育产业等。此外，战略性新兴产业与数字经济核心产业作为若干行业的合集，预计也将保持较快的增速。

2.政策角度，基建持续发力，地产将稳住，对其他行业意味着什么？

本文使用投入产出表计算基建发力（预计全年整体8%左右，重大交通水利、电力等子领域增速10%以上）、地产稳住情形对经济各个行业的影响。

假设全年房建最终需求增速为0%，其他建筑最终需求增速10%，在其他因素不变的情况下，计算各个行业产值变化情况，结果如图7 所示。更加受益的行业，有可能会增加资本开支。

受益明显的行业有四类：（1）建筑领域。如铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑，建筑安装，其他土木工程建筑等，其产值可增长10%。从第1 季度实际运行情况看，建筑业产值增长9.2%，为近三年最高。（2）材料领域。包括水泥、石灰和石膏，耐火材料制品，钢压延产品，合成材料等。（3）部分服务业。如专业技术服务业（产值可以增长5.5%）、租赁业（产值可以增长2.9%）。（4）设备领域。如仪器仪表（产值可以增长2%），金属制品（产值可以增长2.1%），采矿、冶金、建筑专用设备（产值增长1.3%）。

3.外需视角，关注份额“抗跌”的品种

外需视角，本文关注份额“抗跌”的品种，这些行业短期景气有望维系，仍有可能保持资本开支强度不变。

本文从两个维度分别来估算哪些商品份额在出口回落期更“抗跌”，并将两个维度的分类结果交叉验证。由表2 可以看出，机电产品、鞋帽伞等劳动密集型产品、贱金属制品普遍“抗跌”；车辆及运输设备属于疫情以来最受益全球供应链短缺的品种，在当下供应链尚未完全修复的环境下或仍有份额“抗跌”属性。两个维度的估算方法如下：

图7 房建稳住，其他建筑增长10%的情形对不同行业的影响

表2 两个视角下份额变化特点的商品列表

维度一：份额+比较优势。这一维度下的思考逻辑为，疫情后出口份额提升较多的商品，如果同时出口比较优势较强（排名15 名以内）、疫情前出口份额本身就较高（30%以上），说明这类商品出口竞争力强，且在国际贸易中有不可替代的地位，那么这些商品在替代了别国后，有能力保留住新增订单，未来份额回落的幅度将更小，更有可能维持住高份额。通过分析2021 年的实际数据可以看到，二者确实存在较强的关系。例如，第15 类贱金属制品、第16 类机电产品（包括手机、电脑等电子产品、家电等）、第20 类杂项制品（包括家具、玩具等），均属于比较优势领先，同时疫情前出口份额就在30%以上的“强势出口商品”，此类商品在2021 年份额仍较2020 年进一步提升。

维度二：份额+全球需求。这一维度下的思考逻辑是将商品分为三类：第一类为我国份额升高+全球出口增速也升高，机电产品、贱金属制品、杂项制品、化工品等为典型商品。此类产品份额的提升或是因全球需求走强，但疫情反复导致产出不足，于是更多的需求外溢至中国带来份额提升。第二类为我国份额升高+全球出口增速放缓，汽车等运输设备为典型商品。此类产品份额的提升完全反映了我国供应链恢复的优势，因此预计在全球汽车产业链恢复前，我国出口份额均有望维持高位。第三类为我国份额回落+全球出口增速回升，防疫用品（医疗仪器与纺织制品）、矿产品为典型商品。此类商品在全球需求回升的同时，需求外溢至中国的程度反而减弱，反映了海外经济体相应产能或已逐步恢复，对中国的进口依赖度已在下行，预计此类产品的份额将继续呈现回落的趋势。

表2 分别汇总了两个维度下的商品分类，可以看到，两个维度下有66%的共同商品属于未来份额有望保持高位的；有8%的共同商品是大概率份额将继续回落的；另外，车辆及运输设备（占比5%）是两个视角下均具备份额提升主要受益于全球供应链问题，在供应链尚未恢复的环境下份额有望保持高位的商品。

4.通胀角度，2022 年下半年CPI 上行意味着什么？

2022 年下半年CPI 上行的推动因素可能来自两个。一是猪价的上涨，带动CPI 食品项同比回升；二是服务业有所修复，带动CPI 核心同比有所回升。

对于投资而言，有两个影响：

（1）CPI 食品项回升→第一产业名义GDP 增速回升，第一产业利润回升→差不多一年后，农林牧渔业的投资回升。

（2）CPI 核心回升→第三产业名义GDP 增速回升，第三产业利润好转→差不多半年后，批发零售、住宿餐饮、租赁和商务服务、居民服务、文体娱乐这些与居民服务消费相关的行业，投资增速会有所回升。

四、居民部门：四大变量的组合

（一）居民资产配置的考量——收益配置最大化

居民资产配置的主要去向是住宅或者理财（含存款）。根据央行《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》来看，我国城镇居民的资产中，79.6%为实物资产，实物资产中住房占比为74.2%；20.4%为金融资产，金融资产中，定存+现金、活期存款+银行理财、资管产品、信托合计为65.7%。

对于理财（含存款），收益来自相关产品的投资收益率。对于住宅，收益受房价的涨幅、杠杆比率的高低、房贷利率三个因素的影响。

因而，从居民资产收益最大化的角度，可以认为，居民住宅投资的影响因素包括房价预期涨幅，首付比率、房贷利率及理财收益率这四个因素。公式如下：

实际情况基本如此，论证如下：

第一步，指标选择。房价预期涨幅：采用70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比来表征（2011年以前的数据用70 个大中城市新建住宅价格指数同比替代），并通过土地溢价率这一先行指标进行预测判断。杠杆比率：采用近一年住房贷款新增占近一年商品房销售额的比重来表征。房贷利率：以央行公布的个人住房贷款利率表征，并以R007 作为先行指标进行预测判断。存款和理财的投资收益率：以全市场半年期的理财产品预期年收益率来表征。

第二步，计算居民购房收益率（预期值）。

（1）计算房价上涨带来的购房收益。

（2）计算购房成本（利息支出）。

购房成本=贷款额×房贷利率

（3）计算购房收益率。

购房收益率=［购房收益-购房成本］/购房本金

第三步，将居民购房收益率和理财收益率作差，得出居民购房净收益率（预期值）。

从历史数据观测来看，居民购房净收益率与地产销售同比基本一致（见图8）。可见，居民是否将更多资金用于购房，取决于上述四个因素。

图8 购房净收益率与商品房销售

（二）当下居民为何不愿意购房———房贷利率、房价涨幅是掣肘

主要是两点原因：一是房贷利率过高，二是房价涨幅过低。导致的结果是，购房净收益率为负（购房预期收益率低于理财收益率）。

对于房贷利率（见图9），2018 年以前，我国房贷利率大体低于贷款加权利率。2018 年以来，房贷利率持续高于贷款加权利率。历史上的三轮地产宽松周期（2008 年、2012 年、2015 年），房贷利率最低，通常会低于贷款加权利率大约80bp。截至2022 年3月，根据央行公布的数据，3 月房贷利率为5.49%，高出贷款加权利率84bp。从这一视角来看，与其他利率相比，当前的居民房贷利率明显相对过高。

对于房价涨幅，截至2022 年3 月，70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比涨幅为0.7%，这一增速是2016 年以来的最低值。

图9 2018 年以来房贷利率

（三）未来展望：需要关注哪些变化？

对于住宅投资，应关注四点变化。

1.房价涨幅。对于未来房价的判断，“百城成交土地溢价率”领先70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比大约3 个月左右。根据回归公式（调整后R为70%），70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比=0.266×土地溢价率（领先三个月），经测算得出，2022 第2 季度房价同比或呈现在0%左右震荡的态势（见图10）。

图10 房价变化态势

2.房贷利率。从历史上看R007 领先房贷利率一个季度左右（见图11）。根据回归公式（调整后的R 方为0.49）：房贷利率=3.84+0.6×R007（领先一个季度），预计2022 年第2、3 季度房贷利率将分别下降20~30bp。

3.杠杆率。当前居民较高的储蓄意愿限制了居民住房加杠杆的能力。本文以央行公布的城镇储户调查问卷中的“更多储蓄占比”表征居民的储蓄意愿。从历史数据来看，当“更多储蓄占比”高于43%的情境下，住房贷款新增占商品房销售额比重难以超过20%。当下“更多储蓄占比”数值为54.7%，而住房贷款新增占商品房销售额比重为18%。由此预计，未来杠杆率能否有所提升，取决于居民储蓄意愿能否有所回落。

图11 R007 与个人住房贷款利率

4.理财收益率。随着存款利率中枢的下降，预计未来理财收益率将小幅下行。

综上四点变化，就第2 季度而言，虽然房贷利率有所下行，但由于房价同比低位以及高储蓄意愿对居民加杠杆行为的限制，预计第2 季度的购房收益率仍低于理财收益率，地产销售依然疲软。就2022 年下半年而言，预计房贷利率可能会继续下行，但居民购房收益率能否超过理财收益率（这决定了居民是否会更愿意买房），还需要观察房贷利率调降幅度、居民储蓄意愿的变化、房价的涨幅等指标。初步测算来看（假定居民首付比例在80%左右），假设房贷利率不变，全年房价需回到3.7%左右的增速，居民购房收益才能大于居民理财收益；如果全年房价涨幅只有3%的情境下，未来三个季度房贷利率共需下行约135bp，居民购房收益才能大于居民理财收益。

五、经济金融数据展望

2022 年经济金融数据展望如表3 所示。

表3 近年来经济金融数据及预测 （%）

（一）经济展望

预计2022 年第2 季度经济增速较低，大概在4.5%~5%。2022 年下半年经济将出现明显的回升。其中，第3 季度在低基数效应下，增速可能在5.5%以上。全年看，经济增速预计在5%~5.5%。

（二）外贸展望

根据对全球出口增速与我国出口份额的假设，全年出口增速区间在4%~8%，下半年压力更大。（1）全球出口。基于IMF 对全球贸易量的假设（2022 年全球贸易量同比+5%，2021 年为+10.1%），预计2022 年全球23 个主要经济体的出口同比增速为7%~12%。（2）份额变化。基于对各行业比较优势与出口份额的拆分，预计2022 年我国出口份额回落至15%~15.2%。

（三）CPI 展望

2022 年后期，在猪肉价格回升、国际油价维持高位、疫情扰动农产品生产和运输的背景下，中性预计，第2-4 季度的CPI 同比涨幅约为2%、2.9%、3%，全年中枢在2.2%左右。背后的两大关键假设是：猪肉批发价到年底回升至约30 元/千克，布油价格第2 季度维持110 美元/桶，下半年维持在100美元/桶。此外，中性预计今年后期核心CPI 同比将温和回升，年底达到1.7%左右，全年均在2%以内，核心消费通胀无忧。

（四）PPI 展望

根据华创宏观PPI 同比大宗商品模型，中性预计今年PPI 同比中枢大约在4.6%，第2—3 季度延续回落趋势，第4 季度在基数效应下触底回升。中性情景下的大宗价格走势为：布油价格在第2 季度维持在110 美元/桶，下半年维持在100 美元/桶左右；2022 年后期螺纹钢价格一直保持在5000 元/吨；铜价保持在10 000 美元/吨左右。若布油价格2022 年后期一直维持在120 美元/桶，则PPI 同比中枢将上行至5.8%左右；若布油价格在第2 季度回落至100 美元/桶，下半年将回落至80~90 美元/桶，则2022 年PPI 同比中枢约为3.8%。

（五）社会融资规模展望

中性预测2022 年第3 季度社会融资规模增速11.2%，全年增长约为11%，9 月份或为全年高点。贷款融资预计全年新增贷款22~23 万亿元。“非标三项”预计全年减少1.3 万亿元左右。债券融资预计全年新增10.4 万亿元，其中，政府债券融资6.89万亿元，企业债券融资3.5 万亿元。其他部分（股票融资，贷款核销、ABS、外币贷款等）预计全年新增3.3 万亿元左右。

节奏上看，暂不考虑下半年财政可能的加码情况下，预计社会融资规模增速在9 月前后为全年高点。原因如下：首先是2022 年政府债发行明显前置。假设9 月份专项债全部发完的情境下，从7 月份开始政府债同比对社会融资规模的拉动将边际下行。其次是基数效应。2021 年第3 季度社会融资规模占全年的比重仅有22%，是近五年的最低值。常态下第3 季度社会融资规模占全年的比重应当在25%左右。

六、结论

增长的“突围”：困境在哪？经济面临“不可能三角”之难。首先，经济下行压力大，是近30 年第二次，开年将出现连续两个季度低于全年目标的现象，上一次是1998 年。其次，“不可能三角”之难，在于经济运行在疫情冲击下，已非常态。在正常情况下，经济可以通过合理的宏观调控，实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。但一旦经济面临某个外生冲击（例如当下的疫情），只要这个冲击对结构影响非对等，那么将很难再通过宏观调控实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。

增长的“突围”：方向在哪？投资。沿用上述“不可能三角”的分析框架，经济走势只能三者取其一：（1）疫情结束（或防控措施对经济无冲击），经济通过加码逆周期政策，实现经济总量增长5.5%左右和结构均衡发展。（2）保持“动态清零”，消费受制约，经济通过加码投资，实现经济总量增长5.5%左右，但面临结构失衡。（3）保持“动态清零”，消费受制约，逆周期政策不加码，放弃经济总量增长5.5%左右的目标，以避免经济结构进一步失衡。从诸多事实来看，政策的选择是路径2。

增长的“突围”：旗手在哪？广义政府动能最强，居民动能最弱。广义政府部门是旗手，企业其次，居民最后。

首先，对于政府，为什么看好其投资发力？政府的行为模式实际取决于三个要素：政府动能、横向竞争、纵向发包。即人事动能激发、纵向发包程度高、横向竞争充分的领域（例如基建）发力更加确定。就2022 年而言，三要素共同指向政府将主动有为。要素一：人事动能激发，稳增长自上而下统一度高。要素二：横向竞争有望充分，包括GDP 增速、稳就业、抗疫表现、基建增速、技改增速等。要素三：纵向发包。今年地方政府有财力去“竞争”。基建+技改将成为政府的工作重点。关于基建具体的发力力度，本文不完全测算，六个领域增量投资有1.6 万亿元，技改的两大发力方向为下游数字化、上游低碳化。

其次，对于企业，什么是企业的投资函数？2022年哪些行业更有可能增加资本开支？经典的宏观分析框架指出，企业是否愿意增加资本开支，本质上取决于资本的边际回报是否超过增加资产带来的成本（折旧+资金成本）。在实际中，本文使用过去十年的工业数据发现，企业投资与利率的关系相对较为微弱，与边际资本回报率的关系更加密切。因而，从盈利的角度排序更可能增加资本开支的行业如下：长期空间大、增速快的行业（例如新能源汽车、工业机器人、快递等）>受益短期政策发力的行业（例如建筑链）>出口份额抗跌的行业>受益CPI 上行的行业（CPI 食品领先农林牧渔业的投资1 年左右，CPI 核心领先部分餐饮零售等服务业的投资半年左右）。

最后，对于居民，资产配置角度，居民何时会买房？中国的居民资产中，配置的主要去向是住宅或者理财（含存款）。根据央行《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》来看，我国城镇居民的资产中，79.6%为实物资产，实物资产中住房占比为74.2%；20.4%为金融资产，金融资产中定存+现金、活期存款+银行理财、资管产品、信托合计为65.7%。因而，从居民资产收益最大化的角度可以认为，居民住宅投资的影响因素包括房价预期涨幅、首付比率、房贷利率、理财收益率这四个因素。本文发现，使用这些指标计算的居民购房净收益率与住宅销售有非常好的指征性。那么当下居民为什么不愿意买房？源于偏高的房贷利率以及偏低的房价上涨预期。从目前看，居民购房净收益率为负，这样的环境下，买房不如理财。后续何时会增加住宅购买？需要看到四个变量的组合更加有利于居民购房净收益率的回升。包括房价回升、杠杆率下行、理财收益率下降、房贷利率回落等组合的最终结果。