吉利汽车撤回科创板上市申请动因及其市场反应研究

●何丽兰

随着碳达峰、碳中和战略的提出，新能源领域已然成为汽车行业的风口，许多国家都拟定了禁售燃油车的时间节点以及从传统燃油车向新能源汽车的转型规划，并出台了相关政策以促进新能源汽车市场的蓬勃发展。对此，全球各大车企积极响应号召，加大新能源汽车制造技术的研发力度，并陆续推出多款新能源车型，部分汽车制造商甚至宣布向纯电动车制造商转型的发展战略，各大传统车企纷纷开始新能源汽车转型之路[1]。2015 年吉利汽车对外发布了未来五年的新能源发展战略——“蓝色吉利行动”，宣布公司将在5 年内实现由传统汽车向新能源汽车的过渡，然而5 年后吉利汽车并没有能如期实现转型计划，“蓝色吉利”基本宣告失败。作为传统汽车制造头部企业的吉利汽车，在新能源汽车赛道却变成了跟跑者，在这种情况下，吉利汽车进行战略调整以适应新能源发展的风口就显得至关重要。

一、吉利汽车撤回科创板上市申请事件案例介绍

吉利控股集团成立于1986 年，并于1997 年进入汽车制造行业，在浙江台州成立了吉利汽车；2005 年，吉利汽车有限公司在香港证券交易所上市，成为首家在港上市的内资汽车制造商。目前，吉利汽车公司拥有员工12 万余人，资产总值超过3300 亿元，年营业额约3500 亿元，连续9 年入选全球500 强企业，连续4 年夺得国产汽车销量第一名。2020 年6 月17 日，吉利汽车正式宣布在A 股科创板上市的计划，同年9 月28日，上交所科创板上市委同意吉利汽车的首发上市申请，当时的吉利汽车被认为有望成为科创板整车企业上市第一股，而就在2021 年6 月25 日，吉利汽车突然撤回在科创板A 股上市的申请，同日，上交所发布公告称终止吉利汽车的上市审核。一般来说很少会有企业在过会后主动选择撤回上市申请，尤其是身处重资产、高投入行业的吉利汽车，那么为什么一直追求“A+H”两地上市的吉利汽车，会突然终止上市申请呢？

二、吉利汽车撤回科创板上市申请动因分析

1.科创板“科创属性”政策收紧。2019 年6 月科创板在上交所正式开板，开市两周年以来，科创板领域取得了巨大成功。截止到2020 年7 月，科创板上市公司规模大幅提升，在科创板成功上市的企业已从最初的24 家扩大到了如今的140 家，合计融资2179 亿元，占同一时期A 股融资金额的近一半。此外，在2020年4 月，科创板放宽了准入条件，只要“市值达到200 亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强的特点”就符合在科创板上市的条件，因此，吉利汽车选择2020 年在科创板上市可以说是时机正好。2020 年年底，科创板IPO 政策逐步收紧，为了筛选出真正具备科技硬实力的企业，对于科创属性的要求更加严格，2021 年上交所修订发布的《科创属性评价指引（试行）》，提高了科创板准入标准，规定要同时符合4 项指标的企业才能申报在科创板上市，其中有一条是最近三年研发投入要求占营业收入比例5%以上或者最近三年研发投入成本总计在6000 万元以上。数据显示，2018—2020 年吉利汽车研发成本分别为19 亿元、30 亿元、37亿元，分别占当期营业收入的1.7%、2.9%、4.1%，均低于5%的标准，按照这样的标准吉利汽车并不满足科创板上市条件。此外，吉利汽车此前申请科创板上市的“科创性”主要体现在其业务的新能源板块，但是它的现金流主要来源还是在燃油车业务板块上面。吉利在2015 年的“蓝色吉利行动”中提出了新能源转型的战略计划，目标是到2020 年的时候新能源汽车销量占到总体销量的90%，而2020 年吉利新能源汽车销量6.8万辆，只占到总销量的5.2%，距离之前的目标相差甚远[2]，由此可以看出虽然吉利汽车打着“新能源”的口号，但本质还是一家传统汽车制造企业，上市后很可能会面临科创属性不足的质疑。

2.为旗下品牌谋求单独上市。吉利汽车自2005 年在香港证券交易所上市以来，由于其自主品牌的身份，市值一直处于被低估的状态，而新能源车企特斯拉、蔚来、小鹏、理想在美国上市后，受到资本市场青睐，股价一路飙升，特斯拉的市场估值甚至超过丰田汽车，成为全球市值最大的车企。如果旗下的新能源品牌“极氪”单独上市的话，估值模型则可以对标“特斯拉”等造车新势力，获取更高估值，从而带动吉利汽车整体估值提升，因此，与其将燃油车和新能源车业务打包上市，不如让一个智能电动车品牌单独上市。

2021 年4 月15 日，极氪品牌正式发布首款车型ZEEKR001；6 月15 日，极氪宣布2021 年的可交付定单已全部售完，吉利汽车宣布未来三年内，极氪将推出6 款全新车型，到2025 年销量预计达到65 万辆，在高端电动汽车市场占有率居全球前三，极氪汽车推出后良好的市场反应让吉利汽车看到了希望，也为一直以来冲击品牌高端化的吉利汽车，指明了另外一条道路。在燃油车时代，自主品牌的定价通常都比较低，很难超过合资品牌设立的20 万关卡，唯有转变赛道，打造一个全新纯电动高端品牌，方能剥离中低端的自主品牌形象，实现成功转型，极氪就是吉利汽车转型参与智能纯电动汽车市场竞争的关键筹码。

3.为吉利汽车拓宽融资渠道。近几年以来由于新冠疫情、政策调整以及数字化技术发展的影响，我国汽车产业遭遇了一系列的震荡，即使是作为中国汽车品牌的龙头企业，吉利汽车在2020 年整体销量领先的情况下，其营业收入和净利润还是同比下降5.4%和33%，而汽车行业本身又是属于重资产、高投入的行业，在这样的形势之下，融资显得尤为重要[3]。

科创板的资金池太小，并不利于汽车类厂商的长远发展，吉利汽车选择撤回科创板上市申请，打造“极氪”品牌，为极氪谋求“不同的外部融资方案”，表明吉利将从资本市场转战到私募市场，为极氪开拓新的融资渠道，这不仅可以打通境外的资本市场融资渠道，进一步优化资本结构，还可以有效提升公司资金实力，填补公司未来为适应“新四化”发展趋势所需资金。2021 年，极氪的市场估值达到90 亿元，并且完成上市前首轮融资，可以看出极氪在融资方面的巨大潜力。此外，极氪目前的股权设计有利于引入战略投资者，因此，虽然说吉利放弃了在科创板进行上市融资，但是它却拓宽了融资渠道，选择了符合企业战略的融资方式，这样有利于帮助企业更好地利用国际和国内市场资源，助力吉利未来成功实现战略转型。

三、吉利汽车撤回科创板上市申请市场反应分析

本文利用事件研究法对吉利汽车撤回科创板上市申请的市场反应进行分析。

1.确定事件日、窗口期以及建立收益率模型。将公告发布的日期定为事件日，因此，将吉利汽车取消科创板上市申请的日期定为事件日，即2021 年6 月25 日；再确定事件窗口期，事件窗口期一般不宜过长也不宜过短，过长的话则很难证明不是受到了其他事件的影响，过短的话则很难观测到完整的资本市场反应过程，因此，将事件日前后的15 个交易日设定为事件窗口期较为合适，剔除掉股票停盘日，我们可选取2021年6 月3 日至7 月19 日作为事件窗口期，记做[-15,15]。本节分析吉利汽车取消科创板上市后的市场反应的数据来源于国泰安数据库，选取吉利汽车（股票代码00175HK）交易数据和香港恒生指数为数据样本。

选用累计超额收益率CAR这一指标来研究吉利汽车短期内股价波动受取消科创板上市申请影响程度，由于某一特定事件发生所得到的回报率比预期值高的部分即为超额回报率ARit，，ARit等于实际收益率Rit与预期收益率Rit’的差额，把ARit全部累加后便是CAR的值。如公式（1）（2）（3）所示：

其中：j为事件窗口期的开始日，CAR等于从窗口期的开始日j到截止日期t的AR的累计值，Pt为股票在t日的收盘价，Pt-1为股票在t-1 日的收盘价。

通过把事件估计期内的实际收益状况与以上模型结合起来回归市场收益率，剔除掉股票停盘日，此处选择从2021 年2月10 日到2021 年5 月12 日这其中90 个交易日作为估计期，得到关于预计市场收益率的回归方程，而后以所得系数为基础，结合窗口期的市场收益率来计算窗口期内的预计收益。如公式（4）所示：

其中：εi指的是回归残差，Rmt是第t日的市场收益率。

由于吉利汽车是在香港上市的，故选取恒生指数的数据作为Rmt的原始数据，如公式(5)所示：

其中，Pmt代表t日的恒生指数，Pmt-1为t-1 日的恒生指数。

然后用Excel 计算出两者的收益率，接着对估计期内的收益率进行回归分析，回归分析结果如图1 所示。

图1 吉利汽车估计期内回归结果

2.计算超额收益率与累计超额收益率。根据上面得到的回归方程，代入估计期内的股价可以计算出窗口期的预期收益率，并将预期收益率AR’与这一期间期间的实际收益率AR进行对比，进而得出企业的超额收益率CAR（表1），为了进一步直观观察结果，根据表格绘制累计超额收益率趋势图，如图2所示。

表1 吉利汽车撤回科创板上市申请窗口期指标统计

图2 吉利汽车撤回科创板上市申请窗口期AR 与CAR 趋势图

根据以上结果，按照计算得到的累计超额收益率运用SPSS 进行t值检验得出t值在95%的置信水平下为6.01418＞1.96，t值显著为正，因此吉利汽车撤回科创板上市申请这一事件对股价变动的影响是显著的。

3.短期市场反应的评价。（1）在窗口期[-5，-1]之间，吉利汽车的超额收益率呈现下降趋势，在0 左右摆动，且存在小于0 的情况，这表明公司股价的确存在被市场低估的状况，公司以增强投资者信心，引导投资者对企业价值进行正确估值的目的进行战略调整，具备一定的合理性。（2）从t=-2 开始，也就是在吉利汽车撤回科创板上市申请前的几天超额收益率AR就已经开始下降了，这说明市场对事件的反应有所提前，很有可能发生了信息泄露，提前获得内部消息的相关人员在事件日之前就开始了交易，但由于信息的泄露范围小，提前交易的行为量较少，所以降幅相对较弱。（3）从t=4 开始，超额累计收益率开始呈上升趋势，这很可能是与公司的回应有关，公司回应里称此次行动主要是公司进行战略调整，公司的经营没有受到影响并且不会对公司财务状况造成大的影响，基于投资者对新能源汽车的看好，股价开始反弹。这些都说明吉利汽车撤回科创板上市申请并没有影响到投资者的信心，短期市场反应总体来说是正向的，投资者对于吉利汽车转型新能源汽车的未来发展呈现看好的态度。

四、吉利汽车向新能源领域转型相关建议

通过前文的分析可以看出吉利汽车撤回科创板上市申请带来的短期市场反应总体来说是正向的，从长期来看吉利汽车转型是否成功取决于接下来的战略经营，为了促进吉利汽车实现由传统汽车制造向新能源汽车制造的成功战略转型，现提出以下四条建议：

1.把握国家政策方向。新能源车企是传统车企未来发展的必然趋势，吉利汽车在进行战略转型的时候应当以国家产业政策和法规为指引，以市场为导向，适时调整新产品战略，用活用足政策法规红利，重视市场需求，抛弃不顾市场需求盲目研发和扩大投资的想法，时刻保持清醒的头脑和风险意识，同时把握机遇稳步提升，避免急于求成。

2.加强自主芯片的研发力度。大多数传统车企在由传统车企向新能源过渡的过程中都会选择沿用分布式电子电器架构，这种架构往往计算能力不高且不便于软件后续升级，吉利汽车要想成功实现转型，必须要对这种架构进行升级，而芯片是整个架构升级的核心。因此，吉利汽车要想实现成功转型，加快对于自主芯片的研发与制造是必不可少的，在芯片短缺的现状之下吉利汽车应该要积极寻求芯片供应多元化，并与芯片制造企业以及政府加强合作，加强车用半导体技术的研发，从而减少对外部技术和供应的依赖。

3.提升产品出行服务。伴随着汽车“新四化”浪潮的冲击，汽车的核心竞争要素正在发生改变，即向软件和服务转移，而服务往往可以定义软件，因此，作为头部车企的吉利汽车不应该仅仅局限在汽车制造上面，还要把目光放到汽车服务上面。未来出行服务市场的前景很广阔，最终应该会根据不同客户的需求细分到每一个分支，例如，出游、旅行、出差接送等等，吉利汽车要善于借助已有的品牌优势，大力发展受众群体，抢先进入到这一领域，取得先发优势。此外，吉利汽车还要借助互联网思维构建服务平台，提升软件服务品质，同时还要学会运用数据运算的相关技术，实时掌握不同客户真正的需求，为出行服务保驾护航。

4.做好现金流管理工作。吉利汽车选择撤回科创板上市申请，使得科创板上市融资这一渠道则被关闭，而汽车制造业是一项重资产运营、回报周期长的产业，对资金依赖度高，因此，做好现金流管理、保证资金流的正常循环对吉利汽车的生产研发来说显得尤为重要。要想做好现金流管理，要从融资和投资两方面入手：一方面应该大力创新融资方式，利用资本市场实现直接或者间接融资，为企业选择最适合发展的融资方式；另一方面要提高企业投资的项目质量，增加投资回报率，加强对具体投资流程的回报周期管理。

五、结语

当前新能源领域前景广阔，实现向新能源车企转型成为传统车企重要的发展战略，本文通过分析发现吉利汽车取消科创板上市申请主要是出于以下三点原因：科创板政策收紧，此时上市很可能面临科创属性不够的质疑；为旗下品牌谋求单独上市获取高估值，从而带动吉利汽车整体估值上升；拓宽融资渠道，进一步优化资本结构，并且运用事件研究法探究吉利汽车撤回科创板上市申请带来的短期市场效应，结果发现这一事件在短期内非但没有影响投资者的信心给企业带来负面影响，反而带来了积极的资本市场效应。

基于以上结论，本文认为吉利汽车要想实现向新能源汽车的成功转型，获得企业的长远发展，接下来的战略经营至关重要。在进行战略转型时应该要把握以下四点：紧跟国家政策、把握机遇的同时切勿急于求成；对电子电器架构进行升级、注重对自主芯片的研发；提升产品出行服务，运用数字化技术为出行服务保驾护航，同时还要加强现金流管理、防范风险，使资金链正常运转。