波动溢出网络视角下全球主要货币汇率风险传染研究

李 政，王子美，张亚宁

(1.天津财经大学 金融学院，天津 300222；2.天津财经大学 金融科技与风险管理实验室，天津 300222)

一、引 言

金融自由化推动了金融资产价格的过度波动，金融一体化则加剧了各国金融市场的风险关联性。在全球金融自由化和一体化程度不断加深的背景下，各国贸易和跨境资本流动愈发频繁，逐渐形成了“牵一发而动全身”的汇率风险关联网络。一国受到风险事件冲击引发汇率波动，会通过各种关联渠道传递给其他国家，造成其他国家汇率跟随波动，使得汇率风险规模进一步放大，成为全球经济不稳定的重要因素。因此，汇率风险的跨国传染应当得到各国监管当局的高度重视。同时，现有研究也表明，重大风险事件发生期间汇率风险溢出的强度会显著增加。比如，2020年新冠肺炎疫情引发各国汇率剧烈波动，使得汇率风险由初始的小范围迅速扩散至全球范围，给全球经济发展和金融稳定造成巨大冲击。

贸易关联性、宏观经济脆弱性和经济发展阶段均为一个经济体容易遭受外部冲击的重要因素。与发达经济体相比，新兴经济体自身的市场体系脆弱，面对外部冲击时其汇率波动幅度更大、汇率风险水平更高。特别是，许多新兴经济体正不断放开外汇市场限制，积极融入全球市场，若没有较好的风险管理能力，必然要承受更为严重的冲击后果。而且，随着人民币国际化进程的加速推进，中国与全球外汇市场的联系正在不断增强，加之中国不断进行汇率市场化改革，汇率波动幅度逐步拓宽，面临外部输入性风险冲击的可能性不断加大。因此，在当今金融一体化深化及金融风险事件频发的背景下，基于全球视角敏锐地捕捉各国外汇市场的关联性、科学地审视汇率风险溢出效应显得尤为重要，这对于中国防范化解系统性金融风险也具有重要的意义。

金融市场的脆弱性主要来自资产价格的波动性及波动关联性，因此，外汇市场的汇率风险溢出效应也主要关注两方面内容：汇率波动水平和外汇市场关联性。一方面，汇率波动是汇率风险溢出的源头，一国自身汇率波动水平越高，则对外溢出程度也就越高。另一方面，外汇市场关联性指的是各国之间通过直接关联、间接关联和信息关联等渠道构成的联系，很大程度上决定了汇率风险溢出的规模与方向，通常关联水平越高的经济体之间越容易产生较高的风险溢出。

外汇市场关联性在汇率风险传染过程中起着关键的作用，相关研究主要分为两种：一种是各国汇率的收益率溢出，另一种是汇率的波动率溢出。两者均能对外汇市场关联性进行刻画，体现各国货币资产价格的跨国传导与相互影响。许多文献利用不同的方法探讨了外汇市场的关联性。同时，2008年国际金融危机后，面对全球风险事件频发、汇率风险跨国传染加剧的现实情况，许多学者关注到国际金融危机、欧债危机、英国脱欧、新冠肺炎疫情等重大风险事件发生时期汇率关联性的动态变化，普遍得出汇率风险传染与重大风险事件息息相关。上述研究不仅包含波动率溢出，也有收益率溢出。然而，从风险管理的视角看，波动率是比收益率更为重要的指标，起到更为核心的作用。相比于汇率的收益率溢出效应，波动率溢出效应能更直观地反映外汇市场的风险传导。同时，就汇率波动率的测度方法而言，现有多数文献主要采用GARCH类模型和已实现波动率(realized volatility, RV)进行度量。

总的来看，现有关于汇率风险溢出效应的研究已得出大量有价值的结论，但是仍存在一定的不足：其一，空间维度上，现有多数文献基于VAR模型构建DY溢出指数来刻画汇率的波动溢出效应，研究对象数目较少，无法得到全球视角下的风险传染状况。其二，时间维度上，汇率风险跨国传染不仅发生于危机时期，非危机期间同样存在，并且多数国内研究主要围绕单个重大风险事件进行研究，时间跨度较短。

鉴于此，本文基于1999—2020年全球26种代表性货币的汇率波动率数据构建Elastic-Net-VAR模型，在此基础上建立汇率波动溢出网络，深入考察全球主要货币汇率间的风险溢出关系，明晰其风险溢出规模与结构特征的动态变化，从而为中国防范外部输入性汇率风险、稳定宏观经济和金融市场提供合理建议。

二、研究方法与数据说明

(一)研究方法

对于如下VAR过程：

=+-1+…+-+

(1)

其中，=(1,,…,,)′为维列向量，,代表时期货币的汇率波动率；为×1维列向量，为×维系数矩阵，～(,)。式(1)中的待估参数数目为×+。当内生变量数目过多时，VAR模型就会面临“维度诅咒”问题。

为了解决高维VAR模型的估计难题，可采用弹性网方法对其进行降维估计。弹性网方法是岭回归(ridge regression)和LASSO(least absolute shrinkage and selection operator)的结合，吸收了两者的优点，其估计量不仅可以收缩(shrinkage)和筛选(selection)，而且具有oracle性质。

弹性网方法的估计表达式如式(2)所示：

(2)

与现有文献相同，本文进一步采用广义方差分解来构建信息溢出表、总溢出指数和方向性溢出指数，对全球主要货币汇率风险传染状况进行研究。

(二)样本与数据说明

三、实证结果与分析

为了全面考察全球主要货币汇率风险溢出水平的动态特征，将窗口期设为104周(2年)，预测期定为12，运用滚动分析法对Elastic-Net-VAR模型进行估计以及广义方差分解，进而得到各类风险溢出指数的动态演变过程。Elastic-Net-VAR模型的最大可能滞后阶数设为4。

(一)汇率风险总溢出效应分析

图1展示了全球26种货币汇率风险总溢出指数的动态演化过程，反映了样本期内全球主要货币汇率风险总体溢出水平的动态变化。

图1 26种货币汇率风险总溢出水平的时序变化

观察图1可知，汇率风险总溢出水平经历了“稳步上升—震荡下降—急剧上升”三个阶段。

第一个阶段为2000年12月—2008年3月，总溢出指数整体上呈稳步上升趋势，且上升幅度较大。随着金融一体化的不断深入，全球贸易往来和跨境资本流动规模逐渐增大，货币之间的直接关联度显著提升。与此同时，许多经济体顺应金融自由化潮流，逐步放开对外汇市场的限制，汇率波动弹性增加、波动幅度扩大，使得汇率风险总溢出水平逐步提高，由44.36%的较低水平上升到接近70%的较高水平。

第二个阶段从2008年4月一直持续到2020年1月，其间总溢出指数经历了多次高位震荡，全球货币汇率风险总溢出效应显著，但是长期来看呈下降趋势。其中，2008年9月—2011年初，受国际金融危机和欧债危机的接连影响，汇率风险溢出水平迅速攀升，并且在相当长一段时间内保持在75%左右的高位震荡状态；2012年7月—2013年末，欧债危机仍未得到彻底解决，使得多国经济疲软，美国、日本等发达经济体相继实施量化宽松的货币政策，加剧了全球货币竞争性贬值的风险，风险溢出水平再次攀升至75%的阶段性高位。除了上述两次全球重大危机时期，2014年末—2016年上半年单个国家发生的风险事件也同样引发溢出水平上升，而2017—2018年的阶段性高位则可能是由中美贸易摩擦事件引发的。通过对比四次高位震荡时期溢出水平上升幅度可以发现，后两个时段的溢出水平上升幅度低于前两次全球重大危机时期。整体来看，在此阶段风险溢出效应趋于减弱，特别是2018年末总溢出水平呈急速下降态势，在2019年跌落到与国际金融危机前相当的较低水平，此时样本中13种货币汇率波动水平同时处于各自的历史最低点，汇率风险水平极低。

第三个阶段从2020年2月开始，新冠肺炎疫情在全球范围内加速蔓延，叠加国际原油价格暴跌，对外汇市场产生了极大的影响，风险溢出水平呈急剧上升态势，短时间内上涨至接近75%的高位水平，其上升幅度远大于国际金融危机时期，由此可见此次疫情对全球外汇市场的冲击力度之大、影响范围之广。

(二)汇率风险方向性溢出效应分析

表1给出了全球26种货币汇率风险方向性溢出水平的均值与标准差。第一，风险溢出水平较高的货币其溢入水平也较高，并且大多数发达经济体货币的溢入溢出水平均显著高于新兴经济体货币。就溢出水平而言，一方面，与新兴经济体货币相比，发达经济体货币的平均波动率均较高，诸如国际金融危机、欧债危机等全球重大风险事件往往发端于发达经济体，作为风险中心其货币必然会产生较强的溢出；另一方面，发达经济体经济金融起步早，国际联系广泛，加之其强大的经济实力，在国际货币体系中居于主导地位，起到“领头羊”的作用。就溢入水平而言，发达经济体国际贸易与资本流动范围更加广泛，直接关联渠道在其汇率风险传递过程中起到了非常重要的作用；加之绝大多数发达经济体实施自由浮动的汇率制度，汇率市场化程度普遍较高，更能敏锐地捕捉外来的输入性风险，其风险溢入水平也相对较高。

第二，发达经济体货币在样本期的大部分时间内风险溢出大于风险溢入，多为风险的净输出方，并且其风险输出能力较强；而新兴经济体货币则多为净输入方，所承受的风险溢入水平也较高。两类经济体净溢出水平的差异，除了与各自所处的经济发展阶段和汇率市场化程度有关外，还与其风险管理能力相关。发达经济体金融市场体系较为成熟，具有较强的风险管理能力，能将风险溢入控制在一定的区间范围内，整体上仍然是风险溢出占据主导地位；而新兴经济体的市场体系脆弱，经济稳定性较差，风险管理能力相对较弱，在逐步开放外汇市场、积极融入全球化的过程中承受了更为严重的风险冲击，使其面临的风险溢入高于风险溢出。

第三，大多数经济体货币汇率风险溢出水平的标准差大于溢入水平的标准差，风险溢出更容易受到风险事件的影响而发生波动，风险溢入水平则相对稳定。就风险溢出而言，在正常状态下汇率风险主要通过直接和间接关联渠道进行传递，而在风险事件发生的情形下，汇率风险则更倾向于通过信息关联渠道进行传递。风险事件会引发投资者避险情绪高企，慌忙抛售手中的风险资产，从而使得汇率风险在全球范围内大规模传递，表现为溢出水平随着风险事件的发生而产生较大幅度的波动。就风险溢入而言，在面临风险事件冲击时，各国均会受到不同程度的影响，风险溢出同时被多个国家共同分担，单个国家的风险溢入水平就不会出现较大幅度的波动。更为重要的是，风险事件发生后任何国家都不会坐以待毙，会在汇率政策方面进行合作与协调来维持本国汇率的稳定。因此，多数经济体在时间维度上的风险溢入水平表现相对平稳。

第四，2006年之前人民币汇率风险溢入溢出水平相当，2006年开始溢入溢出水平的差距逐渐拉大，净溢入效应逐步显现。在2005年7月之前中国采取人民币盯住美元的固定汇率制，汇率波动较小，风险溢入和溢出水平相差不大；但是在经历了“7·21汇改”后人民币波动幅度增大，波动风险凸显，风险溢入和溢出水平均有所提升，并且两者逐渐拉开差距，风险溢入占据绝对的主导地位。一方面，“7·21汇改”后中国对人民币采取有管理的浮动汇率制，货币当局会对外汇市场进行管理与调节，防止人民币出现大幅波动，风险溢出维持在较低水平；另一方面，中国不断进行汇率制度改革，放开汇率波动幅度限制，在愈加复杂多变的国际形势下，势必会增加人民币受其他货币风险传染的可能，从而产生较高的风险溢入效应。

表1 26种货币汇率风险方向性溢出水平的均值与标准差

(三)汇率风险溢出网络结构

为了更好地呈现汇率风险溢出的结构特征，绘制了汇率风险溢出网络图，通过保留溢出水平位于前10%的边，得到包含21个经济体货币的汇率风险溢出精简网络，如图2所示。图中的节点代表各经济体货币，为风险溢出关系的主体，两两节点之间的有向箭头表示它们之间风险传递的方向与强度。其中，箭头指向表示风险传递的方向，线条粗细表示风险传递的强度，越粗代表风险传递强度越大；若两个节点之间无线条连接，则说明它们之间溢出水平较低。

其一，美元及所有欧洲货币之间存在显著的风险溢出效应，既为局部的风险溢出中心也为风险溢入中心，其他地区只有亚洲的新加坡元和大洋洲的澳大利亚元居于局部的风险溢出中心位置，但是其风险溢出程度明显低于前者。

其二，全球汇率风险溢出网络具有同区域、同类型经济体聚集的特征。汇率风险溢出网络呈现出明显的聚集状态，既包括由区域关联性引发的聚集，也包括同类型经济体形成的聚集。其中，属于同区域且同类型的连边共有30条，同区域、跨类型的有10条，同类型、跨区域的有21条，仅有4条连边是跨区域且跨类型的，可见绝大多数经济体的风险溢出符合同区域、同类型经济体聚集这一特征。

从区域视角来看，空间地理位置临近便于开展经贸交流，相邻经济体之间形成了较高的贸易依存度，汇率风险传递的直接关联渠道畅通；从经济体类型视角来看，同类型经济体在经济发展阶段、汇率制度等方面具有一定的相似性，在某个经济体遭遇风险事件冲击时，会引发投资者对与之类型相同经济体风险状况的担忧，导致资金从同类型经济体中大量流出，加剧它们之间的风险传染，在此过程中间接关联渠道起主要作用。因此，汇率风险最有可能通过直接和间接关联渠道在同区域、同类型经济体货币之间进行传递。

其三，2008年国际金融危机等全球重大风险事件会加剧汇率风险的跨类型或跨区域传递。

一方面，根据各年度精简网络中汇率风险溢出关系的“类型-区域”列联表可知，2008年国际金融危机后，跨区域或者跨类型溢出的数目较危机前显著增加。2008年以前跨区域溢出数目最多时为28，而2008年以后跨区域溢出数目最低时为28；2008年以前跨类型溢出数目最多时为11，而2008年以后跨类型溢出数目最低时为13。这主要是由于国际金融危机打破了以美国为主导的世界经济格局，新兴经济体的地位得到大幅提升，贸易及资本向新兴经济体流动增多，直接关联渠道得到拓宽，与之相伴的便是汇率风险的跨类型传递增加；而风险的跨区域传递则与国际金融危机后经济全球化和信息化的高速发展密不可分。

另一方面，在2008年、2009年、2010年、2011年、2019年以及2020年这些年份中，先后经历了国际金融危机、欧债危机、中美贸易战以及新冠肺炎疫情等全球重大风险事件，同区域且同类型风险溢出的货币数目均有所减少，而相应的跨区域或者跨类型溢出的数目均有所增加(与各自的上一年相比)。当全球重大风险事件发生时，投资者容易出现非理性的羊群行为，纷纷抛售资产导致风险在全球范围内蔓延，使得原本无实际关联的货币之间通过信息关联渠道产生较强的风险联动效应。

图2 全球主要货币汇率风险溢出的精简网络

(四)人民币汇率风险的溢入溢出结构

进一步考察人民币汇率风险溢入溢出水平的结构特点，明晰其风险溢出关系的动态演变过程。表2为2001—2020年接受人民币溢出和对人民币溢出水平排名前三的货币。

表2 2001—2020年接受人民币溢出和对人民币溢出水平排名前三的货币

第一，从平均水平来看，人民币与其他货币的风险联动整体上偏弱，最大仅为3.262，但是结合表2可以发现，个别年份中人民币与其他货币的风险溢出水平达到5以上，溢出效应显著。中国一直以来对人民币进行适当的管理与调节，使得汇率波动维持在较低水平，加之金融市场开放程度不够高，与其他货币的联系相对较少。因此，整体来看，人民币与其他货币之间的风险联动水平较低。但是，在汇率制度改革和全球重大风险事件发生期间，人民币汇率的风险溢入和溢出水平有所升高，与关联密切的货币形成较强的风险溢出关系。具体来说，2005年中国与马来西亚相继实施汇率制度改革，将固定汇率制改为有管理的浮动汇率制，汇率波动幅度增大，使得2005年和2006年两国汇率呈现出显著的双向风险溢出效应，在2006年人民币接受马来西亚林吉特的溢出甚至高达12.767；国际金融危机期间人民币重新盯住美元，而中国香港则一直推行港币与美元联系汇率制度，这就使得人民币与港币的汇率联动性增强，在2009年两者的风险联动水平显著上升，加之中国香港为小型开放经济体，故人民币对港币的风险溢出占据上风，达到7.495的较高水平；2020年新冠肺炎疫情使得全球外汇市场剧烈震荡，新兴经济体货币本身脆弱性较高，疫情使其受到更为严重的冲击，人民币与马来西亚林吉特之间形成了较高的风险溢出。

第二，人民币的风险溢出对象主要为新兴经济体货币，只有少部分为发达经济体货币，并且以港币、韩元等亚洲发达经济体货币居多。表2表明，各年度人民币的主要风险溢出对象中，新兴经济体货币占2/3以上，而发达经济体货币较少，可见人民币汇率波动更易于对同为新兴经济体的货币产生影响，对发达经济体货币的影响能力有限。人民币的风险溢出同样遵循同区域、同类型经济体聚集的特征，直接和间接关联渠道在其汇率风险传递中起主要作用。一方面，同类型经济体具有相似的经济发展水平和汇率制度特征，人民币与同为新兴经济体的货币之间具有较高的间接关联水平。另一方面，虽然人民币的国际影响力有限，但是由于地理位置临近，中国与韩国等亚洲发达经济体存在密切的经贸往来，与其直接关联水平较高。特别是近年来随着人民币区域影响力的不断增强，与亚洲各经济体的汇率联动水平不断提升，更是增加了汇率风险传递的可能。

第三，2008年国际金融危机后，人民币接受发达经济体货币的风险溢出明显增多。观察表2可以看到，2008年以前人民币的风险溢入来源大部分为新兴经济体货币，并且主要接受马来西亚林吉特、土耳其里拉等新兴经济体货币的溢出，而在国际金融危机后，许多发达经济体货币成为人民币的风险溢入来源，其中不仅包含与中国地理位置临近的亚洲发达经济体货币，也有美元、欧元等主要国际货币。国际金融危机后人民币国际影响力显著提升，与国际市场的联动性显著增强，加之中国不断进行汇率市场化改革，逐步开放外汇市场，使其更容易受到发达经济体货币的影响而发生波动。

四、研究结论与政策建议

本文主要的研究结论如下：(1)全球汇率风险总溢出水平经历了三个阶段，分别为2000年12月—2008年3月的稳步上升阶段、2008年4月—2020年1月的震荡下降阶段以及2020年2月—12月的急剧上升阶段。(2)风险溢出水平较高的货币其溢入水平也较高，并且发达经济体货币的溢入溢出水平显著高于新兴经济体货币；发达经济体货币具有较强的风险净输出能力，而新兴经济体货币则主要承担风险净输入的角色。风险溢出水平波动较大而溢入水平较为平稳，尤其是发达经济体货币的溢入水平表现更为平稳。(3)美元及所有欧洲货币相互之间存在着显著的风险溢出效应，而新加坡元和澳大利亚元仅为局部的风险溢出中心。全球汇率风险溢出网络具有同区域、同类型经济体聚集的特征，但2008年国际金融危机等全球重大风险事件会加剧汇率风险的跨类型或跨区域传递。(4)2005年“7·21汇改”之后人民币净溢入效应不断显现。虽然人民币与其他货币的风险联动水平整体偏低，但是在人民币汇率制度改革和全球重大风险事件发生时期，风险溢出效应显著。人民币的风险溢出对象主要为新兴经济体货币，只有少部分为发达经济体货币，并且以港币、韩元等亚洲发达经济体货币居多；2008年国际金融危机后，人民币接受发达经济体货币的风险溢出明显增多。

根据上述研究结论，提出如下政策建议：(1)各国货币当局应当充分重视汇率风险传染问题。不仅要关注汇率波动给自身经济带来的负面影响，还应注意到由汇率关联性引发的风险联动效应，树立责任意识，防止汇率风险在全球大规模蔓延。(2)要重点防范风险事件发生时期人民币汇率的高输入性风险。新冠肺炎疫情给全球外汇市场带来巨大的冲击，其引发的风险溢出效应堪比2008年国际金融危机时期。人民币作为新兴经济体货币，市场体系本就脆弱，风险事件易引发输入性风险升高，货币当局应当做好风险预警，及时稳定市场信心，有效阻隔外部风险冲击，维护人民币汇率的稳定。(3)面对人民币受发达经济体货币风险输入增多、风险输入来源愈发复杂的事实，要注意识别风险输入的来源以及传递渠道，采取有针对性的风险防范策略，特别注意警惕发达经济体货币的风险输入。从根本上来说，推动经济结构改革，发展实体经济，提升经济金融体系的稳健性，才能真正防范外部冲击。

① 2014年12月俄罗斯卢布暴跌、2015年中国“8·11汇改”引发人民币骤贬、2015年12月美联储加息以及2016年英国脱欧公投等。

② 13种货币分别为美元、日元、欧元、加拿大元、澳大利亚元、印尼卢比、瑞士法郎、新加坡元、挪威克朗、瑞典克朗、波兰兹罗提、丹麦克朗、新西兰元。

③ 限于篇幅，全球26种货币汇率风险方向性溢出水平的时序图在正文中未列出。

④ 限于篇幅，各年度精简网络中汇率风险溢出关系的“类型-区域”列联表在正文中未列出。

⑤ 样本期内人民币汇率的平均波动率为0.104，远低于除港币外其他货币的波动水平。

⑥ 2008年以前各年度接受人民币溢出前三的货币中，仅出现了英镑、加拿大元、美元和港币4个发达经济体货币，其余17个均为新兴经济体货币。

⑦ 2008年及以后各年度接受人民币溢出前三的货币中，39个货币中有20个都为发达经济体货币，发达经济体货币占据半数以上。