汇率预期、融资约束与企业对外直接投资决策

周若馨，马海超，王美媛

(1. 对外经济贸易大学 信息学院，北京 100029；2. 中国投资有限责任公司 董事会办公室，北京 100010；3. 湖南工学院 商学院，湖南 衡阳 421002)

一、引 言

汇率风险是企业“走出去”开展跨国经营时面临的重大风险因素，对外直接投资具有项目周期长、合同金额大的特点，更易受汇率风险的影响。随着人民币汇率改革不断推进，人民币汇率有升有贬，双向波动特征日益复杂，中国对外直接投资企业面临的汇率风险不容忽视。如何规避汇率风险、提升投资业绩、实现对外直接投资的可持续性，对保障中国企业高质量“走出去”至关重要。随着我国进入新发展阶段，制造业成为实体经济的支柱力量，也是对外直接投资领域的主力军，占我国对外直接投资流量的比重近20%。制造业企业由于固定资产投资占比大、投资生产周期长、投资收益回收慢，融资约束现象更为突出，在对外直接投资时面临汇率风险和融资约束双重挑战。因此，研究汇率风险和融资约束对于制造业企业对外直接投资的影响机制，对建设制造业强国、支持实体经济发展、促进国内国际双循环具有重要意义。

经典的跨国投资理论未给予汇率风险足够重视。一方面，经典假设通常建立在完善的金融市场条件下，购买力平价定律成立，汇率对于跨国投资的影响是货币中性的；另一方面，经典理论认为，企业可以通过金融衍生品手段对汇率风险进行规避。然而现实中不存在完美的金融市场条件，企业采取风险对冲有成本，因此经典的跨国投资理论只能解释从长期来看跨国资本为何流动，却很难回答在短期内跨国资本为何快速流动。针对汇率风险与对外直接投资之间的关系，已有研究结论并不一致。在汇率水平方面，胡兵和涂春丽(2012)、田巍和余淼杰(2017)发现人民币升值能有效促进对外直接投资，而Tolentino(2010)却发现本国汇率对对外直接投资没有显著影响。在汇率波动方面，陈琳等(2020)发现人民币汇率波动不仅降低了中国企业对外直接投资的可能性，也抑制了投资规模。同时考虑汇率水平和汇率波动的影响，戴金平和张夏(2017)发现有效汇率水平并不影响中国企业的对外直接投资，有效汇率波动反而促进中国企业的对外直接投资；而杨达(2020)发现人民币升值和人民币波动均会提高企业对外直接投资风险。

以Melitz(2003)、Helpman等(2004)为代表的异质性企业理论认为，生产率等方面的企业异质性特征决定了企业的国际化模式。田巍和余淼杰(2012)、蒋冠宏(2015)研究证明生产率异质性是决定企业对外直接投资的重要因素。杨达(2020)进一步表明，企业生产率提高有助于缓解由人民币汇率波动造成的对外直接投资风险。除企业生产率异质性外，刘莉亚等(2015)进一步考虑了融资约束与企业对外直接投资的关系，发现融资约束限制了我国企业的对外直接投资能力，这种约束作用对外源融资依赖度较高行业的影响更严重。余官胜(2017)从企业对外直接投资区位选择的角度，研究企业融资约束如何影响对外直接投资的东道国汇率风险选择，发现融资约束较高的对外直接投资企业倾向于选择高汇率风险的东道国。

梳理文献发现，关于汇率风险与对外直接投资的现有研究主要基于历史汇率视角，忽视了企业对外直接投资属于事前决策行为，对企业“向前看”的汇率预期视角关注较少。另外，针对汇率因素的现有研究大多没有考虑边界条件，忽视了外部汇率环境与企业内部异质性特征之间的影响机制，鲜有同时考虑汇率预期因素、企业融资约束异质性特征以及二者交互影响的研究。鉴于此，运用企业层面的微观样本数据，从企业事前风险决策的汇率预期视角出发，考虑中国制造业企业普遍面临的融资约束问题，探讨汇率水平预期、汇率波动预期与企业融资约束、所有权性质等异质性特征对企业对外直接投资决策的交互影响，能更全面地探究企业对外直接投资决策的影响机制。

二、理论分析与假设提出

(一)汇率预期与企业对外直接投资决策

汇率变化影响企业对外直接投资决策的途径，主要包括汇率水平变化和汇率波动变化。汇率变化的影响包括五种效应。其一，汇率变化的财富效应：汇率变化改变跨国企业对东道国资产的购买能力，从而影响跨国企业的所有权优势。其二，汇率变化的需求效应：汇率变化改变以投资国本币衡量的东道国市场规模，从而对产品的市场需求分布产生影响。其三，汇率变化的成本效应：汇率变化改变了以投资国本币衡量的东道国的要素成本，影响东道国的区位优势。其四，汇率变化的出口替代效应：本国货币升值阻碍了本国出口，企业有更强动机在海外生产和销售。其五，汇率变化的风险效应：汇率波动增加了以投资国本币衡量的收益的不确定性，从而增加海外投资收益的风险。前四种效应对应汇率水平变化，第五种效应对应汇率波动变化。

根据风险决策理论，决策主体面临的不确定性来源于风险所带来的潜在收益或损失，因此风险决策的本质是在不确定环境下对未来收益和损失的评估权衡。在企业对外直接投资的事前决策中，面对汇率走势的不确定性，企业作为风险决策主体，具有“向前看”的前瞻性思维，汇率风险以预期形式反映，包括预期汇率水平和预期汇率波动。

1. 预期汇率水平与企业对外直接投资决策。根据经典跨国投资理论中的“相对财富效应”，母国货币升值(即东道国货币贬值)使母国投资者的财富增值，在海外市场购买资产时的购买力增强，有利于对外直接投资。实证研究表明，东道国的货币贬值会刺激FDI流入，符合财富效应理论。从母国本币汇率水平视角，运用国家层面宏观数据的研究表明，本币升值与对外直接投资存在正相关关系，且在短期和长期内均成立。针对人民币汇率与中国对外直接投资的研究发现，人民币升值能有效促进中国对外直接投资。据此，提出假设H1：

预期汇率升值有利于企业对外直接投资决策。

2. 预期汇率波动与企业对外直接投资决策。基于风险决策理论，风险的本质是对未来预期的不确定性。由于对外直接投资企业在海外市场赚取的投资收益以东道国货币计价，利润回流母国时需要换算成母国本币，预期汇率波动是企业面临的一种不确定性。剧烈的汇率波动影响利润回流时的货币换算，加大了企业针对未来投资收益进行预测和税务规划的难度。因此，面临剧烈汇率波动时，企业在对外直接投资决策时更倾向于等待观望，而非立即对外投资。据此，提出假设H2：

预期汇率波动抑制企业对外直接投资决策。

(二)融资约束异质性与企业对外直接投资决策

投资前能否筹集到足够的资金，取决于企业融资能力的强弱，因此融资对企业投资至关重要。信息不对称提高了企业的外部融资成本，这一融资约束显著影响企业投资行为。因我国的金融服务体系还不够完善，企业面临的融资约束较发达国家更为严重。

对于融资约束如何影响企业“走出去”，已有研究表明，面临融资约束的企业会更多地将汇率变化传递至出口价格和出口产品质量。相较于出口贸易，对外直接投资面临的障碍更多、周期更长、风险更大。对外直接投资项目位于国外，信息不对称更严重，更不容易获得信贷支持，受到融资约束的影响更严重。企业在进行对外直接投资决策时，是在外部汇率风险因素和自身抵抗风险能力之间权衡。受到较强融资约束的企业，其抵御风险的能力不足，承受汇兑损失的能力较弱，对汇率风险的耐受力更低，因此对汇率风险更敏感。据此，提出假设H3：

融资约束放大企业对外直接投资决策时对于汇率风险的敏感性。

(三)企业所有权异质性与企业对外直接投资决策

在研究企业的行为和绩效时，企业所有权是一个不容忽视的因素，不仅影响企业获取资源的能力，也影响企业的风险承受能力。针对企业融资约束的异质性，一般认为我国存在基于所有权性质的融资差别，即国有企业相较民营企业的信贷审批门槛低，在获取融资支持方面具有天然优势，融资约束比民营企业小，形成了国有企业“预算软约束”现象。因此，融资约束对企业对外直接投资决策的影响因所有权性质而异，国有企业由于存在“预算软约束”，融资约束的影响效果会被削弱。据此，提出假设H4：

国有企业性质会削弱融资约束对企业汇率敏感性的放大作用。

(四)乐观预期、悲观预期与企业对外直接投资决策

前景理论指出，决策主体在风险决策中面对得失时的风险偏好不对称，对损失比对获得更加敏感。对个人消费者的实证研究表明，损失厌恶和风险偏好是消费决策具有参考点依赖特征的内在机制，前景理论能有效刻画个人消费决策行为。当以企业作为决策主体时，研究表明科技型企业在创新投入方面具有非对称性，符合前景理论。因此合理推测，对外直接投资企业在乐观和悲观的汇率水平预期下，面对潜在收益与损失，对汇率变化的敏感性会有所差异，可能存在非对称特征。据此，提出假设H5：

在乐观预期和悲观预期下，汇率变化对企业对外直接投资决策的影响程度有差异。

(五)分析框架

本研究结合外部环境和内部特征两个角度，将企业的汇率预期、融资约束与所有权性质共同纳入企业对外直接投资决策的分析框架，构建了一个双重调节的研究模型，如图1所示。

首先探究外部汇率预期对企业对外直接投资决策的影响，随后进一步探讨企业融资约束、所有权这两项内部特征，如何调节企业对人民币汇率预期的敏感性。

图1 企业对外直接投资决策研究模型

三、研究设计

(一)数据来源

本研究通过匹配中国工业企业数据库和境外投资企业(机构)名录，得到中国对外直接投资的制造业企业样本。我国的人民币汇率形成机制改革始于2005年，因此研究数据从2006年开始。由于官方发布的中国工业企业数据库和境外投资企业(机构)名录截至2013年，因此研究样本期定位在2006—2013年。保留能够被连续识别的企业，采用前向递补法补齐缺失值，剔除明显不符合会计原则的异常观测值和不满足“规模以上”标准的国有企业样本。经过数据清理，最终保留1163家制造业企业8年的平衡面板数据，共9304个观测值。

(二)变量选择

第一，被解释变量。企业对外直接投资决策()选择定序多值离散变量考察企业当年对外直接投资决策结果。若企业在当年不对外直接投资，则=0；若投资单一国家，则=1；若投资多个国家，则=2。

第二，解释变量。汇率预期同时考虑人民币汇率水平预期()和汇率波动预期()。借鉴李艳丽和余瑶姣(2015)，采用境外人民币无本金交割协议衡量人民币汇率水平预期；借鉴李平等(2017)，采用直接标价法下的即期汇率标准差衡量人民币汇率波动程度。借鉴李行云等(2018)，使用企业资产负债率度量融资约束(Financing constraint,)。借鉴聂辉华等(2012)，使用实收资本比例定义企业所有制()。对于国有企业，=1；对于非国有企业，=0。

第三，调节变量。构造交乘项探究融资约束对汇率预期敏感性的调节作用和所有权对融资约束调节作用的二重调节作用，生成融资约束与汇率水平预期的交乘项(×)及融资约束与汇率波动预期的交乘项(×)，再用变量分别生成交乘项××和××。

第四，控制变量。为控制人民币汇率宏观环境影响，考虑到人民币国际化有助于中国“走出去”企业跨境结算便利，在模型中纳入人民币国际化因素。参考已有文献，用香港地区人民币存款规模()度量。为控制企业异质性特征，参考已有文献在模型中纳入对外投资经验()、生产率()、规模()、企业年龄()、位置()、出口强度()、所属行业()。其中，对外投资经验()用企业在当年之前的对外投资次数度量；生产率()选取企业当年的总雇佣工人数、总固定资产作为投入变量，以当年的工业产品总产值作为产出变量，采用超效率数据包络分析模型测算企业生产效率；规模()用当年企业总资产规模的自然对数度量；企业年龄()用当年企业成立的年数度量；位置()用是否位于东部沿海地区度量，企业位于东部沿海地区则=1，否则为0；出口强度()用当年企业出口额占总销售额的比例度量；所属行业()通过对应行业代码生成个虚拟二值变量表示。

各变量的描述性统计结果如表1所示。在融资约束、生产率、企业年龄、出口强度等维度上，本研究使用的制造业企业样本存在比较明显的异质性特征。

(三)模型设定

基于前述分析，构造面板定序Logit回归方程。采用固定效应的面板回归模型进行实证分析，消除不可观测变量对结论的影响，同时控制行业变量等。

()=×+×

+×+

××+××

+×+×

××+×

××+×

+×+×

+×+×+

×+×+

(1)

表1 变量描述性统计

四、实证结果分析

(一)融资约束放大了企业对外直接投资决策时的汇率敏感性

主回归结果如表2所示。Model 1是不考虑调节作用的普通面板Logit回归，Model 2是不考虑调节作用的面板定序Logit回归，Model 3和Model 4分别考察融资约束对汇率水平预期、汇率波动预期的调节作用，以及所有权对融资约束调节的进一步调节。

Model 1和Model 2显示，人民币汇率水平预期的回归系数显著为正，说明人民币汇率升值预期显著促进企业对外直接投资目的国多元化。汇率波动预期的回归系数显著为负，说明人民币汇率波动预期显著抑制企业对外直接投资目的国多元化。

Model 3显示，融资约束和所有权的回归系数在不考虑调节效应时不显著，加入交乘项后显著，说明企业的融资约束程度和所有权性质并不直接影响对外直接投资决策，而是通过调节企业对外部汇率变动的敏感程度影响对外直接投资决策。融资约束的一重调节项与对应变量的影响同向，即在同等的汇率预期水平下，企业融资约束程度的提高会放大企业对汇率水平预期、汇率波动预期的敏感性。

Model4显示，二重调节项与对应的一重调节项的影响反向，对一重调节项的调节效果有缓解作用，说明相比非国有企业，国有企业的融资约束程度对其汇率预期敏感性的叠加效果较弱。

表2 面板定序Logit回归结果

(二)乐观预期和悲观预期下企业风险决策行为的非对称性

为探究乐观和悲观汇率预期对企业对外直接投资的影响，根据人民币汇率水平预期拆分样本数据。若>0，划分为汇率升值预期子样本；反之划分为汇率贬值预期子样本。因划分子样本破坏了原本的平衡面板数据结构，按截面数据处理两个子样本。

对汇率升值和贬值预期下的子样本分别进行定序Logit回归。由表3可见，在人民币汇率升值和贬值预期下，汇率波动的系数均显著为负，说明制造业企业对汇率风险始终持风险厌恶态度。但是相对而言，在贬值预期下，汇率波动系数的绝对值更大，说明制造业企业对汇率风险的敏感性更高，损失厌恶程度更强。

(三)稳健性检验④

1.改用面板泊松回归模型。企业一年内对外直接投资的次数也是衡量对外直接投资积极性的良好指标，以企业在当年的对外直接投资次数()作为被解释变量，采用面板泊松模型进行回归分析。回归结果显示，各变量的符号和显著性与主回归结果基本一致，说明各变量对企业对外直接投资积极性的影响是稳健的，实证检验结论不变。

2.替换变量的测度方法。考虑到回归变量的测度方法可能影响回归结果的稳健性，参考相关文献，采用间接标价法下的即期汇率计算出的汇率标准差(2)对汇率波动预期进行变量替换；采用普通BCC模型计算出的生产效率(2)对企业生产率进行变量替换；采用企业销售额的对数衡量的企业规模(2)对企业规模进行变量替换；引入一个表征跨境贸易人民币结算政策的虚拟变量()反映人民币国际化，对境外人民币存款规模进行变量替换。替换变量后的回归结果显示，替换变量回归系数的符号和显著性均未改变，其他核心变量回归系数的符号和显著性也与主模型一致，实证检验结论不变。

表3 汇率升值和贬值预期下的定序Logit回归结果

3.利用时间维度上的单向性解决内生性问题。主回归模型认为企业的融资约束水平是决定企业对外直接投资决策的因素，但是企业新增投资时的借贷、质押会加重企业的资产负债比，可能反向影响企业融资约束水平，即存在潜在的双向因果关系。利用时间维度上的单向性，生成融资约束水平的一阶滞后变量，取上一年度的数值，进而生成相应的滞后期交乘项。用新生成的滞后变量作为回归变量，重新进行回归分析。回归模型的结果总体稳健，除交乘项××的系数不符合预期，其余变量的估计值均与之前保持一致，实证检验结论不变。

五、结论与建议

(一)结论

1.从企业事前决策视角出发，发现人民币汇率预期对中国制造业企业对外直接投资决策有重要影响。人民币汇率升值所带来的“相对财富效应”对制造业企业对外直接投资有重要促进作用，符合经典跨国投资理论。人民币汇率波动预期显著抑制企业对外直接投资目的国多元化，中国制造业企业属于风险厌恶型，在进行风险决策时倾向于规避未来的汇率不确定性。

2.在人民币升值预期和贬值预期下，制造业企业对外直接投资决策时的风险厌恶态度一致。但在人民币贬值预期下，制造业企业对汇率变化更为敏感。制造业企业在面临潜在损失时，比面临潜在收益时对汇率风险更加敏感，符合前景理论中的“非对称效应”。

3.制造业企业普遍面临的融资约束问题并不直接影响企业对外直接投资决策，而是通过调节企业对外部汇率变动的敏感程度，进而影响企业对外直接投资决策。在同等的汇率预期水平下，制造业企业融资约束程度的提高会放大企业对汇率水平预期、汇率波动预期的敏感性。

4.制造业企业的所有权性质并不直接影响企业对外直接投资决策，针对不同所有制的制造业企业，融资约束对汇率敏感性的调节作用不同，进而影响企业对外直接投资决策。相较非国有企业，国有企业存在“预算软约束”现象，国有制造业企业的融资约束程度对汇率敏感性的放大效果被减弱。

(二)建议

研究结论为扩大企业对外直接投资提供了政策参考和管理依据。从宏观角度，人民币汇率升值预期会促进企业对外直接投资目的国多元化，而人民币汇率波动预期则有抑制效应。从微观角度，企业融资约束会放大企业对汇率水平预期、汇率波动预期的敏感性；民营企业比国有企业更容易受到融资约束的影响。鉴于此，提出以下建议：

1.宏观层面。首先，研究结果表明人民币汇率是影响企业对外直接投资决策的重要外部因素。为缓解人民币汇率波动预期带来的消极作用，国家宏观调控部门和外汇管理部门应相互协调，推动人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，注重稳定和引导市场预期，通过减少人民币汇率波动促进企业对外直接投资。其次，考虑融资约束放大制造业企业对外部汇率因素的敏感性，是影响制造业企业对外直接投资的重要内部因素，国家财税金融部门应进一步出台“六稳”“六保”政策措施，加大减税降费支持力度，延长企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策实施期限，帮助市场主体轻装上阵。再次，相较于国有企业，民营企业受融资约束的影响更大。国家有关部门应进一步支持民营企业发展，增强服务民营经济发展质效，从信贷、股权、债券三个融资主渠道，进一步促进民营企业融资便利。例如，中国人民银行应严格考核商业银行的民营企业信贷投放指标，提高民营企业融资可获得性。同时，带动金融机构、社会资本共同参与，为资金困难的民营企业提供阶段性股权融资支持。中国证监会可利用科技创新公司债券、适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入等措施，进一步完善民营企业债券融资支持机制。

2.微观层面。金融机构和实体企业是共生互促的鱼水关系，支持服务实体经济是对金融业的本质要求。一方面，为减轻人民币汇率波动对实体企业对外直接投资的影响，尤其是减轻民营企业的融资压力，金融机构应在支持服务实体经济和民营企业方面发挥积极作用。一是以企业需求为导向，通过商业创新提供更多元的汇率风险对冲产品和服务，丰富外汇衍生品种类和期限，帮助对外投资企业抵御汇率风险。二是创新企业信用评价模式，基于大数据挖掘分析企业经营行为、关联关系等，以数据资产作为授信主要依据，减轻对抵押担保的过度依赖，既为中小企业提供融资综合信用服务，又避免金融机构承受过高的违约风险。三是创新质押信贷模式实现普惠金融，利用供应链金融支持产业链上下游企业融资，帮助民营企业更便捷地获得供应链应收账款融资、供应链授信融资等，缓解民营企业融资难、融资贵等问题。另一方面，为应对人民币汇率波动风险，企业应加强形势预判，提高政策敏感性，关注汇率走势，通过外汇衍生品对冲工具、投保汇率风险保险等措施，降低外汇风险敞口，减少潜在汇兑损失。此外，企业要主动创造有利于融资的条件，充分展示自身产品和技术实力，增加企业信用度，为获得融资打牢基础。民营企业要进一步健全内部管理制度，规范财务运营，提升自身信誉和资质水平，为缓解融资约束打好基础。

① 即2005年7月21日的人民币汇率制度改革，通常称为“721汇改”。

② 包括总资产小于流动资产、总资产小于固定资产净值或者累计折旧小于当期折旧的观测值。

③ “规模以上”的官方标准起初是销售额在500万元以上，但统计口径后来提升到1000万元以上。为了保持可对比性，借鉴文献中常用的标准，如果企业的固定资产净值低于1000万元，或者销售额低于1000万元，或者职工人数少于30人，则将其从“规模以上”的范围排除。

④ 因篇幅限制，稳健性检验的回归结果不再单独报告，详细资料备索。