LPR改革后利率传导的现状、制约因素与政策建议

○苗军

绵阳市商业银行 四川绵阳 621000

中国长期来形成了以银行为主的融资体系，银行贷款是融资的主要形式，因此贷款利率是中国利率制度的关键。在LPR新机制改革前，金融机构在贷款时主要依据贷款基准利率进行利率浮动。早在2013年10月，中国人民银行就发布了贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，LPR）作为贷款参考利率①中国人民银行：贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行，2013年10月25日。，但实践中LPR基本上与贷款基准利率同步变动，导致LPR缺乏市场因素，参考LPR的银行较少。

2019年8月16日，中国人民银行改革了LPR形成机制②中国人民银行公告〔2019〕第15号，2019年8月17日。，后续相继发布了中国人民银行公告〔2019〕第16号、第30号进行补充。LPR新机制是在MLF的基础上加点，MLF能够在一定程度上反映银行的资金成本，加点幅度也是银行基于市场情况和信息而确定的。因此，LPR与贷款基准利率有了本质区别，包含市场因素。本文对LPR新机制推出以来的利率传导效果进行分析，进一步探究存在的制约因素，并提出政策建议。

一、相关研究回顾与评述

（一）关于利率市场化及LPR改革的研究

两部门决策理论及以之为基础的系列研究认为LPR新机制以MLF为基础是当下的最好选择。中国处于利率完全市场化的改革中，进行LPR改革、以MLF为利率锚，是当前利率市场化渐进改革的优选方案。政策利率的传导在中西方不同，由于金融市场发展程度差异，中国无法实现短期利率向长期利率的顺利传导。基于此，两部门决策理论认为在金融市场发展不成熟时，中期利率对实体经济的影响比短期利率强，因此推出了以MLF为基础的LPR改革方案。徐宁等（2020）指出，LPR新机制的推出，确实提高了利率传导效率，是一种过渡阶段的很好尝试。另外，马骏、纪敏（2016）认为，LPR改革反映了中国货币政策向价格型转变的趋势。中国数量型货币政策与经济增长的关系已逐步弱化，而利率等价格指标与经济增长的关系逐步强化。

（二）关于利率传导及支持实体的研究

一是货币政策通过利率进行传导的过程存在梗阻。童颖（2005）认为，中国的融资渠道目前仍然主要是通过银行贷款。黄正新和舒芳（2012）认为，中国的利率传导存在时间上的滞后性，效果也不明显。钱金保（2015）发现，利率市场化改革在总体上提高了传导效率，不过杨筝等（2017）在承认这一点的同时指出，传导效率仍比较低下，小微企业受影响更大。钱雪松等（2015）指出，民营企业由于风险很高，即使央行提供充足的货币流动性支持，也无法降低其贷款的成本。林毅夫、李永军（2001）看到，中小企业很难得到以银行为主的融资和有效支持。黄宪、吴克保（2009）认为，在遭受冲击时，国有银行比股份制银行更可能减少对中小企业的贷款，不利于货币政策的传导。三是利率传导的梗阻主要发生在市场利率到贷款实际利率阶段。张全兴等（2020）发现银行对小微企业进行差别化待遇，是其理性市场选择的产物。王志鹏（2020）则发现，政策利率可以影响市场利率，但是市场利率对贷款利率的影响很弱，且滞后。

此外，国外学者也有一些相关的研究。有学者发现，基准利率主要分为三个阶段：第一阶段是无风险利率，第二阶段是银行间拆借利率，第三阶段是全球的LIBOR替代改革阶段（Andreas et al.，2019）。当新的基准给市场主体带来更大的收益时，就会替代旧的基准，所有人会选择新的基准（Robert，2001）。在完成利率市场化改革后，央行只需要调整基准利率，市场根据央行的调整信号进行调整，政策目标便能实现（Mishkin，2012）。

（三）简要评述

既有研究表明，利率传导主要在市场利率向存贷款利率传导阶段存在明显的梗阻。小微企业受到的贷款利率约束要更多一些，所以传导梗阻更容易出现在小微企业贷款利率传导过程中。故而研究LPR改革后政策利率向贷款实际利率传导效率，具有一定的实际意义。本文拟分析2019年8月LPR改革以来历次LPR调控对全国金融机构贷款加权平均利率的影响，同时选取西部某中小银行小微企业贷款利率为微观样本，实证研究LPR改革后贷款利率传导的现状、效果和制约因素，并提出建议。

二、LPR的发展历史

（一）国外LPR发展历史

LPR始于1933年的美国，然后逐渐扩展到其他国家和地区。在大萧条时期，美国经济衰退，企业大量倒闭，资金供给过剩，为防止银行过度竞争，1933年美国推出了Q条例和LPR报价。LPR开始时是由30家大银行进行报价，参考联邦基准利率，实际上与市场利率并不直接挂钩。随着利率市场化不断推进，LPR作为贷款利率的参考作用逐步弱化，1994年美国改革了LPR的定价方式，将LPR报价固定为联邦基金利率加300BP，进而弱化了与市场利率之间的关联，现在大多运用于规模小、自身定价能力较弱的中小银行。

日本参考美国，在20世纪50年代末推出了自己的LPR，从1978年开始，日本开始推行利率市场化，将LPR的定价权交给银行，短期LPR固定为银行加权平均融资成本加上1%，而中长期LPR则固定为短期LPR的基础上加点。LPR主要运用于议价能力弱的中小企业贷款和时间长的住房按揭贷款等。

（二）国内的LPR发展历史

在LPR新机制改革前，中国的贷款利率主要参考贷款基准利率。2013年10月，中国人民银行推出了LPR，希望作为新的市场化贷款定价参考，但在实践中，市场主要参考贷款基准利率，运用范围较为有限。2019年8月17日，为了加快推进利率市场化，中国人民银行决定改革并建立起LPR新机制。改革后的LPR由各报价行按中期借贷便利（MLF）利率加点的方式进行报价，包括了1年期、5年期两大品种。每月由各报价行进行报价，全国银行间同业拆借中心剔除最高、最低报价后进行简单算术平均，计算出LPR。

三、LPR新机制的传导现状及效果

（一）LPR新机制下利率传导现状

MLF利率到实际贷款利率需要两个阶段的加点，第一阶段是在MLF利率的基础上加点形成LPR，主要由报价行根据资金成本进行加点报价形成；第二阶段是LPR的基础上形成贷款利率，贷款银行在实际运用过程中考虑自身的资金成本、企业风险、风险补偿等进行加点，由各个银行根据自身情况、贷款企业情况加上市场竞争情况综合考虑得出。

1.第一阶段：MLF利率到LPR传导过程。MLF是目前向金融机构进行流动性支持的最主要货币工具之一，某种程度上反映了金融机构的资金成本。2019年8月LPR改革以来，截至2020年末，MLF利率共下调3次，在LPR改革前为3.3%，2020年末为2.95%；而1年期LPR下调5次，LPR改革前为4.31%，在2020年末为3.85%；5年期LPR则下调4次，5年期LPR在改革前无数据，在2019年8月20日为4.85%，2020年末为4.65%（如图1所示）。

图1 MLF与1年期和5年期LPR变动趋势图（单位：%）

MLF利率向LPR传导主要在MLF利率的基础上由18家银行加点形成（如图2所示），除了5家国有银行外还有5家股份制银行及城商行、农商行、外资行、民营行各2家。人民银行公布的2021年度公开市场业务一级交易商共有50家，主要为国有行、股份行、城商行，其中股份行和城商行共29家占多数。LPR机制18家报价银行中有15家在名单内（见表1）。

图2 MLF向LPR传导流程图

表1 LPR报价行是否是MLF的一级交易商名单

2.第二阶段：LPR到贷款利率的传导过程。

（1）LPR—贷款利率传导机制。LPR新机制实施以来，实际贷款利率明显下降，全国人民币贷款加权平均利率由2019年6月末的5.66%下降为2020年12月的5.03%，累计下降了63个BP，且下降基本上集中在2019年8月LPR新机制实施以后，显示了LPR新机制的调控效果，利率传导的效果初步显现（如图3所示）。

图3 LPR与人民币贷款加权平均利率变动图

通过对比可见，金融机构人民币贷款加权平均利率变动与1年期LPR变动更接近，同时变动存在不完全同频的现象，虽然总体上趋势均是下降，但是金融机构人民币贷款加权平均利率存在反弹或变动不同频的情况（由于只能收集到金融机构人民币贷款加权平均利率季度变动数据，因此进行季度数据变动对比可能不能精确反映其变动情况，但是变动趋势是明显的）。

进一步对比X银行新发放小微企业贷款加权平均利率与LPR，X银行新发放小微企业贷款加权平均利率波动下降，从2019年8月的6.69%下降到2020年12月的5.81%，合计下降88个BP，下降幅度超过1年期LPR的46BP,也超过了金融机构人民币贷款加权利率的下降幅度,但同时也存在波动幅度较大，变化同频幅度较低的情况（如图4所示）。

图4 LPR与X银行小微贷款加权平均利率变动图

（2）LPR—贷款利率传导决定因素分析。本阶段实际是商业银行的内部决策过程，部分加点因素与第一阶段相同，但是商业银行考虑更多的是个性问题，分为三个层面（如图5所示）：

图5 LPR向贷款利率传导流程图

第一层面：核心层面，主要是资金成本和其他成本。一是资金成本，根据两部门决策理论，资金成本主要是银行在负债端取得的资金成本，实践中也的确如此，同业负债由于其主要应对短期流动性，同时占比不高，难以产生替代效应；而央行的货币工具如MLF等可运用于信贷资金，但比例较小。银行资金成本的硬约束是货币政策传导存在梗阻的核心原因。二是其他成本，主要有银行的税收成本、经营成本、获客成本、根据客户的风险情况核定的风险补偿对价等。

第二层面：内外部决定因素如风险偏好、担保方式、政策监管等。一是风险偏好，指是否愿意为收取更多的收益承担更大的风险，往往与银行结构（中小银行往往风险偏好更积极）、发展阶段（在发展期往往风险偏好更积极）、客户个体风险、行业风险环境、区域环境、宏观经济情况等相关。二是担保方式，担保为贷款提供风险缓释功能，其缓释功能越强，贷款整体风险越低，加点幅度越低，通常加点幅度在存单质押、抵押、保证、信用中依次增加。三是监管政策，对于支持实体经济尤其是支持小微企业贷款往往有较为明显的影响，如“两增两控”对贷款金额户数增加均提出了明确要求，但是张全兴等（2020）认为可能存在逆向操作和道德风险，导致掐尖效应和挤出效应，存在一定的利率扭曲或失真。

第三层面：利润，是指商业银行在贷款时考虑的合理利润率。为了完成小微企业贷款考核，商业银行往往考虑在微利甚至微亏的情况下争夺优质小微客户，与向高风险小微企业客户贷款且利率不高的情况相比，优质小微企业贷款整体收益更高或损失更低。

（二）LPR新机制下利率传导效果

1.MLF利率向LPR传导高度同频。根据MLF利率和1年期LPR计算可得，在改革前加点为101BP，在2019年8月20日为95BP，2019年9月20日为90BP，此后，截至2021年9月未发生变化。根据MLF利率和5年期LPR计算，在2019年8月20日加点为155BP，2020年2月20日为160BP，2020年4月20日为170BP（如图6所示）。

图6 MLF与1年期和5年期LPR加点变动趋势图（单位：BP）

因此可见，MLF向LPR传导主要取决于18家银行报价（不包括客户、担保等个性因素）的整体市场共性，MLF利率向1年期LPR的传导基本同步，传导效率较高，2019年9月20日后的加点幅度为90BP不变，预期未来也将保持稳定；5年期LPR基本向1年期看齐，变动频率相似，但是在2020年2月、4月两次变动下调幅度均低于MLF利率及1年期LPR下调幅度，说明与MLF利率和1年期LPR相比，5年期LPR变动趋收敛。这也符合贷款收益率曲线短期利率向长期平滑传导时的规律，即短期波动会影响长期波动，但不会导致同等幅度的波动，长期利率的波动往往低于短期利率。

2.LPR新机制对贷款利率下降导向作用明显。LPR新机制改革前1年期LPR为4.31%，改革后，截至2020年12月31日为3.85%，累计下降46BP，5年期LPR在改革前无数据，截至2021年12月31日为4.65%，累计下降20BP。LPR新机制实施以来，贷款利率明显下降，人民币贷款加权平均利率由2019年6月末的5.66%下降为2020年12月的5.03%，累计下降了63BP。比较X银行新发放小微企业贷款利率与LPR，X银行新发放小微企业贷款加权平均利率波动下降，从2019年8月的6.69%下降到2020年12月的5.81%，合计下降88BP，下降幅度超过1年期LPR的46BP，也超过了金融机构人民币贷款加权利率的下降幅度。从全国金融机构和X银行两个角度分析，贷款利率均随着LPR新机制后的政策利率下调而下调，同时全国金融机构和X银行贷款利率下降幅度均高于1年期LPR下降幅度，利率传导的效果初步显现。

3.LPR向贷款利率传导存在梗阻。根据全国金融机构的贷款加权平均利率、X银行新发放小微企业的贷款加权平均利率与1年期LPR、5年期LPR的加点变动趋势如图7、图8所示。

图7 金融机构贷款加权平均利率与1年期、5年期LPR加点变动图（单位：BP）

图8 X银行小微贷款加权平均利率与1年期、5年期LPR加点变动趋势图（单位：BP）

（1）贷款利率的传导存在梗阻。对LPR与金融机构的贷款加权平均利率变动和X银行小微贷款的加权平均利率变动的分析显示，虽然LPR贷款利率新机制对实际贷款利率存在明显的导向作用，不论是从全国的金融机构还是从个体金融机构分析看，LPR的下降明显引导了银行业贷款利率的下降，初步实现了LPR调控利率下降的目标。同时，数据也显示LPR调控下贷款利率下降与LPR调控的幅度、时间均存在差异，存在明显的梗阻、时滞，且全国金融机构贷款利率的加点存在下降—上升—下降的波动，X银行小微贷款加权平均利率加点情况存在个别月份与调控效果相反的情况，贷款利率上升。银行利润空间随着贷款利率下降不断受到挤压，在贷款资金成本未根本改变的情况下，贷款利润不断收窄，LPR利率继续下降对贷款利率的导向作用也将不断弱化。

（2）中小银行的变动幅度更大。相比于全国金融机构的贷款加权利率变动，选取的中小银行小微客户的贷款加权平均利率下降幅度更大，同时X银行贷款利率的波动幅度更大，存在更多的利率反弹月份，虽然其下降后的整体贷款利率仍然高于全国的平均水平，但是考虑到其更高的资金成本、更少的客户及担保选择导致更高风险成本，中小银行受到更多的生存空间挤压（张成祥，2021）。

四、LPR改革后利率传导制约因素分析

（一）LPR新机制构成、变动机制仍需完善

1.LPR报价行与一级交易商的口径不一致。目前LPR的报价银行为18家，人民银行公布的2021年度公开市场业务一级交易商共50家，LPR报价行中15家在一级交易商的范围内。包含50家一级交易商的MLF利率反映了银行的资金成本，而LPR是18家报价行考虑了市场个体因素后的加点情况，加点因素与加点基础口径不一致。LPR报价行应与一级交易商范围保持一致，才能保证边际成本和市场加点溢价情况是基于一致考虑产生的，不存在错配。此外，LPR的18家报价行有少数不是一级交易商，根据MLF的基础进行报价难以匹配自身的资金成本，可能导致降低LPR报价质量。

2.LPR报价行与一级交易商的构成还不够完善。在18家报价行中，共有5家国有银行、5家股份行，以及城商行、农商行、外资行、民营行各2家。不仅要调整LPR报价行的数量与一级交易商保持一致，而且应确保内部结构的合理性。在无法获得全部金融机构参加的情况下，LPR报价行和一级交易商的内部构成应具有代表性，基于市场的主体构成、资产总额、数量等因素，考虑加权分配其内部国有银行、股份行、城商行、农商行、外资行、民营行及其他金融机构。目前，国有行、股份行仍占主导地位，随着城市商业银行和农村商业银行等贷款占比及其对小微企业融资的重要性不断提升，城商行和农商行的占比应相应提升。

3.MLF利率变动频率低不连续。LPR每月报价一次，截至2020年底，1年期LPR与1年期贷款基准利率相比共下降50BP，LPR已下调5次，但MLF利率仅下调3次合计35BP。由于LPR报价是以MLF+溢价方式形成，实际上各银行以压缩溢价的形式下调LPR。LPR的报价时间、成员与MLF报价时间、成员存在延迟和差异，导致对银行的成本反应不够全面、准确和及时。MLF利率调整频率低、不连续导致其前后的联系是割裂的，对经济面的反映无法全面连续，使其作为政策利率的信号和功能受限。LPR改革作为向利率市场化迈进的一大步，应当不断适应经济市场的变化，逐步匹配市场的弹性，与市场利率产生共振效应。

（二）LPR新机制难以撼动存款利率

1.MLF在银行负债中的占比较低。中国以间接融资为主，金融机构定价基本上通过内部资金转移定价来完成，资金成本是其定价的最主要因素。两部门决策理论提出了资产负债部和金融市场部组成的两部门模型，金融机构FTP相应地也有两种模式：一种用于金融同业业务，使用市场利率；另外一种用于存贷款业务，使用基准利率。一方面，金融同业业务规模占比较小，另一方面，金融同业市场虽然有1天至1年合计11种期限品种，但交易主要以短期为主。以最具代表性的全国银行间同业拆借和银行间质押式回购为例，根据中国人民银行公布的数据，交易最频繁的主要集中在1天和7天，2019年、2020年全国银行间同业拆借1天期的交易额占当年全部交易量的比例分别为91.4%、90.2%，银行间质押式回购1天期交易额占全部交易量的比例分别为85.2%、84.7%，而超过3个月（不含3个月）的合计交易金额均不足1%。可见，金融同业市场主要以超短期（1天期）业务为主，主要为了满足银行临时性资金需求，而贷款资金主要以超1年期的资金为主。

基于上述分析，中国采用渐进式利率市场化方案是基于金融发展现状，无法完全照搬成熟金融市场的利率政策。在半市场化阶段选择LPR新机制，初步建立以MLF为基础的LPR新机制，在利率基础、运行机制方面加入市场化的因素，是疏通梗阻的中国创新方案。LPR新机制选择中期借贷便利（MLF），直接作用于金融机构的存款成本，实质降低金融机构负债成本，是当下可选的最优利率政策。但是，在银行整体负债总额中，MLF占比相对较低，最高时占银行总负债比重未超过3%（如图9所示）。由此可见，虽然MLF是LPR的基础，但是对银行的资金成本影响较低。同时，MLF的总额维持平稳，2020年下半年来人民银行加强了操作，余额有所增加，截至2021年6月末余额为54000亿元，保持微增态势，但是金融机构贷款规模增加迅猛，导致将来MLF与贷款的比例可能持续缩小。

图9 MLF占信贷资金来源比（单位：%）

截至2020年底，金融机构贷款加权平均利率在LPR改革后从5.66%下降为5.03%，小微企业的贷款利率下降更为明显。LPR新机制政策效果明显，LPR改革后贷款利率的下降一方面是受LPR新机制的价格引导机制的影响，另一方面是受到财政政策（如贴息③《中国人民银行关于加大再贷款、再贴现支持力度促进有序复工复产的通知》（银发〔2020〕53号），2020年2月26日。、定向降准）、监管要求（如两增两控）等合力的影响。金融机构的负债成本未实质明显下降的情况下，贷款利率的下降实际上是金融机构的让利行为。在利差不断收窄、信用风险上升但未收到足够补偿的情况下，银行利润空间受挤压，贷款利率进一步下降的空间不断收窄，LPR新机制利率政策的效果也会不断弱化，央行通过LPR价格信号作用降低实体经济贷款成本的难度将越来越大。

2.LPR难以影响金融机构存款成本。目前中国的金融机构内部决策基本上是根据内部定价来决定贷款利率的，LPR新机制虽然能起到价格信号作用，但如果未能有效影响金融机构的资金成本，则贷款利率随着LPR新机制的影响下降也会存在底部，无法构成长效机制。

如前所述，由于MLF在银行负债中占比较低，不超过3%，而且存在期限错位，无法为贷款提供稳定持续的资金来源，存款依然是贷款最大的资金来源（如图10所示），其占比一直保持在89%以上。在利率放开后，利率双轨依然存在，贷款利率与银行负债成本相关但不与市场利率相关。LPR作为政策利率能够影响市场利率从而影响金融同业市场，但是金融同业市场和存款市场存在期限错位，难以产生替代效应，也无法进行有效套利，存款利率主要参考基准利率，因此，LPR对存款市场难以产生影响,也无法通过对存款的影响传导到贷款利率。

图10 存款占信贷资金来源比（单位：%）

（三）金融机构的可持续商业驱动力不足

1.金融机构支持小微企业的内生动力不足。本次LPR新机制改革旨在推进利率市场化改革，有利于降低企业融资成本（贷款利率），尤其是小微企业的贷款利率。中国居民资产结构并不合理，主要表现为储蓄高而投资渠道有限，存款的期限长，这使得政策利率的变化不能有效调节居民收支，一般不会引起存款利率的及时同频波动，央行基于目前的居民储蓄高的特点，也不能大幅度调整导致存款利率变动。中期借贷便利因为范围、金额有限，对于贷款利率的影响更多是价格信号的作用。

在解决小微企业融资困境时，需要把握一个基本认知，就是银行发放贷款时需要依据资金成本、风险情况进行商业评判。风险和收益应当相当，作为经营风险的企业，银行需要而且有必要保持审慎，对风险的防控永远处于最重要的位置，所以理所应当地会评估信用风险。银行基于商业惯性，主要对企业的经营、资产等情况进行评估，而由于小微企业的信息获取非常难，很多小微企业内部缺乏管理机制、决策随意、财务不规范，导致银行很难精准识别、评估其风险状况，银行发放小微贷款会面临比国有大中型企业贷款更大的风险。对于风险更高的小微企业要求提供利率更低的贷款，同时缺乏其他的风险补偿措施，显然不符合商业银行的内部风险决策。

2.大银行对中小银行的挤出。目前小微企业贷款的政策主要是刚性约束的政府政策，短期效果明显，但是难以形成长期有效的支持。在小微企业贷款市场中存在非正常市场竞争，支持小微企业的长效机制还需完善。比如，在小微贷款“两增两控”的要求下，国有行利用渠道优势、成本优势，不断加大对小微企业的贷款投放，小微企业贷款增速普遍较高。但部分银行基于自身考核、风险管控的需要，以极低的利率向客户发放贷款，一定程度上出现了争抢优质客户和挤出成本较高的中小银行的现象，导致中小银行不得不缩减小微贷款。大型银行集中于少量优质客户，导致了小微企业贷款虽然增加，但贷款客户数量并无实质增加，没有从根本上改变小微企业的融资困境，有些优质小微客户获得了超过其需求的贷款，而大量真正需要贷款的小微企业却无法获得贷款。对小微企业贷款的竞争能够引起优质小微企业利率下降，但是剩余小微企业风险普遍偏高，对于中小银行而言，发放小微贷款将对其业务风险产生较大影响，从而影响小微企业贷款可得性。

中小银行对小微企业的贷款与利率政策有着密切联系。中小银行一般具有区域优势，也由于受制于竞争劣势，更愿意给小微企业贷款，但是大银行争相进入优质小微客户市场，将中小银行整体推向更高风险客户的区域，导致中小银行风险集聚，最终会造成中小银行风险集中爆发或退出小微企业金融服务市场。

（四）利率环境受制于未完全市场化

1.间接融资占比高。中国政策利率格局的形成与固有的融资体系现状也有很大的关系。虽然我国一直大力呼吁构建丰富的直接融资体系，但是受制于现实国情，直接融资市场频频“爆雷”，间接融资占比依然稳定，银行依然是主要的融资渠道。

如图11所示，贷款占社会融资比集中在70%左右，近年来虽然有缓慢下降，但均高于68%；同时政府债券占比逐步提高，占据了直接融资的大部分，两者合计占比达85%左右，企业直接融资占比较小。而在有限的直接融资中，大企业、国有企业占了绝大多数，中小企业直接融资的可能微乎其微。随着债券市场不断“爆雷”，大企业的直接融资也受到了冲击，银行贷款的占比也非常高。中国长久以来一直是以间接融资（银行信贷）为主，这一趋势在短时间内不会改变，尤其是对中小企业而言。因此，利率政策在传导时无法绕开金融机构内部决策机制，尤其是要实现实体融资利率降低的目标。中国银行业目前内部复杂的决策流程和利率传导渠道会加大利率政策的“变形”，利率政策作用和效果在传导中不断弱化。利率政策中的利率下降信号在金融体系的传播中不断稀释，受到阻力后不断消解，导致小企业贷款的融资困境未能解决，少数能够传导到实体的资金均涌向了国有企业和优质小微企业。

图11 贷款与政府债券占社会融资比（单位：%）

2.存贷款利率未完全市场化。1993后，中国逐步拉开了利率市场化改革的序幕。首先迎接市场化改革的是同业拆借、债券市场，随后存款利率上限和贷款利率下限也逐步放开，2017年上海银行间同业拆借利率的推出，又将中国利率市场化向前推进了一大步。2013年7月开始，人民银行通过取消贷款利率0.7倍下限，对贷款利率完全放开了管制，于2015年10月取消了存款利率上限，至此利率市场化进入了新的阶段。但是基准利率仍然存在，各银行存款仍然参考存款基准利率，只是上浮幅度略有差异。2019年8月，人民银行推出LPR新机制，全国新增贷款已基本完成以LPR为基准，选用LPR加点浮动作为贷款利率。目前，同业拆借利率、债券利率等已经基本完成市场化，但是这些市场利率的变化对信贷市场利率影响有限。在传统利率传导的层面，MLF利率可以明显影响市场利率的波动，基本可以达到政策预期；但是市场利率传导到实际贷款利率则存在明显的梗阻和滞后。由于商业银行存款主要参考存款基准利率上浮，而贷款定价主要受资金成本（如存款利率）的影响，并不会将市场利率作为主要定价参考，利率体系中市场利率与计划利率依然并存。目前，利率政策改革短期内无法改变存款利率的计划属性，一方面银行流动性、存贷比等依然面临严格管控，无法实现同业替代；另一方面，中国的储蓄结构以个人储蓄为主，难以短时间大幅改革存款利率，以避免对社会稳定、金融稳定产生巨大的冲击。现阶段，结构化的改革对经济的贡献效率逐渐上升（王志鹏，2020），LPR新机制正是在渐进推进利率市场化改革过程中的创新尝试。

五、完善LPR新机制的政策建议

（一）多维度完善贷款利率政策体系

1.对一级交易商及LPR报价行扩大范围和调整结构。根据中国人民银行2021年4月13日（公开市场业务公告〔2021〕第1号）公布的2021年度一级交易商名单（可参与MLF交易），共有50家一级交易商，其中6家国有银行、2家政策行、12家股份行、17家城商行、5家农商行、5家外资行、3家其他金融机构。一级交易商名单不断扩大，随着城市商业银行和农村商业银行等贷款占比及其重要性不断提升，应进一步提升城商行和农商行的占比，匹配甚至倾斜中期借贷便利（MLF）的占比，降低其负债成本，发挥其支持小微的优势，强化LPR新机制的传导效果。对于LPR报价行和一级交易商的范围，应当考虑根据目前各金融机构数量、资产构成进行合理调整，在无法覆盖所有的金融机构的情况下，尽量使其对银行成本的反映更具有代表性，并不断根据金融机构的变化动态调整。同时，目前LPR新机制18家报价行与一级交易商的范围相比较小，一方面对于18家报价行中未纳入一级交易商的应当纳入一级交易商范围，另一方面应逐步扩大LPR报价行的范围，尽量与一级交易商的范围保持一致，在LPR反应的资金成本和溢价两方面保持口径一致，保证贷款利率在两个阶段的加点中基于相同的决策基础。

2.优化MLF利率的动态调整。MLF利率作为LPR新机制的基础，为了提升市场影响，其变动应保持与市场利率高度正相关。在维持利率市场稳定的基础上，可逐步提高MLF利率调整的频率和弹性，根据市场情况、金融机构自身资金成本情况提高或降低MLF利率，逐步提升MLF的灵活性和市场化。基于真实的市场波动调整MLF利率，在不降低报价质量的前提下提高MLF利率的调整频率，以符合市场预期，也要掌握波动的幅度不宜过大，避免引起金融市场波动过大和对银行利润形成太大的波动挤压。

3.提升不同期限间传导效率。原来LPR只有1年期，而实体经济对资金的需求既有短期也有长期，只有1期贷款基准利率显然无法满足企业对不同贷款期限的需求，这也是导致原来LPR运用范围受限的重要原因之一。相较于原来的LPR仅有1年期，LPR新机制有1年期、5年期两种期限，长期贷款有了可以引用的贷款基准，提升了贷款利率在不同品种之间的完整连续性。但是5年期LPR基本以1年期LPR固定加BP，这种方式不利于政策利率的市场化传导，需要逐步健全利率市场化的体系，继续释放通过改革促进降低贷款利率的潜力。

4.选择培育新的参考利率。从LPR改革后的实际运行来看，LPR新机制这一渐进改革方案取得了明显的效果，LPR新机制在疏通原有的利率政策梗阻的基础上，又防止了对现有的金融、利率市场产生较大的冲击，平稳地进行渐进改革，符合中国目前的金融市场发展情况。利率市场化改革是一个长期的系统工程，不可能一蹴而就，需要大量的理论和实践探索，虽然可能也需要试错，但是整体上需保持适度的谨慎，减少改革成本，最终实现完全利率市场化，从而实现实体经济融资成本降低，提高服务实体经济的金融能力。

因此，LPR改革只是利率市场化改革的一个过渡阶段（严佳佳等，2020）。MLF利率也是开始市场化的阶段性选择，目前MLF总额较少，占金融机构负债的比例较低，难以明显改变银行成本。在利率市场化大幅提升后，政策利率、市场利率、贷款利率的关联性逐步提升，MLF在改革初期的个性优势将不再明显。郭栋（2020）通过对中美比较指出中国现在以MLF利率作为LPR的基础是最优选择，未来可以根据利率市场情况选择其他基础。目前，最具代表性的利率锚替代主要包括三种：Shibor（上海银行间同业拆放利率）、DR（存款类金融机构质押式回购加权平均利率）、R（质押式回购加权平均利率）。从市场性和交易量来看，R优于DR，Shibor次之；从相关性和稳定性来看，DR优于Shibor，R次之。综合来看，DR在稳定性、相关性方面是最优的，在交易量方面虽然低于R，但是考虑到质押式回购中存款类金融机构质押式回购占大多数，因此选择DR更具现实意义。目前，虽然DR的市场化程度低于R，但是LPR选择基准本来就是作为市场化过渡阶段的选择，运用范围主要集中在半市场化的主体和品种，选择R也并不一定合适。在当前的市场环境下，当MLF的作用逐步弱化后，选择DR作为LPR的基准是较好的选择，也符合国际基准的演变趋势（郭栋，2021）。根据目前DR的交易情况来看，1天的交易最为频繁，超过3个月的交易非常少，可以考虑选择3个月（含3个月内所有期限）这个期限作为短期利率的基准，逐步完善收益曲线。随着市场化的加深，可逐步选择培育R等更具有市场因素的利率作为基准利率。

（二）提升金融机构的内生动力和小微企业的质量

1.降低金融机构成本，增强内生动力。一是适当阶段性降准。LPR的价格信号作用是要引导金融机构实际贷款利率下降。风险缺口可以具体描述小微企业融资困境在银行和实体经济中形成的结构性风险差距，实体经济融资问题的决定性因素主要有两个方面：一是金融机构的风险接受程度，二是融资企业的整体风险。降低企业的风险水平，涉及整个社会的经济状况、社会信用担保体系的完善、小微企业管理的规范等，难以一蹴而就。提高银行的风险偏好,缩小风险缺口，应遵循市场规律，在利率市场化之前，可以考虑从提高银行风险偏好的角度进行货币政策调控，通过激励约束政策，达到缩小风险缺口的目的。目前，银行的存款准备金率较高，对银行的经营产生了较大的成本负担。在逐步完善金融系统的风险控制体系的基础上，可以考虑根据历史数据和模型预期精准预测流动性风险缺口，逐段分情况降低存款准备金率，在确保风险整体可控的情况下，促进经济健康发展。

二是监管财政税收政策倾斜。LPR新机制会直接对银行息差产生影响，现阶段仍应从降低银行成本出发进行贷款利率调整，引导银行贷款利率下降，避免在资金成本稳定的情况下刚性约束银行贷款利率下降导致的金融风险。一方面是适度放松对存款的比例约束，在市场整体稳定的情况下，可根据市场情况动态调整对存款的比例要求，避免银行之间因为存款竞争而拉升银行的整体资金成本；另一方面适度放松对同业存款的管控，同业存款的规模和期限差异导致同业市场和存贷款市场之间的替代差，可以考虑逐步放松对同业存款的管控，从而增加政策利率对贷款利率的影响途径，提高政策利率的传导效率。同时，对于大力支持小微企业、贷款利率下降明显的金融机构，尤其是利润空间受挤压严重的中小银行，可根据支持小微企业的数量、金额及贷款利率下降的幅度采取财政奖励、税收优惠等措施，平衡不同银行的成本，扩大利率下降的空间，提升银行的内部动力。通过多方面的措施降低银行的资金成本，使其同步传递到贷款利率。

三是科技支撑降低成本。重视互联网、大数据、云计算等信息技术的作用。在金融脱媒、新技术日新月异的情况下，银行特别是中小银行需要加大科技投入，通过科技手段提升在获客、贷款风险评价、风险控制方面的能力，尤其是叠加经济下行，利率市场化改革的情况下，更需要借助科技的力量。因此，要大力运用金融科技，提升小微贷款的风险识别能力、运行效率，降低运行成本，在服务小微客户的同时控制自身的经营风险。强化大数据作用，与社会、政府共建小微信息平台，通过信息共享实现风控的透明化。在支付、交易、获客、贷款发放和贷后管理中最大化利用信息技术，延伸银行服务场景，提升服务质量。

四是中小银行寻找错位发展道路。相对来说，大银行由于成本较低，服务品种、机构更全面，可以很好地为大型企业提供金融服务，因此会选择在更低的风险区间进行经营以控制经营风险；而中小银行由于资金成本高、体量小、机构和产品有限，在对大企业的服务中缺乏优势，只能退而向地方企业、小微企业提供金融产品，也更愿意向小微企业提供贷款。中小银行应当选择符合自身资源禀赋的差异化发展道路，实施错位竞争，摆脱过度依赖利差的发展模式，在利率市场化和金融准入逐步放宽的情况下，构建自适的FTP机制、形成同步的风控体系、寻找精准的盈利点、匹配最优的金融科技，寻找自身的生存之道。

2.提升小微企业质量，缩小风险缺口。一是培育企业自身信用意识。小微企业融资难、融资贵，除了自身经营管理方面的问题外，还有一个重要的原因是中国的信用体系尚未完善。小微企业更新迭代非常快，平均生命周期只有2至3年，同时自身缺乏抵质押担保。在短时间经营管理无法大幅提升、担保不足无法完全改善的情况下，要想银行愿意向小微企业发放贷款，愿意在LPR机制下以尽可能低的贷款利率发放贷款，需要建立健全信用体系，培育小微企业的信用意识，减少出现逃债赖债的情况。银行在审查小微企业贷款及决定利率时，非常看重小微企业主的“人品”，小微企业主自身信用意识强、社会信用体系完善、信用惩戒措施完备，融资困境将得到很大缓解。

二是引导完善企业公司治理。企业自身的风险情况对于银行贷款的发放起着决定性作用。管理规范、财务健康、经营良好的小企业本身的风险水平低，更容易获得银行贷款。小微企业获得贷款的实际情况也证明，优质的小微企业基本上摆脱了融资困境，有充分的渠道获得贷款，融资利率也较低，即使考虑剔除行政约束的情况下，这部分企业融资能力也是比较强的。因此，民营小微企业自身条件是影响其融资可得性的最直接因素，小微企业要提升管理水平、强化财务规范、科学管理贷款规模、审慎管控杠杆水平，尤其要避免盲目投资和减少乱担保行为，维持企业的财务健康和持续发展能力。

（三）优化贷款利率环境

1.稳定快速推进利率市场化。随着LPR的改制，利率市场化已经迈出了坚实的一步。货币市场、债券市场市场化程度高，但是在信贷市场，利率双轨制的影响依然存在，市场利率与贷款利率依然割裂，无法有效联动，对利率政策调控和经济运行造成了困难，对实现经济高质量发展，打造更好的营商环境带来了阻力。

我国应在符合中国国情的前提下进行利率市场化改革，推出的LPR新机制增强了实际贷款利率与市场利率之间的互动，为贷款利率添加了市场因素，有助于利率市场化。利率市场化改革仍在进行中，新LPR报价机制能够起到明确的价格信号导向作用，但是未改变利率双轨制的存在，难以从根本上影响银行负债成本，也就无法将利率政策同频传导到贷款利率，因此利率政策的传导也无法完全实现预期目标。只有推进利率市场化，尤其是推进存款利率市场化，推动金融机构负债端成本降低，上述情况才可能得到根本改善。在确保金融市场总体稳定的前提下，稳妥快速推进利率市场化进程需要极大的智慧，应在理顺金融、利率市场化现状和问题的基础上，尽可能快地逐步设计、摸索符合中国国情的利率市场化方案，最终实现中国利率的全面市场化。

2.提高直接融资占比。中国社会整体的直接融资占比低，在直接融资中大企业、国有企业占了绝大多数，中小企业直接融资途径很少，造成中小企业对间接融资的依赖更大。同时，随着债券市场不断“爆雷”，中国直接融资受到了更大的挑战，即使政府有关部门一直大力支持直接融资发展，但中小企业以银行间接融资为主的现状在短时间内无法发生根本性改变。要改变这一结构性问题需要多方努力：一是要继续大力支持打造丰富的多层次资本市场；二是支持中小企业发展，强化融资主体自身融资造血能力；三是加强融资信用体系构建，形成社会整体的守信意识，严厉打击逃债行为。通过各方面的制度建设，提升直接融资占比，直接融资的占比提升尤其是中小企业直接融资占比提升是解决中小企业融资困境的主要渠道之一。

3.强化担保信用体系建设。信息不对称是导致小微企业贷款风险高的深层次原因，因此完善担保机制和信用体系是提升小微企业金融服务水平的关键环节。政府、银行、社会、企业需合力共建融资信息公示平台，加强税务、能源、物流、法院、工商等信息共享和数据共建，实现包括政府、社会、商业数据在内的数据库共享。通过信用信息的完善，解决小微企业信息盲区的问题，弥补小微企业担保缺乏的劣势。同时，构建和理顺小微企业的担保支持机制，强化公共担保公司的设立和管理，运用市场化手段，坚持公共属性，在信息充分共享的基础上落实反担保措施，运用市场化手段提升小微企业贷款担保获得比例。

4.支持培育中小银行发展。LPR新机制会加速大型银行和小银行的行业分化，中小银行的资金成本核算、风险衡量都将面临更大的挑战（孙丽等，2020）。中小银行由于自身特点通常只能够也更愿意向小企业贷款，从整个银行体系来说，中小银行的发展有利于缩小风险缺口。因为中小银行一般为地方银行，对地方的渗透更好，区域黏性更强，基于错位竞争，更愿意向区域小微企业发放贷款；同时基于自身的成本劣势，资金成本普遍偏高，无法形成低利率贷款竞争优势，不得不向高风险客户迁移，也不得不发放小微企业贷款。因此，应推动支持中小银行的建设发展，同时放松对中小银行准入条件的限制，通过竞争优化小微企业贷款提供的效力和效益，以市场化的方式提供金融服务。逐步构建多维度、多层次的竞争性金融服务环境，有效满足小微企业和实体经济的多样化金融需求。

六、结语

LPR新机制是利率市场化的渐进改革政策安排，对贷款利率下降的导向作用明显，效果初步呈现。MLF利率向LPR的传导高效同频，而LPR向贷款利率传导存在梗阻，实际贷款利率与LPR相比在时间、幅度上存在衰减、时滞，甚至反弹。LPR新机制下贷款利率政策对中小银行的影响更大，生存挤压作用也更明显。通过不断扩大LPR政策影响，同时渐进调整完善政策的内容及执行，推进利率的全面稳妥市场化。伴随着利率市场化进程，最终可能选择DR、LIBOR或R等市场化因素更强的利率锚作为贷款利率基础安排，LPR将逐步退化为中小银行使用或供利率价格不敏感的贷款品种参考。