我国航空公司债务风险存在同群效应吗——基于海航债务危机事件的分析

王皓羽 姚丽霞 王丹阳 彭恩慧

一、引言

2019年7月，海航集团的“16海航02”债券发生违约，这成为其首支违约债券。为揭开海南航空的债务迷局，2021年6月4日召开海航集团有限公司等321家企业实质性合并重整案第一次债权人会议，清算组累计收到6.74万家债权人申报债权，累积金额约1.2万亿人民币。与此同时，国内民航业和全球航空业都遭遇疫情巨大冲击，新冠肺炎疫情发生以来全球已有四十多家航空公司破产重组。Parsons等(2015)认为，面临外部冲击时，单个企业为规避风险，导致风险在整个产业链甚至某一个区域聚集，将这种同频共振的聚集效应称之为“同群效应”。一方面由于声誉关联、地域关联和业务关联会产生信息传染效应，另一方面基于治理同构性的管理者决策的模仿行为（潘红波等，2020），强化了行业债务风险传染的同群效应。基于利益相关者理论，信息的外部性会使风险沿着关联企业进行传染，由于同行业间存在的“同群效应”（张春强等，2019），当某一企业发生如财务危机、破产或丑闻等恶性事件时，通过信息和借贷关系会沿行业路径产生传染效应。根据以上逻辑，民航业作为国家战略行业，相同的外部环境驱动企业战略决策和资本结构一致，形成宏观环境层面的同群效应。

二、理论分析与研究假设

民航业作为国家战略产业，受外部环境和政策指导的影响较大，行业整体发展状况趋同。民航企业的风险容易通过传染形成系统风险，并且受政策、国家战略、产业风险、区域布局等因素的影响尤为明显。此外，其行业风险具有一定的传染效应，同行业公司在经营政策和投融资偏好上的相似性（Makk et al.，2014），将使得行业内的风险具有一定的传染效应，最终风险变化趋于同步。其一，同行业公司盈利模式和经营策略的相似性决定了行业内风险变化的同步性。其二，同行业公司相互模仿学习的行为普遍存在，同群效应（万良勇等，2016）使公司在投资方向和方式上出现一定的相似性，进而使得投资回报、投资风险的变化也趋同。其三，同行业公司在融资渠道和结构方面偏好较为一致（Harvey，2001；Ngo et al.，2015），民航业作为典型的资本密集型行业，整体资产负债率处于较高水平。现有研究表明，我国上市公司的资本结构会受到同行资本结构的影响，尤其在负债率不断攀升以及债务违约带来风险时，对同行业其他公司也有相应的正“溢出效应”。因此公司间同质性特征的加强也为债务风险在行业内传染提供了客观的现实基础。

通过以上分析，民航业债务风险可能存在行业特征和行业内风险传染两个方面，本文采用季节性时间序列模型，使用STL模型剔除季节因素和宏观事件的随机因素影响，分析航空公司债务风险的趋势变动。研究将债务风险分为债务违约风险和债务信用风险，表1为债务风险的同群效应判断原则，存在其中任一层次的风险传染效应，即可认为形成了债务风险传染的同群效应。提出三个假设。

表1 债务风险传染的同群效应判断原则

假设1：航空公司债务风险传染存在同群效应；

假设2：航空公司债务违约风险传染不存在同群效应；

假设3：航空公司债务信用风险传染存在同群效应

三、研究设计与样本选择

（一）数据与样本

研究海航的债务风险在行业中的同群效应，考虑到数据的完整性和可得性，选择我国四大航空公司作为研究对象，2007-2020年的季度财务指标数据形成224个观测值，一方面涵盖了金融危机导致宏观经济变动时点以及2013年开始的民航业低成本航空市场的增长时期，另一方面，包含海航2017年大规模负债开展扩张战略形成债务风险的开端。选择2012-2020年企业债券信用评级信息形成33个观测值。财务数据与企业债券信用评级来源于Wind数据库与企业债券信用评级报告。

（二）变量设计

本文以航空公司的债券信用评级衡量企业的债务违约风险，以企业的税前利润总额与总债务的比例来衡量企业偿债能力和盈利能力导致的债务信用风险。利用比较分析法判断海航控股对同类企业的债务违约风险和偿债能力风险是否存在同群传染效应。实证分析中用债权信用评级变量（Y）代表企业债权违约风险，赋值为含排序信息的虚拟变量（0or1）,数值大小与债券质量成正比，与企业债务风险成反比；本文以连续变量息税前利润与债务总额比值（Z）代表企业的偿债能力，取值范围为[0,1],数值大小与企业债务风险成正比，且其数值波动区间较小。

考虑变量的数据类型和内涵差异，为提高两者的可比性，对海航变量数据进行如下处理：①（1-Z）确保数据变动方向与Y一致；②将（1-Z）标准化处理得到Z’，使其在保证在取值范围[0,1]内进行数据放大，以便观察其变化趋势。

四、实证结果及分析

（一）债券违约风险传染

债券信用评级是衡量企业债券违约风险程度的有效指标，向资本市场传递投资信号。《海南航空股份有限公司2011年公司债券信用评级报告》，初始评级结果为AA+，2015年跟踪评级结果为AAA,评级展望稳定。2019年海航联合信用评级机构对债券“17祥鹏01”的债项评级降调至BB、C，7月，“16海航02”债券成为海航集团首支违约债券。相较而言，国航、东航和南航的债券信用评级一直保持在AAA，评级展望在稳定状态，并无债券违约风险。因此海航的债务违约风险对同类企业不存在直接影响，同类企业的债务违约行为和风险不存在横向传染能力。

通过本节分析，我们可以得出风险溢出现象，即债券违约风险不会在民航业产生同群效应，因此民航产业的债券投资者可以减轻被违约压力。进一步，需要对企业偿债能力分析，研究内化的债务信用风险是否存在同群效应。

（二）债务信用风险传染

1.季节性指数平滑法模型

季节性时间序列是指具有某中周期性变化规律的随机数列，并且这种周期性的变化一般是由于季节变化引起的。在民航债务风险序列季度数据中，存在明显的以4为季节长度的周期特征。

研究以航空公司季度数据进行单变量时间序列分析，Z3代表海航序列，经过指数平滑法的季节性模型的拟合指标对比，Winters相加模型为其最优模型，其息税前利润和债务总额比值数据在后两年呈衰减趋势，将一直保持负数状态，意味着企业偿债能力下降，债务风险呈上升趋势。通过季节性指数平滑模型分析债务风险在同类企业间的横向传染能力。图1是简单季节性模型对三家航空公司的预测结果，不考虑金融危机影响，三家航空公司的息税前利润与总债务的比值在2007-2019年呈周期性稳定波动。在2020年度，四家航空公司的实际值进入负值状态，2021-2022年的预测数据仍在零点之下，但南航、东航和国航的预测数据存在回升趋势。

图1 基于季节指数模型的债务风险预测

2.趋势分量的ARIMA模型

（1）STL季节性分解

在民航债务风险数据分析中，季节因素的存在也掩盖了企业抵御债务风险能力的真实趋势和周期波动特征。因此对息税前利润与债务总额比值进行季节调整，使不同月份间的数据具有可比性。使用Eviews构建STL模型，对不平稳时间序列数据进行预处理，形成2007-2020年剔除季节因素的时序图2，可见序列没有明显的线性趋势特征，但其抵御债务风险的能力从2016年呈下行。

图2 剔除季节因素的趋势分量时序图

（2）ARIMA模型预测

通过ARIMA模型建立一元时间序列模型对趋势分量进行预测。首先将非平稳时间序列进行差分运算使未平稳的部分平稳化，然后，将因变量对因变量及随机误差项的滞后值与随机误差项的现值进行回归。本文采用ADF检验方法对序列的平稳性进行判断，结合自相关系数和偏自相关系数选择参数q和p，选择结果显著且AIC值最小的ARIMA(1,2,0)模型作为优选模型，预测趋势分量。模型拟合DW数值为1.70，AIC数值为-7.45，在所计算的模型中该值最小，表明滞后阶数较为合理。

△Ztr=-0.000553-0.914407△Z

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同理，对南航、东航和国航序列的趋势分量构建ARIMA模型，分别为ARIMA（0,1,1）、ARIMA（1,2,0）和ARIMA（1,2,0）。南航在2009年和2020年趋势序列出现断点，东航在2008-2009年趋势序列出现断点。根据拟合的ARIMA模型趋势分量预测数据见图3，除南航外，其他三家航空公司的预测数据呈现衰减趋势，四家航空公司的趋势分量拟合数据均在2019年呈下降趋势，可见剔除了季节影响和随机影响后，一定程度上海航的债务风险对同类航空公司存在影响。

图3 航空公司基于ARIMA模型的债务风险预测

五、结论与启示

（一）结论

1.海航债务风险因子来源于自身发展和外部环境两方面

海航控股下滑的盈利能力和五大经营板块的复杂网络与扩张战略，使企业现金流愈发紧张，偿债能力下降。内部机制和外部环境的综合作用下，海航应对重大意外灾害对行业冲击的抵御能力下降，导致债务违约事件发生。根据历史情况进行推演，如果不采取有效措施，海航将面临债务风险逐步升级状况。

2.债券违约风险在航空公司之间不具有同群传染效应

债券违约行为是企业债务风险在企业内部饱和后的风险溢出现象，海航的债券违约风险对同类企业不存在直接影响。相较于海航债权信用评级的下跌，国航、东航和南航三家航空公司的债券信用评级一直保持在AAA，评级展望在稳定状态，并无债券违约风险。因此海航的债务违约风险对同类企业不存在直接影响，民航产业的债券投资者可以减轻被违约压力。

3.由于对外部环境的依赖，债务信用风险在民航业存在不明显的同群效应

使用季节性指数平滑法模型预测，考虑季节因素航企的潜在或明显的债务风险趋同。2020年度，四家航空公司的实际值进入负值状态，但南航、东航和国航2021年后的预测数据存在回升趋势，说明航空公司在正常运营状态下恢复新冠疫情受到的冲击需要较长时期，而海航的预测指标则呈现明显的衰减趋势。季节性指数平滑法模型的预测结果显示，其他三大航大债务风险并没有呈现明显的衰减趋势，因此海航的债务风险对同类企业的影响不明显。可以得出结论，航空公司经营依赖宏观经济因素，同类企业之间的风险传染效应不明显，这种不明显是由于外部环境（例如金融危机、新冠疫情等意外事件）的遮掩效应。

4.剔除季节和随机影响，债务信用风险在民航业存在同群传染效应

使用趋势变量的ARIMA模型预测，剔除意外事件对民航偿债能力的影响。使用STL方法将原始数据剔除季节分量和随机分量，对保留的趋势分量构建ARIMA模型进行预测，海航的债务风险对同类航空公司能产生一定程度的影响，存在同类企业间的债务风险传染效应。因此，航空公司的债务违约风险不会产生横向传导，债务风险传染以信用风险的形式在民航业中存在同群效应。

（二）风险防控措施

债务违约事件是企业风险溢出的体现，向资本市场传递消极信号。航空公司作为重资产企业，固定运营成本较高，面临新冠疫情下经济发展缓慢、需求大幅减少和市场结构调整的行业现状，民航业面临债务风险，由于后疫情时代外部环境变化，经过风险传染正在叠加形成系统性、结构性风险，对行业发展产生一定程度的不利影响。

风险防控需要阻断风险源头企业的风险溢出。微观层次上的风险防控依赖于企业的风险预警和防控体系建设，取决于企业发展和管理者能力。为防止海航债务风险的进一步恶化，集团方面积极配合法院、管理人及其他各方开展海航控股重整的相关工作，积极与债权人沟通争取债务延期，通过实施重整以化解债务风险，聚焦航空主业健康发展，海航控股同样调整自身发展战略规划。宏观层次的债务风险防控主要推进“以国内市场为主、国内国外双循环相互促进”的新航空运输发展格局的建设，以应对全球经济下行和国际航空市场需求的减少，抵御民航业重大风险，实现后疫情时代民航业的稳步复苏。具体措施方面从风险的形成和传染机理入手，明确风险的来源和种类并且及时做出风险规避和阻断措施，推动行业风险规避管理制度建设、贯彻分散化风险转移管理策略、供给侧改革提高产业结构稳定性。