外资持股、媒体关注与股价崩盘风险

杨若愚 宋梦鑫 付承燕

（1.西南财经大学国际商学院 四川成都 611130；2.四川省图书馆 四川成都 610015）

随着我国企业“走出去”，越来越多的企业选择在B股或H股上市，外国投资者持有我国上市公司股权的现象越发普遍，对我国股票市场、企业的影响也无疑加大。国内外投资者在公司监督、信息披露等方面的差异，使得外国投资者的引入能在这些方面起到较好的改善作用。从信息不对称理论的视角来说，外国投资者的引入能够促使公司进行信息披露；而在委托代理理论视角下，外国投资者也有利于监督公司管理层的不道德行为。

回顾股价崩盘风险的相关文献可以发现，许多因素都对股价崩盘风险起着促进或者抑制作用，如资本市场的制度设计[1]、制度环境[2]、社会其他机构[2-3]等。在微观层面，股价崩盘风险的影响因素集中在该因素是否对信息含量、信息不对称程度有促进或抑制作用。因此选用外资持股作为研究对象是有理论依据且较为合理的。

在对外资持股和股价崩盘风险的文献进行梳理后发现，外资持股和股价崩盘风险之间的关系，学者们已经有了较为一致的意见[4-6]，即外资持股对股价崩盘风险有直接抑制作用。有学者对外资持股进行研究时提到，外资持股能够提升公司的治理水平[7]。那么外资持股是否通过公司治理抑制股价崩盘风险？此外，有部分学者在股价崩盘风险的研究中提到了媒体关注存在调节作用，那么在外国投资者这一角色下媒体关注依然能够起到调节作用吗？

综上，本文以2009—2020年我国A股上市公司为研究样本，检验外资持股对股价崩盘风险的影响，并探究外资持股是否能通过公司治理水平影响股价崩盘风险，以及媒体关注在两条路径下的调节作用，由此为我国企业控制股价崩盘风险和提升公司治理水平提供参考。

一、文献回顾与研究假设

（一） 外资持股影响股价崩盘风险

学界对股价崩盘风险形成机制的研究已经较为成熟，从市场层面研究的股价崩盘机制主要有波动率反馈机制假说[8]、股价泡沫假说和异质信念假说[9]；个股层面的信息隐藏假说[10]。这些假说关于股价崩盘风险形成的原因可以归纳为信息不对称。

目前我国外资持股的形式主要分为两种：一是交叉上市，我国股票交叉上市主要是指A股股票同时在B股、H股市场同时上市[11]。二是通过引入合格境外机构投资者（QFII），本文实证研究部分仅考虑交叉上市情形。国内学者周开国和周铭山[5]认为交叉上市引起信息不对称程度降低是由于交叉上市行为导致市场中信息更加充分，导致知情交易者参与减少。交叉上市情形下，外资持股对股价崩盘风险的影响路径是：我国上市公司赴境外资本市场上市，其市场拥有更加健全的投资者保护制度，投资者的维权意识更强，持有我国交叉上市公司股权的股东更加注意自身权益的维护，对公司管理层的约束力更强，减少了违规行为的发生；同时，境外资本市场更加严格的信息披露义务迫使企业不得不提高信息透明度，降低了股价崩盘风险。由此提出假设H1。

假设H1：外资持股能够降低公司的股价崩盘风险。

更高的公司治理水平能够使得公司权力进行合理的分配和约束，防范并制约管理层的违规行为，提升信息对称程度。内部控制和治理水平的提高能够有效地改善会计信息披露质量[12]；机构投资者的专业性有利于通过改善公司治理水平而改善公司信息披露质量[13]；合理的董事会结构、基于财务角度的公司治理水平的提高能有效优化信息披露质量[14]。外资股东能够通过影响公司治理来提升公司的信息质量，Dahlqui等[15]认为外资股东更希望公司的治理结构与他们母国公司相似；Khanna和Palepu[16]指出，来自发达地区的外资股东能够显著提高董事会治理水平；蔡丽丽[17]提出外资持股能够提升公司审计质量，并且持股比例越高越有倾向选择大规模会计师事务所。因此，外资股东能通过提升公司治理水平，进而降低股价崩盘风险。基于此提出假设H2。

假设H2：外资持股能够通过提升公司治理水平进而降低股价崩盘风险。

（二） 媒体关注的调节作用

作为信息发布平台，媒体具有广泛的影响力，媒体对公司的跟踪报道能对公司管理层产生监督和约束作用。媒体会更多关注那些可能侵害外部投资者的公司[18]，因此媒体的关注有利于规范公司决策，促使其决策符合股东和社会利益。另外，内部人隐藏坏消息的难度也会因媒体的跟踪报道与调查大幅增加。媒体事后深度挖掘导致不道德行为被发现带来的舆论压力、行政力量介入、管理层声誉受损，也使公司内部人隐瞒坏消息的成本急剧上升，都会使得公司股价崩盘风险相应降低。

此外，外国投资者往往具有更强的维权和监督意识。更强的约束降低了违规行为的发生，瞒报坏消息的难度更大；也有观点认为外资持股能够增加股价中的信息含量，进而降低信息不对称程度。不管是哪种情形，媒体关注都能够起到促进信息流通的作用：媒体收集信息并进行整合，使得投资者能够以更低的成本获得信息，降低了企业与投资者之间的信息不对称程度。同时，因为国家之间的差异，外国投资者面临更大的信息不对称程度，媒体关注在外资持股对股价崩盘风险的抑制关系间应起到更大的调节作用。由此提出假设H3。

假设H3：媒体关注在外资持股对股价崩盘风险的直接抑制作用中起正向调节作用。

此外，媒体关注也是重要的外部公司治理机制。回顾相关文献，媒体关注对公司治理的影响途径可以分为三种：声誉途径、市场途径、行政干预途径[19]。媒体通过增加舆论压力、影响管理层声誉进而影响管理层的行为[18]。市场压力途径下，媒体报道影响上市公司股价表现，从而影响大管理层的个人利益，进而影响公司的治理行为[20]。在行政干预的途径下，媒体对公司违反治理准则行为的曝光更容易引入行政监管机构进行介入和干涉，行政、监督机构介入也无疑给公司治理上了一道“紧箍咒”[21]。因此提出假设H4。

假设H4：媒体关注在外资持股对股价崩盘风险的公司治理中介路径中起正向调节作用。

二、研究设计

（一） 数据选择与样本来源

本文选取2009—2020年上市公司作为研究样本，数据来源于CNRDS数据库。为保证实证结果的合理性，本文对实证数据预先做了如下筛选和整理：（1）剔除金融和保险类的公司样本；（2）剔除ST、ST*等非正常状态的样本；（3）剔除具有缺失变量的个体；（4）对所有连续型变量进行1%和99%的缩尾处理，以控制极端值产生的影响。最后，本文共获得11122个有效样本数据。

（二） 变量选择与度量

1.被解释变量

参考Chen等[9]有关股价崩盘风险的文章，本文采用Ncskew（负偏态收益系数）和Duvol（收益上下波动比率）两个变量来衡量股价崩盘风险。

2.解释变量

本文的解释变量为外资持股，即Foreign和Fhold。Foreign为虚拟变量，若公司当年在B股或者H股上市，则该值取1，否则取0；Fhold为公司在当年B股和H股的股东的持股比例。

3.中介变量与调节变量

本文的中介变量为公司治理水平CGI，该指标的构建参考周茜等[22]及顾乃康和周艳利[23]的做法。调节变量Media采用样本年度内报刊和网络媒体两个渠道对公司的新闻报道的标题数量作为度量指标。

4.控制变量

参考相关领域的研究，本文引入公司负债水平（Lev）、公司规模（Size）、市账比（MB）、超额换手率（Dturn）、总资产收益率（Roa）、公司特质周收益率的均值（Ret）、个股特有收益波动（Sigma）为控制变量。

（三） 实证模型设计

本文假设的核心是：外资持股能够直接抑制股价崩盘风险；公司治理水平间接抑制股价崩盘风险；媒体关注能够对外资持股影响股价崩盘风险的路径产生影响。

本文利用模型（1）检验假设H1的外资持股与股价崩盘风险直接作用。

模型（1）中的变量解释如下：Ncskew（Duvol）表示被解释变量股价崩盘风险，Foreign（Fhold）为解释变量外资持股，Control为控制变量。

外资持股与股价崩盘风险的中介效应检验方式参考温忠麟等[24]的方法，首先检验系数 c，若显著则以此检验系数a、b，都显著则检验系数c′，c′显著则为中介效应显著，c′不显著则为完全中介效应显著（见图1）。

检验中介效应机制的第一步必须先检验X和Y的直接关系，这一步已在公式（1）体现，对于假设H2的外资持股与股价崩盘风险中介效应剩余步骤的检验，提出如下公式：

为了检验假设H3和H4，参考温忠麟和叶宝娟[25]提出的对有调节的中介模型检验方法，检验系数c1和c3，若显著，则检验系数a1和b2、a3和b1、a3和b2，若其中一组显著，则中介效应调节成立（见图2）。

检验假设H3、H4的公式如下：

若交互项为正，则调节变量加强主效应。

三、实证结果与分析

（一） 描述性统计分析

变量的描述性统计如表1所示。计算出的股价崩盘风险指标Ncskew、Duvol分别为−0.286、−0.190，标准差分别为0.682、0.470，而样本中各公司的最大值和最小值相差也较大，这也在一定程度上说明了样本中不同公司之间的股价崩盘风险具有比较大的差异。对于公司外资持股变量，Foreign的均值为0.063，标准差为0.243，Fhold均值为0.017，标准差为0.072，最大值为0.576；结合Foreign的数据，可看出当前我国公司外资持股比例现象并不普遍。中介变量公司治理水平CGI均值为−0.011，标准差为0.971；调节变量Media均值为262.9，最小值为0，最大值为11121。

表1 描述性统计

表1 (续)

（二） 相关性分析

从表2来看，股价崩盘风险指标Ncskew和Duvol相关性系数达到了0.878，说明这两个指标具有较强的一致性。外资持股指标Foreign和Fhold两者相关系数为0.929，同样存在非常强的关联性。而外资持股变量Foreign和Fhold与股价崩盘风险Ncskew、Duvol的相关性系数均呈现显著的负相关关系。据此可初步判断，外资持股在降低股价崩盘风险上起着较为明显的作用。公司治理水平CGI与股价崩盘风险Ncskew和Duvol的相关系数为−0.099和−0.113的负显著关系，初步证实公司治理水平对股价崩盘风险的抑制作用；与外资持股的Foreign和Fhold呈现显著的正相关关系，相关系数分别为0.218和0.192。以上检验初步证实了外资持股对股价崩盘风险的直接抑制作用和以公司治理水平为中介的间接抑制作用。

表2 相关性分析

（三） 外资持股与股价崩盘风险的回归结果

1.外资持股对股价崩盘风险的直接作用

为了验证假设H1，本文将被解释变量负偏态收益系数Ncskew和收益上下波动比率Duvol与解释变量外资持股比例Fhold和是否外资持股Foreign带入模型（1）进行回归，回归结果如表3所示。

表3 基本回归结果：外资持股与股价崩盘风险

控制变量方面，公司规模Size与股价崩盘风险Ncskew和Duvol的回归系数在1%水平下显著，系数在−0.05左右波动，说明公司规模越大、越完善的制度更能抑制不正当行为的发生，更有能力降低信息不对称程度，其公司股价崩盘的风险越低。而市账MB与股价崩盘风险变量均在1%水平上正显著相关，MB为公司净资产与公司股票市值的比值，MB数值越大，意味着其账面价值与公司股票市值的差异越大，账面价值的微小波动有可能引起公司市值的剧烈变化，诱发股价崩盘的产生。换手率是股票交易活跃的表现，一定程度上反应了该股票受投资者的关注程度。月均超额换手率Dturn与股价崩盘风险Ncskew和Duvol的回归系数在1%水平下显著，系数在−0.001左右波动。因此换手率高的股票往往更容易受到市场关注和看好，其股价崩盘风险越低。

综上所述，基本回归结果验证了假设H1，即在控制其他变量的情况下，外资持股能够显著降低企业的股价崩盘风险。这对降低和防范股价崩盘、促进资本市场发展有着重要意义，同时对于企业是否引进外资持股的决策也有一定的参考意义。

（四） 外资持股影响股价崩盘风险的中介回归结果

为了进一步探究外资持股与股价崩盘风险之间的内在作用机制，本文引入公司治理水平作为中介变量来检验外资持股对股价崩盘风险的传导效应。检验参考温忠麟[24]检验中介效应的步骤，当前已成功检验第一个步骤Y=cX+e1中的系数c显著，即公式（1）外资持股对股价崩盘风险的直接效应。

如表4，对于M=aX+e2和Y=c′X+bM+e3，若系数a、b都显著则检验系数c′，c′显著则为中介效应显著，c′不显著则为完全中介效应显著。

由表4可知，回归（1）、（2）体现出公司治理水平中介变量CGI均受到解释变量外资持股Foreign和Fhold的影响，该影响在1%的水平上显著，系数a分别为0.227和0.741。初步证实外资持股对公司治理水平的提升作用。

回归（3）至回归（6）是中介模型公式Y=c′X+bM+e3的回归结果，系数b为CGI对被解释变量股价崩盘风险的回归系数，四项回归均为负，回归系数分别为−0.031和−0.020，且在1%的水平上显著。c′为解释变量外资持股与被解释变量股价崩盘风险的回归系数，四项回归系数分别为−0.158、−0.512、−0.094、−0.297，均为负，且在1%的水平上显著。因此，公司治理的中介效应显著，假设H2得到检验。

回归（1）至（6）中，是否外资持股Foreign的回归系数显著小于外资持股比例Fhold的系数。可见，公司从无外资到引进外资，对公司提升治理水平、降低股价崩盘风险确有作用，然而其影响小于外资持股比例提升带来的影响，当外资持股比例提升到一定水平，能够对公司经营活动产生影响时，引入外国股东才能更好地影响公司治理水平，此时外资持股带来的好处更能显现。

（五） 媒体关注的调节作用的回归结果

外资持股影响股价崩盘风险的路径中存在中介路径，因此媒体关注的调节作用模型属于有调节的中介模型[25]。表5是媒体关注对外资持股影响股价崩盘风险的调节效应的检验结果，该回归控制了时间和行业效应。

表5 媒体关注对外资持股影响股价崩盘风险的调节效应

回归（1）至回归（12）为依次替换被解释变量和解释变量的回归结果。第一步检验公式中Y=c0+c1X+c2U+c3UX+e1对应表5中的回归（1）、回归（4）、回归（7）、回归（10），系数c1为被解释变量Fhold（Foreign）系数，分别为−0.162、−0.103、−0.514、−0.316，且都在1%水平上显著；系数c3为被解释变量与媒体关注Media交互项的系数，回归系数均为正，且在10%水平上显著。初步验证了媒体关注在外资持股与股价崩盘风险直接作用的途径中调节作用显著，且系数c3为正，意味着媒体关注能够促进外资持股对股价崩盘风险的抑制作用。媒体关注能够帮助外国投资者获得投资企业的信息，降低外国投资者的信息不对称程度，抑制股价崩盘风险，假设H3得到验证。

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依照温忠麟和叶宝娟[25]的检验步骤，继续检验系数：a1和b2、a3和b1、a3和b2。结果中，系数a3为当被解释变量取CGI时，外资持股变量与媒体关注的交互项系数（回归（2）、（8））。当外资持股变量为Foreign时，交互项系数虽为正，但不显著；当外资持股变量为Fhold时，交互项系数为正，在10%水平下显著。这一原因可能是媒体关注对外资持股和公司治理水平的正向调节作用对公司外资持股比例更加敏感，由此假设H4得到验证。系数b1为回归（3）、（6）、（9）、（12）中公司治理CGI的回归系数，四个回归中回归系数均在1%水平下显著，系数分别为−0.028、−0.018、−0.028、−0.018。

综上，媒体关注对外资持股影响股价崩盘风险的影响路径产生正向的调节作用：媒体关注能够帮助面临更大程度信息不对称的外国投资者，其在外资持股对股价崩盘风险的抑制关系间起到显著的调节作用；另外，媒体的外部监督作用也能够在外国投资者影响投资公司治理水平的路径上起到正向调节作用。

（六） 稳健性检验

本文采用替换被解释变量的方法进行稳健性检验。构建是否发生股价崩盘的Crash变量作为被解释变量。具体方法是，当基于股价的公司特有收益率Wi,t取值落于正态分布0.1%的尾部区域时，则视为发生了股价崩盘风险，Crash取值为1，否则为0。因Crash为0-1变量，进行Probit回归，回归结果如表6所示。（1）、（2）列为被解释变量取Foreign的中介效应检验；（3）、（4）列为被解释变量取Fhold的中介效应检验。可以看到，在度量股价崩盘风险的变量为Crash时，外资持股Foreign和Fhold系数分别为−0.181和−0.728，分别在5%和1%水平下显著，外资持股对股价崩盘风险的直接抑制作用依然稳健。因前文已验证公司治理水平与外资持股的关系，故不再展示。回归（2）和（4）为Y=c′X+bM+e3的回归，可以看到c′分别为−0.183和−0.737，分别在5%和1%水平下显著；系数b为−0.019，在5%水平下显著。该结果说明外资持股对股价崩盘风险的直接效应和中介效应都是稳健的。

表6 稳健性检验

表6 (续)

（七） 内生性分析

本文虽然认为外资股东持股降低了企业的股价崩盘风险，但为了排除因为企业的股价崩盘风险较低，所以外资股东才选择持股的存在。本文运用2SLS回归方法，将企业行业内外资持股比例均值作为工具变量iv1；企业外资持股数量的滞后一期作为工具变量iv2，进行2SLS回归。在进行回归检验前，本文先对工具变量进行弱工具量检验以确保工具变量设置的正确性。弱工具量检验F值按照回归（1）至（4）的顺序，分别为327.097、218.928、327.097、218.928，P值均在1%水平上显著，说明以上工具变量的选取是合理的。

本文在控制了与前文相同的控制变量后，回归结果如表7所示。结果显示，在设置工具变量进行2SLS回归后，二阶段回归中外资持股（Foreign/Fhold）对股价崩盘风险（Ncskew/Duvol）的2SLS回归系数分别为−0.334、−1.575、−0.214、−0.997，且在1%水平上显著。由此可见，外资股东能够降低股价崩盘风险，而不是因为公司股价崩盘风险低才选择该公司入股，排除了内生性问题。

表7 内生性分析：2SLS 回归

表7 (续)

四、结论与建议

（一） 结论

外资持股在降低公司股价崩盘风险上起着非常重要的作用。外资股东可以通过更加主动积极的行为，发现普通投资者所不容易发现的公司负面消息，从而有效防止经理人隐藏公司负面信息，降低股价崩盘风险。本文通过对H股或B股上市的A股上市公司和仅在A股上市的公司的股价崩盘风险进行回归，验证了外资持股可以减少A股上市公司的股价崩盘风险。本文的主要结论如下：

第一，A股上市公司在H股或B股市场上市后，其股价崩盘风险要显著低于仅在A股上市公司的股价崩盘风险，证明了外资持股有助于降低A股上市公司的股价崩盘风险。

第二，外国投资者可通过持有上市公司股份，影响公司治理活动，进而改善公司内部经营环境，从而抑制股价崩盘风险。

第三，媒体的参与对外资持股抑制股价崩盘风险具有正向的调节作用，即媒体关注能够促进外国投资者发挥监督作用，降低持股公司的股价崩盘风险。

（二） 建议

本文的研究结果表明，外资持股是影响上市公司治理的重要因素，我们应积极引进外资和鼓励企业“走出去”。在引进外资方面，发达资本市场投资者的投资理念更加理性和成熟。在选择股票和做出交易决策时，更加关注上市公司的基本信息和长期价值，受短期影响和市场情绪影响较小，能够更好地分析上市公司的真实价值；另外，他们的股东意识更加突出，可以促使上市公司积极改善信息披露和信息质量，如提高信息透明度、减少盈余管理、加强会计稳健性等。因此，无论是积极引进外部投资者，还是鼓励企业“走出去”，都将极大地促进中国企业的发展。在鼓励企业“走出去”的过程中，除了监管力度更强外，发达的资本市场和更完善、更严格的制度环境也是企业提高管理水平的重要保证。同时，发达的资本市场中有较强的分析师、媒体等中介力量，可以有效地将企业信息传递给市场，这也会给企业形成外部监督压力，使企业放弃不道德行为，避免股价暴跌。