经济政策不确定性对企业高管在职消费水平的影响研究

张彩云

(安徽大学 商学院，合肥 230601)

一、引言

国家经济波动往往突如其来，对此政府需要根据当前的经济形势作出经济政策的变动，但对于一些经济主体而言，它们却不能准确预知政府何时或采用何种方式进行经济政策的变动，这就是经济政策不确定性。经济政策不确定性对于政策制定、经济发展以及企业经营的影响是不可忽视的[1]。学术界对经济政策不确定性下微观企业行为的关注度一直在上升。现有研究表明，经济政策的不确定性，会减少企业投资[2-3]、降低股利发放[4]、增加企业现金持有水平[5]、降低商业信用[6-7]、正向影响企业创新[8-9]、降低高管变更概率[1]等。然而，经济政策不确定性对于企业高管在职消费行为的影响很少有文献涉及。不断变化的经济政策会通过哪些机制影响企业高管的在职消费？高管在职消费行为会因此发生什么样的变化？这些都值得学术界去探究。

在职消费是企业高管在履行职责过程中需要企业承担的开销，也称为职务消费[10]。在以往的研究中，学者主要关注企业内部因素对企业高管在职消费行为的影响，包括货币性薪酬[11]、现金持有[12]、高管权力[13]、企业战略[14]及企业避税[15]等，相对来说对外部治理因素的关注较少。企业行为决策不仅受到企业自身治理水平的影响，还会受到企业所处环境(经济政策不确定性)的影响。从实际情况来看，我国上市企业高管等内部人员利用职务之便获取隐性的薪酬屡见不鲜。经济政策不确定性究竟是加剧高管的在职消费，还是抑制高管的在职消费？解决该问题有助于我们理解高管在职消费的本质以及给出相应的解决方案。

二、理论分析与研究假设

经济政策不确定性上升，企业所处环境的不稳定性也随之上升，企业整体经营风险加大，委托代理问题更加严重，有可能会提高高管的在职消费水平，但是经济政策不确定性也会给予企业更多的发展机会，激励高管努力工作，很可能对高管在职消费产生抑制作用。对此，本文提出两个假设——抑制效应假设与加剧效应假设来解释经济政策不确定性如何影响高管在职消费行为。

(一)经济政策不确定性与高管在职消费：抑制效应

第一，企业严格的监督政策使高管在职消费水平下降。首先，在经济政策不确定性环境下，企业经营容易出现危机，面对未知，大股东的控制权丧失的风险升高，此时，大股东为了维持自身地位和收益，会对企业经营过程密切关注，并积极主动参与企业的决策和治理，同时对高管会实行更加严格的监督机制，高管在职消费水平会因大股东的监督而下降。其次，通常在面对经营危机时，大股东无法通过转让全部股权全身而退，他们将会承担更多的风险。为了避免自身损失，他们会主动采取措施治理企业，对企业采取更多的支持行为，对高管监管力度也会加大。最后，在经济政策不确定条件下，外部监督者也会对企业进行更加严格的监控，尤其是审计部门会对企业开展更加严格的审计，高管机会主义行为会因此被发现，为了减少自身风险，高管会降低在职消费水平[16]。

第二，理智的高管主动减少不必要的在职消费以应对经济政策不确定性引发的风险。首先，较大的经济政策不确定性会增加企业未来盈利的不确定性和未来现金流的不确定性，高管为了企业的长久发展，此时会选择预留足够的现金资产[17]，同时也会降低在职消费水平。其次，企业在应对经济政策不确定性对经营活动的冲击时不仅会增加现金持有，而且也会倾向于增加短期借款[18]，短期借款具有简便易获取的特点，可以使企业在面临现金流短缺时快速获取资金，避免因资金缺乏而产生经营风险。但是，短期借款在降低经营风险的同时，企业财务风险会相应增加，企业需保留现金流以便能及时还清借款，否则将面临破产清算的危机。此时，为了化解企业未来可能出现的财务危机和破产危机，高管会降低在职消费水平，尽可能减少不必要的现金支出。

第三，高管出于对职业发展和个人声誉考虑而降低在职消费水平。首先，在经济政策不确定性较高时，企业业绩波动性变高，股价波动性提高，当企业业绩达到很低的水平时，控股股东会对高管加强监督，可能辞退不合格高管，高管此时不得不更加爱惜自己的“羽毛”，减少机会主义行为。其次，高管利用职权在职消费也需要承担一定的声誉损失风险，并且其个人的职业生涯会受到影响。尤其是在经济政策不确定环境下，政府政策的出台比较频繁，高管会更加谨慎行事，减少机会主义行为。综合上述分析，提出假设1a。

假设1a：在其他条件不变的情况下，企业所面临的经济政策不确定性升高，其高管的在职消费水平将显著下降。

(二)经济政策不确定性与高管在职消费：加剧效应

第一，加重的企业信息不对称程度使高管在职消费水平上升。首先，在经济政策不确定性环境下，由于信息差的存在，企业内部监管部门无法对高管进行最有效的监督，高管以职权获取超额在职消费被发现的可能性降低[5]，这导致企业隐性损失(在职消费)增加。其次，在经济政策不确定性环境下，企业外部治理机制(分析师、新闻媒体等)对企业监督的难度上升，分析师与媒体的治理作用难以发挥，高管的机会主义行为被发现的可能性进一步下降。最后，经济政策不确定性上升，企业会进行激进的税收规避活动，这些活动会使企业的业务更加繁杂，企业信息不对称的程度再次加大，从而为高管的机会主义行为提供更好的机会条件[15]。上述分析表明，经济政策不确定性环境下，信息不对称程度加重，高管的机会主义行为增多。

第二，诱发的机会主义行为导致高管在职消费水平上升。首先，随着经济政策不确定性的增加，企业破产的概率也会增加，此时，高管即使工作能力出色，尽心尽力为企业谋发展，也不一定可以帮助企业“起死回生”[1]，这时高管会尽可能降低自身的损失，以职务之便获取更多的在职消费额度。其次，根据流动性的代理动机理论，经济政策不确定性会给企业带来意想不到的风险因素，为了预防未来的不确定性和诸多经营风险，企业会选择留存更多的流动资金以抵御风险[5]，高管利用自身职权获取超额私有收益的动机进一步加强。

第三，企业为缓解股东与管理层之间的代理冲突可能会增加高管在职消费水平。首先，基于利益相关方理论与信号理论，在经济政策不确定背景下，企业会选择承担更多的社会责任来向其他利益相关者证明其良好的经营状况[19]。但是当企业承担更多的社会责任时，企业绩效水平可能会随之下降，而高管薪酬往往会随着企业的业绩浮动发生变化，通常企业业绩越低，高管薪酬也会越低，此时高管可能会进行更多的在职消费以弥补薪酬。其次，根据人力资源激励理论可知，经济政策不确定性带来的委托代理问题会引发高管心理状态的变化，为了激励高管一如既往地努力工作，企业有动机增加高管在职消费。最后，随着经济政策不确定性的上升，企业的经营困难加大，企业此时可能通过寻租活动来缓解经营危机[20]。但是，企业寻租在给企业带来高额回报的同时，也会使得企业在职消费水平上升，尤其是差旅和招待费用会增加。综合上述分析，提出假设1b。

假设1b：在其他条件不变的情况下，企业所面临的经济政策不确定性升高，其高管的在职消费水平将显著上升。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

选取2008-2019年中国非金融上市企业高管在职消费数据，删除ST、*ST企业以及在职消费等关键变量缺失的样本，共获得24 931个在职消费样本和8 569个超额在职消费样本。对所有连续变量在1%(99%)分位执行Winsorize缩尾处理。企业层面财务数据源自CSMAR数据库，分析软件为Stata16。

(二)模型构建与变量定义

为了检验经济政策不确定性对高管在职消费水平的影响，本文建立如下多元回归模型：

Perk=β0+β1Epu+∑Controlsi，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t。

(1)

1.被解释变量

被解释变量“在职消费水平Perk”的度量方法非常多，国内诸多研究大都借鉴陈冬华等[21]的做法，将八类明细项目(1)指企业年报附注中“支付的其他与经营活动相关的现金流出”披露的办公费、差旅费、业务招待费、通信费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费。数据加总算得。但逯东等[22]、张敏等[23]研究发现，目前很多上市企业的八类明细项目合计数为0，甚至有些企业没有披露八类明细项目数据。此外，根据吴成颂等[24]研究统计发现，在其研究的样本中完整披露八类明细项目数据的还不足五成，这使得整体有效样本量锐减，研究结论可信度不高。因此，本文参照肖星等[25]在职消费水平的度量方法，直接采用“支付的其他与经营活动相关的现金流出”的自然对数来衡量在职消费水平Perk1；并借鉴权小峰等[13]的做法，计算超额在职消费Perk2，具体方法如下：

(2)

式中，Perkt为实际在职消费水平，At-1为上一年期末资产总额，ΔRevt为主营业务收入变动额，Ppet为固定资产净额，Inventoryt为存货总额，Employeet为员工总数。

对模型(2)进行分行业分年度回归，通过模型回归得到的因变量预测值即为预期正常的在职消费水平，实际在职消费水平与预期正常在职消费水平之间的差额，即为超额在职消费水平，记为Perk2。

2.解释变量

采用Baker等[26]开发的中国经济政策不确定性指数作为解释变量(Epu)。将每个年度月经济政策不确定性指数加总除以12，算出每个年度月经济政策不确定性指数的算术平均值。

变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

四、实证检验结果

(一)描述性统计

表2列出了主要变量的描述性统计结果，Perk1的均值为18.94，标准差(1.356)小于均值；Perk2的均值为18.28，标准差(1.783)小于均值，表明我国各上市企业面临不同水平的高管在职消费问题。Epu均值为3.142，中位数为2.444，标准差为2.143，说明不同年份企业所面临的经济政策不确定性波动较大，这为本文实证检验经济政策不确定性与高管在职消费水平的相关性提供了很好的条件。其余变量的统计结果在此不再赘述。

表2 各变量的描述性统计

(二)经济政策不确定性与高管在职消费的回归结果分析

根据模型(1)和模型(2)对假设进行回归检验，结果见表3。表中(1)列和(4)列为单变量回归，Epu的系数分别为0.082和0.097，并且均在1%的水平上显著为正。在(2)列和(5)列中，加入了一些企业特征控制变量，Epu的系数也均在1%的水平上显著为正。(3)列和(6)列是在企业特征控制变量的基础上加入了年度、行业效应变量，Epu的系数仍然在1%的水平上显著为正。以上结果表明，经济政策不确定性对企业高管在职消费水平具有明显影响，高经济政策不确定性会增加企业高管通过在职消费提高私有收益的机会，或者高经济政策不确定性会使企业主动赋予高管更多的在职消费权利，激发高管的工作积极性。这个结果与假设1b的预期一致。

表3 假设回归检验结果

续表

(三)稳健性检验

1.重新度量高管在职消费水平

第一，参照陈冬华等[21]的做法收集八类明细项目，得到高管在职消费Perk3，样本数为9 493，重新对模型(1)进行回归分析，结果如表4所示。从中可知，Epu的系数为正值，并且在5%的水平上显著。

第二，借鉴冯根福等[27]的在职消费度量方法，以销售管理费用率作为高管在职消费Perk4的度量指标，样本数为17 259，重新对模型(2)进行回归分析，结果如表4所示。从中可知，Epu的系数为正值，并且在1%的水平上显著。

2.工具变量检验

中国经济政策不确定性指标可能具有一定的内生性，影响该指标对中国企业微观行为影响的检验结果，为了解决该问题，借鉴顾夏铭等[8]的方法，使用美国和英国的经济政策不确定性指标作为衡量中国经济政策不确定性的工具变量，回归结果如表5所示。在(1)列与(3)列中，当工具变量为滞后一期的美国经济政策不确定性(NPU1)时，Epu的回归结果是显著的。在(2)列与(4)列中，工具变量为滞后一期的英国经济政策不确定性(UKPU1)时，Epu的回归结果依然是显著的。

表5 以美英两国经济政策不确定性为工具变量的回归结果

3.倾向性匹配

使用倾向值匹配(PSM)法构建配对样本来验证结果的稳健性。建立虚拟变量treated，将经济政策不确定性指标按从小到大排序后分成四等份，把排序最后的一组定义为0，为控制组；将排序最靠前的一组定义为1，为处理组。利用Logit模型计算倾向值，然后根据配对的结果进行再次回归(见表6)。回归显示，结果是稳定的。

表6 倾向性匹配之后的回归结果

五、进一步分析

(一)基于影响机制的进一步分析

进一步分析经济政策不确定性是通过什么机制影响高管在职消费水平的。

首先，以分析师预测偏差衡量信息不对称程度。参考戴泽伟等[28]的方法计算分析师预测偏差(Bias)，具体表达式为：

(3)

式中，EPSi，t是企业i第t年公布的每股收益，Fi，n，t是t时间所有分析师对企业i每股收益的预测值。Biasi，t指标值越大，表明企业信息不对称程度越高。

其次，再采用上市企业的分析师平均预测误差衡量信息不对称程度。按照Flannery等[29]的方法，构造分析师平均预测误差指标：

(4)

表7是以分析师预测偏差作为信息不对称的代理变量对模型(1)和模型(2)进行的回归分析。在(1)列与(3)列预测偏差较大的样本中，Epu的系数分别为0.057与0.064，且均在1%与5%的水平上显著；而在(2)列与(4)列预测偏差较小的样本中，Epu的系数分别为0.008与0.021，且都不显著。这表明，经济政策不确定性在预测偏差较大的上市企业中对高管在职消费水平的效应更强。

表7 基于分析师预测偏差的回归结果

表8是以分析师平均预测误差作为信息不对称的代理变量对模型(1)和模型(2)进行的回归分析。在(1)列与(3)列误差较大的样本中，Epu的系数分别为0.044与0.059，且均在1%与5%的水平上显著；而在(2)列与(4)列误差较小的样本中，Epu的系数均不显著。这表明，分析师平均预测误差较大时，经济政策不确定性与高管在职消费水平的正向关系更加明显，信息不对称发挥了“路径效应”。

基于影响机制的分析结果显示，当企业面临信息不对称问题越大或者信息透明度越低时，高管的机会主义动机越强，越会倾向于获取更多的在职消费以提高私人收益。

(二)基于外部信息环境的进一步分析

“分析师跟踪”作为一项外部监督机制，可以对企业的经营情况进行监督，同时也会对企业高管和股东行为作进一步监督，以降低高管与股东机会主义行为发生的概率，解决企业内部委托代理问题，提高企业整体的治理水平[30]。为此本文以分析师跟踪人数(Analyst)和分析师报告数量(Report)(2)实证检验时对分析师跟踪人数和分析师报告数量取自然对数，即Analyst=ln(分析师跟踪人数+1)、Report=ln(分析师报告数量+1)。来度量企业所在环境的信息质量，并检查外部监督机制(分析师关注)是如何提高企业治理水平从而降低高管自利动机的。为此在模型(1)和模型(2)中增添经济政策不确定性Epu与Analyst和Report的交乘项。表9检验了“分析师跟踪”对经济政策不确定性与高管在职消费水平之间关系的影响。表9中(1)列与(3)列的Epu×Analyst的系数分别是-0.006与-0.019，且都在1%水平上显著，说明分析师跟踪人数可以有效缓解经济政策不确定性对高管在职消费水平的正向影响。类似的，表9中(2)与(4)列的Epu×Report的系数分别是-0.005与-0.014，且都在1%水平上显著，说明分析师报告数量也可以有效缓解经济政策不确定性对高管在职消费水平的正向影响。

(三)对经济政策不确定性影响经济后果的进一步分析

关于高管在职消费的经济后果，在已有研究中存在完全对立的两种观点：“效率观”和“代理观”。“效率观”认为企业允许高管在职消费是为了提高高管的积极性，从而提升企业业绩；而“代理观”则认为高管在职消费会提高企业资金滥用程度，最终损坏企业业绩。存在结论相反的两种研究结果，很可能是没有考虑高管在职消费的成因。

为检验经济政策不确定性造成高管在职消费水平上升的经济后果，建立模型(5)。

Roe=β0+β1Perk+β2Epu+β3Perk×Epu+∑Controlsi，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t。

(5)

式中，Roe为净资产收益率，ε为残差项。

表9 基于外部信息环境的回归结果

表10为经济政策不确定性影响经济后果的分析结果。(1)列和(2)列中经济政策不确定性与高管在职消费水平交乘项的系数分别为-0.001和-0.002，显著为负，可见因经济政策不确定性而增加的高管在职消费水平会损害企业业绩，表现为在职消费的“代理观”。

综上，由经济政策不确定性造成高管在职消费水平的上升将对企业业绩产生负面影响。究其原因，一方面，在职消费水平提升并不是高管扩展业务之需的结果，而是高管利用职务之便获取私人收益的结果；另一方面，经济政策不确定性降低了企业信息透明度，高管机会主义行为被发现的可能性下降，进而增加了在职消费。

六、结论与启示

本文以2008-2019年中国非金融上市企业高管在职消费数据，实证检验了经济政策不确定性对企业高管在职消费水平的影响及经济后果。结果显示，经济政策不确定性与高管在职消费水平呈正相关关系，同时，在企业信息环境透明度较差、信息不对称程度较高的情况下，经济政策不确定性对高管在职消费的影响更为显著。经进一步考察经济政策不确定性对高管在职消费经济效应的影响后发现，总体上因经济政策不确定性而增加的在职消费水平会损害企业业绩，表现为在职消费的“代理观”。而且经分析发现，加强企业外部监督机制(分析师关注)可以缓解经济政策不确定性所导致的高管在职消费的代理成本效应。

本文研究结果可以获得以下几点启示。

(1)作为一种宏观调控的重要手段，经济政策工具组合的变化不仅会影响整个市场环境，而且还会影响企业微观管理层的行为。就企业高管在职消费问题而言，经济政策的波动会促使企业信息质量和透明度下降，从而导致高管利用职务便利进行超额在职消费来增加私有收益。因此，当企业面临更高的不确定性时，应该发挥企业外部监督机制的有效性，提高信息透明度，全面监督高管的机会主义行为。

(2)经济政策不确定性对企业高管机会主义行为的正向影响，可以通过改善外部信息环境来缓解，如增加分析师关注可以削弱经济政策不确定性的负面影响。企业治理不仅需要内部监督机制发挥效用，而且也需要外部治理因素进行辅助。从多个方面为企业提供一个良好的发展环境，这对企业或者整个社会来说都是有意义的。因此，企业要提高分析师职业素质和工作质量，从而发挥外部影响因素的监督作用，提高企业整体治理水平，将企业做大做强，促进国民经济快速发展。

(3)经济政策不确定性增加高管的在职消费水平表现为“代理观”，这意味着政府对市场实施经济政策工具时需要注意政策的变动可能对企业造成的负面影响。政府在调整政策时应该考虑得更加长远，而且保证微观企业的良性发展，这样才能进一步促进整个市场环境的持续稳定。