年报问询函与现金盈余异象

丁方飞 曹慧敏

【摘要】资本市场不但存在应计异象， 也存在现金盈余异象， 且现金盈余异象对市场效率的损害更为严重。 本文以2014 ～ 2019年我国A股上市公司相关数据为样本， 检验交易所问询函对现金盈余异象的影响， 结果表明： 我国资本市场存在现金盈余异象， 但公司收到年报问询函后， 现金盈余异象消失; 年报问询函的问询程度越深入、涉及的问题越重要， 越能缓解现金盈余异象。 进一步研究发现， 这种效应主要存在于第一大股东持股比例较高、自由现金流增长较多和非“四大”审计的公司以及发布盈余公告当天市场盈余公告总数较多、未受过监管处罚、前期媒体报道较少的公司中， 表明年报问询函可能通过缓解代理问题和投资者有限关注， 提高现金盈余持续性， 降低市场对现金盈余持续性的高估， 从而缓解现金盈余异象。

【关键词】年报问询函;现金盈余异象;问询函特征;有限关注;代理成本

【中图分类号】F276      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）14-0095-9

一、引言

应计盈余异象也被称为应计异象， 是指公司利润中应计利润部分的实际持续性低于市场所预期的水平， 市场对于应计利润的持续性给予了过高的定价， 从而导致后续股价回报的反转。 自Sloan[1] 发现应计异象以来， 应计异象作为一个有悖于有效市场假设的现象引起了学者们的广泛关注。 但此后数位学者（包括Sloan本人）的研究表明， 现金利润的持续性也存在被高估的可能[2-5] 。 由于现金利润通常代表质量较高的利润部分， 市场对其错误定价将会严重损害市场效率[6，7] 。 与此同时， 基于澳大利亚、新西兰、英国的研究同样发现现金利润也会被错误定价， 并将这种市场错误估计现金利润持续性的现象定义为现金盈余异象（cash-flow anomaly）， 指出后续研究需要进一步关注现金盈余异象的治理机制[8-10] 。 我国资本市场发展历史较短， 投资者尚不够成熟， 市场定价效率不高而且投机氛围较为浓厚， 现金盈余异象更加显著[3-5] 。 现有研究比较关注如何缓解市场应计异象， 但对于如何降低市场可能存在的现金盈余异象水平鲜有研究。

自2014年12月上交所和深交所开始在官网公开披露问询函以来， 以问询函为载体的监管方式引起了理论界和实务界的极大关注。 现有研究表明， 问询函监管对于盈余管理[11] 、审计质量[12] 、大股东掏空行为[13] 、信息披露[14] 、市场反应[15] 、信息透明度[16] 等诸多方面都能产生积极的影响。 但目前尚未有研究涉及问询函监管能否对我国资本市场可能存在的现金盈余异象产生抑制作用。 基于美国资本市场的研究表明， 代理成本可能是现金盈余异象产生的重要原因[2] 。 还有研究表明， 有限关注会导致投资者对盈余成分缺乏充分的理解， 进而无法准确估计盈余持续性[17，18] 。 因此， 代理成本和投资者有限关注可能是导致现金盈余异象产生的两个重要原因。 而现有研究表明， 问询函制度可以抑制盈余管理行为[11] ， 强化对公司的监督[12，13] ， 从而降低代理成本。 同时问询函的披露和公司的回函以公开的方式提供了增量信息[14，15] ， 改善了公司的信息披露质量[16] ， 能有效吸引投资者的注意[19] ， 有利于投資者更好地理解公司盈余组成成分的持续性， 缓解有限关注的负面效应。 因此， 从理论上来说， 年报问询函有可能减少现金盈余异象。 本文选取2014 ～ 2019年A股上市公司为样本， 采用倾向得分匹配（PSM）和双重差分（DID）回归相结合的方法进行分析， 基于改进的Mishkin模型和超额报酬回归模型进行检验。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1. 应计异象的成因及影响因素。 学者们研究发现， 机会主义下的盈余操纵[4] 、市场投资者对应计利润的错误定价[17] 、投资边际收益的下降[20] 、低可靠性的应计利润[21] 、高回报风险[22] 都可能导致应计异象。 学者们也研究了应计异象的影响因素， Miao等[18] 和饶育蕾等[23] 认为应计异象的产生可能与投资者有限关注有关， 投资者未能深入了解公司盈余组成部分的内涵， 导致应计异象的产生， 当提供盈余组成部分的相关信息时， 市场对应计盈余的定价会得到修正。 除此之外， 当公司由“四大”审计[5] 、分析师提供现金流预测[24] 时应计异象也会减少。 但也有些政策的实施会加剧应计异象， 比如沪港通交易机制的实施加剧了应计异象[25] 。

2. 现金盈余异象的相关研究。 Dechow等[2] 开创性地探索了现金盈余持续性是否也会像应计盈余持续性一样被市场高估， 发现企业的留存现金盈余持续性较低， 而投资者高估了这部分现金盈余的持续性。 Clinch等[8] 基于澳大利亚的资本市场进行研究， 发现市场对现金盈余存在错误定价， 并将这种现象定义为现金盈余异象。 Ball等[6] 发现现金盈余对股票未来回报的解释能力要显著优于应计盈余。 Du等[7] 在中国资本市场复制了Ball等[6] 的实证分析， 发现了类似的证据。 这些证据表明现金盈余持续性的正确估计对市场效率具有重要意义。 而现有关于应计异象的部分文献中， 基于中国市场的部分研究表明我国资本市场存在对现金盈余持续性高估的迹象， 即现金盈余异象[3-5] 。 但就我们目前所知， 尚未有文献专门对现金盈余异象的成因和影响因素进行研究。

3. 问询函的相关研究。 问询函制度作为一种新型监管方式， 近年来受到国内外学者的广泛关注。 关于收到问询函的影响因素方面， 学者们研究发现规模越大、未经“国际四大”审计、波动性越大、成立时间越长的企业收函概率越大[26] 。 除此之外， 盈利能力低、破产概率高、发生并购行为的公司更容易收到年报问询函[27] 。 在问询函的经济后果方面， 学者们主要针对问询函对信息披露质量、市场反应、相关市场主体行为的影响进行了探讨。 在信息披露质量方面， 公司收到问询函之后对公允价值信息的披露会更加充分， 降低了公允价值估计的不确定性[14] ， 并且公司收函后， 信息透明度会提高[16] 。 在市场反应方面， 公司收函时的市场反应为负， 回函时市场反应为正[15] 。 在问询函对市场相关主体行为的影响方面， 学者们发现问询函可以抑制收函企业应计盈余管理行为[11] 、提高审计师的审计质量[12] 、抑制大股东掏空行为[13] 、提高分析师预测质量[28] 。 但目前尚未有文献研究问询函监管能否对资本市场可能存在的现金盈余异象产生影响。

（二）假设提出

1. 年报问询函对现金盈余异象的作用。 已有研究发现我国投资者存在对现金盈余持续性的错误定价， 投资者高估了现金盈余的持续性[3-5] 。 这种高估的错误定价可能由企业代理成本问题和投资者有限关注共同导致。 Dechow等[2] 研究发现， 投资者并未意识到企业留存的现金盈余部分的持续性较低， 从而高估了它的持续性。 高水平的现金盈余增加了大股东或者管理层实施机会主义行为的空间和机会， 较高的现金盈余可以方便大股东和管理层通过掏空[29] 、过度投资[30] 、在职消费[31] 等一系列方式掠夺企业资源， 这将不可避免地降低公司未来盈利能力。 因此， 当企业的代理成本较高时， 可能会降低现金盈余和未来盈余在时间序列上的相关性， 导致现金盈余的持续性较低。 现金盈余的低持续性并不一定会导致现金盈余异象的产生。 只有当投资者不了解现金盈余的低持续性， 从而导致现金盈余的实际持续性低于投资者的预期时， 才会出现现金盈余异象。

投资者有限关注是导致对盈余持续性错误估计的主要原因[17] 。 有学者发现提供有关盈余成分的相关信息可以有效缓解投资者的有限关注， 从而减少应计异象[18] 。 因此， 如果没有突出或额外的信息来揭示现金盈余的低持续性， 那么在投资者有限关注的影响下， 可能会使得投资者忽视现金盈余的低持续性。 我国资本市场发展时间较短， 公司股权集中度较高， 代理问题较为严重[32] 。 此外， 我国资本市场的投资者尚不成熟[33] ， 较少关注公司代理成本层面的深层信息， 由代理成本导致的现金盈余低持续性更容易被投资者忽略， 从而导致市场对现金盈余持续性的高估， 产生现金盈余异象。

问询函制度的建立能否减少现金盈余异象， 进而提升投资者的定价效率呢？ 首先， 问询函会对审计师和管理层产生外部治理效应。 在客户收到问询函后， 审计质量明显提高[12] 。 此外， 首席财务官更替的可能性随着公司收到的问询函数量的增加而增加。 还有学者发现年报问询函向市场传递“坏消息”的同时[15] ， 公司大股东、管理层和审计师面临的诉讼风险、处罚风险也会增加， 公司管理层和审计师会变得更加谨慎[12] 。 在多重监督和压力机制下， 为了减小负面影响， 公司大股东和管理层可能会约束自己的机会主义行为， 审计师可能会进一步提高审计质量， 以减少年报问询函带来的不利影响。 这些都有利于降低代理成本， 从而提升现金盈余的持续性。 其次， 年报问询函可能会吸引投资者关注。 年报问询函会要求上市公司就问询函中所提到的问题进行回复和进一步解释说明， 这能有效吸引投资者对公司的关注[19] ， 加深其对公司经营风险、代理问题和经营环境的理解， 使其能更准确地评估现金盈余的持续性， 从而降低市场对现金盈余持续性的高估。

总体来看， 本文预期年报问询函可能会通过降低公司的代理成本而提高现金盈余持续性， 并通过吸引投资者注意力， 提供增量信息而降低市场对现金盈余持续性的高估， 从而有效缓解现金盈余异象。 基于此， 本文提出以下假设：

H1： 年报问询函能有效地缓解现金盈余异象。

H1a： 年报问询函可以提升公司的现金盈余持续性。

H1b： 年报问询函可以降低市场对现金盈余持续性的高估。

2. 问询函的严重程度对现金盈余异象的影响。 相关研究表明， 问询函的问询内容越多、问询函包含问题数越多、问询内容越重要， 则问询函涉及的事项越严重， 问询产生的后果越显著[11，34] 。 如果年报问询函确实有利于减少现金盈余异象， 那么年报问询函的内容越多、涉及的问题越重要， 对管理层的约束就越大， 越能降低代理成本和吸引投资者注意， 为投资者提供更多的有用信息， 因此， 对现金盈余异象的抑制作用就越显著。 基于此， 本文提出以下假设：

H2： 年报问询函涉及的内容越多， 涉及的问题越重要时， 年报问询函越能有效地减少现金盈余异象。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

从2014年12月开始， 沪深交易所试行公开披露对上市公司的问询情况， 但2014年12月尚未有涉及年报的问询函， 因此， 本文将2015 ～ 2018年收到年报问询函的公司作为实验组， 而将同期从未收到年报问询函的公司作为控制组。 由于需要计算滞后一期和未来一期的相关变量的值， 所以实际涉及的数据包含2014 ～ 2019年的相关数据。 对初始数据进行以下处理： 剔除金融保险类上市公司; 剔除主要财务数据缺失的观测值; 要求企业至少有连续三年的财务数据以便计算相关变量， 得到9863个观测值。 本文的财务数据来自CSMAR数据库， 问询函相关数据来自CNRDS数据库。 为消除极端异常值对回归结果的影响， 对所有连续变量在1%和99%的水平上进行缩尾处理。

参考李晓溪等[34] 的研究， 本文采用倾向得分匹配法对收到问询函的公司（实验组）及从未收到过问询函的公司（对照组）进行匹配。 首先通过PSM第一阶段Logit回归， 得出6个显著的变量， 分别为资产规模（lnassets）、是否“四大”审计（Big4）、产权性质（SOE）、违规处罚（VIOLATE）、账面市值比（BM）、企业风险系数（beta）， 以其作为协变量（具体变量定义见表1）。 由于各个公司收到问询函的时间不一， 采取逐年匹配的方法， 以收到年报问询函前一年的协變量值计算所得的倾向性得分按年度进行匹配， 采用0.01卡尺内1∶1不放回匹配方式。 通过倾向得分匹配后， 获得整个样本窗口期的3721个时间序列观测值， 所有匹配协变量在匹配之后不存在显著性差异且满足平行趋势检验。

（二）模型构建

考虑到年报问询函的发出并非随机， 为了缓解选择性偏误可能导致的内生性问题， 采用倾向得分匹配和双重差分相结合的方法（PSM+DID）来检验年报问询函对现金盈余异象的影响。 本文采用两种主流的方式对盈余异象进行检验， 在主回归的定价效率检验中， 采用PSM+DID的方法， 使用改进的Mishkin模型和超额报酬回归模型进行检验[1，5，24] ; 由于超额报酬回归模型的输出结果更为简洁， 在后续检验中运用超额报酬回归模型进行检验。

1. Mishkin检验。 参考已有研究[1，3，5] ， 采用改进的Mishkin模型对现金盈余的持续性、市场对现金盈余持续性的定价效率以及年报问询函对这二者的影响进行检验， 并在研究模型的基础上加入年份、公司固定效应得到模型（1）和模型（2）：

earningsi，t+1=α0+α1cfoi，t+α2acci，t+Year+

Firm+δi，t+1 （1）

cari，t+1=γ0+γ1（earningsi，t+1-α0-α1*cfoi，t-

α2*acci，t）+Year+Firm+εi，t+1 （2）

Mishkin联合回归模型对盈余异象进行的检验， 本质上是对盈余实际持续性[模型（1）]与市场对盈余的定价水平[模型（2）]是否存在显著差异进行检验[1] 。 模型（1）中earnings代表总盈余， 由营业利润除以期初总资产得到; cfo代表现金盈余， 由经营活动产生的现金流量净额除以期初总资产得到; acc代表应计盈余， 由营业利润减去经营活动产生的现金流量净额之差除以期初总资产得到。 α1和α2分别代表现金盈余和应计盈余的实际持续性系数。 模型（2）中的car为累积超额报酬率， 参考宋云玲和李志文[3] 的做法， 由经市场调整的第t年5月到第t+1年4月的累计个股月度超额收益计算得到。 α1*和α2*分别代表市场对现金盈余和应计盈余持续性的估计系数。 如果α1*显著大于α1则表示与先前的研究一致[3-5] ， 我国资本市场高估了现金盈余的持续性， 即存在现金盈余异象; 如果α2*显著大于α2， 则表示存在应计盈余异象。 Year和Firm分别代表年份和公司的固定效应。

在模型（1）和模型（2）的基础上引入双重差分回归（DID）变量， 来检验年报问询函对盈余异象的影响， 得到模型（3）和模型（4）：

earningsi，t+1=β0+β1cfoi，t+β2acci，t+β3treati×

posti，t+β4treati×posti，t×cfoi，t+β5treati×posti，t×acci，t+

Year+Firm+δi，t+1   （3）

cari，t+1=γ0+γ1（earningsi，t+1-β0-β1*cfoi，t-

β2*acci，t-β2*treati×posti，t-β4*treati×posti，t×cfoi，t-

β5*treati×posti，t×acci，t）+Year+Firm+εi，t+1  （4）

在模型（3）和模型（4）中， 由于各个公司收到问询函的时间不一致， 所以采用多期DID模型， 在控制了公司和年份固定效应的基础上， 直接以treat×post来捕捉年报问询函的效应[12] 。 其中当公司收到过年报问询函时， treat为1， 否则为0; post是时间虚拟变量， 首次收到问询函当年及以后的年份post为1， 否则为0。 模型（3）中的β4和β5分别代表年报问询函对现金盈余和应计盈余持续性系数的影响， 而模型（4）中的β4*和β5*分别代表年报问询函对市场估计系数的影响。 如果β4显著大于0， 表明年报问询函提高了现金盈余的持续性; 如果β4*显著小于0， 则表明年报问询函降低了市场对现金盈余持续性的高估。 （β1*+β4*）-（β1+β4）反映的是公司收到问询函后的市场对现金盈余持续性的定价与现金盈余实际持续性水平的差异， 如果这一差值不显著异于0， 就说明公司收到问询函后， 现金盈余异象消失。

2. 超额报酬回归模型。 为了简化分析结果的列示并控制遗漏变量， 研究应计异象的近期文献大多采用了超额报酬回归模型[5，24，25] 。 超额报酬回归模型其实为Mishkin模型的简化[5] ， 因此， 本文在主回归和分组回归中均构建超额报酬回归模型（5）来检验年报问询函是否会抑制现金盈余异象：

cari，t+1=μ0+μ1cfoi，t+μ2acci，t+μ3treati×posti，t+

μ4treati×posti，t×cfoi，t+μ5treati×posti，t×acci，t+

Controlsi，t+Year+Firm+εi，t+1  （5）

在模型（5）中， 控制变量为资产规模（lnassets）、是否由国际“四大”审计（Big4）、违规处罚（VIOLATE）、账面市值比（BM）、企业风险系数（beta）。 对现金盈余持续性的高估会导致未来超额报酬的反转， 如果现金盈余异象的确存在， μ1显著为负; 交乘项treati×posti，t×cfoi，t的系数μ4代表年报问询函对现金盈余异象的影响， 如果年报问询函能抑制现金盈余异象， 那么μ4会显著大于0。

此外， 前文还预期年报问询函可以通过提高现金盈余的持续性而减少现金盈余异象， 由于超额报酬回归模型不能直接观测现金盈余异象的改变是由于盈余持续性变化导致还是由投资者对盈余的定价导致， 因此， 用earningsi，t+1取代模型（5）中的cari，t+1构建模型（6）以檢验年报问询函是否的确能提高现金盈余的实际持续性。

earningsi，t+1=θ0+θ1cfoi，t+θ2acci，t+θ3treati×

posti，t+θ4treati×posti，t×cfoi，t+θ5treati×posti，t×acci，t+

Controlsi，t+Year+Firm+εi，t+1     （6）

在模型（6）中， θ1代表公司的现金盈余持续性， 交乘项treati×posti，t×cfoi，t的系数θ4则表示年报问询函对现金盈余持续性的影响， 如果θ4显著大于0， 则表明年报问询函显著提高了现金盈余的持续性。 主要变量定义见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。 结果显示， 超额报酬率（car）的均值为-0.008， 基本接近于0。 应计盈余（acc）的平均值为-0.003， 现金盈余（cfo）的平均值为0.044， 现金盈余相较于应计盈余在整体盈余中占比更大， 说明相比应计盈余， 对现金盈余的准确定价具有更重要的意义。

（二）Mishkin检验结果

首先运用模型（1）和模型（2）对PSM匹配之前和之后的样本进行回归， 以检验我国资本市场是否存在现金盈余异象， 检验结果如表3的Panel A和Panel B所示。 Panel A列示的是在未匹配之前的全样本范围内的检验结果， α1和α1*的值分别为0.192和0.721， 均在1%的水平上显著。 但α1*要显著大于α1， 其差额为0.529， 在1%的水平上显著， 表明市场对现金盈余持续性的估计要远大于现金盈余的实际持续性， 现金盈余异象的确存在。 此外， 系数α2*也要显著大于α2， 说明市场同时高估了应计盈余， 应计异象也存在。 Panel B列示了PSM匹配后的样本回归结果， 同样显示α1*显著大于α1， 说明在匹配后的样本中同样存在现金盈余异象。 为了降低内生性问题的影响， 后续检驗均在匹配样本中进行。

表3中的Panel C报告了模型（3）和模型（4）的回归结果。 在模型（3）和模型（4）的回归结果中， β4为0.082， 且在5%的水平上显著， 表明年报问询函显著增加了现金盈余的持续性， H1a得到支持; β4*为-0.572， 在1%的水平上显著， 表明年报问询函显著地降低了市场对于现金盈余持续性的高估， H1b得到支持。 （β1*+β4*）-（β1+β4）为0.043， 且LR统计值检验表明这一差值不再显著异于0， 表明在收到问询函后， 市场对现金盈余的定价和现金盈余的实际持续性无显著差异， 公司的现金盈余异象基本消失， H1得到支持。

（三）超额报酬回归模型检验结果

按模型（5）和模型（6）进行回归分析， 结果如表4所示。 其中列（1）、（2）是模型（5）的回归结果。 从列（1）中可以看到， 现金盈余cfo的回归系数为

-0.485， 应计盈余的回归系数为-0.370， 均在1%的水平上显著， 与Mishkin模型检验结果一致， 再次支持现金盈余异象的存在。 年报问询函与现金盈余的交互项treat×post×cfo系数为0.782， 在1%的水平上显著， 说明公司收到年报问询函之后现金盈余异象得到显著抑制。 第（3）、（4）列是模型（6）的回归结果， treat×post×cfo的系数为0.130， 在10%的水平上显著， 再次支持年报问询函提升了现金盈余持续性的假设。 H1、H1a均得到了支持。

（四）问询函特征的影响

如果年报问询函能有效地抑制现金盈余异象， 那么我们预期这种效应在问询程度更严厉、涉及问题更重要的情况下会产生更大的边际效应。 下面将按问询函的基本特征、回复函基本特征和问询内容特征进行分类检验。

其中问询函基本特征包括问询函长度（clword）和问询函问题个数（clnum）; 回复函的基本特征包括回复函长度（reword）和是否延期回函（delay）。 问询函的内容特征包括是否要求第三方出具意见（opinion）、是否涉及关联方交易（related）、是否涉及并购重组（MA）、是否涉及风险（risk）、是否涉及收入和利润（income）等。 当问询函越长、问询函包含问题个数越多， 回复函越长、出现延期回复时， 表明问询程度比较深入、 问题较为严重; 如果问询内容涉及要求第三方出具意见、关联方交易、并购重组、风险、收入利润时， 表明问询函涉及的内容较重要， 且包含公司的现金盈余信息较多， 可以帮助投资者更好地预测未来收益。 参考已有研究[34] ， 将各个特征变量（Characteristic）取代模型（5）中的treat变量， 建立模型（7）来检验问询函特征对现金盈余异象的影响， 回归结果如表5所示。 各特征变量与post、cfo的交乘项的系数均为正， 表明问询函的这些特征会显著地增强年报问询函对现金盈余异象的抑制效应， H2得到支持。

cari，t+1=ω0+ω1cfoi，t+ω2acci，t+ω3Characteristici×

posti，t+ω4Characteristici×posti，t×cfoi，t+

ω5Characteristici×posti，t×acci，t+Controlsi，t+

Year+Firm+εi，t+1 （7）

（五）进一步分析

前文认为公司代理成本和有限关注是导致现金盈余异象的重要原因， 而问询函可能通过缓解代理成本和有限关注抑制现金盈余异象。 如果这种作用机制成立， 那么可以预期在公司代理成本较高、投资者关注程度较低时年报问询函对现金盈余异象具有更显著的边际效应。

1. 代理成本的影响。 大股东会通过超能力派现转移公司现金流， 并且第一大股东持股比例越高， 公司的代理成本越高。 较高的自由现金流增长也会引发代理问题[30] ， 如管理层和大股东掏空[29] 、非效率投资[30] 、在职消费[31] 等。 而国际“四大”审计能够抑制大股东资金侵占行为[35] ， 一定程度上降低公司的代理成本。 由此看来， 第一大股东持股比例高、自由现金流增长较多、公司由“非四大”审计时， 代理成本较高。 因此， 分别按公司第一大股东持股比例（top1）是否高于中位数、自由现金流增长（freecash）是否高于中位数和是否由“四大”审计（Big4）进行分组， 按模型（5）、（6）分别进行分组回归， 结果如表6所示。

表6 Panel A列示的是模型（5）的回归结果。 结果表明， 当第一大股东持股比例高、自由现金流增长较多、公司由“非四大”审计时， treat×post×cfo的回归系数在1%或5%的水平上正向显著， 而在第一大股东持股比例较低、自由现金流增长较少和“四大”审计组中， treat×post×cfo的系数均不显著。 由此可见， 年报问询函对现金盈余异象的抑制作用主要存在于代理成本较高的公司中， 支持年报问询函可以通过缓解代理成本而抑制现金盈余异象的推论。

前文认为代理成本可能会降低现金盈余的持续性[2] ， 从而导致其低于市场对现金盈余持续性的估计， 最终引发现金盈余异象。 如果这种推断成立， 那么年报问询函应该能够通过降低代理成本而提高现金盈余的实际持续性， 使得其接近市场对现金盈余持续性的预期， 从而减少现金盈余异象。 因此， 本文在Panel B中按模型（6）进行了分组回归， 回归结果表明， 在第一大股东持股比例高、自由现金流增长较多、公司由“非四大”审计的公司中， treat×post×cfo的回归系数均显著为正， 表明年报问询函可以提升高代理成本公司的现金盈余持续性， 从而支持了前面的推论。

2. 投资者有限关注的影响。 市场对信息的错误定价可能来源于投资者的有限关注[17，18] 。 投資者同一时间需要处理的信息量越多， 注意力将越不集中， 在盈余公告数量较多的交易日投资者的即时反应越慢。 此外， 证券处罚监管有助于揭示公司异质性信息、降低市场噪音， 证监会的处罚性监管会吸引投资者的注意力[36] ， 并且媒体报道也能有效地吸引投资者的注意。 因此， 当公司发布盈余公告的当天市场盈余公告总数较多、企业未受到证券监管处罚和媒体报道较少时， 公司将较少受到投资者的关注， 此时投资者更有可能对公司现金盈余持续性产生误判。

因此， 按公司发布盈余公告当天市场盈余公告总数（num-reports）是否大于中位数、公司是否受到证券监管处罚（VIOLATE）和收到问询函前公司被媒体报道次数（media）是否大于中位数对样本进行分组， 并按模型（5）分别进行回归， 结果如表7所示。 treat×post×cfo的回归系数在公司发布盈余公告当天市场盈余公告总数较多、没有受到过证券监管处罚、媒体报道较少的组显著为正， 表明年报问询函对现金盈余异象的抑制作用主要存在于关注度较低的公司中， 支持年报问询函通过缓解投资者有限关注而抑制现金盈余异象的推断。

（六）稳健性检验

1. 全样本检验。 前文为了缓解内生性问题， 在主回归中采用了PSM+DID的回归方法， 因此前述检验仅局限于配对样本范围内进行。 接下来进一步将检验范围扩大， 不进行PSM匹配， 在全样本中进行主回归检验， 结论依然成立。

2. 改变PSM的匹配规则。 考虑到PSM不同的匹配规则可能造成不同的结果， 前文运用PSM匹配时采用的比例是1∶2， 在稳健性检验中按1∶4的比例进行PSM匹配， 结论依然成立。

3. 安慰剂检验。 为了检验现金盈余异象的降低是归因于年报问询函， 还是一种单纯的时间因素导致的结果， 将2012年、2013年的相关公司数据添加进匹配样本数据中， 并假设所有处理组公司均是在2014年收到年报问询函， 设定2014年及以后post=1， 而2014年之前post=0。 重复主回归的检验， treat×post×cfo的系数不显著， 表明一个虚拟的问询函收函时间无法影响现金盈余异象。

4. 删除亏损企业。 由于中国退市制度的存在， 亏损企业会通过“洗大澡”来实现扭亏为盈。 这些企业的盈余管理行为会对会计盈余的持续性产生影响。 基于此， 借鉴宋云玲和李志文[3] 的研究， 删除亏损企业， 在剩下的观测值中进行回归， 主回归的结论依然成立。

限于篇幅， 上述稳健性检验结果未予列示。

五、研究结论及启示

本文以2014 ～ 2019年沪深A股上市公司相关数据为研究样本， 检验了年报问询函对现金盈余异象的影响。 研究结果表明， 我国存在现金盈余异象， 并且年报问询函可以显著地降低现金盈余异象， 而且这种效应在问询程度越深入、涉及的问题越重要时越显著。 作用机制检验发现， 年报问询函可能通过缓解代理成本提高公司的现金盈余持续性， 并且通过缓解投资者的有限关注降低市场对现金盈余持续性的高估， 最终抑制现金盈余异象。

“稳金融”、防控金融风险、提升市场效率、服务经济实体是十九大以来我国金融体系健康发展的方向， 而有效的市场定价是金融市场实现上述目标的基础。 本文发现我国资本市场存在现金盈余异象， 表明我国资本市场在现金盈余定价方面的效率较低， 这对于我国的资本市场发挥资源配置功能会产生不利的后果， 需要引起监管部门的高度重视。 同时， 本文还发现年报问询函有利于抑制现金盈余异象， 而现金盈余异象可能与投资者的有限注意和公司的代理成本相关， 因此本文提出以下建议： 第一， 监管部门应当加大问询函监管的力度， 为投资者提供更多的高质量信息， 对大股东和管理层的机会主义行为形成威慑。 第二， 问询函监管要重点关注不被市场所注意的公司和代理成本较高的公司， 促进市场健康发展。 第三， 对于投资者来说， 需要更加科学地了解年报问询函的相关信息， 尤其需要关注公司盈余信息， 从而做出更好的投资决策。

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【基金项目】国家自然科学基金面上项目“‘意见领袖’角色定位下证券分析量预测对市场情绪的干预机制研究”（项目编号：

71572054）;湖南省自然科学基金面上项目“注册制改革对证券分析师预测效应的影响：价值发现、价值驱动与行为机理”（项目编号：2021JJ30155）;湖南省社会科学基金一般项目“证券分析师预测对我国上市公司创新绩效的促进机制研究”（项目编号：18YBA087）

【作者单位】湖南大学工商管理学院， 长沙 410082