混合所有制改革与国有企业资本结构调整※

内容提要：以混合所有制改革为契机，从经济制度变迁层面深入剖析企业的投融资行为。以2009-2019年中国A股上市国有企业为样本，通过构建资本结构调整模型，从国有企业非国有资本持股比例以及国有企业控制权转移两个层面检验混改对资本结构调整的影响效果。研究发现，国有企业控制权转移可以加快企业资本结构调整速度，尤其在过度负债的国有企业中，非国有持股比例上升会加快国有企业资本结构向目标资本结构调整。对调整方式进一步研究后发现，过度负债企业主要采用净权益增加的方式降低资本结构，而负债不足企业主要采用净债务增加的方式提升资本结构。研究结论为进一步深化国企改革、优化国有企业资本结构提供了经验借鉴。

一、 引 言

混合所有制改革是中国经济体制改革历程中的重要举措，更是国有企业做大做强、国有经济持续增长的核心抓手。改革开放之前，国有经济功能定位、产业布局基本覆盖了整个国民经济，在社会效益和经济效益双重目标驱使下，政府干预严重、所有者缺位问题突出、预算软约束、多目标激励冲突等一系列问题，既抑制了国有企业的生产经营效率，更恶化了市场竞争环境，阻碍整个实体经济健康发展(刘瑞明和石磊，2010)。新一轮混合所有制改革强调多种所有制经济交叉融合，为深入推进国企改革指明了方向，虽然国有企业低效、市场机制不健全、政府干预过多等诸多体制性矛盾仍然存在，但随着非国有资本的进入，其所具有的机制灵活、适应市场快、运行效率高等特点已凸显出来，并与国有产权的资本优势完美契合，一个相互制衡且激励相容的监督约束机制正在逐步形成。因此，国企混改不仅是中国当前经济体制改革中的重大问题，也为微观企业融资决策提供了方向。

资本结构反映了企业资金的来源和构成，是对企业投融资决策和未来增长潜力评价的依据，也是公司财务领域的研究重点。资本结构的形成是一个复杂的过程，既涉及国家经济体制、税收制度、经济周期等宏观因素，也包括成长性、风险性等行业中观因素，以及公司盈利、规模特征、资产担保价值、管理层特质等微观层面的因素。自Modigliani和Miller于1958年提出MM理论以来，资本结构理论不断修正、完善，权衡理论、代理理论、优序融资理论等诸多经典的资本结构理论被相继提出。其中权衡理论认为，债务融资具有税盾效应，可以抑制高管代理行为(Morellec等，2012)，但过高的债务比率也会增加企业的破产风险和外部融资逆向选择成本，企业在债务、权益的收益和成本之间权衡，得到一个债务比例的最佳点，即企业的最优资本结构(目标资本结构)。资本结构会持续影响企业的股票市场回报(Caskey等，2012)和并购行为(Uysal，2011)，所以当企业的资本结构发生偏离时，会不断调整并向目标资本结构趋近，即资本结构的动态优化。

与民营企业相比，中国国有企业负债水平相对更高(陆正飞等，2015)，由于政府隐性担保的存在，虽然从长期和动态角度来看，国有企业过度负债率并不高，但从短期来看，国有企业的利息覆盖率过低(张辉等，2016)，当市场化改革和政府隐性担保逐渐弱化时，过度负债所导致的短期违约风险就会凸显出来，影响企业的持续经营。因此，改善国有企业的过度负债问题十分必要。在混合所有制改革的契机下，引入非国有股东将有助于形成有效监管、激励相容的公司治理机制，减少管理层机会主义行为(杨兴全等，2020)，增强商业信用的融资作用(曹讯和杨棉之，2021)。那么，资本结构作为公司决策的重要议题，是否能伴随混改这一举措得到优化？现有研究已证明混改可以降低国有企业的政策性负担、提高全要素生产率、优化企业多元化战略布局，并激发企业创新活力，但对于混合所有制改革影响国有企业资本结构动态优化的研究较少。因此本文将重点关注：随着混改的持续推进，相互制衡、激励相容的监督约束机制，是否能促使国有企业的资本结构倾向于目标资本结构？高负债问题能否得到改善？

本文以2009-2019年中国A股国有上市企业为样本，通过构建资本结构的部分调整模型，从非国有资本持股比例和国有企业控制权转移两个层面检验混改对资本结构动态调整的影响。研究发现：国有企业控制权转移可以加快企业资本结构调整速度，区分负债水平后发现，在高于目标资本结构的样本中，非国有资本持股比例越高，资本结构向下调整速度越快，且这一结果在控制其他变量、更换目标资本结构估计方式等稳健性检验中依然成立。对调整方式进一步研究后发现，混改导致过度负债企业提高了采用净权益增加的方式降低资本结构，而负债不足企业主要采用净债务增加的方式提升资本结构。将样本划分为不同地区金融发展水平以及不同行业类型后，二者的影响结果并无显著差异。

本文试图从以下三个方面做出增量贡献：第一，深化制度背景对企业投融资行为的影响研究。本文重点关注混合所有制改革对企业资本结构优化的影响，有利于从经济制度变迁层面深入剖析企业的投融资行为，也有利于丰富和发展经济“新常态”下的企业财务管理理论。第二，丰富和发展混合所有制企业公司治理机制研究。本文通过辨析混改对资本结构动态调整的传导机制和实施路径，探究混合所有制改革影响企业资本结构的作用机理，从而完善混合所有制企业的公司治理机制，进一步丰富和发展公司治理理论。第三，建立和完善国有企业资产负债约束机制。在明确国有企业负债合理区间的基础上，通过建立国有企业资产负债约束机制，有效防范和化解国有企业债务风险，为供给侧结构性改革成功实施提供重要保障。

二、 理论分析与研究假设

动态权衡理论认为，当企业的实际资本结构偏离目标资本结构时，会权衡调整资本结构的收益和成本进行决策(Fischer等，1989)。已有研究表明，各种内外部因素会影响资本结构调整速度和实际资本结构偏离目标资本结构的程度。其中，调整成本是现有研究关于资本结构偏离目标资本结构的主要切入点，由于资本结构调整成本的存在，使得公司可能不会立即调整资本结构到目标水平，例如，潜在的固定调整费用对于规模较大的公司影响可能更小，高成长性的公司更容易通过改变资金的来源和组合方式调整资本结构；经济周期、法治环境、市场化程度等外部因素也会影响企业调整成本，进而影响调整速度。

早期研究表明，产权性质与企业的静态负债水平存在一定关联，国有产权性质与负债率和长期负债呈显著正相关关系，这种关系是由于国有企业的先天特征所带来。首先，与民营企业相比，国有企业的政治关联度更高，在承担政策性负担的同时，预算软约束问题也普遍存在，因此在获取银行贷款以及政府补贴和救助等方面更加容易，相较于“三资”企业，银行发放给国有企业的贷款更多，期限结构更长；其次，在“所有者缺位”情况下，国企高管具有经济动机和政治动机双重代理行为(金宇超等，2016)，其代理问题使得高管既可能因政治避险而导致企业投资效率不足，也可能为了开展“晋升锦标赛”，进行与长期利益相悖的“面子工程”“形象工程”，削弱国有企业捕捉投资机会的能力。那么，新一轮混改强调在国有企业中引入非国有资本，会如何影响企业的资本结构动态调整呢？

从改善公司治理机制的角度看，公司治理反映的是企业不同要素所有者之间的关系，治理结构的优化与资本结构的优化相辅相成。一方面，治理水平的改善能够促进企业内部结构优化，进而影响企业的资本结构调整；另一方面，资本结构优化要以治理结构优化为前提，并在股东、债权人、经理人之间形成相互制衡的约束关系。混合所有制改革是国有企业优化治理结构的关键契机，混改可以改善社会资源配置，产生协同效应，提高企业的内部治理效率，也可以减少政府垄断行为，完善市场竞争机制，改善公司外部治理环境。非国有资本具有强烈的逐利动机，更愿意监督管理层行为，关注企业经营风险与发展动态，引入后将在国有企业中形成相互制衡、相互激励的多元化股权结构，特别当民营资本的制衡度较高时，民营资本和国有资本相互监督、大股东监督管理层、以及中小股东共同监督的积极性将被大大提升，不仅有利于提升企业业绩，更有利于减少大股东对中小股东利益的损害行为，从而提高公司的整体治理水平，加快企业向目标资本结构调整，提升企业价值。

从融资优势的角度看，在中国特殊的制度背景下，国有企业“半政半企”的特征，致使其具有政治目标、社会目标、经济目标等多重目标，与生俱来的政治关联促使国有企业拥有融资便利、政府补贴与税收减免等多项优势，但这也是导致国有企业低效经营的根本原因，更降低了企业向目标资本结构调整的意愿。伴随着混合所有制的加速推进，非国有资本不断引入，国有企业的政策性负担在慢慢减退，混改后的企业也逐渐失去了国有股权所独有的资源倾斜，融资、政府补贴与税收减免等多项优势也在一步步丧失。因此，混改后的企业可能面临一定程度的融资约束问题。调整成本是影响企业实际资本结构调整速度的重要因素，因此融资约束问题的存在，导致企业向目标资本结构调整的时间较长。虽然国有资本所独有的资源优势在减少，但民营资本融资方式灵活、政策性负担少等特点，使得其通过银行贷款、发行证券、融资租赁及海外融资等方式筹集资金较国有企业更加便利。因此，混改后企业的资本结构向目标资本结构调整的时间可能更快，调整方式更加灵活，调整的成本也更低。

随着混改的进行和民营资本的进入，企业更倾向于建立市场化的选聘机制，采取更灵活的激励措施。过去，中国国有企业经理人具有官员和管理者双重身份，与民营资本控制的公司相比，其同时受“行政级别”和“高管薪酬”利益驱动，且任命和离任市场化程度不足(黄继承等，2016)。因此当引入盈利动机明确的民营资本后，非国有股东可以通过董事权力影响企业的经理人选聘和激励设计，形成更为完善的职业经理人机制。职业经理人更加“专业化”和“职业化”，对于资本市场的融资渠道和金融工具更为了解和熟悉，更有能力把控风险和提高执行效率，也更可能在资本结构调整过程中降低调整成本，加快资本结构调整速度。基于此，本文提出假设：

H1：混改会提升企业的资本结构调整速度。

考虑到在不同负债水平下(高于和低于目标资本结构)，资本结构的调整方式、调整成本与调整收益不尽相同，且诸多研究已发现，企业处于不同负债水平时，企业资本结构调整速度并不对称，因此，本文也将在区分高于和低于目标资本结构水平两种情况下进行深入探讨。

三、 研究设计

1. 样本选择与数据收集

本文以2009年为基准年选取实际控制人为国有性质的A股上市公司作为研究样本，并以其2009-2019年的公司基本情况和财务数据作为研究基础。其中，财务数据主要来自CSMAR数据库；衡量混合所有制改革程度的数据主要为手工判断，具体过程为，在公司年报中披露的前十大股东信息基础上，结合上市公司定期报告、官方网站及金融界网址等资料，对企业前十大股东的股权性质与持股比例进行一一判断和确认。根据研究问题，本文对数据做如下处理：剔除金融行业、ST、PT 以及主要变量缺失的样本；剔除无法从数据库及定期报告中确定其股东性质的样本；剔除每年度同行业内公司数不足10家的企业。同时，为了避免异常值的影响，对所有的连续变量进行1%和99%缩尾处理。

2. 模型设计和变量定义

本文采用两步法来完成对假设的检验。两个步骤分别是，首先使用线性回归的方法估计目标资本结构，再将第一步估计的目标资本结构代入部分调整模型检验混改对资本结构调整速度的影响，下文将分别介绍部分调整模型及检验假设的两个步骤。

(1)

(2)

由于公式(1)计算的资本结构变化值既包含了公司通过资本市场管理债务和股权增减进行的主动调整，还包含了由当年业绩(盈利或亏损)带来的机械变化。而本文主要考察混改如何影响主动的资本结构调整行为，并非机械性的调整，因此将主要聚焦于主动调整方面。为了剥离出资本结构调整中的机械调整部分，参考Faulkender 等(2012)、黄继承等(2016)的做法，将计算负债率变化值和偏离值的“起点”，即上一年度的负债率调整成为假设i公司第t年无主动调整行为时，在t年末的负债率Levbi,t-1，计算如公式(4)，为上年末有息负债/(上年末资产总计+利润总额)。调整后的部分调整模型为如公式(3)所示，γ此时表示主动调整速度。

(3)

(4)

(2) 步骤一：目标资本结构的估计。在研究资本结构动态调整前，首先要确定企业的目标资本结构，本文将同时估计目标资本结构和调整速度，如公式(5)、(6)所示。

(5)

Levbi,t=λ*β*Xi,t-1+(1-λ)*Levbi,t-1+εi,t

(6)

(3) 步骤二：检验混改对资本结构调整速度的影响。为了考察混合所有制改革程度对企业资本结构调整的影响，借鉴黄继承等(2016)的方法，在公式(3)的基础上加入混改程度变量，如下：

(7)

式中，Mix为混改程度变量，若γ1大于0，则证明混改程度越高，企业资本结构调整速度越快，假设得到验证。在衡量国企混改变量时，参考杨兴全和尹兴强(2018)的做法，通过收集国企的定期报告、CSMAR数据库、巨潮资讯网等其他新闻媒体中披露的前十大股东信息，逐个判断每一公司前十大股东性质，将之分类为国有股东、自然人或家族、外资股东、民营企业、机构投资者、其他共六类。在辨析股权性质的基础上，进一步计算非国有比例(Nonrate)和国企控制权转移(Mixchg)两个变量。其中，非国有比例(Nonrate)是指前十大股东中非国有比例之和；国企控制权转移(Mixchg)是指第一大股东变更或终极控制人性质变更的虚拟变量，当控制权发生转移时为1，否则为0。

以上步骤中具体变量定义见表1。

表1 变量定义

四、 实证检验与分析

1. 描述性统计结果分析

表2列示了相关变量的描述性统计结果，其中Panal A是对资本结构调整和混改相关变量的说明，Panal B列示了用于估计目标资本结构的公司特征变量的相关统计量。可以看出，目标资本结构Levb*的均值是0.2722、中位数是0.2713，与实际资本结构Levb的均值0.2750、中位数0.2667较为相近，但标准差有一定差距，Levb*的标准差为0.1097，低于Levb的标准差，说明实际资本结构的离散程度相对更大。

表2 描述性统计结果

实际负债率和目标资本结构的差值Dev表示实际资本结构的偏离情况，其符号表示偏离方向，偏离值大于0时，说明实际资本结构小于目标资本结构，为负债不足。相应地，偏离值小于0时，说明实际资本结构大于目标资本结构，为过度负债。从统计结果来看，Dev均值是0.0010，标准差0.1788，资本结构主动调整值Delta的均值是0.0037，标准差0.0860。

进一步区分偏离值和调整值的方向，在资本结构低于目标水平的样本中，偏离均值为0.130，主动调整均值为0.026；而在高于目标水平的样本中，偏离均值为-0.151，主动调整均值为-0.022。结合图1，可以有以下发现：第一，其分组均值0.130和-0.151相较于实际资本结构均值0.2750偏离较大，说明过度负债和负债不足的平均水平都较大，企业资本结构有较大的优化空间；第二，大部分高(低)于目标资本结构的公司有向下(上)调整行为(向下调整即Delta<0)，初步可见资本结构的目标调整行为。这种调整行为在高于目标资本结构和低于目标资本结构的样本之间并不对称，且可以看出，整体调整幅度与偏离值相比较小。

图1 资本结构的偏离值和调整值

图2反映了前十大股东中外资、机构、民营、自然人、其他类持股比例的变化情况。可以看出，样本公司非国有股东中机构类持股比例最高，在2013-2016年间持股比例均值有所增长，2017之后有所回落；民营和自然人持股比例自2010开始逐步上升；外资持股比例在样本期间变化并不明显，且在非国有持股比例中占比最小。

图2 前十大股东非国有比例变化趋势

2. 资本结构调整速度基准模型估计结果

本文首先利用基准模型对全样本、高于目标资本结构、低于目标资本结构三个样本的资本结构主动调整速度进行了估计，结果如表3所示。在全样本中，偏离程度Dev的系数是0.399，说明样本中的上市公司平均主动调整速度是39.9%。在区分不同的负债水平(高于和低于目标资本结构)后，偏离程度Dev的系数分别是0.497和0.316，说明在高于目标资本结构时，上市公司的平均向下调整速度为49.7%，而低于目标资本结构时上市公司的向上调整速度约为31.6%，利用经验分布对两个系数进行跨样本检验差异性后也是显著的(p=0.000)，说明企业资本结构向下调整速度显著大于向上调整速度，调整速度存在显著不对称性，与黄继承等(2016)的研究结果一致。在控制了调整速度的年份效应后，结果显示在全样本和高于目标资本结构水平组，年份虚拟变量和偏离程度的交叉项系数总体显著不为0，说明在这两组样本中，调整速度在不同的年份有显著的差异性。在研究样本中，2012-2016年调整速度整体呈逐年上升态势，2015年有小幅降低，2017和2018年调整速度明显下降，2019年有明显回升。

表3 基准模型

3. 混改程度对资本结构调整速度的影响

表4列示了非国有持股比例以及当国有企业控制权转移时对资本结构调整速度的影响结果。在全样本下，控制权转移和偏离值的交互项Mixchg_Dev的回归系数为0.0789，且显著为正，说明控制权发生转移的国有企业资本结构调整速度均值显著高于保持国有控制权的企业。进一步区分高于和低于目标资本结构的企业，对式(7)进行了估计，负债率低于目标资本结构(负债不足)的企业的交互项系数不再显著，而负债率高于目标资本结构(过度负债)的企业的交互项系数显著为正。从非国有比例的回归结果来看，虽然全样本中对调整速度的结果并不显著，但是在高于目标资本结构的样本中，Nonrate_Dev的系数显著为正，说明当国有企业的负债率高于目标水平(过度负债)时，非国有资本持股比例越高，资本结构向下调整速度越快。但是，当负债率低于目标资本结构(负债不足)时，Nonrate_Dev的系数显著为负，说明随着非国有比例的提升，企业向上调整资本结构速度越慢。这说明在不同的负债水平下，混改对资本结构调整速度的影响存在显著差异。其原因可能在于，相比国有资本具有的预算软约束效应，非国有资本面临更大的融资约束，在衡量调整成本和调整收益时，非国有股东对于破产风险更敏感，对于保持财务弹性以应对潜在投资机会的动机更强。因此无论是高于还是低于目标水平时，非国有股东持股比例越多，公司越倾向于保持较低的负债水平。而从资本结构的动态调整来看，在负债率高于目标水平时，企业过度负债面临更大的破产成本和较低的财务弹性，因此非国有股东持股比例越高，其对于公司的监督治理效应越凸显，会更及时地使资本结构回归目标水平。而当低于目标资本结构时，在衡量提高目标水平带来的收益和成本时，非国有股东也会更加谨慎地考虑债务水平带来的风险和外部融资不确定性，回归目标水平的动机更弱，因而在负债低于目标水平时，引入非国有资本的监督治理作用并没有凸显。综上，混改加快国企资本结构速度调整的作用在高于目标资本的国有企业中较为显著，非国有资本的引入甚至控制权的转移会显著加快过度负债企业资本结构向目标水平的调整。因此，只有不断深化混合所有制改革和外部市场建设，国有资本与非国有资本的融合才能有效促进国有企业负债率向目标资本结构的加速调整。

表4 非国有比例和控制权转移的回归结果

4. 稳健性检验

为了进一步验证研究结果的稳健性，本文做了如下几个方面的稳健性检验。

第一，由于控制权转移的企业占比较少，为了避免其对回归系数估计的影响，采用PSM将样本按照控制权是否转移进行匹配后重新检验(见表5)。使用企业规模Size、成长性MB、息税前利润EBIT_TA、 研发投入R&D_TA、研发投入虚拟变量R&D_DUM、企业年龄Age作为匹配变量，使用Logit计算得分，对控制权发生转移和未发生转移的公司进行了1∶3的k近邻匹配。回归结果显示，在PSM全样本和高于目标资本结构组，相同偏离程度下，控制权转移的公司平均调整速度更快，在低于目标资本结构组，控制权转移对资本结构调整速度无显著影响，这一结果与主效应一致。

表5 稳健性检验：PSM匹配后控制权转移

第二，由于国企混改程度可能受到自身发展情况的影响，而这些因素同样会影响企业的资本结构调整速度，这就可能会导致估计偏误。因此在控制了企业规模Size、盈利性EBIT_TA、成长机会MB三个公司特征基础上重新进行回归，实证结果依然稳健。

第三，控制个体和年份固定效应对式(5)直接进行估计，得到β向量和目标资本结构，并对主效应重新进行检验，结果依然稳健。本文还使用了总资产负债率替代有息负债率作为资本结构的替代变量，重新验证本文假设，结果均显著。

五、 进一步研究

1. 基于调整方式的进一步分析

本文进一步探讨了混改程度对资本结构调整方式的影响，企业可以通过向银行借款或偿贷、发行债券、发行股票、分发现金股利等方式进行资本结构的调整，不同的方式其成本和收益也不一致。参考程利敏等(2019)的研究，从股权还是债权、净增加还是净减少两个方面定义了净债务增加NBI、净债务减少NBD、净权益增加NEI、净权益减少NED四个调整方式虚拟变量，并建立以下模型：

(8)

表6是基于调整方式的回归结果，可以看出，非国有比例越高，在高于目标资本结构时企业增加净权益(Nonrate_aDev为0.8322，5%的显著性水平)和在低于目标资本结构时增加净债务(Nonrate_aDev为0.7970，1%的显著性水平)的可能性越大，而在低于目标负债水平时减少净权益(Nonrate_aDev为-0.9686，10%的显著性水平)的可能性越小。说明随着混改程度的不断深化，当企业高于目标资本结构时，更偏向于采用净权益的方式降低资本结构，而当低于目标资本结构时，倾向于采用净债务增加的方式提升资本结构。

表6 非国有比例和资本结构调整方式

2. 基于现金持有的机制分析

主效应分析中我们发现，非国有股东持股比例和控制权转移对于资本结构调整速度的影响在不同的负债水平下是不同的。在过度负债时，非国有股东持股比例越高，企业向下调整速度越快。我们进一步从现金持有的角度来加深对这一解释的印证。

现金持有的动机是复杂的。从企业持现的预防性动机出发，企业为了应对内外部环境和投资机会的不确定性，会增加现金持有以应对可能的融资约束。而现金持有可以用来调整债务水平，防止债务悬置，还能保持财务弹性，因此现金持有会增加企业资本结构调整速度。由于非国有资本面临的融资约束更大，企业会持有更多的现金以应对外部融资不确定性，而企业现金持有会进一步影响企业的资本结构调整速度。我们参考程利敏等(2019)在资本结构调整因素机制分析中的检验方法，并采用交易性金融资产和货币资金之和衡量企业现金持有，对这一机制进行了检验。

(9)

结果显示(见表7)，在非国有比例对现金持有的回归中，Nonrate_Dev的系数为0.0156，显著为正，说明混改确实提升了企业的现金持有水平。同时，在资本结构高于目标水平时，现金持有和企业调整速度正相关，而在资本结构低于目标水平时，现金持有和企业调整速度负相关。在加入现金持有的影响后，非国有比例和资本结构调整速度的关系仍然存在，但系数显著降低(高于目标资本结构时为0.0370，低于目标资本结构时为-0.0248)，说明企业持现水平是混改影响资本结构调整速度的路径之一，从而解释了混改对资本结构调整速度的不对称影响。

表7 现金持有机制检验

3. 异质性分析

本文将从行业竞争类型、金融发展水平两个角度进一步考察混改对资本结构调整速度的影响。魏明海等(2017)将国有企业分为商业竞争类和特定功能类，国有企业功能定位的不同，其资源禀赋和治理结构也有一定差异。徐伟等(2020)从非国有股东治理效应出发，证明了不同功能类国企进行深度混改对其创新效率的影响不同。此外，地区的金融发展水平也可能也会影响混改对资本结构调整的影响。金融发展可以影响企业融资约束，良好的金融中介可以提供更充足的资金来源，降低信息收集和处理成本，提高资金投资效率。因此，地区金融发展水平越高，可以为非国有股东的“监督治理效应”提供越多的资源支持，企业调整方式更灵活，调整成本更低。本文将从行业竞争类型、金融发展水平两个角度进行深入分析。

在变量衡量方面，行业竞争类型参考魏明海等(2017)的做法，将样本分为商业竞争类和非商业竞争类；金融发展水平指标定义为各地区当年金融机构贷款余额/各地区当年GDP，数据来自《中国城市统计年鉴》和CSMAR数据库。异质性分析结果如表8所示，当国有企业过度负债时，非国有比例与资本结构调整速度的正向关系在不同的行业分类、金融发展水平下都显著存在，经跨样本检验后，非国有比例和偏离项交互项的系数无显著差别，说明在不同的行业分类、金融发展水平下，非国有比例对资本结构调整速度的影响无显著不同。

表8 异质性分析

六、 研究结论与启示

本文以2009-2019年中国A股上市国有企业为样本，通过构建资本结构的部分调整模型，从国有企业控制权转移和非国有资本持股比例两个层面检验了混改程度对资本结构动态调整的影响。研究发现：在全样本下，国有企业控制权转移可以加快企业资本结构调整速度；进一步区分负债水平后发现，在高于目标资本结构的样本中，非国有比例与资本结构调整速度正相关，在低于目标资本结构的样本中，非国有比例与资本结构调整速度负相关，且这一结果在控制其他变量、更换目标资本结构估计方式等稳健性检验中依然存在。本文的研究结果验证了混改会提升企业资本结构调整速度这一假设。研究结论具有以下几个方面的启示。

第一，进一步推进国有企业混合所有制改革，完善改革方案。本文发现，股权层面的国企混改有助于加快过度负债企业向目标资本结构调整，有助于缓解国有企业面临的预算软约束带来的高负债现象，降低国有企业财务风险。因此，混改方案应注重改革方式和路径，不仅仅只是引入新的投资者，更要注重在治理层面深化股权融合与制衡，保证非国有资本的有效监督与治理。

第二，进一步完善金融市场建设，加强金融机构监管。本文发现，在低于目标资本结构的样本中，非国有比例与资本结构调整速度负相关，这可能是由于非国有资本对于破产风险更敏感，对于保持财务弹性以应对潜在投资机会的动机更强。因此，金融机构应加强资金投资效率和资金监管力度，促进金融市场健康发展，建立公平的市场竞争环境。

第三，保护非国有资本股权，实现国有资本与非国有资本激励相容。本文发现，混合所有制改革并不能完全解决国有企业过度负债等诸多问题，而面对国有企业的高负债现象，更应该注重企业内外部市场环境的优化。一方面，资本结构优化需要政府的积极投入，不仅包括资金的支持，更要注重政策、立法方面的投入。同时，企业自身也要强化资本结构意识，注重资本结构研究，并针对不同地区金融发展水平、行业优势、企业自身财务状况、投资者心理预期等因素因地制宜，建立满足企业发展需求且合理的资本结构水平。