防风险与稳增长双重目标下货币政策传导机制分析

郑建伟，孙晨童，陈 磊，4

（1. 东北财经大学 经济学院，辽宁 大连 116025；2. 清华大学 经济管理学院，北京 100084；3. 远东资信评估有限公司 博士后科研工作站，北京 100007；4. 东北财经大学 经济计量分析与预测研究中心，辽宁 大连 116025）

一、引 言

2008 年的次贷危机导致许多经济发达国家陷入经济衰退、全球经济增速出现明显放缓趋势，促使学术界开始重新审视金融市场对宏观经济发展的影响，并就货币政策、金融市场、经济周期以及通货膨胀相关问题开展了大量的研究。

对于金融危机的研究，起初鲜有文献在识别解释经济波动原因时将金融因素看作一种重要的外生冲击，之后涌现出一系列研究金融市场对宏观经济波动影响的文献，且大多都认为金融因素是解释经济波动的重要因素之一。Jermann和Quadrini研究发现，金融冲击对宏观经济的动态变化具有显著影响。王国静和田国强发现，即使存在多种外生冲击，金融因素仍可以在最大程度上解释宏观经济波动。还有一些学者对经济周期与金融周期之间的关系进行了研究，如Claessens 等发现，经济周期与信贷周期二者之间存在明显的同向变动关系，且金融体系会对经济运行状况产生重要的影响。而Billio 和Petronevich利用美国数据研究发现，金融周期与经济周期在不同时期存在独立周期和相互依赖周期两种不同的影响机制。邓创和徐曼也发现，金融周期对经济周期产生了显著的影响，但经济周期对金融周期的影响却相对较弱。综上所述，大多数学者认为金融周期对经济周期存在显著影响，但就经济周期对金融周期的影响还未形成较为一致的意见。

在金融体系对实体经济运行发挥日益重要作用的同时，也产生了高杠杆、高风险以及金融体系脱实向虚等一系列问题。由此，货币政策是否应该将金融市场稳定作为其盯住目标之一呢？就这一问题仍然存在巨大的争议。其中，Albulescu 等、Claessens 等以及马勇等等研究发现，传统的货币政策应在实施货币政策时考虑防风险的重要性，才能实现维护宏观经济运行与金融市场发展的双稳定。然而Smets和Ueda和Valencia等的研究却提出了相反的意见，其发现在双稳定下会因缺乏统一标准而引起央行实施货币政策的不确定性，可能导致政府和银行的信用及名誉受损。

基于此，本文通过构建后顾型IS-Phillips 模型并基于损失函数的视角证明在货币政策规则方程中引入金融要素的必要性，并在此基础上推导出货币政策反应函数；构建封闭系统下考虑金融周期的货币政策传导机制流程图（如图1所示），即基于TVP-VAR 模型实证分析了防风险与稳增长双重目标下的货币政策在整个经济系统内会产生怎样的影响以及如何发挥作用；在上述实证研究的基础上，深入解析金融周期对整个经济系统的影响及此时货币政策的有效性。

图1 封闭系统下考虑金融周期的货币政策传导机制流程图

二、货币政策、金融周期、经济周期与通货膨胀测度

（一）数据处理与测度

货币政策（）测度。考虑到我国利率市场化改革的有限性，本文采用已被广泛应用的银行间同业拆借加权平均利率来代表央行实施的价格型货币政策。

金融周期（）测度。Borio发现，信贷总量和资产价格是测度金融周期的基准变量。而Claessens等发现，反映资产价格的代理变量除房地产价格之外还应包括股票价格。此外，韩艾等、邓创和徐曼等也将货币因素纳入到金融周期测度的框架之内。基于上述研究，本文从货币、信贷、股票价格以及房地产价格四个方面刻画金融周期的整体运行态势，分别选择狭义货币供应量（M1）、金融机构贷款余额、上证综合指数和国房景气指数作为对应的代理变量。

经济周期（）测度。参考陈磊等构建的宏观经济景气一致指数的指标组，本文选取工业增加值、固定资产投资总额、进口总额和社会消费品零售总额四个指标来测度经济周期。

除国房景气指数以外，本文选取的其他指标均为月度增长率数据。考虑到部分指标在1月存在缺失值，本文通过用2月数据代替1月数据的方法进行填补，并使用X-12方法对指标进行季节调整，剔除掉指标的季节和不规则扰动要素。经ADF 检验，部分指标的TC 序列显示不平稳。因此，本文对TC序列进行了差分处理并基于差分数据分别构建金融周期与经济周期测度的动态因子模型，最终将共同因子进行累计还原得到的序列分别作为金融周期和经济周期的综合度量。

通货膨胀率（）测度。选取居民消费价格指数（CPI）的同比增速作为通货膨胀率代理变量。

（二）四变量动态相关性分析

本文对利率和CPI通胀率序列进行X-12季节调整，以在景气循环视角下研究上述四个变量之间的动态关系。金融周期、经济周期以及经季节调整后利率和CPI通胀率走势如图2和图3所示。

图2 利率TC序列（左坐标、虚线）与金融周期（右坐标、实线）

图3 经济周期（左坐标、虚线）与CPI通胀率TC序列（右坐标、实线）

由图2和图3可以看出，金融周期、经济周期以及经季节调整后的利率和CPI通胀率均呈现出周期性波动特征且变量之间存在明显的先行与滞后关系。

本文同时进行了时差相关分析，由结果可知，利率分别先行于金融周期、经济周期和通货膨胀率4个月、11个月和17个月，说明央行通过实施价格型货币政策来调控物价水平时，在金融周期与经济周期的作用下货币政策需传导约一年半的时间才能发挥有效作用。同样地，金融周期、经济周期和通货膨胀率之间也存在明显时滞关系，即金融周期分别先行于经济周期和CPI通胀率8个月和11个月，说明金融周期可以作为宏观经济的晴雨表对经济周期与物价水平的未来走势提供一定的预测信息。经济周期先行于通货膨胀率2个月，说明宏观因素一直是影响物价水平的一个重要因素，即在宏观经济繁荣时期，往往会伴随着一定程度的通货膨胀。

三、基于损失函数的最优货币政策规则选择

（一）IS-Phillips理论模型构建

本文参考谭政勋和王聪的研究构建后顾型的IS-Phillips模型，通过货币政策损失函数在不同条件下的相对大小情况来推断央行是否应将金融市场稳定作为其盯住目标之一，并在此基础上推导货币政策反应函数。

新凯恩斯理论中用于表示通货膨胀率与产出缺口关系的Phillips曲线如式（1）所示：

π=π+αYC+ε（1）

其中，π表示通货膨胀率，YC表示产出缺口目前对产出缺口的计算存在较大争议，Orphanides 和Williams用产出增长率代替产出缺口，并发现该方法的拟合效果要优于传统的泰勒规则。因此，本文将基于月度增长率数据的经济周期作为产出缺口的代理变量。，α为参数，ε为随机扰动项。

由于金融冲击对经济波动具有重要的影响，本文借鉴Svensson的研究构建包含金融因素的IS曲线方程，如式（2）所示：

YC=βYC-βr+βFC+η（2）

其中，FC为金融周期，r为实际利率，β、β、β均为参数，η为随机扰动项。

参考Svensson研究中的理论模型，本文的货币政策损失函数最小化问题设定，如式（3）所示：

其中，其中，为贴现因子，以衡量货币政策的长期影响，π、YC分别为π和YC的长期目标值、为经济稳定在货币政策目标中所占的权重。

求解上述最优化问题可得到货币政策反应函数，如式（4）所示：

由式（4）可知，央行在制定价格型货币政策时，不仅要关注稳增长和控通胀的重要性，还应将保持金融市场稳定运行考虑在内。

（二）实证分析

⒈单位根检验

为防止线性回归模型出现伪回归现象，分别对四个变量进行单位根检验，ADF检验结果显示各个变量的检验均在1%水平下显著拒绝原假设，即说明四个变量均为平稳时间序列。

⒉模型估计结果

为了便于模型的估计，本文对四变量的相关数据进行了标准化处理，因而对IS-Philips模型进行OLS估计所得到的结果中不包含截距项，结果如表1所示。

表1 IS-Philips模型估计结果及相关检验结果

由表1可知，三个方程中的所有参数均显著、拟合优度R较高且都通过了F联合检验，说明本文构建的IS-Philips模型是准确可靠的；Phillips方程中通货膨胀在受其自身1阶滞后值影响的同时还受产出缺口1阶滞后值的影响；IS方程中产出缺口不仅受其自身1阶滞后值的影响同时还会受到实际利率缺口与金融因素二者的1阶滞后值的影响。

由式（3）可知，损失函数值的相对大小会随着取值变化而变化，损失函数值如表2所示。

表2 损失函数值

根据损失函数的相对大小可知，无论央行在实施货币政策时如何衡量控通胀与稳增长两大目标的相对重要性，将防风险纳入政策调控目标均可以降低央行的福利损失。为便于分析，本文设定=0、=0；央行对稳增长与控通胀同样重视，即=1，贴现因子=0.9。基于表2的估计结果推导，则考虑金融因素的货币政策反应函数，如式（5）所示：

r= 2.9873π+ 6.5563YC+ 1.5554FC（5）

由式（5）可知，央行在实施货币政策时所关注的目标依次为稳增长、控通胀和防风险，说明促进经济稳定增长和保持物价稳定仍是我国央行所重点关注的双重目标，同时，保持金融市场的稳定运行也成为央行实施货币政策时不可忽视的调控目标。

⒊敏感性分析

由IS-Phillips模型的推导可知，在经济稳定权重系数和贴现因子的不同取值的情况下货币政策反应函数中各变量的系数可能存在较大差异，因此，本文分别针对和的不同取值对货币政策反应函数进行敏感性分析。结果如表3所示。

表3 敏感性分析（ρ=1，λ=1）

由表3前4列可知，在贴现因子=1时，随着经济稳定权重系数的不断增大，通货膨胀π与产出缺口YC的系数均呈现出递减的趋势。但前者递减的速度明显快于后者且在=1时后者开始反超前者，说明随着λ的增加央行在实施货币政策时逐渐开始重视经济稳定而逐渐减少对通货膨胀的关注，并最终给予经济稳定更高的关注度。同时，无论央行如何权衡稳增长与控通胀的相对重要性，都不能忽视促进金融市场稳定发展的必要性。

由表3后四列可知，经济稳定权重系数=1时，随着贴现因子不断增加，通货膨胀π与产出缺口YC的系数均呈现出不断增加的特征且前者增加的速度远大于后者，说明随着贴现因子的增加央行在实施货币政策时更加注重政策的长期影响而非短期效益。可以看出无论央行注重货币政策的短期效益还是长期影响，在实施货币政策时都应在一定程度上关注金融市场的稳定。

四、货币政策的传导机制

（一）四方程新凯恩斯理论模型构建

本文基于传统三方程新凯恩斯模型构建货币政策、金融周期、经济周期、通货膨胀以及金融因素的四方程新凯恩斯模型，并在此基础上推导了它们之间的单期影响效应。

⒈货币政策方程

本文借鉴马勇等和徐清的研究，构建包含金融因素的货币政策方程，如式（6）所示：

其中，YC为经济周期、FC为金融周期、r为利率水平，ρ表示货币政策的持续性、β为常数、、和均为参数、εt为随机扰动项。

⒉金融周期方程

邓创和徐曼认为，在金融周期对经济周期产生日益重要影响的同时也会受到经济周期的反向影响，即二者之间存在着交互影响的关系。因此，借鉴Billio 和Petronevich和马勇等的研究，在构建金融周期动态方程式时同时引入货币政策因素和经济周期因素，如式（7）所示：

其中，ρ表示金融周期的持续性，为常数，和为参数，ε为随机扰动项。

⒊经济波动方程

引入金融因素的经济波动方程设定，如式（8）所示：

其中，ρ表示经济周期的持续性，为常数，和为参数，εY为随机扰动项。

⒋通货膨胀方程

本文使用表示通货膨胀率与产出缺口关系的Phillips方程即通货膨胀方程，如式（9）所示：

其中，ρ表示通货膨胀的持续性，为常数，为参数，ε为随机扰动项。

考虑到时变影响，将式（6）—（9）中的所有参数均拓展设定为时变参数，从而构建如式（10）—（13）所示的时变参数模型系统：

基于上述时变参数模型系统即可分析纳入金融因素后货币政策、金融周期、经济周期以及通货膨胀四者之间的动态关系。

（二）实证分析

⒈模型设定

令Z=（rFCYCπ），得到封闭经济条件下的时变参数模型系统，如式（14）所示：

ΦZ=+Z+μ（14）

在矩阵Φ可逆的情况下，式（14）可以改写为式（15）：

Z=+Z+Λ（15）

⒉时变脉冲响应分析

TVP-VAR 模型中参数估计具有时变特性，可以得到不同时点下的脉冲响应函数。本文选择2009年3月、2013年3月和2016年3月三个时点脉冲响应函数。三个时点分别代表全球金融危机爆发、经济新常态开始和系统性金融风险高危时期。为了排除春节因素的干扰，月份选择3月。

（1）经济周期与通货膨胀对金融周期冲击的响应

由图4可知，三个不同时点下经济周期对金融周期冲击的响应存在较大差异，其中2009年3月金融周期上行引起了经济周期的大幅度上行，且持续期相对较长。2013年3月和2016年3月金融周期上行对经济周期的影响相对较弱且于两年后趋于稳定，在2013年3月这一时点经济周期在初始阶段还表现出微弱的负响应。呈现出上述差异的主要原因是，为应对2008年的次贷危机，我国实施的“一揽子计划”大幅度地刺激了居民消费和企业投资，使得我国经济保持了较快的发展态势。2016年为我国金融过热时期，当时房地产市场的持续火爆对经济增长发挥了有效的拉动作用。但当年实施的棚户区改造工程引起了房地产价格持续上升、居民杠杆率迅速攀升等问题，使得金融市场在拉动经济发展的同时也对居民消费和实体经济投资产生了较为严重的“挤出效应”。2013年我国已进入新常态时期，此时政府更加强调经济中调结构与稳增长的重要性。我国通过深化利率市场化改革、增强信贷资金利用效率，促进经济转型升级。但由于金融机构在资本回报率不断下滑的背景下存在明显的惜贷倾向，导致大量的存量货币资金在金融市场内部空转而实体经济仍然面临较为严重的融资难的问题，从而使得整体经济呈现出“微波化”的变动特征。

由图5可知，经济周期冲击在三个不同时点下对通货膨胀产生的影响在波动趋势和持续期数这两方面的表现基本一致，而只在波动幅度方面表现出微弱的差异，即在不同的时点下经济繁荣均引起了物价的显著上涨且大致在两年左右趋于收敛。波动幅度在2009年、2016年和2013年这三个时点之间呈现出微弱的递减趋势，说明经济周期冲击对通货膨胀所产生的影响基本不受宏观经济现状的影响而保持一种相对稳健的状态。呈现出上述波动特征的主要原因是，经济保持积极增长态势时，会引导居民和企业对未来经济形势产生乐观的预期，与此同时在“财富效应”和“托宾Q效应”的双重作用下，社会总需求呈现出不断增加的趋势并大于总供给，最终引起物价的上涨。我国在2015年9月底取消了新能源车限行、限购政策且10月开始实施小排量车购置税优惠政策，这极大地刺激了汽车消费，对居民消费起到了较强的支撑作用。同时，服务业的需求表现良好，因而2016年这一时点的物价表现出比较强劲的增长态势。而在2013年新常态时期，我国经济面临着结构调整与转型升级的重大挑战，同时在钱荒事件的影响下，我国居民消费和企业投资受到了一定程度的制约，因而物价变动较为平缓。2009年金融危机时期物价呈现出较大幅度波动的主要原因是我国实施的“四万亿”刺激政策引起了消费水平和投资水平的大幅度提高。

图4 经济周期对金融冲击的反应路径

图5 通货膨胀对经济冲击的反应路径

由图6可知，金融周期冲击在三个不同时点的时变脉冲响应曲线具有大致相同的波动趋势，而在波动幅度和持续期方面又表现出显著的差异性。具体表现为金融周期冲击在三个不同时点均在初始较短时期内对通货膨胀产生了负向的影响，大约在三个季度后转变为正向影响且呈现出不断上升的趋势，达到峰值后以较为平缓的态势收敛到稳定状态。但波动幅度和持续长度在2013年、2016年及2009年这三个不同时点呈现出递增特征，且2009年时点在这两方面均表现得尤为突出。呈现出上述特征的主要原因是，金融周期相对于通货膨胀周期存在较长的先行性，使得二者存在“扩张—收缩”交叠效应，即金融周期先行进入扩张阶段时通货膨胀还处于上一阶段的收缩期，最终二者呈现出短期的反向变动关系。经过三个季度左右的传导，金融繁荣产生的“财富效应”和“预期效应”会刺激居民消费引起物价的上涨，即形成“需求拉动型通货膨胀”。同时，金融市场的繁荣发展也会引起投资水平的提高，导致投资成本上涨引起的物价水平上涨，即形成“成本推动型通货膨胀”。为缓解2008年金融危机对宏观经济运行产生的负面冲击，我国实施了“一揽子计划”的刺激政策，有效地提振了市场信心，明显地刺激了居民消费，在供给相对不足的作用下，物价水平呈现出大幅度上涨的趋势。在国内股市牛市及房地产价格上涨的带动下，金融周期呈现出明显的上行态势并于2016年达到峰值，在金融市场活跃的状态下货币流动性得到有效释放，从而带动了居民的消费与投资，在供给相对稳定的情况下引起了物价水平的上涨。

（2）货币政策的传导路径分析

由图7可知，金融周期对货币政策冲击的响应在三个不同时点呈现出基本一致的走势，利率的上升在短期内可以促使系统性金融风险的下降从而维持金融市场的稳定发展。但在持续一定时期后转而会产生轻微的正向作用且大致在两年后呈现出收敛的趋势。其中，2009年3月这一时点的持续期表现出微弱的差异，即在30期后其仍未呈现出趋于稳定的明显特征。此外，金融周期的波动幅度在2009年金融危机、2013年新常态及2016年系统性金融风险这三个时期之间呈现出不断降低的趋势，说明在经济局部繁荣与稳定发展阶段货币政策发挥作用的空间相对较小。短期内利率的降低不仅可以增强货币的流动性还会引起金融市场利差的波动，最终使得金融市场的不稳定性不断增加。从长期来看由于金融市场的发展对宏观经济具有较强的依赖性，而金融市场的过热发展又会对宏观经济投资产生一定的挤出效应，从而使得长期不仅会抑制宏观经济的发展也会对自身产生一定的负作用，即降低利率的长期效应与短期效应呈现出相反的结果。金融危机后我国实施了“从紧到松”的货币政策和“四万亿”财政刺激政策，直接引起国内资产价格的大幅上涨。同时，企业投机性行为和居民借贷行为的频繁发生，导致金融市场的虚假繁荣。

图6 通货膨胀对金融冲击的反应路径

图7 金融周期对货币政策调控的反应路径

由图8可知，货币政策冲击在三个不同时点下对经济周期产生的影响在整体走势方面基本保持一致，但在波动幅度方面表现出较为显著的差异，即利率水平与GDP增长率呈现出明显的负相关关系并且三者均大致在30期后趋于收敛，说明宽松型货币政策在短期内具有推动宏观经济发展的作用。而从长期来看却不能维持经济的持续繁荣，即体现出货币中性的特征。2015年以来我国的利率市场化改革不断深化，使得货币政策对宏观经济的调控日益灵活与高效，即表现为2016年3月这一时点经济周期对货币政策冲击的响应显著强于另外两个时点。而需要注意的是2009年这一时点紧缩性货币政策在20期左右又转向为微弱的反向影响，即说明在次贷危机期间我国货币政策调控宏观经济运行的传导机制可能发生了结构性变化。

由图9可知，在三个不同的时点下货币政策冲击对物价水平的影响在整体趋势上呈现出较强的一致性，即在短期内均表现出频繁波动的不稳定特征而在长期内呈现出较为显著得负向关系且大致在30 期后趋于收敛。但是2009 年金融危机时期脉冲响应前期的波动幅度显著大于其余两个时点，该特征与前文所分析的经济周期对货币政策冲击的响应一致。主要原因均为“一揽子计划”的强劲刺激。物价的脉冲响应在前期呈现出较强不稳定性的主要原因是，我国货币政策、金融周期、经济周期以及通货膨胀这四个变量不仅两两之间相互作用、相互影响，且彼此之间的影响具有稳定且有效的系统性和传递性，使得央行在关注系统性金融风险的情况下增加了货币政策的不确定性。同时，对货币政策稳增长和控通胀的调控效果和传导渠道产生了一定的扭曲作用。

图8 经济周期对货币政策调控的反应路径

图9 通货膨胀对货币政策调控的反应路径

五、研究结论

本文通过构建IS-Phillips模型并从“损失函数”的视角证明了在货币政策规则方程中引入金融要素的必要性，进一步推导出包含金融因素的货币政策反应函数. 在此基础上，构建包含金融因素的四方程新凯恩斯模型且将其拓展为时变系数向量自回归（TVP-VAR）模型的形式，从而通过时变脉冲响应函数详细地分析了防风险与稳增长双重目标下的货币政策在整个封闭型经济系统中的传导路径及主要宏观经济变量之间的影响路径。

本文主要研究结论如下：

在货币政策规则方程中引入金融因素。即将金融市场稳定作为央行实施政策时的盯住目标之一可以有效地降低货币政策的福利损失；与此同时，通过敏感性分析发现：无论央行如何权衡稳增长与控通胀的相对重要性、无论央行关注货币政策的短期效应还是长期影响，促进金融市场的稳定发展都是货币政策不可忽视的目标之一。

金融市场发展对经济增长和物价稳定均存在显著性影响。但该影响在不同时点下呈现出明显的异质性特征。即在金融市场发展过热阶段金融因素对实体经济和物价水平所产生的影响明显强于金融市场稳定发展阶段且其持续期更长。因此，央行应加强针对金融市场的结构性改革、不断提升金融要素服务宏观经济发展的有效性，从而促进实体经济与金融市场的双稳定。

包含金融因素的货币政策在不同时点下均能有效调控金融市场且在金融繁荣时期其有效性显著增强。但将金融市场稳定作为央行的调控目标之一明显增加了货币政策的不确定性，且对货币政策稳增长和控通胀的调控效果和传导渠道产生了一定的扭曲作用，从而使得央行制定政策的难度明显加大且在政策实施程度和具体实施时间两方面均有表现。因此，央行在确定货币政策调控目标时不能一概而论，而是要通过灵活调整货币政策目标即有效权衡稳增长、控通胀以及防风险等多重目标的相对重要性，如：在金融市场过度繁荣时期央行则应加大推进金融市场改革的力度、持续防范系统性金融风险，从而在维持多重稳定的情况下尽可能减少货币政策的福利损失。