金融机构持股与企业金融资产配置

张金朵 蔡 曦

（中南财经政法大学金融学院，武汉 430000）

引 言

实体经济是我国经济由高速发展向高质量发展转变过程中的关键点和着力点，金融是现代经济的核心，两者共生共荣。习近平总书记在全国金融工作会议上指出， “为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨”，因此在经济金融化不断深入的背景下，如何更好地引导金融业服务实体经济发展，提高金融资源的运作效率，防止资金脱实向虚尤为重要。

随着金融对实体经济渗透愈深愈广，两者的结构偏离问题似乎也在加剧：金融业高速扩张；实体企业仍面临融资困境。特别是近年来我国实业投资率不断下滑，但非金融企业从金融渠道获利占比却逐年升高［1］，金融投资越来越受到实体企业的 “青睐”，而主营业务的存续与创新受到“冷落和忽视”［2，3］。 金融化对实业资本的 “挤占”和 “倾轧”效应逐渐显现。可见，过度金融化不仅对企业主业发展带来一定程度的阻碍和冲击，甚至会影响整个国民经济的稳定发展。

续 表

现有研究主要集中在实体企业的金融化效应，对于金融化影响因素的相关研究在微宏观层面主要关注了企业风险和收益动机、CEO金融背景、经济政策不确定性以及货币因素等［4－6］。这些研究多为因果关系探讨，并没有深入剖析导致企业金融化的作用机制和路径，且忽略了企业作为法人的制度治理基础。当前，金融运行和金融理念已渗透到经济领域各个角落，并诱发公司治理模式的改变，由此引致企业管理运营、投资策略发生改变。因此，从企业股权结构角度探讨金融机构持股对金融化的影响，有助于更好地了解金融机构在实体经济营运中扮演的角色和发挥的作用。

本文重点关注的问题是，金融机构持股是否会抑制企业金融化水平，如果会，又是何种机制和渠道？具有金融机构持股背景的企业，能否通过改善公司治理水平、缓解企业融资约束问题，进而帮助企业优化资产组合配置？这些问题的回答，对于重新构建金融机构与实体企业之间的关系有重要意义。本文的边际贡献主要有：（1）现有文献大多研究机构投资者，将金融机构单独进行研究的较少，就涉猎文献来看，本文首次从金融机构持股视角探讨了企业金融资产配置问题，拓展了企业股权结构和金融机构股权投资的研究视角；（2）在研究金融机构持股对企业金融化影响基础上，通过中介效应进一步探究了公司治理和融资约束两条路径的作用机制，丰富和完善了企业金融资产配置领域的相关研究。

1 理论分析与研究设计

1.1 理论分析

1.1.1 金融机构持股

金融机构作为金融市场中介角色，其专业技能和资源获取能力会对企业的经营管理产生重要影响。（1）金融机构熟知金融市场运作，深谙资本运作，对资本操作的收益和风险平衡更加敏感和谨慎，因此会对企业的金融投资做出更为理性的操作。 袁蓉丽（2010）［7］、 Ferreira 和 Matos（2008）［8］等学者分别通过研究机构投资者与公司业绩、资本市场稳定、公司会计信息、企业并购业绩以及企业投资效率等方面的关系，认为机构投资者对公司治理水平的提高发挥了积极作用［9－11］，企业业绩的提升和财务信息的稳定一定程度上推动企业集中主营业务发展，减少企业在金融领域的投资，从而防止企业出现过度金融化问题；（2）金融机构充当了其他委托人的授权监督者，为金融机构积极监督公司管理者提供了动机，以保证其能够代表股东对公司进行经营管理，参与企业的战略制定，从而影响企业的投资决策，进而影响到企业金融资产配置；（3）信息不对称方面，金融机构持股可以缓解企业与银行和其他金融机构间的信息不对称，便于缓解资本市场和公司管理层内部信息不对称程度，从而促进企业与银行之间的借贷契约［12］。由此可见，金融机构持股一定程度上可以降低企业融资约束，分散企业通过持有金融资产获得资金流动性带来的风险，从而降低企业的金融资产配置比例。

1.1.2 金融机构分类与企业金融化

金融机构持股企业，一定程度上体现金融机构的收益诉求，也间接反映金融机构对企业是否坚持长期资产管理和价值投资。因此关注不同类型金融机构对企业金融化的影响异质性，对于引导不同类型的金融机构回归实体和产业支持上有重要意义。证券公司作为资本市场的重要组成部分，业务主要集中在证券市场，由此可以推断其股权投资业务短期内难以体现其企业扶持功能。相对来说，保险资金具有长期属性，保险公司加大权益类资产配置，一定程度上可以推动企业长期固定投资。作为股权投资市场最大份额的投资基金，不仅在稳定市场、完善企业公司治理和提高业绩方面发挥了积极作用［7］，而且有利于提升公司盈余质量［13］，特别是养老基金具有明显 “公司监督者”特征［14］。同样，保险资金在规模和回报上的稳定性及风险管理的专业性，使其作为 “积极的监督者”促进企业完善公司治理机制［15］。相反，袁蓉丽 （2010）［7］通过深度访谈结果表明，大多数证券公司是消极投资者，对企业业绩和公司治理没有表现出积极的作用。可见，随着金融机构投资者规模不断扩大，弄清不同类型金融机构对企业资产配置的影响，对于推进金融机构以适当方式持有企业股权，促进资金向实体经济转移有重要意义。

1.2 研究设计

1.2.1 样本选择与数据来源

本文选取2008～2020年A股非金融上市公司为样本，数据主要来源于Wind数据库和国泰安数据库。为更有利于问题研究，进行如下数据处理：（1）剔除金融机构和房地产企业；（2）剔除数据期内财务数据缺失的企业；（3）剔除已退市、ST和PT类企业； （4）对数据在1%和99%分位进行缩尾处理以消除异常值影响。

1.2.2 变量定义

金融机构持股：企业前十大股东中金融机构持股比例。包括证券投资基金、证券公司、保险公司、信托投资公司和社保基金、养老基金等［7，16，17］，不包括其他法人机构投资者。此外，由于我国 《商业银行法》禁止银行业直接持有企业股权，尽管银行业也会通过企业破产重组中银行由债权被动转为股权、银行通过设立下属公司并以此为载体直接进行股权投资，但从数量和比例上仍然有限，因此银行不包括在内。

金融化指标：用企业金融投资占企业总资产的比重反映。 综合考虑张成思（2019）［1］、 Krippner（2005）［18］、 黄送钦 （2018）［19］、 杜勇等 （2017）［2］的观点，该指标的计算公式为：实体企业金融化程度（Fk）＝（交易性金融资产＋发放贷款及垫款净额＋衍生金融资产＋持有到期投资资产净额＋可供出售金融资产净额＋投资性房地产净额＋长期股权投资）／期末资产总额。其中，考虑企业经营活动会产生货币资金、激进投资者对衍生金融产品的偏好以及金融资产的界定范畴，在计算金融化水平时，本文将衍生性金融资产和长期股权投资纳入公式， 货币资金未包括在内［1，2，20］。 模型中各变量所用指标及定义详见表1。

表1 变量定义

1.3 研究模型

根据前文所设立研究假设，本文构建检验模型如下：

其中Fkit表示各企业的金融化水平。FINR表示第i个企业在t年的前十大股东中金融机构投资者的持股比例。CFINR则表示企业前十大股东中保险（Insur）、 信托（Tr）、 证券（Secy）和投资基金（Fnd）的持股比例。Xit为控制变量，包括微观变量企业融资约束、财务杠杆率、企业成长能力、盈利能力、托宾Q以及企业规模和政府补助等。此外，本文控制了行业固定效应和年份固定效应。根据研究假设，模型 （1）和模型 （2）中，若α1和β1为负值则说明金融机构投资者持股会抑制企业金融化水平。

2 实证分析

2.1 样本数据描述性统计特征

结果如表2所示：企业金融化（Fk）的均值是0.0679，最大值为0.5112，已超过总投资额的一半，由此可以看出一部分企业的金融资产占比较大，且企业间的金融化水平差别也较大。金融机构持股比例（FINR）均值为0.1429，最大为0.7030，保险、信托、证券和基金持股比例当中，基金持股比例最高，为0.0316，基金数量和所占份额占绝对优势，其次为信托持股和保险持股，证券持股比例最低，仅为0.0210，可见券商股权投资业务的发展和市场头部机构还有着明显差距。

表2 样本数据描述性统计特征

2.2 回归分析

2.2.1 金融机构持股与企业金融化

表3报告了金融机构持股和企业金融化的回归结果。被解释变量为企业金融化水平，解释变量是金融机构投资者的持股比例，检验结果显示：FINR的估计系数为－0.194，在1%的统计水平上显著，说明金融机构持股比例越大，企业金融化程度越低。列 （2）显示了在控制企业财务杠杆、企业规模等其他变量后的回归结果，FINR的估计系数仍然显著为负。进一步验证了金融机构持股与企业金融化的负相关关系。

表3 主回归结果

2.2.2 金融机构分类持股与企业金融化

表4报告了不同类型金融机构的回归结果：保险、证券和投资基金回归系数皆为负值，说明三者持股对企业金融化水平有抑制作用，但保险和证券的抑制作用统计意义不显著。与之相反，信托回归系数显著为正，说明其对企业金融化水平起到一定的推动作用。鉴于证券公司在资本市场的重要地位，应发挥券商股权投资业务上的优势，为提高企业资源配置效率发挥作用。投资基金是股权投资市场上份额最大的一部分，其投资策略主要依赖深入的产业研究以及广泛的产业资源，投资基金的长期投资和价值投资更强调价值收益，而非短期的超额收益，从而抑制了企业金融资产配置比例的提高。

表4 分类回归结果

3 作用机制检验

3.1 金融机构持股、公司治理与企业金融化

有学者研究认为，金融机构会通过提高管理层薪酬业绩敏感性［20］、 促进独立董事制度建设［21］、制约关联方行为［22］、 监督公司投资决策［23］等方式改善公司治理水平，进而提高公司业绩［24］。企业绩效的提高和财务的稳定会减少企业对资金的依赖性，从而减少企业在金融领域的投资；另外，对金融投资风险的敏感性以及预期不良后果会积极规避，故金融机构持股比例越高，企业金融化水平越低。

本文参考周茜等 （2020）［25］、顾乃康和周艳利 （2007）［26］的研究，基于激励机制、董事会监督机制、经理决策机制等指标，运用主成分分析法构建公司治理指数（CGL）。通过该方法得到的第一主成分值作为代表治理指数，指数越大，治理水平越高，文中对该值进行水平调整后取对数处理。

本文通过以下3个模型来验证金融机构通过参与公司治理影响企业金融化的作用路径：模型（3）用以检验金融机构持股对企业金融化的影响，若FINR的系数α1为负且显著，则可以用模型 （4）检验金融机构持股（FINR）对中介变量公司治理（CGL）的影响，若系数μ1为正且显著，则用模型 （5）同时纳入金融机构持股（FINR）和中介变量公司治理（CGL）进行回归，若系数δ1显著，而δ2不显著，则为完全中介效应，若系数δ1和系数δ2均显著，则为部分中介效应，若系数δ2不显著，则中介效应不成立。

回归结果如表5所示，在列 （1）中FINR的估计系数为－0.1112，且统计意义显著。列 （2）考察了解释变量（FINR）对中介变量（CGL）的影响。回归系数为0.0543，且在1%的统计水平下显著。这说明金融机构投资者持股企业对完善企业公司治理起到了积极的影响。列 （3）同时纳入解释变量和中介变量，两者的回归系数均在1%的统计水平上显著。说明公司治理在金融机构持股对企业金融化的影响中起到部分中介作用。结果支持了 “金融机构持股→公司治理→企业金融化”这条路径。

表5 金融机构持股、公司治理与金融化

3.2 金融机构持股、融资约束与金融化

金融机构作为金融中介，在解决企业外部资金需求方面有独特优势。金融机构持股通过缓解企业融资约束，减少企业预防性储蓄支出，进而降低企业金融化水平。借鉴宋敏等 （2021）［27］的方法计算企业融资约束指数（SA），SA指数取值越大，表明融资约束程度越高。

回归结果如表6所示，列 （2）中融资约束（SA）对金融机构持股（FINR）回归的估计系数为－0.0479，且在5%的水平上显著，说明金融机构投资者持股越高，越大程度上缓解企业的融资约束；列 （3）中融资约束（SA）和金融机构持股（FINR）的估计系数在1%的水平上显著为负，说明融资约束在金融机构持股对金融化的影响中发挥了中介作用。结果支持了 “金融机构持股→融资约束→企业金融化”这条路径。

表6 金融机构持股比例、融资约束与金融化

4 稳健性检验

4.1 工具变量

为解决模型内生性问题，本文选取企业与金融机构注册地之间的距离，并按照金融机构持股比例加权后的平均距离作为工具变量。两者之间的距离会影响金融机构开展股权投资业务与企业协同匹配程度；另外，使用固定效应模型控制企业的个体效应，因此距离本身不会影响企业的资产配置情况。检验结果显示：Cragg－Donald Wald F统计量为328.35，大于10%偏误的临界值16.38，说明不存在弱工具变量问题。使用工具变量法两阶段回归结果如表5所示：FINR系数在1%水平上显著为负，验证了前文结论的稳定性。

4.2 倾向得分匹配法

为缓解样本自选择问题导致的偏误，本文还使用倾向得分匹配法进行稳健性检验。根据金融机构持股比例大小，选择上三分位数为临界值，临界值以下为金融机构持股比例较低组，即 “股权弱势组”，临界值以上则为 “股权强势组”。然后使用倾向得分匹配法（PSM）进行稳健性检验。在选择控制变量为匹配变量的基础上，进一步加入了公司治理水平指标作为匹配变量。根据倾向得分值，分别进行了1∶1有放回、无放回和1∶2近邻匹配，匹配通过验证后，再进行多元回归分析，FINR的估计系数仍为负值（表略），且统计意义显著，进一步证明了前文结论的稳定性。

最后，本文还将金融机构持股以及所有控制变量滞后1期、用金融资产投资增长率代替金融化来验证两者关系。结果均支持金融机构持股对企业金融化存在抑制作用的结果。此外，考虑新冠肺炎疫情可能导致的外部事件冲击，本文在剔除2020年数据的情况下重新进行了实证检验，结果仍支持本文结论，但该事件对金融机构持股和企业投资决策的影响，长期来看应引起关注。

5 结论与启示

整体上看金融机构持股对实体企业金融化有显著抑制作用；具体来看，保险、证券和基金持股与企业金融化呈现负相关关系，信托持股一定程度上推动了企业金融化程度。通过中介效应分析发现，金融机构投资者主要是通过影响企业公司治理和融资约束而影响企业金融化水平。最后通过工具变量法和倾向得分匹配方法进一步印证了结果的稳定性。根据研究结论得到以下启示：

对于企业来说，在难以通过银行获得融资的情况下，应尽量提高业绩表现以及以自身核心竞争力吸引更多金融机构加入企业，利用金融机构的特殊专业技能和 “资源网络”，提高企业的治理能力和降低融资约束，促进企业的健康稳定发展；对于金融机构来说，股权融资业务具有轻资本、高收益的特点，金融机构持有企业股权可以提升盈利能力，加快金融机构转型。只有在实体经济发展的基础上，金融机构投资者才有更大的发展空间和市场。

中国金融的一大特色就是为实体经济服务，实体经济始终是金融的出发点和落脚点。实体经济应在包容资本的逐利天性下，运用金融市场和金融中介的多元化、前瞻化和市场化等元素，金融机构也应该充分发挥优化资金配置效率功能，融通实体经济的各条血脉，形成经济与金融发展良性互动的有利局面，进而实现 “好的金融”更好服务于实体经济和国民经济发展的目标。