人民币汇率走势：“常”与“无常”的辩证统一

文/黄之光 黄杉 徐杨 编辑/张美思

市场参与者应充分理解汇率风险中性内涵，坚持以“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理原则，提高套保原则下的外币资产负债管理能力。

2021年是新冠肺炎疫情持续影响和美联储货币政策转向的一年，新兴市场国家货币汇率动荡明显，相比之下，人民币汇率走势则保持稳健。本文回顾了2021年人民币汇率走势及特点，并试图展望2022年人民币汇率走势的大方向脉络，以期为市场参与者提供一定的参考。

2021年人民币汇率走势回顾

2021年，美元兑在岸人民币（USD/CNY）开盘于6.5200，收盘于6.3564。人民币汇率全年升值2.51%，即1636个基点（bp），全年最大波动幅度约为2300bp，日波动幅度中值为136bp，周波幅中值为329bp，均较2020年有明显下降，走势稳健（见附图）。

从走势影响因素看，疫情持续下的宏观基本面依然是决定人民币汇率走势的关键，主要包括中美两国经济基本面、美联储货币政策、中美利差、中美政治经贸关系等。2021年，全球经济整体复苏，特别是美国经济基本面强劲复苏，中美实际利差缩小，整体上给人民币带来一定的贬值压力，但我国稳健的经济基本面为人民币汇率提供了有力支撑。此外，政策和交易因素也在2021年对人民币汇率产生影响，甚至在某时间段中成为主导因素。根据人民币汇率走势和主导性影响因素的阶段性变化，本文将2021年人民率汇率走势划分为以下四个阶段（见表1）。

表1 2021年人民币汇率走势的四个阶段

第一阶段：中美基本面差异缩小，中美实际利差缩窄主导下人民币汇率缓慢贬值

2021年1—3月，人民币汇率在中美经济基本面差异缩小、中美实际利差快速缩窄及美元指数小幅上升等因素的主导下缓慢贬值。

进入2021年，随着全球新冠疫苗接种速度加快，主要经济体受到疫情的影响持续减弱，美国经济复苏迹象明显。在乐观预期的推动下，美国10年期国债收益率持续上涨，从1月初的1%左右快速攀升至3月末的1.74%高位，中美长端实际利差快速缩窄，美元指数受此影响也有所走强，共同影响了人民币汇率市场买卖情绪。此外，2020年下半年人民币汇率持续升值后市场中压抑的购汇需求有待释放。在上述因素的共同作用下，人民币汇率在一季度小幅贬值，从6.46一线震荡贬值至6.56一线，贬值幅度约为1000bp。

第二阶段：美联储“鸽派”表现打压美元指数，市场情绪助推人民币汇率升值

2021年4—5月，美联储“鸽派”表现打压了美元指数，推动了人民币汇率升值。此外，我国出口坚挺和部分投机因素也进一步加快了人民币汇率的升值速度。

2021年4月开始，随着美国疫苗接种速度达到瓶颈开始放缓，不佳的劳动力市场数据淡化了市场对经济复苏的乐观预期，美国10年期国债收益率从高点开始缓慢回落。与此同时，美国通胀数据抬头，美股多次出现跳水式下跌。对此，美联储持续释放维持宽松政策预期的“鸽派”声音，并努力淡化通胀预期，使得美元指数回落到90附近的年初水平。此外，二季度中国出口增速并未像许多观点预测般出现显著放缓，这也增强了市场对人民币汇率的心理支撑。5月下旬，市场乐观情绪之下甚至出现投机交易盘。在此背景下，人民币汇率在4—5月快速升值，从6.56一线直逼6.36关口，升值幅度约为2000bp。

第三阶段：我国政策导向明确，人民币重回双向波动

2021年6月—10月中旬，我国监管部门明确的政策导向有效引导了市场预期，助推人民币在合理区间内重回双向波动。在此期间，美联储内部对通胀和削减购债（Taper）时间表的分歧加大，美元指数缓慢攀升，人民币汇率表现出一定的独立性，并未持续贬值。

2021年全年人民币汇率走势（USD/CNY）

2021年5月下旬投机盘的介入显著加快了人民币升值速度，人民币汇率从5月21日的6.43快速升至5月31日6.35，7个交易日加速升值了约800bp。针对这种反常迹象，5月下旬起，我国监管部门密集表态，对症下药。5月19日，国务院常务会议要求保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期；5月21日，国务院金融稳定发展委员会召开第五十一次会议，要求进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；5月23日，中国人民银行副行长刘国强表示，未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态；5月27日，外汇市场自律机制第七次会议指出，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响；5月31日，中国人民银行决定将外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%，这是2007年外汇存款准备金调整到5%以后，央行14年来首次使用该工具。受政策主导下的多因素影响，人民币汇率在6月中旬快速站回6.45一线，此后直至10月中旬，大部分交易均维持在6.42至6.48的窄幅双向波动区间内。

第四阶段：市场交投持续助推，人民币强势双向波动显独立

2021年10月下旬至年末，旺盛的市场结汇盘助推人民币汇率无视美联储Taper落地和美元指数上涨，走出短期独立行情，保持在较为强势的区间内双向波动。

2021年10月以来，美国持续高涨的通胀数据令美联储终于下定决心，转向“鹰派”立场并加速Taper进程，推动美元指数在11月跳涨到96之上。但这对人民币汇率产生的负面压力相对较小。在旺盛的市场结汇盘助推下，人民币汇率在10月下半月不跌反升，2个交易日快速跳涨500bp至6.38一线，并在此后维持在6.36—6.40的窄幅双向波动区间内。12月8日，市场力量尝试突破，人民币汇率下探至6.34一线，之后在央行年内第二次上调准备金率（7%—9%）的政策影响下又回到原双向波动区间。

2021年人民币汇率走势特点

通过对2021年人民币汇率走势分阶段性梳理，可以看到其呈现出以下几个新特点。

特点一：波幅收窄，单边行情不在

2015年“8·11汇改”之后，人民币汇率市场化程度不断提高，汇率波动弹性加大。本文梳理了2015年6月以来到2020年人民币汇率变动中6次阶段性单边趋势较强的情况（见表2），其持续时间分别为两次7个月，两次8个月，以及9个月和12个月各一次；单边变动幅度最低的一次达3000bp，其他大多在5000bp左右，最高一次达到7500bp。

表2 2015—2020年人民币汇率主要单边波动情况

可以看到，与此前相比，2021年人民币汇率走势可谓温和了许多，全年总体波动幅度约为2300bp，年内两次较大的单向波动幅度仅分别约为1000bp和2000bp，且均持续3个月以内。当然，不能以金融市场的历史数据做简单比较，但这也在一定程度上说明监管部门对风险中性理念的宣传取得了积极效果，市场买卖力量对人民币汇率的合理均衡水平的理解日益成熟深刻，人民币汇率的双向波动常态化日益深入人心。

特点二：政策指向清晰，双向波动常态

2021年5月下旬，监管部门清晰的政策引导有力地维护了人民币汇率稳定和双向波动常态化。5月下旬，市场投机力量一度加速了人民币汇率的升值，而监管部门的连续发声和外汇准备金上调政策落地的引导有效平抑了市场异常波动。在笔者看来，即便算上12月的第二次外汇存款准备金上调，外汇存款准备金率累计上调4个百分点仅可锁定约400亿美元流动性，对境内美元流动性状况的实际影响有限，但市场显然已正确捕捉到监管部门政策信号的指导意义。人民币汇率走势从6月开始以双向波动为主，在一定程度上证明了这一点。

特点三：人民币汇率脱钩美元指数走势，展现出独立性

从历史走势看，人民币汇率对美联储政策和美元指数变化有较高的敏感性。但在2021年下半年，人民币汇率开始展现出独立于美元指数的走势，并持续了较长的一段时间。从归一化处理后的数据中可以看出，美元兑人民币走势与美元指数的正相关性从6月起开始逐渐模糊，9月后开始分化，甚至呈现出负相关性。

2021年下半年美元指数的上涨动能主要来自于美联储收紧货币政策、欧美基本面差异和美元避险需求增加。从这几个角度分别来看，人民币汇率在2021年下半年所展现出的独立性，可能主要得益于以下几点原因。一是我国货币政策有能力保持相对独立，美联储收紧货币政策对我国基本面影响较小，也并未带来可观测的资本外流压力；二是我国在有力的防疫政策下受到新冠变异病毒引发的疫情影响较小，经济不确定性较低，疫情加成的美元指数走强对人民币汇率的影响减弱；三是我国相对于其他国家的基本面优势虽较2020年有所减弱，但出口数据等仍保持强劲，旺盛的结汇交易需求对冲了部分美元指数走强的影响。

特点四：本币需求提升，市场供求主导

人民币国际化进程中人民币潜在需求的持续提升，是2021年人民币汇率走势独立和偏强的一大主要原因。抛开投机资金不论，人民币潜在需求主要体现在贸易净结汇需求和境外机构投资境内需求。

贸易方面，2021年出口数据的强劲体现了我国出口的高景气度仍在持续。此外，企业、个人境内外汇存款余额在2021年保持高位。庞大的结汇需求仍然有释放预期，2021年月度数据均在10000亿美元上下，11月末余额达到10180亿美元，较2020年的平均余额8121亿美元增长了约25%，较2019年的平均余额7521亿美元增长了约35%。

投资需求方面，境外主体持有境内人民币金融资产不断增加，中国越发成为境外资产在疫情不确定性中的独有“避风港”，这也增加了额外的人民币需求量。股票市场方面，2021年北向资金净买入达4300余亿元；债券市场方面，中债登的数据显示，境外机构债券托管金额在2021年9月末达到34941亿元，较2020年9月的25960.55亿元增加近35%。

2022年人民币汇率走势前瞻

展望2022年，全球宏观大环境下的我国经济基本面形势仍将是人民币汇率走势的主导。预计全球经济活动复苏可能加快，但疫情影响能否显著淡化尚存疑问，劳动生产率或将恢复缓慢，全球供应链重建和货币政策常态化仍待时日，美联储2022年加息三次的可能性较大。综合来看，对于人民币汇率而言，建议市场参与者重点关注以下几个影响因素的变化情况。

因素一：我国的疫情防控优势

2021年，相对于其他主要国家，我国全面动员、行之有效的防疫策略，极大地减少了国内经济受到的损失，保障了生产，刺激了出口，也增加了境内外市场对人民币的信心。2022年，这一优势能否持续，取决于疫情走向及欧美防疫政策的现实效果。

在新冠病毒向传染性更强、致死率更低的方向变异，疫苗加强针效果良好、特效药大规模上市并且效果显著的情况下，我国疫情防控优势将可能减小。但笔者认为，现实情况很可能并不乐观，疫情影响快速归零的可能性很低，长尾效应还将持续相当长的一段时间。预计我国疫情防控优势产生的红利在2022年将有所递减，但仍将维持在略低于2021年的均衡水平之上，对人民币的支撑作用可能会不如2021年。

因素二：我国出口前景

我国出口增速的变化，将直接影响到结汇需求强弱预期，对于2022年的人民币汇率走势较为重要。笔者认为，2022年出口变化将取决于以下主要因素：一是疫情形势的不确定性，如全球疫情持续肆虐导致美国劳动参与率保持低位，将增加对中国的商品依赖；二是全球产业链的恢复速度，当前看，即使不考虑疫情影响，其在一年内完全重建的可能性也非常低；三是《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）在2022年年初启动，这将显著强化中国作为亚洲制造业中心的地位。综合来看，笔者认为，2022年我国出口增速有可能回落，但不应过分悲观。

因素三：中美利差变化

2022年，全球宏观经济的最主要变量是美联储货币政策进入紧缩周期的影响。历史上，在美联储的紧缩周期中，美债收益率和美元指数均将得到一定程度的提振，中美实际利差将有所缩小。总体来看，2022年中美实际利差很可能呈现收窄态势。对此，笔者认为，尤其需警惕美联储意外调整政策收紧节奏的风险。当然，目前很难判断人民币汇率中到底计入了多少中美利差收敛预期，市场应避免对人民币汇率独立性趋势过分乐观。

因素四：市场结售汇需求

2022年，外汇市场的结售汇需求结构仍将在人民币汇率走势中发挥重要影响。从日常交易短期决策的角度看，应更加关注如国际贸易数据、境内外汇存款余额、北上南下资金量、合格境内机构投资者（QDII）新增额度等可以反映出人民币潜在需求的指标，其变化将或多或少地影响到人民币汇率市场的供求平衡。笔者预计，2022年我国国际贸易顺差仍将持续，境内外汇存款余额仍将保持在万亿元左右的高位，外资对增持人民币资产仍将保持积极态度；监管部门也将通过继续放开QDII规模等手段，增加美元需求。同时，也应当注意到，虽然2022年的市场交易需求仍将对人民币汇率形成支撑，但近两年来人民币汇率整体呈现较强的运行态势，积累了一定的超升压力，在刚性结汇盘退却后，不排除人民币汇率回归宏观驱动因素主导，出现贬值压力释放的可能。

因素五：监管政策

监管政策方面，2022年市场参与者应继续关注其导向性。笔者认为，在2022年稳增长的大背景之下，汇率政策将也以经济全局维稳为先。预计监管部门将继续维护人民币汇率稳定和双向波动常态化。

综合来看，2022年，随着我国疫情防控优势减弱和中美利差缩窄，人民币汇率将有所承压。不过，国际贸易和市场需求将仍将对人民币汇率形成一定支撑，双向力量将长期共存及博弈。整体来看，笔者认为，如果不出现重大意外风险事件，预计人民币汇率将维持偏弱势的双向波动格局。

外汇市场是“常”和“无常”的辩证统一。市场参与者应当认识到，在复杂多变、突发性始终存在的市场之中，一方面，人民币汇率存在着合理均衡水平上基本稳定的常态；另一方面也存在着均衡水平受到各因素影响不断变化的“无常”，即人民币汇率波动幅度和范围、持续周期的“无常”等。因此，市场参与者应充分理解汇率风险中性内涵，坚持以“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理原则，提高套保原则下的外币资产负债管理能力。认知、研判市场却不妄图投机、操作市场，才是在外汇市场中生存的长久之道。

其他观点

平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生团队

2021年人民币汇率强势主要体现了市场供求因素，而市场供求背后的根本支持在于国际收支状况优化：货物贸易顺差的扩大、服务贸易逆差的缩窄、直接投资的大幅增长、证券投资的持续流入。2022年国际收支层面对人民币汇率的支持或有所减弱，但在疫情不确定性的影响下、在中国扩大高水平对外开放的支持下，人民币汇率强势的基础并不会快速消退。与此同时，中美经贸关系的变数仍然是人民币汇率最大的风险。2022年人民币汇率可能成为中美货币政策“松紧差”的平衡器，为释放国内货币政策空间，可能允许人民币汇率在贬值方向释放更大弹性。

浙商宏观

1月28日CFETS人民币汇率指数达到历史峰值103.43，说明人民币相对一揽子货币保持升值，仍具内生性升值动力；在宽信用+经济基本面回暖的影响下，我国国债收益率也将走高，无需担忧中美利差下探低点可能带来大的人民币贬值压力。2022年全年来看，预计美联储加息力度或不及预期，美元指数年内将重回下行通道并下探90；随着美元指数掉头向下，叠加中国经济基本面较为强劲，人民币汇率下半年或将升值至6.1。