机构投资者对制造业上市公司企业价值的影响研究

谢婷婷，刘珈琳

(新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012)

全面深化改革是当前资本市场的一条主战线。自2005年进行股权分置改革后，相较于西方成熟的资本市场，中国的资本市场有着个人投资者占股市主要成分的鲜明特点。但个人投资者因为情绪化和不够专业性，容易造成资本市场的剧烈波动。随着近两年资本市场的不断改革，证监会数据显示，截至2020年底，中国A股市场上，境内外机构投资者比例总计约占23.44%，机构投资者在资本市场有着举足轻重的影响。机构投资者因其专业性、理智性与独立性，相对于普通投资者而言，具有发现价值投资的功能，因此机构投资者持股比例的变动，已成为市场重要的“风向标”[1]。健全机构投资者参与公司治理的渠道与方式，发展成熟的中长期投资力量，对解决大股东侵蚀小股东利益、公司管理层与外部投资者的沟通障碍提供了重要途径。

一、理论分析与研究假设

企业价值作为企业在经营过程中追求的最终目标。一方面，机构投资者可以通过对大股东和经理层的有效监管，影响公司治理决策，对上市公司股价产生正面影响[2]。另一方面可以通过市场“风向标”的指引作用，提高企业的社会信誉从而影响企业价值[3]。若有效监督理论成立，机构投资者可以通过提高企业社会信誉而改善企业融资约束程度，同时会审慎对待企业偏离主营业务而投身于金融投资的行为决策，而两者的改善都会影响企业的资金流供给与对创新活动的资金分配，让企业投入更多的资金支持创新活动。创新作为企业未来发展的关键，追求长远利益的企业在现金流充足后理论上应该更注重研发创新投入。

目前，已有文献侧重于研究异质性机构投资者对企业价值的不同影响[4-5]。本文以2011―2020年中国A股制造业企业为样本，探究机构投资者对企业价值的作用机制，选取目前公司治理中的企业金融化、融资约束、创新投入作为中介变量，探究机构投资者是否会通过影响公司经营决策与融资环境从而改变企业价值。同时从机构投资者参与公司治理的角度出发，进一步拓展机构投资者对企业价值的影响机制，丰富了机构投资者和企业价值相关关系的理论。

(一)机构投资者与企业价值之间的关系

首先，根据有效监督假说，机构投资者出于自身利益的考虑，会对股东和董事会起到一定的监督和约束作用。虽然有学者认为中国机构投资者治理公司的经验较少，缺乏实践性操作[5]，但是该研究年份较早。中国金融市场经过多年的快速发展与改革，作为金融市场主要参与者的机构投资者已具有规模化、专业性、独立中介的特点[6]。作为拥有雄厚资金和大量专业人员的独立第三方，因资本的天然逐利性，可以推断，机构投资者能够在公司治理中发挥积极作用。尤其是随着机构投资者持股比例的提高，边际监督成本会逐渐递减，对机构投资者行使积极监督行为起到了激励作用[7]。即使在机构投资者持股比例较低、大股东持股比例较高的情况下，机构投资者也可以通过一些途径切实影响上市公司的经营决策。Boyd等指出当单独的机构投资者持股比例较低而不足以拥有话语权时，机构投资者可以通过与其他方的合作来增加持股比例[8]。陈旭东等指出国内已经存在机构投资者通过争取中小股东的利益来提高监督和治理效率的案例[9]。因此，机构投资者通过有效监督，降低了委托代理成本；通过参与公司治理，适时为企业出谋划策，进而增加企业价值，且这种正向影响在机构投资者持股比例较高时更为有效。

其次，根据信号传递理论，机构投资者因其能力受到市场参与者的肯定，当机构投资者选择持股某家公司时，会给市场传递一个该公司未来经营情况良好的信号，从而影响投资者情绪及与该公司合作意向，增加企业的资本资源和合作机会，最终显著增加企业价值[10]。基于以上理论分析，提出如下假设。

假设H1：机构投资者持股比例对企业价值具有促进作用。

(二)融资约束的中介作用

融资约束是指企业获取资金的难易程度和融资成本的高低[11-12]。复杂多变的外部环境降低了企业信息透明度，资金供应者的投资风险增加，需要的超额回报也会相应增加，加剧了企业的融资约束[13]。根据资源依赖理论，适度的资源配置是企业进行正常生产经营与投资决策的关键，融资约束高会使企业的资源配置无法市场化，造成企业生产经营和投资决策无法达到最优，从而使企业价值无法得到提高。邓可斌等指出融资约束风险与市场不完备性紧密相连，因此具有不可分散性[12]。而机构投资者通过对公司管理层进行监督，增加了公司与外界沟通的桥梁，一定程度上解决了公司的外部代理问题[14]。同时机构投资者进行的投资行为本身就会作为一个正面信号向市场传递，他们通过投资将自己掌握的公司信息传递给资本市场，降低了整个资本市场信息不对称的程度[11]。机构投资者的出现改善了市场的不完备性，吸引了一部分因没能掌握较多可靠信息而徘徊不定的资金富足方进入资本市场进行投融资。因此，机构投资者能缓解企业的融资约束程度。企业拥有充足资金便能够在最佳时机选择前景好的项目进行投资，从而对企业价值产生正面影响。由此可以推断出，机构投资者会通过影响融资约束的程度进而影响企业价值。基于上述分析，提出如下假设。

假设H2：融资约束在机构投资者持股比例影响企业价值的过程中发挥中介作用。

(三)企业金融化的中介作用

企业金融化指非金融企业逐渐偏离实体投资和主营业务，把资金投向泛金融部门(金融、保险与房地产业)[15]。党的十八大明确指出让金融更好地服务实体经济，而如今的趋势却是实体经济也向金融行业靠拢。站在宏观角度上，企业金融化导致资金空转，虚拟经济过度膨胀，会造成系统的不稳定，容易引发金融危机[16]。站在微观角度上，企业金融化如何影响企业的长期价值，亦是一个值得深思的问题。部分学者指出，企业通过配置金融资产可以增加资金的利用率和流动性，而产生“蓄水池”效应[17-18]。而杜勇等通过实证得出企业金融化对未来主业有着“蓄水池”和“挤出”两种效应，而“挤出”效应大于“蓄水池”效应[19]。周剑南等指出企业配置金融资产加剧其陷入财务困境的可能性[20]。根据上述研究，更多学者所持观点为当实体企业进行金融化时，给企业带来的后果最终都会造成企业价值的下降。当管理者行为使企业偏离主业而逐渐金融化时，并不利于实体企业的长远发展，理智的机构投资者就会做出积极干预，变更管理层的行为[20]。同时，高融资约束下，资金受限的企业企图通过配置金融资产获取收益，加剧企业金融化[21]，若假设H2成立，机构投资者持股缓解了企业融资约束程度，进而表示机构投资者持股能降低企业金融化水平。因此，机构投资者对抑制企业进行金融资产配置起到了积极作用[9]。由此可以推断出，机构投资者会通过影响企业金融化的行为进而影响企业价值。基于上述分析，提出如下假设。

假设H3：企业金融化在机构投资者持股比例影响企业价值的过程中发挥中介作用。

(四)创新投入的中介作用

创新对企业的发展起着举足轻重的作用。邵剑兵等指出创新活动是企业维持稳定发展的重要举措，也是提高企业价值的重要途径[22]。拥有专业投资、价值投资理念的机构投资者为了获得稳定的投资收益，会促使企业进行创新活动来推动公司绩效的不断提高[23]。研发活动具有的不确定性、高风险性和收益跨期性，是管理者不愿意进行研发活动的原因。机构投资者通过降低信息不对称的程度，督促短视利己的管理者进行研发创新投入[24]，企业进行创新投入的意愿得到提高。且企业进行任何一项活动都离不开资金的支持，若假设H1与H2成立，一方面融资约束得到缓解，企业拥有较为充足的现金流，另一方面企业配置金融资产的比例降低，融资得来的现金流能更多地用于实体投资，因此企业进行创新投入的资金得到保障。综上，企业既提高了进行研发创新的意愿，又获得了更为充足的现金流，自然，对研发创新的投入就极有可能会增加。由此可以推断出，机构投资者会通过影响创新投入的比例进而影响企业价值。基于上述分析，提出如下假设。

假设H4：创新投入在机构投资者持股比例影响企业价值的过程中发挥中介作用。

二、研究设计

(一)样本选取与数据来源

制造业是中国的立身之本，其发展决定了中国的综合实力。由于中国2007年执行了新会计准则，同时为了避免2008年金融危机对企业发展造成影响从而影响实证结果，选取2011―2020年中国A股制造业企业为研究对象，并对样本进行如下筛选：(1)剔除ST、*ST样本公司；(2)剔除关键数据全部缺失的样本公司，对部分数据缺失的样本公司进行近似值填充处理，最终得到6 615个观测样本。为避免数据极端化，对所有连续变量进行了1%和99%水平下的Winsorize缩尾处理。样本数据来源于CSMAR数据库，部分样本数据通过查找上市公司年报手工整理得到。

(二)变量说明

1.被解释变量

企业价值(TobinQ)：借鉴相关学者的研究[25-26]，采用TobinQ来衡量企业价值。与单一的会计收益率指标(ROA、ROE)相比，TobinQ由表示市场指标的股权价值与表示财务指标的债务账面价值构成，更能综合性反映企业的经营成果，受到大多数学者的肯定。

2.解释变量

机构投资者持股比例(Ins)：采用机构投资者持股比上总流通股本数衡量。机构投资者包括银行、基金、保险、券商、信托、财务公司、社保基金、非金融类上市公司、合格境外投资者(QFII)、其他机构。

3.中介变量

企业金融化(Fin)：借鉴宋军等[27]的研究，采用金融资产占总资产的比例度量企业金融化水平。2019年上市公司采取了金融工具新会计准则。因此，在2018年及之前，通过“(交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+投资性房地产净额+长期股权投资)/期末资产总额”度量企业金融化水平。在2019年及以后，通过“(交易性金融资产+衍生金融资产+投资性房地产净额+长期股权投资+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资)/期末资产总额”度量企业金融化水平。

融资约束(Fc)：如今学者大多采用SA、KZ、WW指数衡量融资约束程度，而SA指数能避免内生性问题，因此采用SA指数衡量企业融资约束程度。SA=-0.737*Size+0.043*Size^2-0.040*Age，根据公式计算的SA指数为负数，因此采用将计算结果取绝对值后再取对数处理。结果数值越大，代表企业融资约束程度越高。

创新投入(Inno)：借鉴谷成等[28]的研究，以研发支出与营业收入的比值作为指标。本文想要衡量的是企业是否进行研发这一行为，而研发结果具有高度不确定性，企业进行研发活动不一定能够形成发明专利，且达成成果需要一定的周期，因此没有选取企业的发明专利申请数量作为衡量企业研发活动的指标。本研究使用研发支出占营业收入比作为创新投入。

4.控制变量

借鉴已有文献[29-30]，选取了企业规模(Size)、企业年龄(Age)、资产负债率(Lev)、前三大股东持股比例(Top3)、经营活动现金流量(Cfo)、总资产净利率(ROA)、企业成长性(Growth)这些可能影响企业价值的变量作为控制变量。此外，根据证监会2012年修订的上市公司行业分类，将制造业进一步分为了各个大类，分别控制了行业(Ind)和年份(Year)，并采用Robust稳健标准误，具体变量说明见表1。

(三)模型设计

为了探究机构投资者持股比例如何对企业价值造成影响，借鉴温忠麟、叶宝娟[31]的研究，采用中介效应模型实证分析机构投资者持股比例与企业价值的关系，将企业金融化、融资约束与创新投入分别作为中介变量做进一步研究，模型构建如下。

1.投资者持股比例与企业价值

TobinQi,t=α0+α1Insi,t+α2Sizei,t+α3Agei,t+α4Levi,t+α5Top3i,t+α6Cfoi,t+α7ROAi,t+α8Growthi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

若系数α1显著，说明投资者持股比例与企业价值存在相关关系，则进一步探讨企业金融化、融资约束与创新投入的中介效应。

2.企业金融化、融资约束、创新投入的中介作用

Fini,t(Fci,t/Innoi,t)=β0+β1Insi,t+β2Sizei,t+β3Agei,t+β4Levi,t+β5Top3i,t+β6Cfoi,t+β7ROAi,t+β8Growthi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(2)

TobinQi,t=γ0+γ1Insi,t+γ2Fini,t(Fci,t/Innoi,t)+γ3Sizei,t+γ4Agei,t+γ5Levi,t+γ6Top3i,t+γ7Cfoi,t+γ8ROAi,t+γ9Growthi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(3)

若系数β1、γ2显著，则说明存在中介作用;若系数β1、γ2至少有一个不显著，则需要用Bootstrap法进行二次检验。当存在中介作用时，若β1·γ2与γ1同号，则按中介效应解释结果；若β1·γ2与γ1异号，则按遮掩效应解释结果。

模型(1)、模型(2)、模型(3)中，i代表行业，t代表年份，εi,t为随机误差项。

表1 变量说明

三、实证结果及分析

(一)描述性统计分析

表2报告了样本中主要变量的描述性统计分析结果。

由表2可知，企业价值(TobinQ)最小值为0.646，最大值为9.757，说明样本中的企业质量差距较大；机构投资者持股比例平均水平为33.6%，说明样本企业中机构持股整体处在一个适中性水平，但从标准差和最小最大值可以看出样本企业机构持股情况大不相同。从企业金融化可以看出，企业金融化平均数为15.9%，说明样本企业金融化整体水平处于一个较高的水平，而还有部分企业在50%左右，这些企业的金融化水平较为严重。从创新投入平均值仅为5.3%可以看出，样本企业对创新的投入整体处于一个较低的水平。控制变量方面，表明不同的样本企业有一定的差异。

表2 描述性统计

(二)主回归结果及分析

为验证假设H1，用机构投资者持股比例与企业价值进行多元回归，结果如表3所示。机构投资者持股比例的系数为0.321，且在1%水平上显著，说明机构投资者持股比例与企业价值显著正相关，回归结果验证了假设H1。控制变量中，资产负债率、企业规模与企业价值显著负相关，说明样本企业存在资产负债率较高，对财务杠杆运用不合理；企业规模较大，存在对企业规模的扩张没有进行有效整合的现象。

表3 机构投资者持股比例对企业价值的回归结果

(三)中介效应分析

1.机构投资者持股比例、融资约束与企业价值

回归结果如表4所示。

表4 机构投资者持股比例、融资约束与企业价值的回归结果

由表4可知，列(2)报告了机构投资者持股比例和融资约束的回归结果，结果显示机构投资者持股比例与融资约束的系数为-0.008，且在1%水平上显著，表明随着机构投资者持股比例的增加，可以缓解企业融资约束的程度。列(3)报告了机构投资者持股比例、融资约束和企业价值的回归结果。结果显示融资约束与企业价值的系数为-2.265，且在1%水平上显著，表明融资约束程度加剧会降低企业价值。综上所述，融资约束的中介效应成立，回归结果验证了假设H2。其中，列(3)显示机构投资者持股比例与企业价值系数显著，表明融资约束为部分中介效应，中介效应为-0.008*(-2.265)/0.321*100%=5.64%。

2.机构投资者持股比例、企业金融化与企业价值

回归结果如表5所示。

表5 机构投资者持股比例、企业金融化与企业价值的回归结果

由表5可知，列(2)报告了机构投资者持股比例和企业金融化的回归结果，报告显示机构投资者持股比例与企业金融化的系数为-0.015，且在1%水平上显著，表明随着机构投资者持股比例的增加，可以减少企业投资金融资产的比例。列(3)报告了机构投资者持股比例、企业金融化和企业价值的回归结果。报告显示企业金融化与企业价值的系数为0.502，且在10%水平上显著，表明企业金融化程度加深会使企业价值上升。这与本文理论分析相悖，原因也许在于样本企业的金融化水平比较适中，根据蔡艳萍等[32]的研究，实体企业金融化与企业价值之间呈现“倒U型”关系，而样本企业的金融化水平正处在“倒U型”的左侧。综上所述，β1·γ2与γ1异号，企业金融化的中介作用为遮掩效应，回归结果与假说H3有所差异。其中，遮掩效应为|-0.015*0.502|/0.328*100%=2.30%。

3.机构投资者持股比例、创新投入与企业价值

回归结果如表6所示。

表6 机构投资者持股比例、创新投入与企业价值的回归结果

由表6可知，列(2)报告了机构投资者持股比例和创新投入的回归结果，结果显示机构投资者持股比例与创新投入的系数为0.004，且在10%水平上显著，表明随着机构投资者持股比例的增加，可以提高企业创新投入水平。列(3)报告了机构投资者持股比例、创新投入和企业价值的回归结果。结果显示创新投入与企业价值的系数为6.477，且在1%水平上显著，表明创新投入比例的提高会显著提高企业价值，且程度高于企业金融化与融资约束对企业价值的影响。综上所述，创新投入的中介效应成立，回归结果验证了假设H4。其中，列(3)显示机构投资者持股比例与企业价值系数显著，表明创新投入为部分中介效应，中介效应为0.004*6.477/0.321*100%=8.07%。

(四)异质性分析

在市场化程度高的地区，有着完善的资本市场运作体系，有利于机构投资者获取更充分、全面的企业信息[7]，有助于机构投资者甄别企业实际经营状况，使机构投资者的投资行为更加合理化。同时，信息不对称程度的降低使机构投资者对公司治理的参与度更高更有效。因此，相较于市场化程度低的地区，机构投资者持股比例对企业价值的促进作用在市场化程度高的地区更加显著。多数学者采用了王小鲁等的《中国分省份市场化指数报告(2018)》[33]衡量市场化水平，但该数据只更新到2016年，本文借鉴了俞红海[34]、马连福等[35]的做法，以历年市场化指数的平均增长率作为预测2017―2020年度市场化指数的依据。同时，按照企业注册地所在省份的市场化指数将样本以平均数为界分为市场化程度高、低两组样本，分别进行回归，回归结果如表7所示。列(2)报告了市场化程度高的地区，机构投资者持股比例和企业价值的回归结果，报告显示机构投资者持股比例与企业价值的系数为0.358，且在1%水平上显著，高于全样本下二者的回归系数，而市场化程度低的地区，机构投资者持股比例与企业价值系数不显著。回归结果支持上述分析。

表7 不同市场化程度下机构投资者持股比例与企业价值的回归结果

(五)稳健型检验

稳健型检验如下：对被解释变量重新定义。参照杜剑等[36]的研究，托宾Q原本的衡量公式分母为重置成本，而重置成本在实际操作中难以获得，因此使用账面价值代替重置成本。但是无形资产与商誉的重置成本与账面价值相差较大，故分母用总资产减去无形资产和商誉计算出来新的托宾Q作为替代变量。

对中介变量重新定义。(1)对企业金融化重新定义。因为投资性房地产投资回报周期长，受政策影响程度高，与其他金融资产的性质差异较大[37]，故分子金融资产中剔除投资性房地产计算出来的新的金融化作为替代变量。(2)对融资约束重新定义。采用KZ指数作为替代变量。

上述回归结果与原回归结果无本质变化，结论未发生改变。

四、研究结论与启示

以2011―2020年A股制造业上市公司为样本，运用固定效应模型和中介效应模型实证检验了机构投资者持股比例对企业价值的影响，以及企业金融化、融资约束和创新投入的中介作用。结果表明：机构投资者持股对企业价值具有促进作用，且这种促进作用在市场化程度高的地区更加显著。进一步的机制性研究表明，机构投资者会通过缓解企业的融资约束程度和提高创新投入促进企业价值，但企业金融化表现为遮掩效应。

基于上述结论，提出如下政策建议。对于政府层面：第一，不断深化资本市场开放过程中，探索建立机构投资者长周期考核机制。注册制实施后，对公司上市的要求放宽，政府更应采取相关措施，增强机构投资者“风向标”作用，吸引更多的具有专业性的机构投资者从良莠不齐的股票市场识别优质股，稳定资本市场。第二，继续加快推进市场化进程。市场化程度的提高能为企业创造一个信息更加透明、竞争更加公平的环境，提高企业的投融资效率，减少收集信息的成本，避免企业和投资者进行逆向选择。第三，继续深化金融体制改革，完善多层次资本市场，创新金融工具，增强金融服务实体经济的能力。对于公司层面：第一，积极引入拥有专业投资理念的机构投资者。企业应制定相关规章制度，促使机构投资者积极地进行有效监督，参与公司治理。同时引导机构投资者注重长期收益，减少短期抛售行为，助力企业创造更多的价值。第二，健全公司治理机制，采取适当激励手段与惩罚措施，使企业管理者自身利益与企业价值共进退，减少代理成本，让管理者真正为企业发展服务。第三，管理者在进行投资决策中，应基于企业长远收益考虑，审慎对待金融资产的持有比例，注重自身主业发展。第四，正视研发创新对企业实现价值创造的关键作用，企业应积极进行研发创新活动，尤其是实质性创新活动，加大对创新的投入力度，注重创新的产出效率，促进企业可持续发展。