并购重组中的业绩承诺与中小股东利益保护文献综述

陈俊佑 李咏芳

目前，上市公司越来越多地使用并购重组的资本运动方式来提高企业的竞争能力，在并购过程中，业绩承诺作为一种风险管控工具被广泛应用，然而，业绩补偿承诺协议到底能否真正发挥作用，即是否能真正保护中小股东的利益的问题引起了业内很多学者的关注。本文基于业绩承诺相关研究、中小股东利益保护的研究现状以及两者之间存在的关系研究，对已有论文观点进行整理概述，并指出目前研究现状中存在的漏洞，以期对未来相关研究提供参考借鉴。

一、引言

国内并购重组市场逐渐成熟的过程中，出现了信息不对称，国内并购重组市场交易对价较高等问题，缺少话语权、资本积累薄弱、信息渠道窄的中小股东在并购重组过程中处于弱势地位，利益不能得到有效地保护。为了约束并激励标的公司管理层努力提高企业业绩从而保护中小股东的利益，业绩承诺作为一种风险管控工具被提出。然而，有案例表明，以保护中小股东利益为初衷的业绩承诺方式，在现实中并没有达到预期效果。在未完成承诺业绩的情况下，有的企业不按照提前约定对并购方进行补偿，而是变更补偿方案逃避责任，市场内外同时对此情况相应作出一定反應，最终致使企业的经营业绩恶化，股价大幅下降，中小股东利益受到极大损害。针对业绩承诺与保护中小股东利益两者之间的关系，本文整理并分析已有文献研究，对企业并购理论梳理作出一定贡献。

二、业绩承诺相关研究

（一）业绩承诺的定义

并购重组中业绩承诺是交易双方就收购业务达成一致协议（吕长江和韩慧博，2014）。标的公司会对自身未来一段时间内的业绩做出利润保证，当业绩承诺期到期时，标的公司的经营业绩若达不到约定水平，则需对并购方进行一定的补偿（宁静等，2013），这是一般意义上的单向业绩承诺。潘爱玲等（2017）认为业绩补偿承诺存在两种形式，单向业绩承诺和双向业绩承诺。其中，单向业绩承诺指仅需标的公司对未来经营业绩做出承诺，而在双向业绩承诺要求下，并购双方在并购重组过程中均需对企业未来实现的业绩做出承诺，这种双向业绩承诺类似于对赌协议。

由此，研究业绩承诺可以参考国外有关对赌协议的研究。国外学者普遍将对赌协议理解为是一种期权（Trigeorgis，1993），并认为企业在日常经营中需要随时根据未来的不确定性发展因素及时作出判断，降低企业投资时产生的风险。而对赌协议作为一种事后调整机制，如果合理地运用于投资活动，可以有效地降低投资方的风险，保护其投资收益。Caselli et al.（2006）也将业绩承诺协议视为并购方对标的公司未来经营其业绩能否达到业绩承诺金额的一种期权，因此可以运用期权定价理论评估业绩承诺的价值。但事实上，对赌协议仍与业绩承诺方式有所不同，具体体现在主体要求以及并购双方的权利和义务等方面。

（二）业绩承诺的经济后果

现有国内研究主要集中在对业绩承诺的经济后果的研究上，业内学者对于业绩承诺的评价存在两种不同的看法，一种是认为采用业绩承诺形式进行并购会有正面的积极效应。第一，标的公司对未来的业绩承诺是一种良好的市场信号，同时对未来业绩做出的承诺也可以增强并购方的收购信心（吕长江和韩慧博，2014），进而这种良好信号的传递可以提高并购绩效，且促进提升公司价值（李秉祥等，2019）。第二，可以降低并购交易中存在的高度信息不对称风险。在并购重组活动中，由于标的公司会夸大公司价值以获得高额对价，此时造成的信息不对称现象会严重损害并购方利益，采用业绩承诺方式之后，就可以约束被并购方，使其主动提高企业业绩并为企业良好发展而努力，有效降低了并购重组中的信息不对称风险（Cadman et al.2014）。第三，可以在标的企业中产生激励作用。具体原因在于，业绩承诺协议中提前承诺了高业绩水平，为了避免承担业绩承诺补偿，管理层无形中背负了更多业绩压力，由此会激励企业管理者提高自身管理能力（汤谷良，2006）。

但是，业内学者对于业绩承诺也有另外一种评价，认为业绩承诺协议在现实的应用中并没有发挥预期作用，即业绩承诺导致了一些消极的负面经济后果。首先，在收购高估值高溢价的情况下，容易引起后续业绩不达标时的大额商誉减值（高榴和袁诗淼，2017），这可能会加强上市公司倾向于利用非经常性交易进行盈余管理的意图，以增加承诺期内的短期利润，不仅导致财务数据真实性减弱，而且不利于被收购方未来的持续发展（刘嫦等，2021）。其次，出于盈余管理目的的业绩承诺谋划易造成并购对价扭曲（窦炜等，2019），由于中小股东相比于大股东处于信息劣势地位所以其利益容易受到损害。

综上所述，虽然提出业绩承诺协议方式时，预期会产生积极的经济效应，例如能够传递良好信号、缓解信息不对称问题、对管理层起到激励作用等。然而在具体实践中，一旦不能达成业绩承诺预期的业绩，就会导致后期难以承担补偿的后果，在数字营销行业尤为明显，业绩承诺一旦无法兑现将会导致股价下跌，由此给中小股东带来利益得不到保障的风险。在已有文献中，学者们已关注到了业绩不达标现象给中小股东带来的消极影响，而目前国内主要采用案例研究法探讨业绩补偿承诺对中小股东利益的影响，并且大多停留在市场效应层面，在分析影响成因时也主要从资产评估和公司业绩角度，即估值、商誉及盈余管理角度探究业绩承诺对中小投资者利益的损害，缺乏从补偿风险的视角，结合行业特性探究业绩补偿承诺制度在不同行业中对中小股东起到的作用。

三、中小股东利益保护的相关研究

当前，有关中小股东利益保护的研究，大部分是关于中小股东利益受到侵害的原因以及保护中小股东利益的具体对策。大部分研究表明大股东侵占行为是造成中小股东利益被侵害的主要原因。Grossman 和 Hart（2012）研究发现，由于大股东持股比例远高于中小股东，除持有股份份额对应的收益，大股东还会收到额外收益，这种收益只属于大股东，不属于中小股东，因为大股东不会甘愿与中小股东分享企业经营成果，所以不惜侵害中小股东的利益，通过转移上市公司的资源或并购交易等方式牟取私利（黄岩和刘淑莲，2013）。在投资者保护制度越不完善的地区，大股东侵占中小股东利益的现象越为常见。

由此看来，必须对大股东的违规操作进行一定的惩罚，才能保护中小股东的利益。首先，完善相关法律规章制度有效制止大股東掏空上市公司的行为对于保护中小股东利益是至关重要的（彭小平，2011），董事会决定了公司重大决策。公司董事会是大股东掏空行为必须经过的步骤，因而完善的董事制度可以减低大股东控制董事会的可能性，从而保护中小股东利益不受侵害。应针对企业行为建立健全市场监督体系，例如针对各大股东建立相应的信用监督机制，完善中小股东投票表决等维权机制，以提高中小股东话语权，更好地保护中小股东利益。其次，可以从董事会视角来看，探讨保护中小股东利益的方法。董事会和监事会的独立性直接关系到监管部门的监管效率，引入外部独立董事，进而提高董监会的独立性可以一定程度减少大股东侵占中小股东利益行为。陈文蓉（2010）指出企业大股东持有企业的股份较多，在企业中的话语权较高，在与关联方进行交易时，企业大股东可能通过转移公司财产、恶意操纵企业股价等手段侵占中小股东的利益。因此，企业需要不断完善自身的股权结构，防止大股东的侵占行为，才能真正保证中小股东利益不受侵害。

四、业绩承诺和中小股东利益保护的关系研究

理论上，业绩承诺协议的初衷即保护中小股东利益，优化被并购公司的经营业绩水平，提升上市公司的经营能力（高闯等，2010），并且股份补偿的保护效果优于现金补偿。但随着业绩承诺协议在现实中应用之后，在业绩承诺额虚高，业绩承诺不达标率日益增高的市场现状下，学术界开始怀疑业绩承诺保护中小股东利益的有效性（张婧昕和陈洁，2017）。原因如下：首先，从估值的视角来分析，对于新兴产业通常会有估值不合理的问题存在，因行业发展历史短缺乏前者的估值参考，在并购重组时通常会产生不合理估值，而过高的估值会引起高额对价（王竞达和范庆泉，2017），极大地加大了交易双方的并购风险，业绩承诺期间内不达标，大股东拥有获取收益的优先权，因此会造成中小股东利益损失（刘文娟，2017）。其次，业绩承诺加大了未来商誉减值风险，进而影响中小股东利益。因为商誉作为标的公司估值溢价的产物，所以难免被业绩承诺协议的签订所影响。上市公司盲目采用高溢价并购方式，签订高额业绩承诺，产生巨额商誉，业绩承诺期到期时业绩不达标又出现大额商誉减值，由此会影响上市公司净利润，直接损害中小股东利益。最后，有学者分析业绩承诺中存在的盈余管理问题以期探究业绩承诺对中小股东利益的影响。实证研究结果表明，签订业绩承诺协议的公司有较强的动机进行盈余管理，当业绩承诺即将不达标时，企业可能通过盈余管理逃避履行业绩承诺协议补偿的责任，进而降低上市公司披露信息的真实性。中小股东处于信息劣势地位，其投资判断基于上市公司披露信息，当上市公司披露信息真实性不能得到保障时，会对中小股东的利益造成不利影响。在业绩承诺到期后，标的公司能够完成业绩承诺，则企业的经营业绩会得到一定的提升，而当标的公司不能实现业绩承诺时，企业经营状况会变差，中小股东的利益会因此受到损害。

五、总结

通过对国内外业绩承诺、中小股东利益及其两者间关系相关研究进行梳理分析，发现学者对业绩承诺的研究多从业绩承诺概念界定角度出发，进而分析业绩承诺与公司业绩关系。其中业绩承诺本质的研究，受国外早期对赌协议研究的影响，现有学者在分析业绩承诺的概念和界定时，大多数采取业绩承诺和对赌协议的对比分析的方法，认为业绩承诺是一种特殊的对赌协议。基于业绩承诺的本质研究，更多学者将研究方向侧重于业绩承诺与公司绩效的关系研究，在这一研究方向上，现有研究存在一定争议。相比于出现时间较短的业绩承诺，现有关于中小股东利益的研究较为成熟。国外相关文献多从内部治理和法律法规角度研究如何有效保护中小股东利益。国内研究从中小股东利益被侵害的不良后果出发，针对被侵害的方式分析对应的保护方法。随着业绩承诺在企业间使用频率的增加，且中小股东利益受业绩承诺影响的案例时有发生，开始有学者将业绩承诺和中小股东利益保护结合起来分析，从业绩承诺的角度分析中小股东利益保护。现有研究多从业绩承诺未达标时的补偿方式分析业绩承诺对中小股东利益的保护效果，研究结果一致认为股份补偿效果优于现金补偿。另外，学者将业绩承诺对中小股东利益保护的效果区分为长期效应和短期效应，细化分析业绩承诺对中小股东利益的保护效果。通过文献梳理发现，相较于中小股东利益相关研究，业绩承诺由于发展历史较短，相关研究较为薄弱，分析的角度也比较局限。将业绩承诺和中小股东利益保护相关联的研究更是不足，可以考虑从业绩承诺实施的签订、履行、补偿三个阶段全面分析业绩承诺在不同阶段对中小股东利益保护的效果。

综合考虑业绩承诺协议在现实中应用出现的问题，我们应理性看待并合理运用业绩承诺协议，业绩问题时刻提醒我们在并购时要理性看待其发挥的作用。另外政府部门要加大处罚力度，要定期考核评估人员的专业能力，还要保证监管和评估的独立性，保证整个评估进程公开、公平及公正。其次，要重点关注业绩未达标时标的公司是否存在盈余管理、财务造假等手段躲避业绩承诺补偿，加强对标的公司业绩承诺签订的事前审核和承诺期内业绩完成情况的事中监管，大股东是否存在股权质押和股份减持等情况。证监部门还要强化信息披露力度，如果承诺期内标的公司财务情况出现重大改变，应督促上市公司实施临时披露机制，发布公告说明目前业绩完成情况、面临的经营困境，以及未来将采取何种解决措施走出困境，让信息使用者特别是中小股东充分及时了解清楚标的公司情况。