被撕裂的股权与治理权

2022年2月14日，莱绅通灵珠宝股份有限公司（股票代码：603900，简称莱绅通灵）发布公告，创始人之一沈东军辞任董事，不再担任任何职务，而其刚在一个月前的1月10日辞任董事长。据《国际金融报》（2022），沈东军表示，“当有一天我不能再养这个孩子，要让别人去养他的时候，我更多是祝福这个孩子和帮助这个孩子成长。”

但这一切本非其所愿。沈东军与马峭离婚案后，其与舅哥马峻（马峭的兄长）的冲突已白热化。2020年12月30日莱绅通灵公告称，董事马峻及其妻蔄毅泽涉嫌职务侵占，公司已于11月20日报案。沈东军曾在微博上发言十余条，实名举报二人虚开巨额增值税发票，侵占公司资产。2021年 11月26日离婚案二审判决，判定沈东军所持股份一分为二，其中仅直接持有的31.16%平均分配后，马峭便可获得15.58% ，上市公司实控人由此变为第二大股东——舅哥马峻。12月29日，前妻马峭将股权悉数转让，舅哥马峻夫妇则增持至超过30%，此时沈东军已丧失上市公司控制权。

据《新京报》（2021），另一家上市公司金科股份（000656.SZ）股东陶虹遐2021年7月8日发布致全体员工公开信，指责前夫、金科股份董事长黄红云操纵公司，栽赃陷害姻亲并将其免职，损公肥私、掏空公司，表示将要独立行使大股东权益。金科股份7月8日晚发布声明表示免除姻亲职务乃因其多次旷工、长期在外兼职等原因所致。该公开信还透露，黄红云长期以来未兑现离婚协议中的股权转让承诺。2021年5月，黄红云因财产分割未完成而被法院列为被执行人，直至6月28日完成股权过户。

离婚需谨慎，尤其是上市公司大股东或创始人，因其作为上市公司的灵魂人物，婚姻已超越了单纯的个人或家庭行为，而具有更强的外部性，无疑将会对企业的所有权、控制权、治理权及未来发展带来重大影响。改革开放40多年间，一代企业家的婚姻大都与创业同步进行，早年白手起家、发迹于草莽，而今应当如何兼顾情义与财富、平衡家庭与企业？上市公司控股股权作为夫妻共有财产的主体也将成为必争之地，如何通过分割股权平衡各自的利益和情义，也体现出抉择事业与情义的格局。

我们以万得数据库为基础，结合媒体报道、公告/年报、公司网站和研究报告等数据，手动筛选识别23家2009-2021年期间A股主板上市公司控股股东离婚案例（见表1），研究分析离婚前后的股权分割、表决权结构、实际控制人、家族涉入、董事会治理等专题内容。

鉴于每家企业都有其独特的异质性来源，我们根据家族结构、家族涉入、发展历程、风险敞口等不同特征，研究离婚对于所有权、治理权和传承规划这三个层面的影响。离婚对这23家企业产生了重要影响，3家实际控制权已改变，14家发生股权分散、债务爆雷和重大诉讼等危机。

尤其是，我们的研究表明，如果上市公司控股股东离婚财产分割处理不好，很容易引发旷日持久的夫妻战争，因此股权分割是其离婚的核心问题。与通常想象平均分割不同，2009-2021年期间23家A股上市公司控股股东离婚案中，平分股权（男方：女方=1：1）仅占26%，而分割比例介于2：1与1：1之间的占比最高（39%）。按照夫妻共有财产平分原则，平分股权在家事法律实务中看似最为公平合理，但却极易对上市公司控制权埋下隐患。

至于离婚对公司股价的影响，我们发现离婚对短期股价产生负面影响，离婚公告日当天呈下跌趋势，公告后十个交易日内平均累计超跌5.5%，表明对短期股价有较大负面冲击。但从长期来看，大部分公司股价走势后续受离婚事件影响不大，仍延续行业发展趋势和自身经营情况。因此，就短期而言，在离婚事件的时间窗口中进行适度干预仍有积极效应，而就长期而言，最重要则是确保企业自身的经营业绩。

表1   23家上市公司控股股东离婚案例概览

数据来源：万得、公司公告、年报等整理，持股比例按现金流权计算

关键发现I

三分之二以1：1至2：1比例进行股权分割

从股权分割比例来看，23家企业样本中仅有3家采取了一方独大的股权分割模式（见表2）。例如，葵花药业是全部股权归关彦斌所有，张晓兰以10亿元现金补偿身退;益生股份曹积生和姜小鸿的持股比例分别为41.893%与0.034%;华昌达颜华和罗慧在离婚协议上的分割比例约为1：17，但因股权质押和债务纠纷并未实现分割，此处仍以离婚公告为准。

表2 23家案例企业的股权分割比例（男方：女方）

圖1 23家案例企业的股权分割比例分布

6家采取平分模式（1：1），占比26%，包括海兴电力、梦洁家纺、昆仑万维、纳川股份、莱绅通灵、牧高笛。9家股权分割比例在2：1至1：1之间，占比39%，包括索通发展、金科地产、一心堂、银禧科技、麦迪科技、华测检测、东易日盛、富安娜、信捷电气。恒星科技、东尼电子在4：1至3：1之间，金溢科技、景峰医药和沃尔核材则在5：1至4：1之间（沃尔核材离婚案10年后又重新进行1：1股权分割）。E97FC540-75AA-47BF-BF17-112B7A6E6ADB

肖金利等（2018）研究发现，从法律角度，夫妻共同持股和夫妻一方单独持股有所不同，不排除夫妻共同持股可能是夫妻双方一种可能的婚姻财产约定。上述研究有一定的解释力，23家企业样本中有7家按照离婚前夫妻的既有持股比例进行分割，即离婚前后夫妻个人名下股份比例保持不变，包括富安娜、一心堂、景峰医药、益生股份、金科地产、银禧科技、沃尔核材，占比约为35%。

由于无法获取上市公司股权之外的家庭财产分割信息，例如金融资产与实物资产（房地产、贵金属、艺术品等），因此难以对夫妻全部财产分割作准确判断，只能依据其他信息进行推定和讨论。夫妻婚内财产分割模式，无论是经由自行谈判还是法律判决，通常1：1分割后续冲突可能性最小。当然在实际创业过程中，男方主导模式较为常见，因此倾斜于男方的股权分割方案也可能被接受，女方以一定程度的妥协成就为事业付出更多的男方。如果按离婚前夫妻各自原有股份比例分割，由于无须进行股权转让，避免了程序上的复杂操作，也往往呈现出好聚好散的和平局面。

关键发现II

约三成上市公司离婚分割股权后家族控制减弱

关于家族控制这一上市公司家族企业的显著特征（按国际惯例将家族控股20%作为阈值），23家企业样本中有7家企业（占比约三成）已丧失家族控制，而16家仍能保持家族控制。我們进一步细分为三类（见表3）。

表3 案例企业的家族属性

图2 案例企业的家族属性变化

类型一：失去家族控制（3家）。离婚前一方持股，离婚后失去家族控制。典型特点是离婚前一方为大股东和实际控制人，而另一方并未持有股份，但在离婚股权分割后，既无其他家族成员涉入，下一代也没有明确的传承安排，包括金溢科技、麦迪科技、纳川股份。企业家持股已经低于20%，低于家族控制的股权阈值。

类型二：家族控制减弱（4家）。离婚前双方持股，离婚后家族控制减弱。典型特点是原本夫妻共同持股或有姻亲涉入，但随着股权分割和婚姻关系结束，夫妻各自成为独立股东，包括昆仑万维、银禧科技、华昌达、信捷电气。其他家族成员亦未继续涉入，也无明确的传承意愿。

类型三：保持家族控制（16家）。在离婚前后均属于家族企业。典型特点是离婚后涉入家族成员较多，或二代已开始传承或具有传承倾向。

关键发现III

离婚事件对市值仅有短期负面影响

以事件研究法计算控股股东婚变前后的公司累积超额收益率（CAR），可观察到离婚事件对公司市值的影响。结果表明，离婚事件在短期内对股票价格有负面影响，离婚公告日当天股价呈下跌趋势，公告第十个交易日内平均累计超跌5.5%（见图3）。因此，离婚事件对于公司市值有较大的短期负面冲击。

图3 案例企业离婚事件对股价的影响

虽然离婚时间会导致平均股价的短期下跌，但就个案而言仍要具体分析。例如，梦洁股份公告离婚后，股票连续两个交易日内日均换手率与前五个交易日的比值超过30倍，且连续两个交易日累计换手率超过20%，达到股票交易异常波动标准。由于该股连续三日无理由涨停，被市场冠以“离婚概念股”。但如果把时间轴拉长观测近期市值（截至2021年12月31日）和离婚公告日的市值，可发现离婚事件与企业市值并无明显相关性。

上市公司长期价值最终取决于公司治理、经营业绩、市场环境等因素影响，与公司资信水平、股息分红、发展前景等紧密相连。尽管控股股东离婚时间对公司股价有短期冲击，但大多数公司市值最终取决于行业趋势和经营情况（见表4）。

表4 离婚前后案例公司的市值变化

数据来源：公司公告等整理。注：如公告前一天或当天时点存在停牌，则公告前一天市值数据取值于停牌前最后一个交易日数据，公告当天市值数据取值于复牌后第一个交易日数据。

值得一提的是，公告策略能在一定程度上减弱离婚事件对市值的短期冲击。例如，景峰、益生、恒星、银禧等选择在停牌期间发布公告，在一定程度上避免了离婚事件的负面影响。一心堂在离婚公告当天同时发布定向增发及引进战略股东等公告，在一定程度上分散了市场注意力，而离婚一年后市值增加19亿元。

对市场而言，企业家离婚事件毕竟属于“家事”，应该更加关注基本面和长期发展。对于企业家来说，如果能妥善处理好夫妻关系中的“钱—权—名”和“情—理—法”等问题，处理好事件的舆论影响，那么从长远看市值就不会受到离婚单一事件的过度影响。E97FC540-75AA-47BF-BF17-112B7A6E6ADB