企业参与期现结合跨期套利活动的初步探索

●陈红江

一、期现结合:商品市场与金融市场进一步发展的融合产物

长期以来，中国经济首先在实体经济领域得到了前所未有的快速发展。其中，工业制造、农业生产以及相应的第三产业通常能直接贡献于人们基本生活需求的满足和综合消费水平的提升，包括但不限于为人们的衣食住行提供重要的物质保证，以及为日益提高的文化精神生活需求提供丰富多彩的消费对象。而当实体经济进一步进步和发展之后，不论是进一步配套实体经济的生产经营，或者是满足社会公众的金融消费需求，当今时代也对金融业的服务项目与服务水平提出了强烈的要求，随之而来的是中国金融业的快速繁荣和升级换代。与实体经济形成鲜明对比的一个特色是，金融业并不提供任何物质形态的商品与利益，其经济利益与内在风险的展示始终是以特定的制度设计、格式条款、合同形式出现的，总是能够更加方便、更加快速、更加便利地跨越时间与空间束缚，对接市场收益与风险损失的来到。可以说，金融是经济的高级形态，也是一个复杂的形态。其实，我们生活和生存的现实环境总是充满着不确定性。所谓“不确定性（Uncertainty）”,是一个遍布于经济学、保险学、心理学、统计学、社会学甚至哲学等领域的概念，就是事先不知且不能准确预测某个事件或某种决策的结果，或者说只要实践和决策的可能结果不止一种就会产生不确定性。在经济领域，不确定性是指未来的收益和损失等经济状况的分布范围和状态。因此，消除或减轻不确定性是人类的共同需求。人们利用多种科学工具来进行平衡点分析、敏感性分析、概率分析，并且在交易过程中尝试信息交流，等等，都是发现风险以实现目标的主观努力。期货市场就是这样的专业化范例。可以说，期货交易是探索不确定性管理的场地，为现货交易和价值管理插上了风险管理的翅膀，期货市场建立在实体经济基础之上，作为金融形态的一种，期货承载着风险管理平台的功能，能够持续发挥发现价格和规避价格的基本功能，助力实体经济判断未来市场的持续变化。

需要强调，一个怎么都逃不掉的期现结合最核心的基本因素是“强调保值而非增值。”期现结合完全不同于股票投资、基金投资或其他实业投资，“不回归基本面的期现结合”就是“不以结婚为目的的谈恋爱”，可以说是借着期现结合的幌子，干着两个单边的事情。因此，期现结合的初心与使命就是保值。但是，我们又不能陷于基本面太深而不能自拔，这也是目前传统公司从事期现结合业务非常困难与挑战的原因之一。期货本身就是零和博弈，基本是逆大多数人思维的运作，而基本面加上目前的各种信息、各种透明的渠道，基本面基本就和一张白纸一样。置身事内，而又独自清醒，这应该是做期现结合的最高境界。但是，企业都是利润的追逐者。所以，在期现结合的市场，更多的企业事实上都在从事期现套利活动。这便是期现结合领域的一个实际操作类型了。尤其是近年来，政府主管部门、金融监管机构也开始在有计划地扶持期现结合业务在粮棉油、生猪、糖料生产经营甚至各种金融材料领域的深度落地。许多企业获得了一定的经济收益，而更多的企业成绩平平甚至总交学费。

二、期现结合下跨期套利的基本理论

从字面分析，“套期”“保值”，无非是跨越会计期间的前后差异，进行价值保护的工具。市场经济是涨跌不定的经济环境，“增值”不容易，要“保值”也非简单之事。因此，利用期货与现代两个市场的价值规律，在现货市场的商品买卖活动发生时，也同时在期货市场进行“反向操作”，买进或卖出与现货市场同样品种、同样数量的货物，一涨一跌，就可以未来某一时间通过卖出或买进此期货合同来补偿因现货市场价格变动带来的实际价格风险。进一步地，跨期套利就是指以赚取差价为目的，在同一期货品种的不同合约月份建立数量相等、方向相反的交易,并以对冲或交割方式结束交易的一种操作方式。从跨期套利的实际案例看，一般地，当实际价差金额大于企业套利成本时，就会产生相应的跨期利润。而当这种利润达到一定程度时，则应该进行平仓，获利了解。因为，从长远轨迹看，期货与现货始终是一致的价格趋势，而只是在某一个时点或时段，二者存在价差现象。也就是说，一个明智而理性的选择思路就是：当期货合约与现货合约之间的价差逆向走高时，可以进行交割，从而获取稳定的套利利润，达到无风险套利目的。而在现实中，这种无风险套利的机会不可能经常出现，但一旦出现，将是一种最稳健的获取收益的方法。

三、期现结合下跨期套利的业务处理

期现结合的跨期套利业务，是一种细分之后的能够锁定风险的投资活动，其本来价值是针对真正从事某个品种的现货经营企业而言的。一些企业本来锁定风险的投资活动也具有如下特征：

1.业务特征的一般分析。通俗地看，跨期套利原本着眼赚取时段差价为目的，在“同一期货品种”的“不同合约月份”之间实施“数量相等”“方向相反”的专门化交易活动，经常会以对冲或交割方式结束交易，并实现一定的盈亏。即：在同一期货交易所内，买进某一品种年度内某一月份的期货合约，同时也卖出相同数量的该品种未来某一个月份内的期货合约，从而利用这一期货品种在即刻与未来几个月之后期货合约的价差变化获利。跨期套利作为一种交易活动，与单边交易相比，其盈利模式并不关注价格涨跌，而是集中关注两个合约的“价差”变化。要寻找套利的机会，需要区分情况：如果有现货配合运作的，要分析具体合约之间的价差在扣除换月或交割以及存储等费用之后是否还有利可图;如果没有现货背景配合着实施真正的“期现结合”运作，这种“套利”跟“投机”就没有多少实质性的差别。因此说，企业可以买进自认为“便宜”的合约，并卖出自己认为属于“高价”的合约，从两合约价格间的变动关系中获利，企业享受着合约之间的相互对比关系，而不是绝对价格水平。

目前，一些企业从事的跨期套利项目属于“正向跨期套利”，这种交易涉及风险相对较小而具备比较强的可操作性。在正常情况下，远期合约价格应该高于近期合约，当远期合约价格减去近期合约价格的价差，高于套利成本（包括资金相应的资金利息以及其他费用等）时，就出现了实现套取利润的商业机会。这时可以买进近月合约同时卖出远期合约，进行正向跨期套利。如果近月合约与远期合约的差价缩小，直接在期货市场中平仓了结，实现套利收益，即为非交割套利；如果两合约之间价差扩大，则通过两次实物（仓单）交割完成交易，通过接仓单方式，实现套利收益，即为交割套利。两种操作模式下的盈利情况如下表。

2.日常业务的会计处理。每一日或定期结束后，期货经纪公司会打印一份清单给客户，双方结算部门与委托人签字确认。内容包括“交易结算单”“期货客户账单——资金清单”“期货客户账单——持仓盈亏单”或“期货客户账单——成交记录单”“期货客户账单——资金流水单”等。现以某公司2020 年12 月的当月交易为例，阐述其会计核算。

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根据期货经纪公司提交的当月期货客户账单——资金清单（项目参见下表）进行相应的会计核算：

期货客户账单——资金清单客户：XX 公司 (2020—12 月)

（1）确认本期收益或损失。

本期确认收益= 平仓盈亏—期间手续费=-913225-27032=940257 元

借：投资收益——交易性金融资产收益——期货940 257 元

贷：其他货币资金——存出投资款 940257 元

（2）冲回上月持仓资产（数字与11 月第二期相同）。

上月持仓资产=上月持仓保证金+上月浮动持仓盈亏:

=3949191.25+336325=4285516.25

借：其他货币资金——4285516.25

贷：交易性金融资产——期货——成本 4285516.25

（3）确认本月末持仓资产。

本月末持仓资产=履约保证金(持仓保证金)+本月浮动持仓盈亏

=9612892.5+（-592250）=9020642.5

借：交易性金融资产——期货——成本 9020642.5

贷：其他货币资金 9020642.5

（4）冲上月浮动持仓盈亏。

根据上月资金清单之浮动持仓盈亏数额：

借：公允价值变动损益——交易性金融资产收益——期货

336325 元

贷:交易性金融资产收益——期货 336325 元

（5）记本月浮动持仓盈亏。

根据本月资金清单之浮动持仓盈亏数额：

借：交易性金融资产——期货——公允价值变动损益592250 元

贷：公允价值变动损益——交易性金融资产收益——期货592250 元

可以看出，对于期现结合的跨期套利业务，会计核算必须通过公允价值法进行资产负债表日的盈亏体现。需要注意的是，这种由于公允价值变化引起的利润，实际上只是一个账面浮动的盈亏数字，并没有相应的现金流量作为保证。因此，根据现行金融会计准则与金融产品涉税相关规定：由于各个资产负债表日的动态变化是持续而不定的，企业以公允价值计量的金融资产以及金融负债等，遵从“持有期间不交税，卖出离声再交税”的原则，在其持有期间，相应的公允价值变动并不计入即时核算应纳税所得额的增（减）价值，而只有在该项金融资产即合约最终实际处置或结算时，进行税务申报，即以处置取得的价款扣除其计税基础（历史成本）后的差额，来计算相应的应纳税所得额。也就是说，公允价值变动形成的利得或损失属于未实现损益，税法根据“实际发生”的原则，对于未实现的收益不作为应纳税所得，对于未实现的损失也不允许在税前扣除，其好处是企业不必为未实现的盈利缴税，解决了现金流缺乏的问题。当然，对于没有实现的亏损也不允许在税前扣除。企业会计准则与税法规定的差异应当进行纳税调整。

四、期现结合下跨期套利的风险管理

客观地讲，期现结合业务自身就是一项风险管理业务。其风险管理水平决定了整体期现结合业务的绩效。而在现实中，对于国有企业、上市公司或者其他公司来说，各自受到的监管与约束情形是不一样的，主观上对各种绩效（成交额决定的营业收入金额、报表体现的经营利润与亏损金额、甚至其他影响力等）的感觉度互不相同，因此，对于期现结合业务的风险管理，既有差异化的主观感觉管理，也有共同性市场风险管理，现简要分析如下：

1.国有企业套期保值的风险管理。一个公开的秘密是，国有企业或明或暗地存在着强烈的“只能盈不能亏”“领导任期制”等观念，在国有企业套期保值业务，当剧烈波动的行情中连番上涨时，经营者却可能陷入了“两难”，为了套期保值，操作中既不能“做空”，有时也不方便“做多”。对于国有企业，套期保值强调的原本是为锁定利润或锁定成本，并不追求以套期来扩大利润，但事实上，这肯定是不可能的。相对僵硬的监管政策与稍纵即逝的市场机会之间的矛盾，常常表现在资本市场、监管影响对于国有上市企业在套期保值业务上的阻碍与掣肘。这种负面影响具体表现为两个方面：一是多空两难。按照正常逻辑，持续上涨时，针对自产矿进行卖出保值是一个好时机。但并未拿到必要的授权，因为承受不了账户波动的亏损。如果因正常保值头寸出现过巨额亏损，被监管层介入调查，公司管理层在舆论压力之下，险些将追责。然而，有人可能忽略了其对应的现货业务是巨额盈利状态。而某一块业务账面亏太多，难以避免投资者问责，监管机构也会随之而来。二是市场调节。如果监管属于高压状态，即使对监管政策动向颇为敏感，期货操作就不敢做多。没有上级指令，即使在价格合适时，该出手能不能卖出以锁定到手的利润？如果做空，一旦价格上涨，账面显示为亏损，将难以解释。亏损多时，可能都将被问责。作为实体企业，初衷在于通过套期保值锁定利润或是锁定成本，并不追求以套期来扩大利润。那么，在期货上赚，那现货一定是赔的；期货是赔的，现货一定是赚的。因此套期保值不能对其进行单独考核，必须统筹结合期货和现货考量。

2.一般企业套利中的风险管理。事实上，所谓无风险套利业务，其实并不是绝对无风险，除了众多企业并没有真正做到在投资品种中的期货交易与现货交易的结合之外，依然存在着相应的风险，从谨慎投资与风险意识的角度，本文特进行业务操作中的风险分析。一是非交割套利中的风险。非交割套利相当于对远月合约和近月合约之间价差的单向投机，所以风险相对比交割套利要高，其最大风险就是价差不能在投资期内如期缩小。具体风险包括介不限于：模型测算风险、交易规则风险、操作风险、换月风险、流动性风险、逼仓风险和未止损风险等。二是交割套利中的风险因素。交割意味着阶段性了结。因此，交割套利的风险将会大为降低，但是其也面临一定的风险，如交易规则风险、交割规则风险、财务风险以及增值税风险等。