资本市场开放与企业慈善捐赠——基于“沪深港通”的准自然实验

杜建华（教授），周林莹

一、引言

随着全球化进程加快，我国有序推进资本市场对外开放，将相对封闭的A股市场与国际市场优化重组，构建多领域、深层次、高质量开放型经济新体制。2014年11月17日，“沪港通”交易制度的实施开启了中国资本市场双向开放的新时代，在我国资本市场制度转型进程中具有里程碑意义。经过两年的试点，“深港通”交易制度也于2016年12月5日正式实施，意味着我国资本市场深化改革的步伐正在加速，中国资本市场与世界资本市场之间联系更加紧密。资本市场是合作互利、双向开放的市场，海外高质量金融机构和投资者的进入，势必对我国A股市场投资者结构[1]、资本成本[2，3]与运行效率[4]等许多方面产生深远影响。“沪深港通”交易制度实施这一外生事件，其分时段分批试点开放的交易原则为考察资本市场开放经济后果的研究提供了天然的实验平台[5]。虽然有研究证实，坚定推进我国资本市场高水平对外开放，有助于改善资本市场秩序，提高市场内在结构稳定性，确保稳定市场运行态势和防范化解宏观经济风险，但该政策对微观经济主体行为层面的影响仍有待进一步探索。因此，深入探究“沪深港通”交易制度实施对微观企业行为的影响具有重要的理论价值和现实意义。

慈善捐赠在应对重大灾害、精准扶贫、助学育人、维护社会稳定等方面具有重要意义。相较于其他类别的社会责任履行方式，慈善捐赠可由企业自主选择、自愿参加，它会导致企业内部资源的外流，具有难以仿效性及较强的公众效应，受到学术界和实务界的持续关注。Hunt[6]首次提出战略慈善观，阐明了慈善捐赠的战略核心特质，即企业实施慈善捐赠进行资源整合是一种新型战略方案。已有大量研究表明，对于利益相关者而言，提升企业慈善捐赠水平可以增加社会无形资产和资源。如：在重大灾难面前，企业慈善捐赠能够有效减轻政府社会负担[7]；提升消费者忠诚度，影响消费者购买意向[8]；强化员工归属感，使其更深入地了解企业文化[9]；传递公司经营状况良好的信号，吸引更多投资者关注[10]。对于企业而言，其本质就是“追求利润最大化”。在满足外部利益相关者需求时，很多企业倾向于慈善捐赠活动与经营活动相辅相成、统筹并进，通过慈善捐赠塑造品牌形象，形成“声誉保险机制”屏障，提高市场占有率，借助慈善捐赠为企业利益服务[11]，这逐渐成为重要的经营战略。目前，已有文献检验了企业内外部因素对慈善捐赠水平的影响，包括高管特征、企业文化、制度环境、产业政策等。社会网络理论认为，企业嵌入国家产业结构的网络场景之中，外部政策和制度的变革也会影响企业的慈善捐赠水平。“沪深港通”交易制度这一资本市场重大变革也将为研究企业慈善捐赠的影响因素及其外部治理提供新思路。一方面，资本市场开放可降低境外投资者进入我国股市的门槛，拓宽外资参与的渠道，缓解标的企业融资约束，使企业可支配资源增多从而有能力从事慈善捐赠，以追求企业价值最大化；同时，在资源获得的基础上，境外投资者直接参与股东大会“用手投票”影响管理层决策，“用脚投票”对管理层形成有力监督，能有效抑制管理层短视行为，提高国内外投资者之间的风险承担水平，最终提升企业慈善捐赠水平。另一方面，由于“沪深港通”交易制度分批次、分时间实施，这为本研究外生地观察企业慈善捐赠的影响因素提供了准自然实验场景，有效缓解了以往企业慈善捐赠研究中所面临的内生性问题，提高了结论可靠性。

基于此，本文借助“沪深港通”交易制度实施这一外生准自然实验，选取2012～2020年我国沪深A股上市公司为研究样本，构建双重差分模型，较为系统地考察了资本市场开放对企业慈善捐赠水平的影响。研究发现，资本市场开放显著提升了企业慈善捐赠水平。进一步通过作用路径检验发现，资本市场开放可以通过缓解企业融资约束和提升企业风险承担水平，进而提升企业的慈善捐赠水平。此外，在民营企业、大规模企业和高成长性企业中，资本市场开放对其慈善捐赠水平的提升作用更显著。

相较于以往文献，本文的研究贡献主要体现在：①本文发现“沪深港通”交易制度的实施有助于提升企业慈善捐赠水平，拓展了资本市场开放在微观层面的经济后果研究，阐明了资本市场开放在企业战略选择层面实际发挥的治理作用。②以资本市场开放为出发点，丰富了企业慈善捐赠影响因素研究。已有文献对企业慈善捐赠的研究多以公司治理和管理者特征为视角，较少直接与宏观经济和制度因素相联系，而资本市场开放为本研究提供了天然的实验场景，本文以此为视角探讨了资本市场开放对企业慈善捐赠的影响。③作用机制分析结果表明，“沪深港通”交易制度实施通过缓解企业融资约束、提高企业风险承担水平的途径显著提升企业慈善捐赠水平，这为资本市场影响市场主体行为的作用机理提供了新的视角，为新时代背景下继续实施和不断完善资本市场对外开放制度提供了经验支持。

二、文献综述

（一）企业慈善捐赠影响因素

企业慈善捐赠影响因素是多方面的，相关研究主要围绕两条主线展开：企业内部因素和企业外部因素。

1.从企业内部入手分析慈善捐赠行为的影响因素。①企业家或者管理者个人特征对企业慈善捐赠存在影响。目前已有文献分别从性别、任期、经历等角度展开研究：女性董事更愿意进行慈善捐赠[12]；CEO任期与企业慈善捐赠存在正相关关系[13]；早期经历过“大饥荒”的高管和党员CEO所在企业有更高的慈善捐赠水平[14，15]。②企业规模、企业产权性质等对企业慈善捐赠存在影响。具体来讲，企业规模与企业慈善捐赠水平存在正相关关系[16]，民营企业的慈善捐赠水平显著高于国有企业[17]。③从公司治理方向探索企业慈善捐赠影响因素，现有相关研究主要涉及股权激励[18]和管理团队薪酬[19]等。

2.从企业外部入手分析慈善捐赠行为的影响因素。①从宏观制度层面如产业政策、卖空机制、制度环境等入手。已有研究发现：产业政策背景下政府补助对企业下一年的慈善捐赠有积极影响[20]；在我国证券市场推出融资融券交易业务后，卖空机制的引入会加大慈善捐赠力度[21]；卢正文和陈鹏[22]以我国转型期的制度环境为背景，从多个维度探讨不同制度环境因素对企业慈善捐赠行为的影响及其作用机理。②从文化环境看，学者目前关注的要点集中在企业文化和区域文化对慈善捐赠产生的影响上：企业受儒家文化影响强度越大，参与慈善捐赠的概率和水平越高，并呈现出持续性特征[23]；企业所在地区的冒险文化浓厚会提升企业的慈善捐赠水平[24]。

（二）资本市场开放经济后果

广大学者就资本市场对外开放带来的经济成效进行了大量研究。相关研究首先从宏观层面展开，认为资本市场开放具有促进经济发展、稳定市场、提高资本市场效率等作用。资本市场开放通过放宽对资本流动的管制、提高全要素生产率、允许跨国资本自由流动和加强资本积累等多方面促进经济增长。部分学者还指出，资本市场开放有助于降低国内金融抑制水平，优化资金配置结构，提高金融服务水平和资本市场运行效率[4]。伴随着资本市场开放程度的不断深入，学者们开始将研究转向微观经济视角，探讨资本市场开放对企业个体行为的影响，其中多数研究聚焦在两个方面：公司财务和公司治理。公司财务方面的研究认为：资本市场开放有助于缓解融资约束，降低资本成本[2]；资本市场开放可改善投资者结构，提高投资水平[1]；资本市场开放有利于提高信息披露质量和股票价格信息含量，进而提升股票市场价值[25]。公司治理方面的研究认为，“沪深港通”交易制度的实施有利于引入具有成熟治理理念的境外投资者，通过制定企业长期战略、强化外部监督，促进公司监督机制和激励机制有效运行，缓解信息不对称情况下的代理问题，进而减少上市公司违规行为[26]、缩小企业内部薪酬差距[27]、抑制高管在职消费[28]。

三、理论分析与研究假设

（一）资本市场开放与企业慈善捐赠

作为市场运行的组成要素，企业各项商业策略的制定和变更离不开对外部环境和企业自身运行情况的综合考量。“沪深港通”交易制度的实施，打开了外部资源进入内地市场的渠道，缓解了被投资企业的融资约束，有利于引导有限资源和要素流向更高效优质的企业，实现资源有效配置。在各项资源充足的情况下，企业可能会选择较为积极的竞争策略，以期提高风险承担水平、进行多元化投资，这势必影响企业的慈善捐赠水平。根据以往研究，本文认为“沪深港通”交易制度实施可能通过以下两个方面提高企业的慈善捐赠水平。

一方面，资本市场开放影响企业资源配置。首先，基于资源交换理论，任何组织都需要从外部获取发展所需的资源，同时自身的资源也会流出企业，企业和利益相关者反复博弈，通过交换各自持有的资源达到互利互惠目的，资本市场正在积极发挥优化资源配置的枢纽作用。“沪深港通”交易制度的实施会引入境外投资者，能够提升信息透明度，减少信息不对称，因而企业能从利益相关者手中低成本高效率地获取关键外部资源，如高水平的管理技能、丰富的营销经验、较低的资本成本等。同时，“沪深港通”交易制度实施也带来了更多拥有先进价值投资理念和技术分析经验的境外投资者。相比国内投资者，境外投资者往往拥有更强的社会责任承担意识与更丰富的经验，通过“示范机制”与“溢出机制”对企业的慈善捐赠水平提出更高的要求[29]。其次，基于战略目的，企业提升慈善捐赠水平能够增强其核心竞争力，满足利益相关者需求，从而提高企业的长期财务绩效。对于境外投资者而言，其所秉持的价值投资理念决定了他们更加关注公司的长期发展，会甄选高效率的企业为其提供资金支持，促使企业将更多的资金投入“战略性”慈善捐赠中，提高现有资源的使用效率。

另一方面，资本市场开放影响企业投资策略。在竞争激烈的市场环境下，如今的企业慈善捐赠不仅仅是纯粹的利他主义和企业社会责任履行行为，更多的属于“战略性捐赠”行为，实施目的在于获得声誉保险[11]、税收抵免[30]等优惠。资本市场开放也意味着投资机会的增加，境外投资者出于自身利益考虑，有动机且有能力干预目标公司战略选择以维护自身投资利益。首先，资本市场开放有利于公司内部股权制衡和内部控制优化，能够抑制公司管理层徇私舞弊、短视等行为的发生，具有规模性和专业性的境外投资者既可以“用手投票”，也可以通过“用脚投票”形成强大的保障，倒逼管理层有效优化战略决策[31]。其次，基于境外投资者的客观行为意愿，其在承担社会责任方面具有先天的能力优势，能够将自身的社会责任意识融于公司投资策略中。境外投资者所具备的这种“光环效应”能够帮助被投资企业实现社会责任表现的优化，进而增加双方投资收益[10]。随着资本市场的开放，国内投资者的投资理念也将与国外投资者逐步趋同，“沪深港通”交易制度实施后，境外投资者参与到公司管理实践，其投资理念更加注重企业的“战略性投资”，从而提升企业慈善捐赠水平。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

假设1：其他条件一定时，资本市场开放有助于提升企业慈善捐赠水平。

（二）资本市场开放、融资约束与企业慈善捐赠

企业慈善捐赠是一种优化竞争环境的战略性手段，企业进行慈善捐赠将不可避免地增加公司经营成本，它是一种施加给企业的直接成本，包括现金、产品等资源的转移，短期内导致部分资源流出企业，这一行为考验着企业的资源配置能力与战略调整能力[32]。有学者指出融资约束是市场配置资源的主要形式之一，影响企业的经营战略。融资控制理论认为，融资约束的存在使企业内部资本结构发生变化，较高的融资约束可能导致企业资金链紧绷甚至断裂，不仅提高了资本成本，增加了财务风险，甚至可能因缺乏资金而错失投资机会，进而降低经营绩效，最终阻碍企业成长和发展[33]。融资约束程度对于企业慈善捐赠水平有显著影响，较低的融资约束使企业存在更大的资源利用空间，有利于企业提高营运资金管理效率，从而提升慈善捐赠水平。因此，企业慈善捐赠行为受到经济能力的制约，而资本市场开放为企业嵌入内部资源和协调外部需求提供了一个契合点。一方面，“沪深港通”交易制度实施为企业带来先进的投资理念、专业的信息分析团队和雄厚的资金实力，加强了企业监管，改善了信息环境，有助于释放企业经营发展良好的积极信号，拓宽企业融资途径，促进融资模式的多样化，从而缓解企业的融资约束，为企业的有序竞争和健康发展提供资金支持。另一方面，企业在满足自身发展需求之后，有更多的能力调整资源流向，能够抓住“有价值、有战略”的投资机会，通过企业资源再配置开展慈善捐赠活动，从而影响企业运行效率以追求企业价值最大化。所以，“沪深港通”交易制度的实施，缓解了企业融资约束，使得企业更易得到资金支持用于其他投资，进而促使企业慈善捐赠水平提升。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

假设2：资本市场开放通过缓解企业融资约束从而提升企业慈善捐赠水平。

（三）资本市场开放、风险承担与企业慈善捐赠

企业风险承担是企业在选择投资项目时主动承担风险，以求获取超额利润来促进企业发展的一种决策行为。慈善捐赠对于企业履行社会责任来说是一个新视角，其本质也是一种投资行为。企业进行慈善捐赠一方面会消耗现有资源，另一方面会直接或间接地获益。慈善捐赠对企业而言具有战略投资效应，但是这种投资策略的绩效回报通常具有不确定性和时滞性。企业风险承担水平反映了经营投资决策过程中承担风险的态度和意愿[34]，受企业自身资源的影响，在有充足资源支撑的情况下，企业风险承担水平将会上升，会削弱管理者风险规避动机、抑制其短视行为，从而提高企业的战略性慈善捐赠水平。根据委托代理理论，“沪深港通”交易制度引入的境外投资者会通过“用脚投票”的方式监督管理层行为，并参与公司重大会议，由此会减少因信息不对称造成的逆向选择与道德风险问题[35]，缓解代理冲突。同时，境外投资者与管理层相互探讨投资策略，可强化企业管理层对风险承担的正面认识，进而通过多元化投资分散风险；企业在权衡自身能力的前提下合理提高风险承担水平，抓住投资机会并提升慈善捐赠水平。根据短视理论，个人投资者在我国股市占比较大，出于逐利心态和防御动机，在做出投资决策时具有投机性和短视性。资本市场开放有利于改善资本市场投资者结构和价值观念，不仅拓宽了企业获取资源和利益的渠道，还会进一步建立长期投资和价值投资的理念与策略。由此看来，无论是有形资源还是无形利益，都会潜移默化地促进企业获得更多的投资机会，增强资本实力，从而提高企业风险承担水平，抑制短视投资行为。因此，本文认为“沪深港通”交易制度会影响企业风险承担，进而影响企业的投资策略，最终体现为慈善捐赠水平上升。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

假设3：资本市场开放通过提高企业风险承担水平从而提升企业慈善捐赠水平。

四、研究设计

（一）样本选择数据来源

本文以2012～2020年沪深A股上市公司数据为初选样本，并进行以下筛选：剔除ST和*ST样本；剔除金融行业样本；剔除2014年后上市的样本；剔除样本期间进入后曾被调出“沪深港通”标的名单的公司；剔除数据缺失样本的观测值。经上述筛选后共获得16628个数据，本文所有数据均来源于CSMAR数据库。为了避免极端值的影响，对研究中所涉及的所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。

（二）变量定义和度量

1.被解释变量：企业慈善捐赠水平（Donation）。

本文借鉴许年行和李哲[14]、李雪等[11]的做法，用“慈善捐赠总额除以企业当年营业收入，之后再乘以1000”来度量企业慈善捐赠水平。

2.解释变量：“沪深港通”交易制度实施效应

（Treat×Post）。本文利用“沪深港通”交易制度这一外生冲击，作为资本市场开放的替代变量。借鉴钟覃琳、陆正飞[4]的做法，用Treat×Post交乘项度量“沪深港通”交易制度的实施效应。若企业为“沪深港通”标的企业，Treat取值为1，否则为0；Post为“沪深港通”交易制度实施时间虚拟变量，进入标的名单当年及之后年度取值为1，否则为0。

3.中介变量：融资约束（SA）和风险承担水平（Risk）。本文借鉴卢盛峰等[36]的研究，选择SA指数绝对值的自然对数作为融资约束的代理变量。SA指数的计算公式如下：

SA指数=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age

其中，Size为企业规模（企业总资产取自然对数），Age代表企业成立年龄。企业SA指数绝对值的对数值越大，表示企业融资约束程度越严重。

本文借鉴余明桂等[35]的研究，选取经行业和年度均值调整后的盈余波动性衡量企业风险承担水平。计算公式如下：

RiskT2i，t=Max（AdjROAi，t）-Min（AdjROAi，t）

其中，ROA为企业相应年度息税前利润（EBIT）与年末总资产（ASSET）之比，具体以三年为一个观测时段，滚动计算经行业与年度调整后ROA（AdjROA）的标准差与极差，分别为RiskT1和RiskT2。RiskT越大，表示企业当年的风险承担水平越高。

4.控制变量。参考许年行和李哲[14]、李雪等[11]的研究，本文选取了一系列控制变量，包括资产负债率（Lev）、企业规模（Size）、董事规模（Board）、独立董事占比（Indr）、资本密集度（AI）、现金持有水平（Cash）、存货资产比（Invent）、股权集中度（Top1）。同时控制了行业固定效应和年度固定效应，并在公司维度上进行了Cluster处理。变量的具体说明如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型设计

本文借鉴钟覃琳和陆正飞[4]的研究，构建双重差分模型，检验资本市场开放对企业慈善捐赠水平的影响：

其中，Donation表示企业慈善捐赠水平，Treat×Post表示“沪深港通”交易制度实施效应，Control为控制变量集。本文考察的是资本市场开放与企业慈善捐赠水平之间的关系，主要关注Treat×Post的回归系数，β1表示资本市场开放对企业慈善捐赠水平的影响。若回归系数β1显著大于0，则表明资本市场开放能显著提升企业慈善捐赠水平，假设1成立。

为进一步探究资本市场开放影响企业慈善捐赠水平的路径，本文借鉴温忠麟等[37]提出的中介效应三步法，构建模型（2）～（4），具体如下：

其中，Donation为被解释变量，Treat×Post为解释变量，M为中介变量。如果系数ρ1、φ1和ω2显著，则变量M的中介效应成立。

五、实证检验及结果分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。企业慈善捐赠水平（Donation）的均值为0.497，最大值、最小值分别为6.312、0，标准差为0.982，说明样本期间各公司的慈善捐赠水平存在较大的差异。总的来说，各变量的大小都在合理范围内，样本具有良好的区分度。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归结果分析

表3列示了加入不同控制变量的总体回归结果。可以看到：表3列（1）为加入部分控制变量的回归结果，Treat×Post的回归系数为0.074，在5%的水平上显著。表3列（2）为加入全部控制变量的回归结果，Treat×Post的回归系数为0.076，在5%的水平上显著。上述结果表明“沪深港通”交易制度实施后，企业慈善捐赠水平显著提升，即资本市场开放能提高企业慈善捐赠水平，假设1得到验证。

表3 资本市场开放对企业慈善捐赠水平的影响

（三）影响机制分析

1.融资约束的中介效应。在前文的假设中，本文认为缓解企业融资约束是资本市场开放提升企业慈善捐赠水平的重要途径之一。将企业慈善捐赠水平作为被解释变量、融资约束作为中介变量、“沪深港通”交易制度实施效应作为解释变量，分别代入中介效应三步法模型（2）～（4），检验融资约束在资本市场开放与企业慈善捐赠水平关系中的中介效应。表4列（1）报告了资本市场开放对企业慈善捐赠水平的回归结果，Treat×Post的回归系数为0.076且在1%的水平上显著，说明资本市场开放显著提升了企业慈善捐赠水平。由表4列（2）的结果可观察到，Treat×Post的系数为-0.008且在1%的水平上显著，表明资本市场开放显著缓解了企业的融资约束。最后，将“沪深港通”交易制度实施效应、融资约束变量代入模型（4）进行中介效应检验。由表4列（3）的结果可知，融资约束的估计系数在5%的水平上显著为负，Treat×Post的系数依然在5%的水平上显著为正且回归系数显著小于列（1）的回归系数，表明融资约束在资本市场开放对企业慈善捐赠水平的影响中起到部分中介作用。这意味着资本市场开放通过缓解企业融资约束促使企业慈善捐赠水平提升，假设2得到验证。

表4 影响机制检验：融资约束的中介效应

2.风险承担水平的中介效应。企业风险承担水平的中介效应检验同上述融资约束中介效应检验步骤相似。其中被解释变量是企业慈善捐赠水平，解释变量是“沪深港通”交易制度实施效应，中介变量（M）是风险承担水平。回归结果如表5所示。表5列（1）的结果表明，资本市场开放显著提升企业慈善捐赠水平。结合表5列（2）～列（5）的结果可以看出，企业风险承担水平的衡量变量Risk1和Risk2的回归结果均证实存在部分中介效应。列（1）中Treat×Post的回归系数显著为正，表明资本市场开放显著提升企业慈善捐赠水平；列（2）和列（4）中Treat×Post的回归系数显著为正，表明资本市场开放显著提高企业风险承担水平；列（3）和列（5）中解释变量（Treat×Post）和中介变量（RiskT1、RiskT2）的回归系数均显著为正，并且解释变量的系数显著小于列（1）的系数，这意味着资本市场开放通过提高企业风险承担水平从而促使企业慈善捐赠水平提升，假设3得到验证。

表5 影响机制检验：风险承担水平的中介效应

（四）内生性检验

1.倾向得分匹配法（PSM）。考虑到“沪深港通”标的和非标的企业在企业规模、股票流动性等方面存在显著差异，可能会影响境外投资者的选择。为了减少内生性问题导致的回归结果自选择偏差，本文借鉴钟覃琳和陆正飞[4]的做法，采取倾向得分匹配法进行进一步检验，将资产负债率、企业规模、现金持有水平、企业成长性（营业收入增长率）、股票换手率（日均换手率流通股数）作为匹配变量，采用最邻近1∶1匹配方法为“沪深港通”标的企业匹配到与之倾向得分最为接近的控制样本。匹配成功后，删除没有参与匹配的样本，再进行双重差分回归，结果如表6列（1）所示。可以看到，在进行PSM-DID估计回归之后，“沪深港通”交易制度实施效应（Treat×Post）的回归系数依然显著为正。由此表明，我国资本市场开放有助于提升企业慈善捐赠水平，进一步验证了假设1。这说明表3的结果并非由处理组和对照组之间的系统差异性所致，验证了资本市场开放对企业慈善捐赠影响的稳健性。

2.平行趋势检验。考虑到双重差分检验的前提是平行趋势检验，本文参考Serfling[38]等相关文献的做法，设置了虚拟变量Before3、Before2、Before1、After1、After2、After3。若标的企业所在年份为进入“沪深港通”前1年，则Before1取1，否则取0。Before2和Before3的定义方法类似。同时为了进一步观察“沪深港通”交易制度实施对企业慈善捐赠水平影响的持续时间效应，若标的企业所在年份为进入“沪深港通”后1年，则After1取1，否则取0。After2和After3的定义方法类似。表6列（2）的结果显示，标的企业在“沪深港通”交易制度实施前（Before3、Before2和Before1）的回归系数均不显著，而标的企业在“沪深港通”交易制度实施后（After1、After2和After3）的回归系数分别在5%、1%和10%的水平上显著为正，说明符合平行趋势检验，提高了研究结论的可靠性。

表6 内生性检验：PSM检验和平行趋势检验

（五）稳健性检验

1.更换被解释变量度量方式。为了增强实证结果的稳健性，替换被解释变量的度量指标，并对实证结果重新进行验证。参考李四海等[32]的研究，采用慈善捐赠总额占总资产比例来衡量企业慈善捐赠水平，为避免该值过小，再乘以1000，重新代入模型（1）进行全样本回归。由表7列（1）的结果可见，Treat×Post的回归系数显著为正，与本文的主要研究结论一致。

2.行业剔除。借鉴王磊等[39]的研究，剔除行业内观察值小于30的样本，以便有效观察企业慈善捐赠水平。由表7列（2）的结果可见，Treat×Post的回归系数显著为正，研究结果未发生根本性改变。

3.删除当年样本。考虑到“沪港通”和“深港通”交易制度实施时间接近于年底，当年政策效应较难对企业慈善捐赠水平产生影响。因此，本文删除2014年和2016年的样本，重新将其代入模型（1）进行回归。由表7列（3）的结果可见，Treat×Post的回归系数仍显著为正，结论保持不变。

表7 稳健性检验

六、异质性分析

（一）产权性质

企业产权性质不同，往往会导致企业在慈善捐赠水平上存在较大差异。基于利益交换理论，国有企业与政府天然的“血缘关系”使其在获取关键运营资源时拥有政府隐性担保[40]，与政府的政治联系使其能够快速捕获市场信息和政策方针，因此进行慈善捐赠的战略动机较弱。相对而言，民营企业获得合法性资源的关键渠道仍是政府，为此更有动机寻求政治庇护法人，而民营企业的慈善捐赠也更多受这一动机影响，其积极主动开展慈善捐赠活动迎合政府需求、减轻政府社会负担，从而获得政府优惠政策、与政府建立良好关系，为未来企业发展做铺垫。将样本按照最终股东性质分为国有企业和民营企业，表8列（1）和列（2）报告了基于企业产权性质分组检验的回归结果。其中：在民营企业组，Treat×Post的回归系数为0.086且在5%的水平上显著；而在国有企业组，Treat×Post的回归系数不显著。这说明资本市场开放对民营企业的慈善捐赠水平有更大影响，境外投资者进入将提高民营企业的资源配置效率，督促其提升慈善捐赠水平，更多地履行社会责任，为拓展关键资源来源渠道而更加注重社会价值和经济价值的融合。

（二）企业规模

企业规模通常被认为是衡量企业资源能力和竞争优势的重要指标。面对相同的企业社会责任，企业慈善捐赠水平受企业规模这一企业内部特征的影响。面对复杂多变的宏观经济形势，经济规模较小的企业当务之急是谋求生存和发展，因此更注重承担更多的经济责任而不是社会责任。而经济规模较大的企业，由于其资金实力雄厚、社会资源丰富，受到政府公众监督和相关媒体的关注较多，从而面临更大的社会压力。为了树立良好的企业形象，这些大型企业积极主动地进行慈善捐赠，以提高企业知名度，建立良好的企业信誉。资本市场扩大开放后，大规模企业相较于小规模企业更有远见和博弈能力，它们利用自身的资源优势和社会关注度积极参与慈善捐赠，并将获得的无形资源转化为更多的经济效益。为了检验“沪深港通”交易制度的实施对不同规模企业的异质性影响，根据总资产自然对数是否高于年度、行业中位数，将企业分为大规模企业和小规模企业，然后分样本进行检验。由表8列（3）和列（4）的异质性分析结果可知：在规模较大的企业中，Treat×Post的回归系数为0.111且在1%的水平上显著；在规模较小的企业中，Treat×Post的回归系数为负但不显著。这说明资本市场开放对企业慈善捐赠水平的提升作用在大规模企业中更显著，而小规模企业更注重自身经济发展。

（三）企业成长性

企业成长性是指企业实现可持续发展所具备的发展潜力，以及在不确定性环境下对内外部资源进行统筹配置的能力，该指标一定程度上反映了企业未来的发展速度和发展状况。当企业具有不同成长性特征时，其对外部资源的依赖程度不同。企业成长性越高，为了追求更大的发展空间、获得更多的成长机会，就越有动机合理分配资源，加大“战略性慈善捐赠”力度，以获得更大的市场份额和企业竞争力。相对于低成长性企业，资本市场开放会导致高成长性企业获取资源的能力大幅提高，这为企业慈善捐赠提供了资源保障，提高了不确定性环境下管理者的投资决策能力，使其可以优化资源配置，迅速、有效地调整战略规划，整合企业资源以增加慈善捐赠，更好地发挥资源价值和竞争优势。借鉴郑登津和谢德仁[41]的研究，企业成长性以营业收入增长率衡量。将营业收入增长率高于其行业、年度中位数的企业定义为高成长性企业，反之为低成长性企业。表8列（5）和列（6）报告了按成长性分组检验的回归结果。其中：在高成长性样本组，Treat×Post的回归系数为0.087且在5%的水平上显著；而在低成长性样本组，Treat×Post的回归系数不显著。这说明，相对于低成长性企业，资本市场开放对企业慈善捐赠水平的提升作用在高成长性企业中更显著。

表8 异质性分析：基于产权性质、企业规模、企业成长性的分析

七、结论与启示

（一）结论

本文以“沪深港通”交易制度的实施为背景，运用双重差分模型，实证检验了资本市场开放对企业慈善捐赠水平的影响。研究结果表明：资本市场开放政策的实施显著提升了标的企业的慈善捐赠水平。作用机制分析发现，企业融资约束和风险承担水平在资本市场开放与企业慈善捐赠水平之间起到部分中介作用，即资本市场开放通过缓解企业融资约束和提升企业承担风险水平，进而影响企业资源配置效率、战略投资策略，最终促进企业战略性慈善捐赠水平提升。本文采用倾向得分匹配法、平行趋势效应检验、更换被解释变量衡量方式、剔除行业样本数、删除政策实施当年的样本等进行一系列稳健性检验，实证结果依然支持本文的结论。本文通过进一步分析发现，这种作用在民营企业、大规模企业和高成长性企业中更为显著。

（二）启示

本文的研究进一步丰富了企业慈善捐赠影响因素的相关文献，也为“沪深港通”交易制度实施影响微观企业行为的作用机制提供了新的经验证据。本文结论的政策启示如下：第一，在“双循环”经济发展格局下，我国应保持自身节奏，分阶段、分步骤、多层次联动协调稳步推进资本市场对外开放，充分开拓并利用国际国内市场和资源，让更多的企业能够享受政策红利，推动产业结构调整，从而提高标的企业的活跃度，增强资本市场引导微观企业战略行为的能力，激发资本市场的内生活力，助推上市公司的自我改革和完善，逐渐与国际先进水平接轨，实现上市公司高质量发展。第二，企业是社会系统不可分割的一部分，企业积极履行社会责任（如进行慈善捐赠）不仅是共创和谐社会的重要内容，也是其实施国际化发展战略的要求。企业应进一步强化社会责任意识，在尊重和满足利益相关者需求的同时，更要创新发展理念、发挥战略积极性和主动性，完善企业内部慈善捐赠管理机制，培育和发展企业竞争新优势，使慈善捐赠成为企业的竞争手段和战略管理工具。同时，上市公司作为市场微观主体，要认清形势，积极参与并充分利用“双循环”下的机遇和资源，注重借力资本市场整合资源，优化战略布局，实现可持续发展。