财务资助公告的市场反应探究

干胜道（博士生导师），何 玲，王文兵（副教授），张严金

一、问题的提出

随着我国经济发展逐步迈入高质量发展阶段，各类市场主体对资产、资源、资金等各类要素的配置需求日益增多，企业资金来源日益多元化。近年来，我国上市公司不断涌现出接受或提供财务资助的行为。财务资助是指企业基于经济利益，接受来自公司股东及关联方，亦或向本公司的控股子公司、参股公司、隶属于同一控制人的“兄弟公司”等提供无偿或低息的具有“资金”属性的财务帮助行为[1]。财务资助形式包括借款、委托贷款、担保、补偿、豁免或弃权以及其他构成实质性财务资助的行为。本文统计，在2015～2020年期间，沪市上市公司共发生财务资助行为828次，涉及财务资助的上市公司达到247家，且发生财务资助行为的公司数量大体呈现增长态势。从上市公司财务资助信息公告来看，相继出现了“嘉欣丝绸子公司为供应链企业提供2亿元财务资助”“报喜鸟为加盟商提供财务资助”“金科股份在2017年7月～2018年12月期间对外提供巨额财务资助金额近300亿元”等财务资助行为。可见，财务资助越来越成为部分上市公司及其关联主体获取资金及资产的重要融资形式。

事实上，财务资助本身可发挥经济支持、产生产业链协同效益、打造利益共同体、创造社会利益等正向作用，但也可能发生利益输送、财务舞弊、大股东掏空等扰乱正常经济秩序的破坏性影响。纵观已有文献，有关企业财务资助行为的研究还相对匮乏，绝大部分研究集中于概念界定。受我国股票市场起步晚、制度不完善等限制，财务资助对股票市场的影响尚未得到足够关注，鲜有文献从市场投资者角度对上市公司接受或提供财务资助的市场反应进行探究。投资者作为我国股票市场主体，是监督企业财务行为的中坚力量[2]。依据我国股民投资的短期行为和“用脚投票”的习惯，投资者的行为可立即反映在股票价格上[3]。因此，股票价格的波动情况能够有效体现市场投资者对企业财务行为的反应。那么，上市公司财务资助公告是否会向股票市场投资者传递信号？市场投资者又会对企业财务资助事件做出怎样的反应？

为解答上述问题，本文采用事件研究法，从财务资助行为的提供方和接受方两个维度出发，对我国上市公司财务资助事件的股票市场反应进行检验，以期为学术界和实务界提供有关财务资助现象更为丰富的实证依据。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取在2015～2020年发生财务资助事件的沪市上市公司为研究样本。剔除以下样本：①一年内多次提供或接受财务资助的公司；②在事件窗口期停牌、缺失数据以及在窗口期还披露其他重大公告的公司；③金融类上市公司以及在事件窗口期和估计窗口期被标以ST、*ST的公司；④上市公司公告的财务资助行为包含上市公司母公司及其关联公司对上市公司子公司的财务资助行为，因上市公司母公司、关联公司及其子公司的财务数据无法获取，故这部分样本也被剔除。根据以上原则，本文最终得到提供财务资助的上市公司样本数为78家，接受财务资助的上市公司样本数为53家。企业财务资助事件数据取自上市公司公告，上市公司的收盘价以及上海证券交易所上证综指的收盘价数据来源于CNRDS数据库。

（二）方法描述

事件研究法已广泛应用于债券发行、股票股利发行以及企业公告等方面[4，5]。该方法的原理是根据研究目的选择某一特定事件，对比事件发生前后样本股票收益率变动程度，进而依据得出的数据解释特定事件对股市是否有影响。因此，本文采用事件研究法，以股价为观测指标，通过确定事件窗口期、估计窗口期、计算平均超额收益率和累计平均超额收益率检验上市公司发布财务资助公告前后股价的变动，从而分析市场对企业财务资助行为的反应方向。具体而言，事件研究法包括以下步骤。

1.确定事件日和窗口期。本文将事件发生日设定为上市公司发布提供或接受财务资助公告的日期。若该日为非交易日或公告日停盘，则以此后最近的一个交易日为事件发生日。对于事件窗口期，时间设置过长或过短都会对测试结果产生较大影响，结合财务资助相关法律法规以及参考专家学者相关研究[6，7]，本文将财务资助这一事件的窗口期确定为企业财务资助信息公告日前后7天，即事件窗口期为［-7，7］。事件估计窗口期一般选择在事件发生前一段时间，将企业发生财务资助事件日前第120个交易日至前第8个交易日设定为估计期，即估计窗口期为［-120，-8］，较长的估计期间能够较准确地得出企业股价与市场之间的关系，同时也可在一定程度上避免由于信息提前披露导致的估计误差。

2.计算平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAAR。本文借鉴吴溪和张俊生[8]、McWilliams和Siegel[9]、邹文理等[10]的方法，选用市场模型估计的股票预期收益率计算研究样本的平均超额收益率和累计平均超额收益率，进而考察财务资助事件对整个上市公司的单日影响和累计影响。

首先，利用市场模型进行普通最小二乘法（OLS）回归估计，计算得到每个发布财务资助公告企业在t∈［-120，-8］估计窗口期的回归系数参数，根据计算出的参数估计每只股票的预期收益率：

其中：Ri,t表示第i种股票在第t交易日的日个股回报率，通过第t交易日的个股收盘价减去上一个交易日个股收盘价除以上一个交易日个股收盘价获得；Rm,t表示第t交易日的市场回报率，通过第t交易日的市场收盘指数减去上一个交易日市场收盘指数除以上一个交易日市场收盘指数获得，本文以上证综指作为参考标准；εi,t为残差；ERi,t是第i种股票在第t交易日的预期收益率。

其次，计算上市公司发布财务资助公告引发的超额收益率AR，超额收益率为事件期内公司实际收益率与预期收益率的差值，公式表示如下：

事件窗口期内的累计超额收益率是通过加总第i种股票在t1到t2时期内超额收益率的总额得到，计算公式如下：

鉴于在事件窗口期内影响股价收益的因素较多，为消除公司个别因素对股价的影响，本文将样本的超额收益率进行横截面平均，得到平均超额收益率AAR：

其中：N为公司个数。AARi,t代表平均超额收益率，是针对某一时点对所有公司的超额收益率求平均，如果ARR为正，表示市场对公司财务资助行为有一个正向的反应；如果ARR为负，则表示市场对公司财务资助有一个负向的反应。

最后，计算事件窗口期内累计平均超额收益率CAAR，累计平均超额收益率是计算第i种股票在t1到t2时期内平均超额收益率的总额，测算模型为：

3.显著性检验。计算出超额收益率和累计超额收益率之后，需要检验每只股票是否在统计上异于0，以判断市场是否对上市公司财务资助公告产生了显著反应。可以通过T检验来判断AR和CAR是否显著异于0，公式如下：

其中，ARSD、CARSD分别代表超额收益率和累计超额收益率的标准差。若AR和CAR的数值异于0，且T检验显著，则表示市场会对企业财务资助事件的发生做出显著反应。若上市公司发布财务资助公告不具有信息含量，就不会引起股价波动，则AR和CAR应大体服从均值为0的正态分布，T检验不显著。

三、结果检验

（一）对提供财务资助上市公司市场反应的实证检验

为检验上市公司提供财务资助行为是否会引起显著性的市场反应，本文采用2015～2020年78家提供财务资助的上市公司数据进行分析，得出了［-7，7］窗口期内的平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAAR，见表1。

从表1可知，上市公司发布提供财务资助公告后的7个交易窗口期内的日平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAAR基本都小于0，也就是说股票投资者并不看好企业提供财务资助的行为。

表1 提供财务资助上市公司的超额收益率

图1展示了通过市场模型获得的在事件窗口期内各交易日平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAAR的变化趋势，清晰地描述了提供财务资助公司的股价收益波动情况。在公告发布前平均超额收益率AAR在0分界线上下波动；公告发布后，AAR趋势线在0分界线以下波动，在t=4时跳跃到0分界线以上，随之又下降到0分界线以下。再观察CAAR线不难发现，整个事件期内的累计平均超额收益率均为负，事件前期CAAR以较慢速度幅偏离0分界线，事件后期CAAR曲线整体上有明显的持续下降趋势，在个别时刻点稍有回温现象。总体来说，在观察期内，平均超额收益率AAR为负的情况在整个事件窗口期内占多数情况，累计平均超额收益率CAAR则基本全部显示为负数。

图1 提供财务资助上市公司超额收益率变化趋势

本文接着对事件窗口期的超额收益率进行显著性检验。使用Stata 15.0软件循环语句计算出提供财务资助上市公司的超额收益率AR和累计超额收益率CAR，利用单样本T检验的方法进行显著性分析，结果见表2。

表2 提供财务资助上市公司超额收益率的T值

经查阅T检验临界值表可知，平均超额收益率AR和累计超额收益率CAR不存在显著异于0的数值，即未通过显著性水平检验，反映出上市公司提供财务资助行为并没有对短期股票市场带来明显的影响，换言之，股票市场对企业提供财务资助行为基本上没有显著反应。但结合表1数据和图1曲线变化趋势，大部分提供财务资助企业的超额收益为负值，可以看出，提供财务资助对上市公司股票价格有一定的负面影响，但这种负面影响相对较小，在较短的时间窗口期内市场并不会对企业股价做出明显反应。导致这一现象的原因可能是上市公司提供财务资助的对象主要是子公司及参股公司，由于提供财务的资助方与被资助方往往具有合并报表的关联关系，两者之间的利益往来并未涉及合并报表资金及资产的流出，因此投资者不会对提供财务资助公司的股价做出明显反应。

（二）对接受财务资助上市公司市场反应的实证检验

为检验上市公司接受财务资助行为是否会引发显著市场反应，本文采用2015～2020年53家接受财务资助上市公司的数据进行分析，得出企业披露财务资助公告日前后7个交易日的平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAAR，见表3。

由表3可知，上市公司发布接受财务资助公告后，7个交易窗口期内的日平均超额收益率AAR小于0的天数达到5天，累计平均超额收益率CAAR呈现逐日递减态势，即上市公司发布接受财务资助公告在事件窗口期内对企业股价呈负面影响。

表3 接受财务资助上市公司的超额收益率

为了更清晰地展示上市公司发布接受财务资助公告引发股价波动的情况，本文绘制图2事件窗口期内各交易日平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAAR的变化趋势。事件期内，AAR数值在t=0之前基本保持在0附近波动。从事件日之后，连续五个交易日的平均超额收益率AAR始终保持为负数，AAR从t=0时的0.2624%跌落至t=5时的-0.1891%。综合来看，事件日前后平均超额收益率具有较大变化幅度。从累计平均超额收益率的变化趋势来分析，CAAR大都位于0分界线以上，说明整个市场对上市公司财务资助行为还是较为关注的。分开来看，在事件发生日，也就是从图2中t=0开始，接受财务资助公司的CAAR呈现持续快速下降状态，说明市场对上市公司接受财务资助行为呈现消极反应，但是这种消极反应并未持续，在t=6时开始出现上升趋势。

图2 接受财务资助上市公司超额收益率变化趋势

同样的，本文利用单样本T检验的方法对提供财务资助上市公司的超额收益率AR和累计超额收益率CAR进行显著性分析，结果见表4。

表4 接受财务资助上市公司超额收益率的T值

经查阅T检验临界值表可知，超额收益率AR和累计超额收益率CAR不存在显著异于0的数值，反映出接受财务资助行为对上市公司的市场收益不会产生显著影响。

综上所述，虽然从整体上来看市场对上市公司接受财务资助行为的反应并不明显，但在企业发布财务资助公告后的几天里，企业的平均超额收益率及累计平均超额收益率有明显的下降趋势，会在一定程度上影响企业的短期财富，降低企业价值。可能的原因在于，上市公司无论是接受以资金还是以资产形式提供的财务资助，均需在一定时期内偿还，市场投资者接收到此类信号，会认为企业是因未做好长期预算与战略，导致企业生产经营活动存在一定问题，需借助外部组织提供的财务资助帮助企业渡过难关，并且外部资本的注入会破坏企业自主经营权，甚至发生掏空行为。因此，市场投资者会对企业股价产生消极反应，但由于我国股票市场投资者多数属于中小股民，对于企业财务资助行为的表决无法形成主导性意见，进而不会造成整个股票市场对企业接受财务资助信息做出显著反应。

四、财务资助与政府补助、慈善捐赠的对比

（一）企业提供财务资助与进行慈善捐赠的比较

企业提供财务资助和进行慈善捐赠均是企业通过资金或资产的形式对外提供援助。本文还将探究市场对于上市公司进行慈善捐赠这一行为又会做出何种反应。同样的，本文以沪市上市公司在2015～2020年对外进行慈善捐赠事件为研究样本，利用事件研究法分析企业慈善捐赠事件对股价变动的影响，按照前文研究设计原则剔除干扰性样本之后，总共得到40家企业样本。

表5列示了上市公司进行慈善捐赠事件的超额收益变动情况。在事件日前7个交易日，平均超额收益率AAR大于0的交易日数量为6天；事件日后的7个交易日，AAR则出现大幅下跌，AAR小于0的交易日数量为6天。特别是当事件日t=1、2、5时，公司的超额收益率在10%的置信水平下显著异于0。从累计平均超额收益率CAAR的变动幅度来看，在t=-7至t=4的区间内CAAR均为正数，从t=5时开始，CAAR开始变为负数。

表5 进行慈善捐赠上市公司的超额收益率

图3清晰地展示了平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAAR的变化趋势。在事件日前7个交易日，AAR在0分界线以上呈无规律性波动。但在企业发布进行捐赠事件之后，AAR开始下降为负数，此后，尽管AAR波动有所回升，但多数时间内为负数。结合CAAR进一步分析可知，自事件日起，CAAR便出现连续性下跌，但基本保持正数，尽管事件窗口期内CAAR曾出现短暂回升，但其下降趋势未能扭转，表明上市公司的捐赠行为不能得到股票投资者的认可。

图3 进行慈善捐赠上市公司超额收益率变化趋势

根据投资者有限认知理论，市场投资者并不具备足够的注意力去关注企业相关信息，缺乏专业知识和精力去判断捐赠对企业价值的影响。投资者所理解的企业慈善捐赠行为不是以盈利为目的，这种行为并非是基于企业价值最大化导向做出的最优决策，而是管理层假借企业资源捐赠谋求私人名誉，或是公司存在重大治理缺陷试图通过捐赠行为掩盖，亦或是在政治因素、行业因素的影响下企业承担社会责任行为的一种，此类捐赠行为是将企业内部资源以资金或资产的形式无条件捐赠给外部组织，是一种资源流出，会造成企业短期经济利益减少，直接减少企业净利润、影响股东权益。我国市场投资者会认为企业用股民资金做出有损他们收益的活动，这是一种不利信号，因此投资者会采用“用脚投票”的方式对企业股价做出负面反应。

针对企业慈善捐赠和提供财务资助两种行为，股票投资者虽然都表现出对上述两种行为的不认可，但相对于慈善捐赠，财务资助行为多发生在母子公司以及关联公司之间，并未导致企业资源实质性流出企业内部，所以市场投资者对于企业提供财务资助行为的负面反应并不明显。目前，我国股票市场的投资者是经济利益依赖者，偏重短线投机，而捐赠行为所带来的利益流入具有长期性，企业捐赠行为对于所有中小投资者而言属于资源的无偿流出，短期内降低了可供投资者分配的利润，很显然侧重于短期投资的市场投资者并不看好企业的捐赠行为，会给予企业股价明显的负面反馈。

（二）企业接受财务资助与接受政府补助的比较

本文筛选了沪市上市公司在2015～2020年披露了接受政府补助的样本，按照研究设计原则剔除干扰性样本之后，总共得到232家企业样本。通过分析上市公司发布接受政府补助公告事件对股价波动的影响，来判断市场投资者对企业接受政府补助的反应。

表6列示了接受政府补助上市公司的超额收益情况，可以发现，AAR在区间［-7，-1］中变化较小，浮动在0点左右。事件日当天，ARR上升为正数，在事件日后的区间［1，7］有明显的波动，特别是当t=1至t=5时，超额收益率均在10%的置信水平上显著为正，这表明企业披露接受财务补助公告信息会被市场识别，使得公司股价出现正的超额收益。CAAR数据显示，在事件发生前，CAAR数值在0左右波动，但在事件发生后一直为正，且逐渐增大。本文还对上市公司累计超额收益的显著性进行了检验，在t=3、4、5、7时间节点，T检验是显著性的，这也充分说明上市公司接受政府补助的信息能够被市场捕捉，且通过股价的波动反映出来，使得公司股价上升，持续获得正的超额收益。

表6 接受政府补助上市公司的超额收益率

图4展示了企业披露获得政府补助这一事件下，沪市上市公司平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAAR的变化趋势。在企业披露获得政府补助信息前三日的AAR在0分界线以下，披露获得政府补助信息的当天至第五天AAR在0分界线以上波动。从CAAR的变化趋势来看，CAAR在事件信息披露后，呈现出向上递增态势。

图4 接受政府补助上市公司超额收益率变化趋势

综上所述，上市公司接受政府补助的公告事件对股票价格产生了显著正向影响，表明投资者对于企业接受政府补助的外部资金注入持认可态度。结合上文对接受财务资助上市公司的超额收益分析结果来看，企业接受财务资助行为整体上不会对股票价格产生显著影响，但从短期来看，投资者并不看好企业接受财务资助的行为。政府补助是企业从政府无偿取得货币性资产或非货币性资产，是直接将资产所有权转移给企业无偿性使用，而财务资助行为是一种低于行业成本资源使用权的让渡，本质上是一种帮助而不会造成产权转移，这与政府补助致使资源所有权的转移有深层次的不一致。虽然企业接受政府补助和接受财务资助的利益流向基本相同，但是上市公司接受财务资助的资金或资产需要在一定时期内偿还，而企业接受政府补助是不需要偿还的，也不会造成企业控制权被转移或掏空等不利影响，因此，市场投资者会给与企业接受政府补助较好的正面股价反馈。

通过对比分析企业财务资助、捐赠与获得政府补助三种行为的市场反应，发现市场对企业财务资助行为并不会做出明显反应，而对于捐赠与获得政府补助则会做出激烈反馈。究其原因，可能是财务资助属于股权链上的利益协调，通过相应的机制才会产生效果，比较隐性，而且会递延，市场反应迟钝。而政府补助、接收捐赠属于非股东的资本投入，利益直接增加，比较显性，即时体现，市场反应明显。

五、结论与启示

随着近几年资本市场上频繁出现财务资助现象，财务资助作为一把便捷与风险并存的双刃剑已越来越受各方人士的关注。本文以2015～2020年发布财务资助公告的沪市上市公司为研究样本，运用事件研究法，系统地检验股票市场对上市公司财务资助行为的市场反应。研究发现，企业财务资助事件对于市场投资者而言不具有信息含量，市场对上市公司提供或接受财务资助行为的反应并不明显。通过对比分析企业提供财务资助与进行慈善捐赠的市场反应差异发现，企业进行捐赠的市场反应明显强于提供财务资助的市场反应，现阶段上市公司的捐赠行为还未能得到投资者的认可，股票市场对企业捐赠表现出消极的评价。对比分析上市公司接受财务资助与接受政府补助的市场反应差异发现，投资者给与企业接受政府补助的市场反应显著大于接受财务资助的市场反应，证明了市场投资者更看好无偿为企业提供援助的方式。基于上述研究发现，本文对如何有效规范我国上市公司财务行为提出以下建议：

1.规范财务资助信息披露质量。无论公司是提供财务资助或是进行捐赠，其实施流程应按照公司章程和证券交易所规则来执行，对外援助的资金应根据公司财务状况、战略属性等进行决策，详细披露财务资助方式、期限、周期、账务处理方式、未违反财务资助禁令等内容，为投资者辨别企业财务资助行为的合理性提供充分信息。

2.强化财务资助后续信息披露。我国企业在披露财务资助公告时，很难找到财务资助资金去向及后续资金利用情况的公开信息，财务资助信息披露缺乏连续性，进而导致了市场投资者并不能从企业披露的公告中获取财务资助全面的信息，影响了投资者对上市公司的经营预期。因此，企业应建立健全财务资助后续披露机制，规范资金使用，为市场投资者提供更多决策有用的信息。

3.构建投资者长远评价体系，增加企业与投资者间的沟通渠道。投资者作为企业重要的利益相关者，获得其认同对于企业未来发展具有重要意义。目前，我国股票市场投资者侧重于追求短期超额收益，这与企业长期经济目标并不一致，这就需要政府、新闻媒体、证监会以及银行机构合力协作，培育市场投资者长期投资、价值投资、理性投资理念，营造良好投资环境。此外，企业应加强与投资者及潜在投资者之间的沟通渠道，可通过网上互动社区、投资者见面会、现场调研，业绩说明会以及电话、微信等多种渠道来跟投资者进行便捷、积极、充分、有效的沟通，使投资者充分了解并认同公司的发展理念和价值取向。同时，企业内部需健全中小投资者利益保护机制，畅通中小投资者意见表达途径，保持公司长期发展决策与投资者经济效益方向趋同。