美联储通胀调控失败的原因、后果及启示

美联储对本国通胀形势的误判导致美国面临近40年来最严峻的通胀形势。对2020年开展的货币政策框架转型导致美联储坐视通胀不断走高。后期采取猛烈的加息措施也会为经济金融体系带来较大代价。美联储本轮调控失当表明政策调整应保持一定灵活性，且政策宽松幅度应与经济危机所需的水平对应，否则会带来较高经济和金融稳定代价及政策空间浪费。

疫情后美联储宽松货币政策及随后的超级通胀

疫情后货币宽松下美国通胀形势的演进

2020年3月新冠肺炎疫情在美国蔓延后，美联储在1个月内就将政策利率降至零并在3个月内迅速将资产负债表扩张了3万亿美元，应对危机的速度和力度均远超2008年国际金融危机时期。在宽松货币政策刺激下，2021年3月起美国PCE突破2%，达到2.45%，随后便一路走高，2021年末达到5.78%，2022年3月更是达到6.6%的水平，创40年来最高水平。2021年至今美国通胀上升速度之快只有1972—1974年大滞胀时代的超级通胀可与之媲美。

美联储对通胀的误判及错误行动

严重误判通胀。根据美联储点阵图总结了过去两年美联储对未来美国PCE的预测情况。2020—2021年三季度，美联储并不认为极致的货币宽松会引发高通胀。2020年美联储认为2021年的通胀率将为1.6%～1.8%，而2021年实际通胀率达到5.78%。在2021年1～9月，随着通胀逐渐走高，美联储对2021年的通胀率预测值也相应地从2.4%升至4.2%，但仍远低于5.78%的年底实际值，而且在2021年10月时美联储还坚信高通胀只是暂时的，直至2021年11月才开始对通胀暂时论产生质疑。美联储只是在2021年四季末的议息会议中预测年通胀率会达到5.3%，但这是在11月通胀率已达5.65%的背景下做的预测。美联储对通胀出现了严重的误判。

误判导致错误政策。误判导致美联储未能在通胀尚不太高时加息以及时将高通胀扼杀在萌芽状态。回顾历史，可发现美联储于2022年3月启动的加息周期已远落后于通胀形势。从时间角度来看，1967年以来的历次主要加息周期多在通胀回升后4～5个月内启动（2004年启动的加息周期除外，该轮加息周期滞后于通胀过久且引发次贷危机），有时甚至会在通胀回升前提前启动，但这次美联储坐视通胀回升近两年后才开始加息;从加息启动时的通胀水平来看，美联储在通胀达到6%上方后方才启动加息，启动加息时的PCE比过去60年来任何一次加息周期启动时的通胀都要高。可见美联储对本次通胀调控失策了。

为何美联储这次会失策？

近30年的低通胀导致美联储对高通胀警惕性不够

20世纪80年代美联储前主席沃克（Paul Volcker）以引发经济萧条的超级货币紧缩为代价终结了滞胀时代。1990—2020年的近30年时间里，美国大体上没有较高通胀，而且在2010—2020年多数时间里美国通胀率低于2%的通胀目标，这就导致美联储对通缩的担忧远超通胀，而且2008年美联储启动的零利率与量宽并未引发高通胀。这些因素造成美联储对高通胀风险警惕性不够。

美联储货币政策框架转型导致美联储未能及时反应

为了更好地激发适度的通胀，2020年美联储货币政策框架转型为平均通胀目标制，在平均通胀目标制下，若通胀之前低于2%的通胀目标，美联储会容忍通胀暂时超越2%一段时间，只要通胀平均水平为2%即可。2021年6月1日，美联储理事布雷纳德称“过去先发制人型紧缩性货币政策会导致通缩风险，应避免过早紧缩”。故该新政策框架一定程度上导致美联储错失了及时应对高通胀的机会。

对自身高通胀压制能力过于自信

20世纪80—90年代驯服高通胀的成功经历导致美联储对自身的高通胀应对能力较为自信。美联储认为降息抗通缩受零利率限制，而加息抗通胀不受加息上限限制，故美联储宁肯忍受一定的通胀，也不愿忍受通缩。美联储理事布雷纳德在2021年6月1日的演讲中称“低中性利率、低通胀及平坦的菲利普斯曲线导致美联储应对通胀和通缩时面临不对称的形势，即通胀易应对而通缩难应对”。可见美联储对自身的高通胀压制能力是较为自信的。这在一定程度上导致本次加息周期过晚启动。

在通胀调控中过于依赖公众的通胀预期

2020—2021年公众的长期通胀预期大体稳定导致美联储轻敌。美联储在通胀调控中对公众通胀预期赋予了极高的权重，认为实际通胀水平是围绕公众的通胀预期波动的，只要公众的通用预期稳定，实际通胀就不会过高过久地偏离通胀预期。而密歇根大学消费者调查报告显示2020—2021年美国公众长期通胀预期保持在2%～3%之间，故在2021年中之前通脹暂时论在美联储很有市场。

未能正确评估非货币因素——供给“瓶颈”的持续性和影响

非货币因素对美国当前的通胀也起到了相当重要的作用，即供应侧限制。疫情导致供应链不能充分运行，供给不足造成通胀高涨。美联储原本认为随着疫苗的普及，供应链会在2021年下半年恢复正常，且2021年上半年的高通胀主要由部分商品（如二手车、酒店住宿费）驱动，仅是结构性通胀。但疫苗普及后疫情并未消失，相反各种新冠肺炎病毒变体的出现导致供应链无法恢复，通胀也扩散到了几乎所有商品和服务领域。美联储对供应链的乐观态度导致其预测通胀会走低，从而未及时采取行动。

后果

美联储公信力损失，影响以后调控效力

本次高通胀严重损害了美联储的信誉。沃克和格林斯潘（Alan Greenspan）两位美联储主席曾因通胀调控有力而为美联储赢得了极高的声誉，而本次通胀失控则严重损害了美联储的声誉。美联储曾认为通胀不会大幅走高，在实际通胀走高后又公开称高通胀是暂时的，上述表现很容易引发公众对美联储判断能力的怀疑。若美联储公信力过度损耗，这将减弱其未来调控的效力基础。C7C46967-FEBA-473C-8AAF-0FC956033F0D

前期不行动导致后期暴力加息，易严重冲击全球经济和金融体系

由于美联储未在通胀尚未严重时及早加息，只能被动选择在后期通胀严重时猛烈加息，当前每次会议50基点的加息远强于过去加息周期中每次会议25个基点的加息。1965—2020年的55年间，美联储有11次加息周期，其中只有4次未引发经济衰退，可见美联储加息周期引发经济衰退的概率很大。加上本轮加息周期过猛，很可能导致美国经济硬着陆，以及全球资本流动和各国汇率剧烈波动。

易导致通胀预期失锚，未来通胀调控难度加大

美国公众通胀预期走势是与长期实际通胀水平一致的。暂时性的通胀失控不会导致公众通胀预期失锚，但若高通胀持续时间过长，公众通胀预期必然也会走高。公众通胀预期在美联储货币政策中起到了基础性作用。若通胀预期因高通胀持续而失锚，将损害美联储通胀调控基础。

导致未来政策空间被进一步压缩

货币政策和财政政策宽松到极致压缩未来宽松空间。货币政策方面，美联储政策利率被降至零，资产负债表扩张至近9万亿美元，这无疑会降低以后货币政策应对危机的空间。财政政策方面，美国国债从疫情前的23.3万亿美元升至如今的29.6万亿美元，2020年美国国债利率支出占美国财政收入的10%左右，随着未来加息周期的演进，该比重可能进一步上升，财政扩张空间会进一步被压缩。

启示

政策调整应保持一定灵活性

2021年美国通胀超出2%的目标水平且不断走高后，美联储坚守新货币政策框架下的平均通胀目标制，对通胀走高采取了容忍态度，最终导致通胀失控。可见僵化于已有的框架和方法导致美联储错失了最佳的干预时机。因此，在政策调整方面，根据形势保持一定的灵活度，是有利于发挥政策最佳效果的。

应正确分析非货币因素的影响

错估供应侧限制的持续性这一非货币因素是美联储错判通胀走势的重要原因。我国在2019年9月到2020年4月亦面临非货币因素导致通胀高涨的局面，猪周期波动导致的猪价剧烈上涨是主因，而去掉猪肉价格因素后，通胀要缓和得多，故当时我国央行并未采取加息措施。隨着猪价停止上涨，2020年5月后我国通胀即开始回落至正常水平。可见对于非货币因素引发的高通胀，应判断好可能的持续时间和通胀结构，才能正确应对。

宜采取循序渐进的方式进行加息

美联储本轮猛烈的加息周期已对全球金融体系产生了较大冲击。从美国本土来看，美国纳斯达克股指2022年以来最大跌幅已近3成，这将导致美国公民财富损失，减少消费和经济增长空间。从全球来看，明晟（MSCI）新兴市场指数2022年以来已大幅下跌，各新兴国家汇率普遍贬值，资本外流压力加剧。可见采取循序渐进的加息方式，将能有效缓和经济和金融体系面临的冲击。

宽松政策应与危机所需对应，避免政策空间浪费

疫情后极度宽松的货币和财政政策下美国产生了40年来最严重的通胀，导致宽松政策仅实施两年后就必须退出，这造成了严重的政策空间浪费。2008年国际金融危机后，美国主要是进行货币宽松，财政宽松力度远不如2020年，但也使美国安然度过了危机，2008—2015年的宽松周期中并没有较高的通胀。可见政策宽松幅度应与危机所需相对应，否则便会带来严重副作用及政策空间浪费。

（杨航为中国人民银行郴州市中心支行科员。本文编辑/王茅）C7C46967-FEBA-473C-8AAF-0FC956033F0D