关于通胀形势的几点分析

受疫情变化和俄乌冲突增大供应链冲击，全球大宗商品价格仍将高位波动，对我国及全球通胀产生持续影响。本文分析了近期全球和中国的通货膨胀走势，认为短期内美国通胀可能见顶，但难以快速回落，我国通胀风险温和可控。

疫情变化和俄乌冲突增大供应链冲击

疫情演变对全球供应链影响存在不确定性。随着多数主要经济体放松管控，新冠肺炎疫情对供应链的边际影响有所减弱。但近期我国重要经济区疫情规模化反弹，目前已对国内物流、汽车生产等带来一定冲击，如果疫情延续导致出口持续下降，对全球供应链及价格的冲击也将显现。

俄乌冲突持续，大宗商品价格快速上涨。俄罗斯和乌克兰是全球能源、工业原材料和农产品的重要供给国，俄乌冲突及随之而来的经济制裁，引发能源、粮食等商品价格快速上涨。布伦特原油期货价格由2021年末的77.8美元/桶上涨至2022年4月28日的107.6美元/桶，累计涨幅达38.3%。联合国粮农组织全球食品价格指数由2021年12月的133.7%快速上涨至2022年3月的159.3%，累计涨幅达19.1%。鉴于俄乌冲突复杂多变，短期内战事难停，大宗商品价格仍将高位波动，对我国及全球通胀产生持续影响。

美国通胀难以快速回落

尽管美联储开始加息，但当前美国通胀演进已步入第二阶段——工资—物价螺旋上涨，加之疫情和俄乌冲突带来的供给冲击，短期内通胀回落空间不大甚至仍将攀升。当前美国劳动力供需明显偏紧。2022年3月美国失业率为3.6%，已明显低于美国国会预算办公室（Congressional Budget Office，简称CBO）测算的2022年美国4.4%的自然失业率，但非农职位空缺率仍达7.1%，连续4个月持平或走高，私人非农企业平均时薪已升至31.73美元新高，同比增长5.6%，增幅比2月提高0.4个百分点。

对标历史，上一次美国的高通胀（1978—1982年）持续5年左右。除第二次石油危机冲击外，“工资—物价”螺旋上涨也有重要影响。从油价看，1978年底伊朗爆发革命，供给严重不足导致油价从13美元/桶上涨到34美元/桶。1980年9月，产油设施因两伊战争遭到破坏，油价一度攀升到41美元/桶。从工资和物价看，1978年第四季度美国企业单位劳工成本同比增长6.7%，1979年第三季度至1980年第四季度一直高于10%。其间尽管美联储持续强力加息（联邦基金利率最高超过22%），1980年、1982年经济两次进入衰退（1982年9月失业率超过10%），但1979年3月至1981年10月的32个月中，美国消费者物价指数（CPI）同比涨幅仍有30个月在10%以上（有2个月略低于10%），直至1983年7月回落至2.5%。可以看出，一旦通胀持续超过一定时间引发工资持续上涨，伴随工资—价格螺旋上升的通胀具有惯性，持久性不能低估。本次美国CPI上涨始于2020年第二季度，至今已有两年，且工资上涨也已持续一段时间，即使CPI涨幅短期内见顶，但难以快速回落。从货币政策调整空间看，2008年国际金融危机以来，全球利率不断下行，资本回报、资产估值早已习惯于常态化超低利率，不可能如当年那样持续、大幅加息抑制通胀，货币政策空间尤其是紧缩空间并不大。此外，通胀走势与通胀预期高度相关，而通胀预期变动又高度取决于通胀和利率变动幅度的对比。尽管美联储将持续加息，但若市场认为货币紧缩力度难以有效控制通胀，通胀预期仍可能上升。

总体看，尽管货币政策紧缩将有助于抑制通胀，但供给受阻、工资黏性、货币紧缩空间受限以及通胀预期等因素，仍将制约通胀回落，短期内美国通胀可能见顶，但难以快速回落。

美国货币紧缩可能加大部分经济体通胀压力

伴随美国货币政策紧缩，美元走强可能加剧货币贬值国通胀压力，特别是贸易逆差较高、货币贬值较多的经济体，将面临更大输入性通胀压力。印度尼西亚（简称印尼）就曾发生过较典型的资本外流导致货币大幅贬值，通胀加速上行情形。2013年5月美联储释放缩减量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）信号，美国国债长端利率快速上行，新兴经济体普遍遭遇资本流出，金融市场剧烈震荡。当时印尼截至2013年第二季度已经连续7个季度出现经常项目逆差，货币剧烈贬值（5—9月印尼卢比对美元累计贬值15%左右），印尼央行被迫大幅加息（基准利率由5月的5.75%提高到9月的7.25%），通胀明显上行（5—8月印尼CPI环比涨幅分别为0.1%、3.3%和1.1%）。此后伴随汇率波动减轻，物价上涨趋于缓解。类似情形在印度、阿根廷、巴西、土耳奇、俄罗斯等国也曾出现。当前情形下，美元走强已引发部分经济体货币较大贬值，叠加俄乌冲突、疫情冲击，通胀压力正在增大。如韩国近一时期汇率贬值较快，截至2022年4月26日，韩元对美元较2月末贬值5.5%，3月韩国CPI同比上涨4.1%，涨幅比2月高0.4个百分点。汇率贬值和通胀压力迫使韩国央行于4月14日在行长空缺的情况下上调基准利率。与韩国面临相似情况的经济体还有印度、阿根廷、土耳其等。

我国通胀风险温和可控

2022年4月，我国CPI同比上涨2.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，未来中枢值可能有所抬升，但升幅将保持温和。从有利条件看，一是与国内需求相比，我国产能相对过剩，且当前需求不足是主要矛盾。一季度，工业产能利用率为75.8%，低于2021年四季度的77.4%和2021年全年的77.5%。二是当前房地产市场疲弱，居住类价格走低。从不利条件看，一是原油、粮食等国际大宗商品上涨带来输入性价格上涨压力。尽管4月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比涨幅回落0.3个百分点至8.0%，但3月生产资料价格环比涨幅达1.4%，幅度明显加大，2021年高基数对PPI同比下行的效应，很大程度上被抵消。二是猪肉价格大概率将出现上涨。饲料价格上涨叠加生猪价格低位运行，猪粮比价过度下跌加剧养猪行业亏损，生猪产能自2021年7月以来逐步下降。三是奥密克戎病毒传染性高，物流受阻、居民囤货会对物价走势带来扰动。四是经济转型中的劳动力、环境、技术成本上升压力将持续释放。

总的看，与此前有所不同，此次通胀不仅发生在传统上较为脆弱的一些新兴经济体，美国等发達国家也未能幸免。此次全球性通胀的直接原因，固然是疫情的全球大流行;但同时要看到，过去一个时期无论是愈演愈烈的逆全球化，还是无节制、无底线的财政、货币政策宽松，并非无损于物价和币值稳定。对我国而言，短期内影响物价稳定的有利因素和不利因素并存，短期走势取决于疫情演变，总体风险温和可控但存在结构性压力，可对物流等稳价保供关键行业、受冲击较大的小微主体以及低收入失业人群，给予适当补贴。中长期看，尽管面临结构转型带来的成本上升压力，但无论是产业链、供应链的完整性，还是与经济基本面相适应的宏观政策，都决定了我国在未来全球通胀压力上升中，更有条件在稳增长的同时，将物价涨幅控制在合理区间。

（纪敏为中国人民银行参事室主任。本文仅代表个人观点，与所在单位无关。本文编辑/孙世选）96980EB5-CAD2-424F-8133-B195C149EA4F