股权激励、投资者情绪和MD&A语调管理

一、引 言

高管股权激励及其有效性一直是国内外学术界研究的热点问题。赋予管理层一定股权能够缓解管理层与股东之间的利益冲突，减少代理成本

。2005年12月31日，中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法(试行)》确立了上市公司股权激励制度；2016年新的《上市公司股权激励管理办法》施行。虽然股权激励的实施在降低代理成本、激励和留住人才的同时，促进了企业核心竞争力的增强和企业的进步发展，然而股权激励在实施过程中也不可避免地暴露出一些问题。例如，实行股权激励的公司可能会通过操纵信息披露进行市值管理，从而最大化他们的股权激励薪酬。已有学者研究得出高管会有选择性地在公布股权激励计划前进行盈余管理或发布不利的业绩预告等

，而现有文献基本都是围绕定量信息进行的研究，鲜有学者研究股权激励授予时文本信息披露的特征。

文本信息比定量信息有更大的管理层酌量权，操控性空间较大，可证实性也较差。文本信息披露的语调会影响信息被感知和理解的方式与过程，会影响到投资者对信息的编码和处理，具有市场反应

。因此当管理层有私利动机时，可能会通过管理定性文本信息的语调来操控和误导信息使用者。这就使得研究管理层文本信息语调管理的动机尤为重要。那么股权激励会影响管理层文本信息披露的语调吗？管理层是否通过操纵文本信息披露语调获得了有利的授予价格？鲜有学者对这些问题展开研究。本文从管理层讨论与分析(Management’s Discussion & Analysis, MD&A)角度研究管理层股权激励授予前是否存在信息披露语调管理行为。发现和解决股权激励授予时的语调管理问题对于推进股权激励实践、股权激励积极作用的发挥尤其重要。尤其随着我国市场经济的发展、技术创新的加快以及证券市场的壮大，本来已经凸显重要性的股权激励如何更好地发挥作用更是被赋予了较高的研究价值。

本文以2007—2019年间A股上市公司为样本，采用PSM-DID的设计研究发现，股权激励授予前，管理层MD&A信息披露语调更消极，且在投资者情绪较低时这种行为更加显著，这表明管理层在股权激励授予时的语调管理会利用投资者情绪。另外，管理层的语调管理行为在向下的真实盈余管理较低时更显著，这表明两种信息披露操纵行为具有替代关系；而管理层的语调管理行为在向下的可操控应计盈余管理较高时更显著，这表明两种信息披露操纵行为具有互补关系。此外，公司治理包括独立董事，尤其是有财会背景独立董事、股权制衡制度和机构投资者可抑制管理层的这种语调管理行为。本文可能的贡献：第一，现有文献主要从定量信息例如盈余管理

、盈余预告

等角度研究股权激励授予前的信息操纵行为，鲜有学者研究股权激励授予时的文本信息披露特征。文本信息也可能存在着管理层的机会主义行为和披露偏差

，同样可能被用来做市值管理，本文从语调角度研究股权激励授予时MD&A文本信息披露的特征。第二，本文从行为金融学的角度研究发现，管理层进行语调管理时会利用投资者的情绪和不理智行为，在投资者情绪较低时，向下的语调管理行为更显著。第三，本文进一步研究了语调管理和盈余管理作为两种信息操纵方式的关系，补充了有关定性信息和定量信息操纵手段关系的文献。研究发现语调管理和真实盈余管理具有替代关系，而语调管理和可操控应计盈余管理具有补充关系。

二、制度背景和文献综述

(一)我国股权激励制度

2008年3月17日，中国证监会出台《股权激励有关事项备忘录1号》，明确要求“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%”。2018年修正为限制性股票授予价格不得低于股票票面金额，且原则上不得低于下列价格较高者：(1)股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%；(2)股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%。从上述规定可以看出，对于有股权激励的公司，若选择公司股价较低时公布股权激励计划草案摘要，管理层将得到较低的授予价，从而提高未来收益水平。这为管理层进行市值管理带来了动机。

首先称取25 mg的氯霉素标准样品放置于25 ml的容量瓶中，接着用甲醇定容至刻度线，此时氯霉素的质量浓度就是1 mg/ml。然后取2.5 ml浓度为1 mg/ml的氯霉素标准溶液于25 ml容量瓶中，用甲醇定容至刻度，此时的质量浓度为100 μg/ml。然后按梯度稀释，配制氯霉素标准溶液浓度分别为10、5、2、1 μg/ml和 0.1 μg/ml。最后将浓度为 10、5、2、1 μg/ml和0.1 μg/ml的氯霉素标准溶液储于冰箱中备用。

(二)股权激励计划中的信息披露操纵行为研究

以期权激励为主的薪酬结构容易诱发高管的信息操纵行为，导致行权前后股价的大幅涨跌

。国内外研究发现实行股权激励的公司可能会通过操纵盈余信息和好坏消息进行市值管理，从而最大化他们的股权激励薪酬。有学者研究得出管理层会在股权激励授予时进行向下的盈余管理，而行权时进行向上的盈余管理。例如Balsam等(2003)

发现，经理人在授予日前通过“操纵应计利润”进行了向下的盈余管理。Coles等(2006)

对159次股票期权重新发行和80次股票期权的重新定价进行了比较研究，发现经理人有很明显的动机在股票期权新的授予日前利用“操纵应计利润”的方式进行向下的盈余管理。国内肖淑芳等(2009)

以沪深两市首次披露股权激励计划的上市公司为研究对象，研究发现股权激励计划公告日前的三个季度，经理人通过操纵“可操纵性应计利润”进行了向下的盈余管理，公告日后盈余存在反转现象；但是并没有显著的证据表明经理人在股权激励计划公告日前通过操纵“非经常性损益”进行盈余管理。也有学者研究得出，管理层会在股权激励授予时有选择性地披露自愿性信息而最大化股权激励收益。例如Yermack(1997)

研究认为公司高管会在利好消息发布前推出期权激励方案，降低行权价格，增加期权的价值。Aboody和Kasznik(2000)

研究了授予日固定时,CEO股票期权授予前的自愿信息披露行为，他们认为CEO在授予日前延迟好消息的披露而提前坏消息的披露，通过选择性信息披露来最大化期权收益。

综上所述，现有有关股权激励计划中信息披露操纵行为的研究主要围绕盈余管理、盈余宣告和业绩预告等财务信息或者定量信息，而鲜有学者研究股权激励授予时文本信息披露特征。文本信息比定量信息有更大的管理层酌量权，操控性空间较大，可证实性也较差。文本信息披露的语调会影响信息被感知和理解的方式与过程，会影响投资者对信息的编码和处理

。现有文献表明文本信息披露语调会影响投资者的判断，具有市场反应

。Feldman等(2010)

利用字典统计词频的方法来度量10-K和10-Q当中的管理层讨论与分析的语调，发现短期窗口市场反应与MD&A的语调变化显著相关，即使控制了盈余信息和应计结果也如此。刘建梅和王存峰(2021)

研究发现市场投资者长期对管理层讨论与分析的正面和负面语调做出了市场反应，短期对正面语调做出了积极的市场反应。因此当管理层有私利动机时，可能会操纵定性文本信息的语调来误导信息使用者。本文从文本信息披露语调角度研究管理层股权激励授予时的信息操纵行为。管理层股权激励授予时为了最大化股权激励薪酬会进行市值管理，而文本信息披露语调能够影响股票价格，因此本文具体研究了股权激励授予时，管理层是否会降低MD&A信息披露语调的积极性；进一步研究了语调管理与盈余管理(包括可操控应计和真实盈余管理)作为股权激励授予时的两种信息操纵方式，具有替代关系还是互补关系，补充了有关定性信息和定量信息操纵手段关系的文献。

三、理论分析和假设提出

(一)股权激励授予与MD&A信息披露语调

对于有股权激励的公司，若公布股权激励计划草案摘要时股价较低，管理层将得到较低的授予价，未来将获得较高的薪酬收益。因此，管理层在股权激励授予时存在市值管理动机，管理层可能通过操纵信息降低授予时的股票价格，进而增加自身薪酬水平。例如在股权激励授予时进行向下的盈余管理行为，推迟利好盈余宣告和盈余预告、提前不利盈余宣告和盈余预告的行为等

。除此之外，文本信息的语调也会影响到股票价格，未来有股权激励授予的管理层可能会找合适时机进行语调管理，通过操纵文本信息语调来最大化他们的股权激励薪酬。具体来说：首先，文本信息披露的语调会影响投资者的判断，进而具有市场反应

。在股权激励授予时，向下操纵语调会有负面的市场反应，有利于管理层获得较低的股权激励授予价格，从而提高未来收益水平。这给管理层在股权激励授予时进行语调管理带来了动机。其次，由于我国的法律制度和监管体系不尽完善，股权激励授予时的语调管理行为难以及时发现，这就为管理层股权激励授予时的语调管理行为提供了机会。因此，管理层在股权激励授予时，不仅有语调管理的动机，也有着操纵语调的机会。综上所述，有股权激励的公司管理层为了在股权激励中获得较低的授予价格，进而未来卖出时获得更多的价差利益，会在授予前向下操纵MD&A信息披露的语调，进而达到获得私利的目的。据此，本文提出如下假设：

本文选取了我国深、沪两市2007—2019年推出股权激励方案的A股上市公司为研究对象，并做了如下处理: (1)剔除金融行业的上市公司；(2)剔除相关变量数据不全的公司；(3)将连续变量进行1%分位数Winsorize处理。借鉴Li(2010)

采用了机器学习的方法对MD&A的语调进行文本分析，其他研究数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库。本文采用OLS+稳健标准误回归，对可能存在的异方差进行控制。为避免可能存在的非随机选择和遗漏变量导致的内生性问题，本文使用倾向得分匹配与双重差分相结合的方法进行检验，将有股权激励的公司作为处理组(

=1)，而没有股权激励的公司作为控制组(

=0)，选取资产规模、经营利润、股票回报率、分析师预测误差、地区分部个数和是否有损失等会影响股权激励的因素，同时控制了行业和年度的虚拟变量，按照1:1比例进行无放回的最近邻匹配。匹配前处理组有4895个样本，匹配后处理组和控制组共包括9790个样本。为了确保倾向得分匹配的平衡性，本文做了平衡性假设检验，结果如表1所示。结果显示，在进行倾向得分匹配(U)之前，处理组和控制组的协变量差异显著(p值显示均至少在5%的水平上显著)，而进行倾向得分匹配(M)之后，两组样本的协变量差异不再显著，这表明处理组和控制组具有类似的特征，匹配结果较好。

(二)投资者情绪、股权激励授予与MD&A信息披露语调

假设2a：相比投资者情绪高涨时，在投资者情绪较低时管理层更可能在股权激励授予前进行向下的语调管理。

(2)解释变量：

。公司

在

年是否处于股权激励公告前，如果是为1，否为0。

有股权激励的公司管理层为了在股权激励中获得较低的授予价格，会在授予前向下操纵MD&A信息披露的语调从而降低市值。而股权激励授予时的信息操纵也存在着择时问题，管理层会选择在坏消息最能够降低市值时进行语调管理，即管理层通过语调管理进行市值管理的策略会受到其他因素的影响。那何时披露坏消息才能使得坏消息市场反应更强烈从而获得更低的授予价格呢？现有研究认为管理层会根据投资者情绪选择其他策略

。例如Stein(1996)

提出的“市场择时假说”(Market Timing Hypothesis)认为当投资者情绪和市场行情较高时，公司股价被过分高估，理性管理者可能发行更多股票以利用投资者的过度热情；反之当股票价格被过分低估时，管理者可能回购股票。市场择时理论在一定程度上证明了理性的管理者会借助股票市场投资者对股价的反应来进行管理和决策。

脑白质疏松（LA）或脑白质病变（WML），是一组由多种病因导致的脑内白质纤维变性致使的一组临床综合征，主要表现为不同程度的认知损害甚至痴呆以及人格改变。LA早在1987年由加拿大的Hachinski教授在研究慢性缺血性脑血管疾病时提出［1］。LA的特征性CT表现为分布在两侧侧脑室周围以及半卵圆中心的低密度改变，根据病变程度的不同，呈现为斑点状或者弥漫性低密度改变，而在常规颅脑磁共振检查时，显示为T1加权像等信号或低信号改变，而在T2加权像上呈现为高信号改变。

四、研究设计

(一)样本选择和数据来源

H1：相比没有股权激励的公司，有股权激励的公司授予前MD&A语调更消极。

(二)变量定义

(1)被解释变量：MD&A披露语调。借鉴Li(2010)

采用一种特定的机器学习方法来获得MD&A的语调(

)。首先，手动将训练语句分类为褒义、贬义和中性。其次，将手动编码句子的训练信息提供给贝叶斯分类器并进行训练。在此中文年报训练数据库的基础上，采用贝叶斯算法将语句分类为褒义、贬义和中性。MD&A的披露语调(

)计算公式如下：

(1)

其中，

_

、

_

和

_

分别为上市公司

在

年MD&A信息披露中的褒义、贬义和中性的句子数。

根据认知心理学理论，在投资者情绪乐观时对于消息的反应更乐观，而在悲观时表现出更多的担忧与顾虑

。相比投资者情绪高涨时，在投资者情绪较低时坏消息往往被强化，因而反应更大。同样是接收到坏消息，在投资者情绪较低时比在投资者情绪高涨时更易产生消极反应。对于坏消息而言，选择在投资者情绪高涨时披露会比投资者情绪低落时披露获得更好的市场反应，反之选择在投资者情绪低落时披露会比在投资者情绪高涨时获得更坏的市场反应。消极市场反应的程度会影响到管理层股权激励授予时信息操纵的效果，管理层可能会利用投资者情绪，选择在投资者情绪较低时公布语调消极的信息。此时坏消息的披露会更容易导致投资者抛售股票，股价下降，进而管理层获得更低的授予价格。然而，管理层在作决策时会考虑股价大幅降低带来的负面影响，如果在投资者情绪较低时市场对消极语调反应更强烈，那么管理层此时可能会减少消极信息的披露，降低股价跌破风险。由此提出了以下竞争性假设：

(3)分组变量：投资者情绪

。本文参考黄宏斌等(2020)

如下指数构建思路：

=0

231

+0

224

+0

257

+0

322

+0

268

+0

405

(2)

其中，

是封闭式基金折价；

是交易量；

是IPO数量；

是上市首日收益；

是消费者信心指数；

是新增投资者开户数。

越大，代表投资者情绪越高。

(4)控制变量。借鉴现有文献，本文控制了如下变量：盈利能力、股票年回报率、经营现金流/流动负债、公司规模、过去12个月的股票回报波动性(过去12个月的标准差)、公司从成立日至今年数的对数、公司业务分部和地区分部的个数、是否有并购、是否有亏损、经营利润的变动、分析师预测误差和市账比

。此外，还控制了行业和年度固定效应。具体变量设计与说明见表2。

近十年来，随着女性经济实力和独立能力的提升，世界范围内女性饮酒人数不断上升，改变了酒类市场消费者结构。越来越多的女性饮酒者甚至对欧洲酒类销售企业的营销策略产生了影响。英国数据调查公司曾经发布的报告称，由于欧洲大龄女性加入饮酒行列，欧洲餐厅和酒吧尝试着营造更加温馨的家庭式饮酒环境和氛围；FAB精品酒原本针对的受众群体主要为年轻饮酒者，由于刚上市得到了女性特别的青睐，也在后期销售中成为女性消费者主导用酒，并从中获利颇丰[4]；葡萄酒不仅在中国越来越受女性喜爱，欧洲女性也对其情有独钟，许多葡萄酒销售商十分重视女性消费者的市场开发。

(三)模型设计

为了验证H1和H2，建立以下模型进行检验：

-1

=

+

+∑

+

+

+

个税递延保险所面向的客户群体是庞大而复杂的，但是目前在上海个税递延保险试点进行过程中差异化的发展模式尚未形成，例如目前部分即将退休的工作人员，其已经缴纳了较多的税赋，但是在个税递延保险推行以后，由于所缴纳的年限比较短，积累不充分，最终会造成其退休以后的收入水平下降，生活质量难以保证，针对该类用户群体并没有推行必要的差异化发展模式，同时在个税递延保险发展过程中，也没有结合职业、性别等内容进行差异化的调整与发展，个税递延保险的积极作用无法得到有效发挥。

(3)

由于企业股权激励时间不同，因此我们使用多时点双重差分基本模型。

为时间固定效应，

为个体固定效应。考虑到上年的年报会在下一年公开披露，模型中的

采用滞后一期的数据。模型中本文最关注的是

的系数，如果假设1成立，那么

的系数应显著为负；如果假设2a成立，那么

的系数在情绪较低组更加显著为负；如果假设2b成立，那么

的系数在情绪较高组更加显著为负。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表3报告了主要变量的描述性统计。其中，有关MD&A语调

的均值为0.294，这表明平均来看，上市公司MD&A信息披露语调整体上是比较积极的。

的最小值为-0.196，最大值为0.717。

的均值为0.500，这表明配对样本中有50%的公司是有股权激励的公司。

均值为0.680，这表明有68.0%的年份处于股权授予之前。

假设2b：相比投资者情绪较低时，在投资者情绪高涨时管理层更可能在股权激励授予前进行向下的语调管理。

(1)平行趋势假设检验。平行趋势检验的目的在于检验处理组在授予前后的语调变化确实是由授予引起的，即因果关系的进一步验证。为了验证平行趋势假设，设立如下模型：

(二)实证检验结果与分析

表4列示了股权激励授予前的MD&A信息披露语调结果。第(1)列全样本中

与

在1%的水平上显著负相关，系数为-0.0293，即有股权激励公司在授予前MD&A信息披露语调更低。这表明有股权激励公司在授予前会降低MD&A语调的积极性。以上结果支持假设1。表4还列示了股权激励授予前的MD&A信息披露语调按照投资者情绪中位数高低分组的结果。将总样本按照投资者情绪中位数分为投资者情绪较高组和投资者情绪较低组，重新对股权激励授予和语调的关系进行检验，以此来检验投资者情绪对股权激励授予和语调关系的影响。在第(3)列投资者情绪较高组中，

与

负相关，但不显著；而在第(2)列投资者情绪较低组中，

与

在1%水平上显著负相关，系数为-0.0380。进一步的系数组间检验表明在投资者情绪较低组中系数的绝对值显著大于在投资者情绪较高组中系数的绝对值(P= 0.001)。这表明只有在投资者情绪较低时，有股权激励的公司才会在授予前降低MD&A语调的积极性。当投资者情绪较低时管理层利用了投资者会更易相信消极信息的心理。以上结果支持了假设2a。

(三)稳健性检验

（一）规模养殖总量逐步增大 截至2011年末，合川区已建成年出栏100头以上的规模养猪场1 674户，生猪养殖规模化率达49%。无论在规模养殖场的数量上，还是在规模养殖出栏量上都居于重庆市前列。

(4)

其中，

是虚拟变量，若公司

为有股权激励授予的公司，第

年为存在授予的

公司授予前或授予后的第

年，则

取值为1，否则为0。

回归结果表明，授予后的年份回归系数不显著，这表明在授予后，处理组与控制组对信息披露语调的影响呈平行趋势；而授予前的年份回归系数均至少在10

水平上显著为负，说明授予前，有股权激励的公司语调更消极。以上结果表明，处理组在授予前后的语调变化是由授予导致的，而不是时间效应。(2)借鉴Huang等(2014)

的方法计算语调来度量管理层MD&A的语调披露行为。此外，用字典统计词频的方法来度量MD&A的语调。(3)改变PSM比例，采用1:2有放回抽样匹配来构建控制组。(4)采用固定效应模型，并采用cluster聚类调整标准误的方法在企业层面进行了聚类调整，重新进行回归。(5)借鉴魏星集等(2014)

重新度量了投资者情绪，按投资者情绪中位数分为高低两组重新进行回归。以上稳健性检验结果均与之前结果一致

。

近日，引黄入冀补淀工程项目建议书获国家发展改革委批复。按照计划，该工程建成后，将每年向白洋淀生态补水2.55亿m3，扣除输水损失后净补水量为1.1亿m3。该工程总投资388 713万元，工程任务是为沿线部分地区农业供水和向白洋淀实施生态补水，缓解沿线农业灌溉缺水及地下水超采状况，改善白洋淀生态环境和当地生活生产条件，并可作为沿线地区抗旱应急备用水源。工程主输水线路总长482km，其中，河北省占398km，滏阳河支线长27km。按照计划，工程总干渠渠首年均引水量7.37亿m3，河北省引黄时段为11月至次年2月。

(四)进一步研究

1

市值管理目的的验证。此部分进一步验证股权激励授予前向下的语调管理是否会引发负面市场反应，进而达到管理层市值管理的目的，增加这个检验可以使得本文的逻辑链条更加完整。选取披露语调前后

(-1,3)、

(4，30)与

(4, 120)作为窗口检验了语调的市场反应。回归结果如表5所示，MD&A信息披露总语调与累计超额收益

(-1，3)在5

水平上显著正相关，与累计超额收益

(4，30)在10

水平上显著正相关，与累计超额收益

(4，120)在10

水平上显著正相关，即语调越消极市场反应越负面。正因如此，管理层才会操纵信息披露语调从而达到市值管理的目的，进而获得更低的股权激励授予价格。

2

股权激励授予与信息披露语调管理间隔的影响检验。股权激励授予与信息披露语调管理之间的间隔会影响管理层语调管理的程度，因此本文在此部分对间隔带来的影响进行了检验。按股权激励授予与语调管理之间的时间间隔长短将样本分为小于30天、30到180天、大于180天三组分别进行回归。结果如表6所示，在小于30天样本中

与

在1

水平上显著负相关，相关系数为-0

0473；在30到180天样本中

与

在10

水平上显著负相关，相关系数为-0

0119；在大于180天样本中

与

没有显著的相关关系。这表明授予前的语调管理程度会因时间间隔而不同，授予前30天管理信息披露语调的程度更强，而在30—180天管理信息披露语调的程度较弱，大于180天时管理信息披露语调行为不再显著。

针对中央关于水资源管理的战略决策，国务院发布了《关于实行最严格水资源管理制度的意见》，进一步明确水资源管理“三条红线”的主要目标，提出具体管理措施，全面部署工作任务，落实管理责任和考核制度。这一水资源纲领性文件的出台和实施将极大地推动该项制度的贯彻落实，促进水资源合理开发利用和节约保护，保障经济社会可持续发展。

虽然污水处理过程中的回流污泥泵正常运行，并且上清液也能够全部回流，出水氨氮达标，但是总氮依然超标。因此，可以将缺氧搅拌全部设定为反硝化，这样能够很好地进行脱氮，并控制好出水总氮量，达到相关标准的要求。

3

盈余管理、股权激励授予与MD&A信息披露语调。上文验证得出管理层股权激励授予前会进行语调管理，而现有文献得出管理层也可以通过盈余管理来达到私利目的。那么MD&A语调管理与盈余管理作为两种信息操纵手段是替代关系还是补充关系？此部分将进行检验。我们借鉴袁鲲和武梓杨(2018)

计算可操控应计

，借鉴雷新途和汪宏华(2019)

计算真实盈余管理

，将总样本按照盈余管理中位数分为盈余管理较高组(向下盈余管理较低)和盈余管理较低组(向下盈余管理较高)，重新对股权激励授予和语调的关系进行检验。如表7结果显示，在

较低组中，

与

负相关但不显著，这说明当向下真实盈余管理较高时，有股权激励的公司在授予前通过盈余管理达到目的，没有进行语调管理。而在

较高组中，

与

在1

水平上显著负相关，相关系数为-0

0373。且通过进一步系数组间检验发现，在

较高组中相关系数绝对值显著大于在

较低组相关系数绝对值(P= 0

005)。之上结果表明当向下真实盈余管理较小时，管理层更会进行语调管理，因此真实盈余管理和语调管理具有替代关系。在

较低组中，

与

在1

水平上负相关，这说明当向下可操控应计盈余管理较高时，有股权激励的公司在授予前通过盈余管理达到目的，同时也操纵了语调。在

较高组中，

与

在10

水平上显著负相关，相关系数为-0

0210。且通过系数组间检验发现，在

较低组中相关系数绝对值显著大于在

较高组相关系数绝对值(P= 0

071)。这说明当向下可操控应计盈余管理越大时，有股权激励的公司在授予前更会向下操纵信息披露的语调，因此可操控应计盈余管理和语调管理具有补充关系。

4.公司治理、股权激励授予与MD&A信息披露语调。以上结果表明管理层在股权激励授予时会进行语调管理。那么是否有机制能够约束股权激励授予时的语调管理行为呢？在此部分选择独立董事规模、独立董事的财会背景、股权制衡度和机构投资者公司治理指标，进一步检验了公司治理对股权激励授予与MD&A语调管理关系的影响，以验证公司治理是否能够抑制管理层在股权激励授予前的语调管理行为。如下表8所示，在独立董事人数较多组、有财会背景独立董事、股权制衡度较高、机构投资者持股较高时，股权激励授予与MD&A语调不再具有显著的相关性，公司治理制度可以约束管理层利用语调操纵股权激励授予价格进而获得私利的行为。

六、结 论

现有有关股权激励授予时信息披露操纵行为的研究主要围绕盈余管理、盈余宣告和业绩预告等财务信息或者定量信息，而本文从文本信息语调角度研究了股权激励授予时管理层的信息披露行为。以2007—2019年之间的A股上市公司为样本，采用了PSM-DID的设计研究了管理层股权激励授予前的MD&A信息披露语调管理行为。研究发现，在股权激励授予前，管理层为了最大化股权激励薪酬，会降低MD&A信息披露语调的积极性。进一步研究发现在投资者情绪较低时这种行为更加显著，这表明管理层利用投资者情绪对信息披露结果寻求最大的效果。此外，管理层的语调管理行为在向下的真实盈余管理较低时更显著，两种信息操纵行为具有替代关系；管理层的语调管理行为在向下的可操控应计盈余管理较高时更显著，两种信息操纵行为具有补充关系。而公司治理机制中独立董事规模较大时、有财会背景独立董事、较高的股权制衡度以及较高的机构投资者持股都可抑制管理层的这种语调管理行为。

还应告知家长必须坚持长期治疗，短于1年的rhGH治疗对终身高改善的意义不大。目前的研究表明，rhGH治疗相对安全，只要按要求定期随访，及时发现可能出现的不良反应或副作用，及时适当处理就不会给患儿造成损害。

本文政策意义在于：首先，提醒投资者要辨别股权激励授予前的信息披露操纵行为，且不仅要关注盈余信息，还要警惕文本信息比如MD&A信息披露的语调。其次，股权激励授予价格过低会影响股权激励的有效性，因此在股权激励草案推出时，监管层应从文本信息语调和盈余信息多角度健全信息披露的监管机制，抑制管理层通过信息操纵获得私有收益。最后，应进一步完善各项公司治理机制，例如增强董事的独立性、财会背景独立董事的设置、提高股权制衡和机构投资者持股比例等，进而约束股权激励计划制定中管理层信息披露的机会主义行为，从而最大程度发挥股权激励的作用，使股权激励真正成为解决代理问题的有效手段。

[1] Stulz R. M. Managerial Control of Voting Rights: Financing Polices and the Market for Corporate Control [J]. Journal of Financial Economics, 1988, 20: 25-54.

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