货币政策传导渠道、金融周期与企业投资效率——来自我国A股上市公司的证据

■中国人民银行萍乡市中心支行课题组

一、引言与文献综述

微观企业作为参与经济活动的重要主体之一，其投资活动、财务决策等行为会受到政策影响，而其中又以货币政策的影响最为显著。现有的金融理论表明，货币政策会通过影响企业投资资金成本的高低、市场融资活动的难易程度等，进而影响企业投资效率，造成企业过度投资或投资不足。然而在长期实践过程中，伴随着我国货币政策在不同方向上的调整，金融系统已呈现出较为突出的周期性特征。中国央行发布的《2017年货币政策执行报告》首次提出了“金融周期”概念，并强调金融周期对实体经济活动的影响不容忽视。马勇等（2017）的研究显示，考虑到金融周期变量的货币政策规则不仅有助于在平稳时期维护金融和实体经济的双稳定，而且在发生危机时也能有效地缓解金融冲击对实体经济的不利影响。实际上，这些都深刻地表明随着金融周期所处阶段不同，货币当局的政策制定会随之改变，进而对企业投资效率的影响也会较忽略金融周期时有所不同。例如，当金融周期处于上升阶段时，市场资金充足，流动性泛滥，各类资产市场价格泡沫明显，此时央行为抑制泡沫现象倾向于收紧流动性，采取紧缩性货币政策，而在政策的转变下，企业投资决策较之前也会相应发生变化；反之，亦然。基于此，本文在传统研究的基础上进一步拓展，以金融周期作为新的切入点，着重研究货币政策传导渠道在不同金融周期环境下对企业投资效率的影响，以弥补现有研究在这一方向上的空白。

目前，国内外不少文献针对宏观经济政策对企业投资行为的影响展开了丰富的研究，而且更多侧重于从货币政策方面着手。Beaudry et al.（2001）分析了英国货币政策对其上市公司投资行为的影响，结果表明货币政策变动越频繁，企业投资行为越趋于谨慎。龚光明和孟澌（2012）的研究表明，扩张性货币政策促使企业投资增加，而紧缩性货币政策降低了企业投资。Mishkin（2009）则基于金融危机背景，研究了货币政策对企业投资的影响，发现货币政策对微观企业投资行为的影响在金融危机情形下更加有效。综合来看，货币政策不仅可能会对企业投资行为产生重要影响，而且这种影响会因所处经济环境的不同而存在一定差异。

此外，现有文献也探讨了金融周期与货币政策之间的关系。近年来的理论研究和实证分析都深刻表明金融因素在经济周期的波动中发挥着越来越重要的作用（陈雨露，2015）。货币政策的制定需要重点考虑金融周期对经济运行的影响，即使是短期的通货膨胀水平在政策的作用下得到有效控制时，中央银行仍然要努力维护金融稳定（Claessens et al.，2012）。在金融周期上升阶段，货币当局倾向于采取紧缩性货币政策，而在金融周期下降阶段，货币当局倾向于采取扩张性货币政策（丁一和代桂霞，2019）。由此可见，关注不同金融周期环境下的货币政策对企业投资行为的影响已成为宏观经济政策对企业投资行为影响的延伸。

关于货币政策传导渠道对企业投资效率的影响研究也日趋成熟。货币政策传导及中介目标的讨论颇受学术界关注，不少学者以此为基础展开了进一步拓展，并重点考察了货币政策传导渠道对微观企业投资效率的作用。Campello et al.（2011）通过研究发现，信贷支持显著缓解了金融危机下企业投资不足的现象。张西征等（2012）分析了货币政策影响企业投资的双重效应，发现货币渠道影响企业投资机会，信贷渠道影响企业资金供给。考虑到不同类型企业的投资效率受货币政策的影响可能存在差异性（Gulen&Ion，2015），贺京同和范若滢（2015）研究了货币政策对国有企业和非国有企业投资效率的影响，结论表明在存在较好投资机会的条件下，宽松性货币政策会通过信贷渠道提高企业投资效率，表现为过度投资和投资不足行为得到缓解。

综上所述，现有的文献都忽视了货币政策的制定和实施是以一定的经济、金融环境作为前提条件。虽然有少部分传统文献考察了不同宏观经济增长环境下的货币政策对企业投资效率的影响（张超等，2015），但并未纳入金融因素，尤其是金融周期的影响。鉴于此，本文以金融周期作为新的视角点，着重分析两类货币政策传导渠道在不同金融周期阶段下对企业投资效率的影响。本文的边际贡献主要突出在以下三个方面：第一，在传统研究基础上纳入了金融周期变量，并考察了不同金融周期阶段下，两类货币政策传导渠道（信贷渠道和货币渠道）对我国企业投资效率的影响；第二，以往文献对金融周期上升或下降阶段的判断大多采用虚拟变量的形式且设定较为主观，而本文利用主成分分析法构建了金融周期综合指数，避免了设定的随意性；第三，在异质性分析中，以往的文献对融资约束程度更多使用文字解释说明，本文对此采用了均值差异检验方法。

二、理论分析和研究假设

（一）货币政策传导渠道与企业投资效率

在信贷渠道下，货币政策调整改变的是银行信贷资金总量，而银行信贷供给数量的变化又会影响到企业外部资金供给水平，进而增加或降低企业获取投资资金的难易程度（Huang et al.，2012）。信贷渠道产生的根本原因在于融资市场存在信息不对称，而信息的不对称使信贷渠道主要依赖资产负债表效应和银行贷款效应传导至企业。具体而言：第一，在信息不对称影响下，银行贷款并不能完全被其他金融资产所替代，以至于它在融资市场上有了存在的合理性，这也使得它成为企业外部资金的重要来源渠道，具备典型的刚性特征，因而信贷供给的变化对企业投资会产生直接影响；第二，在金融加速器作用下，当企业的资产负债表受宏观经济的不利影响而出现恶化时，企业资产作为银行放贷的抵押品其价值会被削弱，银行会减少这类型企业的贷款额度，进而影响企业的投资水平（Bernanke & Gertler，1989）。值得说明的是，信贷供给本身不会改变企业投资机会，它仅仅是借助银行系统增加或降低企业外部资金的供给水平。

与信贷渠道不同的是，货币渠道并不会改变企业外部资金的供给水平，但是会影响企业投资机会。一方面，货币渠道会通过利率途径改变市场折现率，进而影响企业获得资金的成本（Mojon et al.，2002）；另一方面，货币渠道通过非货币资产途径影响非货币资产价格，从而改变企业投资方向及水平。整体而言，这两种途径至少会通过以下三种方式对企业投资造成影响：第一，当货币供给增加时，实际市场利率会下降，而这代表着企业借贷资金成本也会相应降低，越低的资金成本使企业投资项目的净现值（NPV）更可能大于零，因而也就更易于获得回报，这实质上是增加了企业投资机会。第二，宽松性货币政策会使非货币资产价格，尤其是股票价格上升。根据TobinQ 理论可知，此时企业重置成本相对而言更低，企业也愿意以旧换新，从而扩大投资。第三，扩张性货币政策可能会加剧通货膨胀，根据费雪利率理论可知，如果实际利率保持不变，通胀水平的上升会推高名义利率。名义利率反映的是经过预期通货膨胀调整后的真实回报率，它的上升意味着资产回报率的增加，所以最终企业投资项目的潜在收益会增加。因此，在费雪原理下，宽松性货币政策通过货币渠道间接促进了企业的投资机会。

综上可知，货币政策会通过货币渠道影响企业投资机会，而通过信贷渠道影响企业外部资金供给。但值得注意的是，考虑到融资约束的存在，即使是在宽松性货币政策下，企业仍然可能无法把握新的投资机会或获得更多的银行信贷。具体而言，在货币渠道下，宽松性货币政策会降低市场利率，但受融资约束影响，企业获得借贷资金较困难，资金借贷成本便不能降低，因而也就无法抓住投资机会。与此同时，利率下降会使企业投资项目NPV 大于零，企业的过度投资会得到缓解。然而，在代理冲突下，过度投资企业可能会因为私人利益而继续选择NPV小于零的项目，此时企业过度投资反而会加剧。与之相反的是，紧缩性货币政策在货币渠道下具有相反的效果。此外，在信贷渠道下，宽松性货币政策会增加企业外部资金来源。但通常而言，过度投资的企业融资约束程度较低，而投资不足企业融资约束程度更高。所以在外部资金的支持下，企业过度投资或投资不足都会加剧；反之，信贷紧缩导致的外部资金减少会产生相反关系。基于以上分析，提出如下假设：

H1：宽松性货币政策会通过货币渠道加剧企业投资不足，同时既可能加剧企业过度投资，也可能缓解企业过度投资；紧缩性货币政策效果则相反。

H2：宽松性货币政策会通过信贷渠道加剧企业过度投资或投资不足，而信贷供给减少则会改善企业投资效率。

（二）货币政策传导渠道、金融周期与企业投资效率

如同经济周期一样，金融也有一定周期性，而且金融周期通常要比经济周期更长、波动性更大。现有文献普遍将金融周期划分为上升和下降两个阶段，并且上升阶段通常较快，而下降阶段较慢，呈现出非常明显的非对称性特征（范小云等，2017）。在金融周期上升阶段，整个金融业处于迅速发展阶段，此时企业面临极为宽松的货币金融环境，体现为市场流动性充裕、利率普遍较低、资产价格快速上升等。正是在这样宽松的大环境下，银行业风险偏好上升，企业更容易在市场上融资，所以出现投资不足的可能性也就相对较低。然而，在金融周期上升到一定程度时，市场资产价格泡沫明显，为提前抑制泡沫膨胀并破裂可能带来的不利影响，政府这时倾向于“逆风向行事”，也就是采取紧缩性货币政策调控经济。伴随着货币政策的收紧，市场利率开始攀升，资产价格也开始下跌，最终造成两方面影响：其一，增加企业借贷资金成本，进而降低企业的投资机会；其二，企业抵押资产价值下跌，资产的担保效应变弱，偿债能力下滑，银行为控制风险可能出现“惜贷”心理，导致企业获得信贷的难度增加。具体而言，在货币渠道下，原先过度投资的企业会因为政策收紧带来的投资机会减少而降低投资，进而改善企业投资效率。考虑到金融周期处于上升阶段，企业出现投资不足的可能性较低，加之企业投资行为受货币渠道效应与金融周期环境效应的双重影响，所以这里并不能对企业投资不足的影响方向进行判断。在信贷渠道下，受资产价格下跌导致的资产担保效应减弱，企业获得信贷难度也增加，从而原来过度投资的企业也会降低投资水平。与此同时，随着银行信贷收缩，企业投资不足现象也会进一步加剧，而在金融周期处于下降阶段时，整个金融业会出现不景气现象，企业依靠外部市场融资会明显受到抑制。为了推动经济发展，政府这时倾向于通过宽松性货币政策调控实体经济，从而解决企业因外部融资难造成的发展受限问题。总的来说，在金融周期下降阶段，企业投资行为会与金融周期上升阶段表现相反。基于以上分析，提出如下假设：

H3：在金融周期上升阶段，宽松性货币政策通过信贷渠道或货币渠道对企业过度投资的正向影响会得到缓解，通过信贷渠道对企业投资不足的正向影响会进一步加剧。金融周期下降阶段的企业投资行为会与前者截然相反。

三、模型、变量和数据

（一）模型设定与变量选取

1.模型设定与被解释变量的选取

本文借鉴Richardson（2006）所使用的模型来测算企业投资效率。具体而言，首先将企业投资作为被解释变量，并设定如下模型进行回归。

其中，Inv是将企业的长期投资、无形资产和固定资产季度增量相加汇总，并通过企业的平均总资产进行标准化计算得到。Growth、Lev、Size、Curr、MR、Age、Inv分别表示企业前一时期的增长潜力、财务杠杆、资产规模、现金持有量、股价市场表现、上市年龄和投资水平。

然后，将模型（1）回归后得到的残差看作非效率投资，残差大于零的部分，设定为过度投资（OverInv），残差小于零的部分取绝对值后的数值，视为投资不足（UnderInv）。辛清泉等（2007）提到，当模型（1）回归后得到的残差大部分出现在零值周围或附近时，此时将残差视为非效率投资会存在较大误差。为尽可能克服这一不足，本文将残差按三分位数进行分组，并且把较大组的残差设定为过度投资（OverInv1），较小组的残差绝对值设定为投资不足（UnderInv1）。实际上，这一做法也从另一方面反映出模型估计结果的稳健性。

通过以上估计并对结果进行处理后，便可得到被解释变量企业投资效率，即过度投资（OverInv & OverInv1）和投资不足（UnderInv &UnderInv1）。同时，为深入分析不同金融周期背景下货币政策传导渠道与企业投资效率的关系，本文借鉴张超等（2015）的做法，建立如下实证模型。

其中，OverInv和UnderInv是被解释变量，分别代表企业的过度投资和投资不足。MPV是货币政策传导的渠道变量，Fc 是金融周期变量，X是控制变量，Quarter 和Industry分别是季度和行业的虚拟变量。

2.核心解释变量的选取

本文设定了两个相对应的货币政策传导渠道变量（MPV），即货币渠道变量（Mp）与信贷渠道变量（Cl）。参考周英章和蒋振声（2002）的做法，以狭义货币供给量（M1）的同比增长率作为货币渠道（Mp）的代理变量。借鉴潘攀和邓超（2020）的研究设计，将短期借款与长期借款之和对总资产标准化后的结果作为信贷渠道变量（Cl）的代理变量。

关于金融周期变量的选取，参考栾佳锐和王俊（2021）的做法，选取与金融周期密切联系的三个指标，即信贷（Credit）、信贷与GDP 之比（Credit_to_GDP）和房地产价格（用国房景气指数Hprice 衡量），并使用标准的“Min-Max”方法进行无量纲转化，然后采用主成分分析法构建金融周期综合指数（Fc），具体计算公式如下所示。

其中，γ、λ、θ分别表示由主成分分析法提取的三个指标对应的系数。此外，还采用简单算术平均法计算金融周期指数（Fc_1），并且Fc用于基准模型回归，Fc_1 用于稳健性检验。经过测算，2003年1季度至2020年3季度的金融周期指数如图1所示。

图1 2003年1季度至2020年3季度金融周期测算值

3.控制变量的选取

为了尽可能地避免遗漏变量带来的不利影响，本文参考潘攀和邓超（2020）的研究，在模型中加入以下控制变量：企业自由现金流（Cash）、管理费用比率（Ade）、财务杠杆（Lev）、应收账款比率（Ora）、财政政策（Fiscal）。相关变量的定义及详细计算方法如表1所示。

表1 各变量定义和计算公式

（二）样本选取和数据来源

以我国A股上市公司作为研究样本，时间范围设定为2003 年1 季度至2020 年3 季度。剔除金融和保险类企业、上市年龄小于一年、净资产小于零的企业以及相应样本缺失值后，共得到2525家样本企业，39577个样本观测值。为了避免变量极端值异常影响，对除上市年龄（Age）外的所有连续变量按99%分位数进行了Winsorize缩尾处理。上市公司财务数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，货币政策变量数据来源于Wind 数据库，构建金融周期综合指数涉及的数据来源于国际清算银行和中经网统计数据库。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

考虑到篇幅有限，表2仅列出了关键变量的统计特征。从表2可以看出，过度投资组的样本数明显要低于投资不足组的样本数，说明我国A股上市公司普遍存在投资不足的现象。从标准差看，过度投资组的标准差要高于投资不足组，表明上市公司过度投资组的投资水平的差异性要高于投资不足组。此外，相关系数检验结果表明各解释变量之间的相关系数不高，不存在严重的多重共线性问题。

表2 关键变量的描述性统计

（二）基准回归估计

表3 列示了模型（2）估计的基准回归结果，从表3 中（1）（2）可看出，当被解释变量为OverInv 和UnderInv时，无论是否存在控制，信贷渠道（Cl）的影响方向为正且在统计上显著，表明该结果与假设H2 一致。货币渠道（Mp）在未加入控制变量时统计上不显著，但在加入控制变量后统计上显著，并且影响方向也为正，该结果与假设H1 相吻合。这说明扩张性货币政策通过货币渠道和信贷渠道降低了企业投资效率，表现为加剧了企业投资不足和过度投资。与之相反，货币供给减少或信贷紧缩则改善了企业投资效率，表现为缓解了企业投资不足或过度投资。另外，如理论部分所述，企业投资不足之所以会加剧的原因可能是这类企业受到自身抵押资产不足、融资约束等条件限制，无法及时获得银行信贷支持，以至于错失新增投资机会，从而使得其投资不足不能得到有效改善，间接加剧了投资不足现象。

表3 货币政策传导渠道、金融周期与企业投资效率

根据货币政策传导渠道变量和金融周期变量交乘项估计系数可知，不论是否加入控制变量，货币渠道与金融周期的交乘项系数在过度投资组和投资不足组都显著为负，且过度投资组的结果与假设H3 一致。该结果意味着在金融周期上升阶段，货币政策会通过货币渠道缓解企业过度投资现象，提升企业投资效率。这其中的逻辑是在金融周期上升阶段，各类资产市场价格急剧飙升，通胀较为明显，为防范资产价格泡沫风险，政策制定者此时会倾向于采取紧缩性货币政策，比如提高利率等，这会通过改变折现率增加企业资金成本，进而降低企业投资机会，从而缓解企业的过度投资现象。类似地，该交乘项系数在投资不足组也显著为负，说明在紧缩性货币环境下，货币政策会缓解企业投资不足。可能是因为：一方面，在金融周期上升环境下，企业资金短缺的可能性较低，因而投资不足的现象也较少；另一方面，在金融周期快速上升阶段，企业资产价格上升，偿债能力增强，并且超过了正常的融资担保水平，这将推动企业投资扩张的效应超过紧缩性货币政策效应，从而得到与预期相反的结果。另外，信道渠道与金融周期的交乘项系数在过度投资组中均显著为负，在加入控制变量后的投资不足组的系数为正但不显著，这一结果与张超等（2015）的结果一致。

从控制变量的回归结果看，Cash 的估计系数在过度投资组显著为正，这意味着我国上市企业过度投资行为很可能也是由较高的自由现金流所致。Cash的估计系数在投资不足组也显著为正。实际上，现有研究结果就Cash 对企业投资不足的影响并没有得出一致结论，既可能为负（张超等，2015），也可能无影响（辛清泉等，2007）。其余控制变量Ade、Ora 和Lev 的回归系数影响方向和显著性水平也均与辛清泉等（2007）的结果相一致。当OverInv1和UnderInv1作为被解释变量时，上述回归结果与预期基本一致，说明该结果具有较好的稳健性。

（三）进一步分析

1.将样本划分为国有企业和民营企业

为了进一步分析在不同金融周期环境下，货币政策传导渠道对企业投资的影响是否会因为企业产权性质不同而呈现异质性特征，将样本企业按照产权性质划分为国有企业和民营企业。表4 为将样本企业按产权性质划分后的估计结果。首先，就货币渠道变量和信贷渠道变量的估计结果看，不论是否加入控制变量，对国有企业和民营企业的过度投资或投资不足都有正向影响，并且统计意义上也高度显著。其次，就货币渠道变量和金融周期的交乘项而言，无论是否存在控制，国有企业和民营企业投资效率均会得到改善。再次，从信贷渠道变量和金融周期的交乘项可知，扩张性货币政策通过信贷渠道也会提高国有企业投资效率，而对民营企业投资效率几乎无改善作用。可能的解释是现实中，与民营企业相比，国有企业在我国经济社会中承担了更多的宏观调控责任，并与政府有着密切的联系，理应更多地受到货币政策调控的影响，而国有企业由于预算软约束的存在等，在金融周期上升阶段，银行为追求利润，也倾向于向国有企业发放信贷，最终导致国有企业投资扩张的效应可能更加强烈，超过了紧缩性货币政策带来的反向作用。相反，尽管民营企业的融资需求非常依赖于银行信贷，但银行在贷款过程中存在信贷歧视，造成民营企业获得的信贷较少，从而也就不易受到货币政策的影响。此外，民营企业受融资约束、抵押担保物价值较低等不利影响，使得它无法得到更多的信贷支持，因而对货币政策的敏感性也就较差（李红和谢娟娟，2018）。

表4 样本按产权性质划分的估计结果

前文分析发现，受融资约束程度、抵押资产价值等微观特征影响，货币政策传导渠道在不同金融周期环境下对国有企业和民营企业投资效率的作用表现出较大差异。为了进一步验证它们之间的微观特征差异，参考潘攀和邓超（2020）的指标选取方法，用抵押资产价值（用总资产Asset 表示）、资产负债率（用Lev 表示）和经营活动净现金流（用Cfo 表示）来度量融资约束程度的高低，这些指标的组间差异如表5所示。结果显示，国有企业融资约束程度确实更低，因而也就更易获得银行信贷并把握投资机会。

表5 组间均值差异检验

2.对制造业和房地产行业样本进行回归

考虑到不同行业的企业受货币政策的影响可能不同，加之房地产行业已成为政府调控宏观经济的重要工具和手段之一，理论上其应该更易受到货币政策的影响。为此，本文单独对房地产行业和制造业进行回归分析。具体结果如表6所示。

表6 按制造业和房地产行业分样本回归结果

表6结果显示：第一，针对制造业而言，货币渠道变量和金融周期交乘项的系数仅在投资不足组显著，而信贷渠道下，交乘项系数仅在过度投资组中显著。这表明当金融周期处于上升阶段，货币政策通过货币渠道会缓解制造业企业投资不足，而通过信贷渠道会缓解制造业企业投资过度现象。对该结果可能的解释是：长期以来，我国制造业企业发展所需资金大多来源于银行间接融资，而能够获得银行信贷的制造业企业普遍也有较好的投资回报率，加上过度投资的制造业企业融资约束程度较低，所以与借贷资金成本相比，这些企业其实更愿意融资，从而受银行信贷的影响更大。与之相反，投资不足的制造业企业因为融资约束等各种限制，很难获得银行信贷，所以反而对资金借贷成本利率更加敏感。第二，就房地产行业而言，货币渠道、信贷渠道与金融周期交乘项系数均在统计上显著且符号为负。综合来看，房地产行业受货币政策影响事实上更加明显。这一逻辑是因为历经过去几十年的快速发展，房地产行业不仅成为我国国民经济中的重要组成部分，而且也是国家调控宏观经济的重要手段之一，必然更易受到政府调控政策的干扰和作用。总之，货币政策传导渠道在不同金融周期阶段下对房地产行业和制造业投资效率的影响存在较大差异。

（四）稳健性检验①限于篇幅，结果留存备索。

第一，改变金融周期指数计算方法。为进一步验证回归结果是否会因为构建金融周期指数方法的改变而保持稳定，采用简单算术平均法来计算金融周期指数，并将其代入回归模型（2）中加以检验。回归结果并未发生变化，这说明模型结果具有良好的稳健性。

第二，替换信贷渠道变量。具体而言，将短期借款、长期借款和一年以内到期的长期负债之和对总资产进行标准化后的结果作为信贷渠道的替代变量，并使用模型（2）进行回归。结果显示核心解释变量的估计系数及显著性与前文保持一致，进一步检验了模型的稳健性。

第三，为了进一步消除地区差异所带来的潜在影响，参照李志生和金凌（2021）的思路，在模型回归中控制与企业投资相关的区域宏观经济变量，即地区生产总值。结果与前文保持一致，表明模型结果具有一定稳健性。

第四，金融周期使用虚拟变量。将金融周期指数按平均值划分为上升金融周期和下降金融周期，并且用虚拟变量进行表示。其中，“1”表示金融上升周期，“0”表示金融下降周期。回归结果与前文保持一致。总的来说，模型估计结果具有稳健性。

五、结论与启示

本文以2003—2020年A股上市公司的季度数据作为样本，研究了货币政策传导渠道在不同金融周期环境下对企业投资效率的影响。研究结果表明：宽松性货币政策会通过货币和信贷渠道降低企业投资效率，表现为加剧企业过度投资和投资不足。当金融周期处于上升阶段时，货币政策会通过货币渠道缓解企业过度投资和投资不足，但信贷渠道仅会缓解过度投资。进一步研究发现，当金融周期处于上升阶段时，货币政策会通过货币渠道改善国企和民企投资效率，而通过信贷渠道仅会改善国企投资效率，对民企则没有影响。较制造业而言，随着金融周期所处阶段的不同，房地产行业受货币政策的影响更加明显。

本文的启示在于：第一，由于货币政策通过货币渠道和信贷渠道影响企业投资效率且作用机制存在一定差别，因此在经济转型时期和推动企业高质量发展的环境下，货币当局要重点关注这两类货币政策传导渠道对微观经济的共同影响，既要充分重视货币渠道对各类资产价值的潜在影响，也要针对实体企业面临的融资约束及银行自身体制缺陷，进一步完善银行自主经营功能，提高银行信贷有效性。第二，在调节微观经济主体行为的具体实践中，货币当局应全面考虑货币政策在不同金融周期阶段对企业投资效率和水平的差异化影响，从而提高货币政策作用和调控微观主体的针对性及灵活性，确保货币政策实施效果。第三，考虑到经济中的企业主体所处行业、产权性质等特征，货币当局应区别关注，根据不同金融环境的需要动态调节企业投资行为。特别是制造业作为我国国民经济的重要支柱，在吸纳就业、提升国家竞争力等方面发挥了领头羊作用。为此，货币当局也应做好政策效果评估，充分考虑所处金融周期状态，创新和完善结构性货币政策工具体系，精准加大对制造业企业的支持力度，为构建新发展格局提供更多金融助力。