机构投资者交叉持股与企业现金持有

张亚涛

（南开大学金融学院 天津市 300350）

一、引言

自2001 年证监会提出“超常规发展机构投资者”战略以来，我国机构投资者迅速发展壮大，同行业企业间通过机构投资者交叉持股产生股权关联的现象也越来越普遍。同时持有同行业内多家企业大宗股权（持股比例大于5%）的机构投资者被称为交叉持股的机构投资者（杜勇等，2021）。与普通机构投资者相比，作为不同公司间股权关联的节点和信息传递的枢纽，交叉持股的机构投资者与上市公司的经济利益高度相关，由于其拥有更加丰富的行业知识和治理经验，介入公司治理活动的能力和动机较强，发挥了一定协同治理效应，对企业创新活动（Gao等，2019）、盈余管理（He 和Huang，2017）和高管薪酬契约的有效性（Kang 等，2018；Antón 等，2020）均有一定影响。然而，现有研究大多聚焦于发达国家的资本市场，在当前我国机构投资者持股结构分散、持股比例较低，且热衷于短视投资的现实背景下，深入探究交叉持股的机构投资者如何影响微观企业财务决策，对于完善公司治理和增强金融服务实体经济的能力具有一定现实意义。

现金持有水平关系着企业的存续和发展，历来是学术界和实务界关注的热点议题。已有研究主要从公司特征诸如产权性质（杨兴全和尹兴强，2018）、股票流动性（杨兴全等，2021）、家族控股（姜付秀等，2017）等；治理环境诸如内部控制（张会丽和吴有红，2014）、公司治理特征等（杨兴全和孙杰，2007）；宏观环境诸如金融发展水平（胡亚峰和冯科，2018）、货币政策（祝继高和陆正飞，2009）、经济政策不确定性（张光利等，2017）等方面展开。虽然也有学者从机构投资者类型、持股比例和持股期限和等维度出发，探讨了机构投资者对企业现金持有的影响（Vo，2018；胡援成和卢凌，2019），但大多基于“经济人”假设，忽略了其“社会人”的属性。但是，机构投资者也是“社会人”，尤其是当其持有同行业多家企业的大宗股权形成股权网络后，会在同行业企业间共享私有信息、积累治理经验和学习行业知识（邢斐等，2021；周微等，2021），从而影响其协同治理效应。所以，同时考虑机构投资者的“经济人”和“社会人”的双重属性，有助于更好的理解其在公司治理中发挥的作用和机制。

二、理论分析与研究假说

（一）文献回顾

1.机构交叉持股。近年来，关于机构交叉持股经济后果的理论和实证研究不断涌现，但始终没有得到一致的研究结论。主流观点认为，交叉持股的机构投资者发挥了协同治理效应。如He 和Huang（2017）认为交叉持股的机构投资者能够通过提高同行业内企业间的产品市场协作水平，提高企业价值。Brooks 等（2018）发现交叉持股的机构投资者可以通过降低上市公司并购的交易成本和提高并购方与目标公司间的信息透明度，从而降低上市公司并购失败的概率。Kang 等（2018）指出机构投资者交叉持股比例较高的上市公司治理水平更高。He 等（2020）发现交叉持股的机构投资者通过退出威胁和协同治理降低了上市公司的盈余水平。但也有少部分学者持有不同观点，指出交叉持股的机构投资者不利于企业的长远发展。例如，Antón 等（2020）利用理论模型和实证检验证实了机构交叉持股会降低公司高管的薪酬业绩敏感性，导致公司内部治理水平的下降；Azar 等（2018）认为，机构交叉持股会促使同行业上市公司达成合谋共识，构建行业壁垒，不利于上市公司的可持续发展。

2.企业持现的动机。已有研究表明，预防性动机和代理动机是影响中国等发展中国家企业持现的关键因素（Opler 等，1999）。一方面，预防动机认为，发展中国家的融资约束和经济政策不确定性较大，企业出于应对不确定性和捕捉潜在投资机会的动机会持有超额现金；另一方面，发展中国家投资者保护水平和公司治理质量不高，而现金及其等价物容易被内部人肆意侵占，因此内部人出于自利动机会持有大量现金，以满足其过度投资、在职消费和扩大企业规模等目的（Jensen，1986）。

（二）研究假说

交叉持股的机构投资者为了实现投资组合收益的最大化，一方面可能通过履行外部监督职能，压缩内部人对现金及现金等价物实施侵占的空间和时间，减少企业持现的代理动机；另一方面可能促进信息共享，缓解融资约束，降低持现的预防性动机。

1.弱化企业持有现金的代理动机。交叉持股的机构投资者通过履行外部监督职能来监督内部人的自利行为，降低企业持现的代理动机，实现企业现金持有水平的下降。已有文献表明，交叉持股的机构大股东具有更加丰富的行业知识、信息资源和治理经验，因此拥有更高的话语权，可以通过在股东大会上提出反对意见（He 等，2019）、委派管理层（杜勇等，2021）和更换业绩表现较差的公司高管（Kang 等，2018）等渠道参与公司治理，提高公司治理质量。交叉持股的机构投资者对公司治理的增量效应体现在能力和动机两个方面：第一，同行业的企业具有相似的业务环境、治理结构和运营模式，这使得交叉持股的机构投资者可以快速积累某一行业的监督治理经验和专业知识（杜勇等，2021）。第二，交叉持股机构投资者的目标是实现投资组合收益的最大化，而其治理行为不仅可以提高目标公司的业绩，还可以提高其投资组合中同行业其他公司的价值，具有正外部性。简而言之，与普通的大股东相比，在监督成本相同的情况下，交叉持股的机构投资者可以获得更高的边际收益，因此有更强的动机和能力去积极履行外部监督职能，阻止内部人侵占和挥霍企业资源，消减代理问题。而现金持有量的代理理论认为，企业过度持现的动因之一是内部人的自利行为（Opler 等，1999），因为现金的流动性最强，而薄弱的公司治理环境为公司高管将多余的现金用于获取私人收益、过度投资和“帝国构建”提供了制度土壤（Amess 等，2015）。Vo（2018）也发现企业现金持有水平和代理问题的严重性正相关。因此，提高公司治理质量，降低代理冲突，对企业持现水平的降低有利。据此，本文认为交叉持股的机构投资者可以通过降低代理成本，缓解企业持现的代理动机，使现金持有维持在较低水平。

2.弱化企业持现的预防性动机。企业通常会持有一定水平的现金，以应对经营和生产活动中的不确定性、抓住稍纵即逝的投资良机。而企业持现的预防性动机在很大程度上取决于其获取外源融资的难易程度。简而言之，当面临的融资约束较小，能及时以较低成本获得充足外源融资时，企业持现的预防性动机便会大幅降低；相反，当面临较强的融资约束时，企业持现的预防性动机便会增加。而交叉持股的机构投资者可以降低信息不对称和提高企业的产品市场表现，缓解融资约束，削弱企业持现的预防性动机。一方面，机构投资者通过交叉持股形成的股权关系网络促使目标公司和行业内其他公司形成社会网络关系，为公司提供了高效的信息共享渠道，加速了公司私有信息的扩散，降低了公司与外部投资者间的信息不对称（Brooks 等，2018）。另一方面，为实现投资组合收益的最大化，交叉持股的机构投资者会协调组合内同行业企业行动，降低同行业企业间的敌对行动，加强产品市场协作（He和Huang，2017），提高公司的产品市场表现，拓宽融资渠道，降低企业的融资成本（Park 等，2019）。此外，当面临激烈的产品市场竞争时，企业会减少信息披露，甚至披露虚假信息，以避免同行业的竞争对手利用其披露的信息，抢夺产品市场份额，而交叉持股的机构投资者可以通过内部化企业竞争行为的负外部性，降低企业实施恶性竞争策略的意愿，进而提高企业的信息披露质量（Shroff 等，2017）。综上所述，交叉持股的机构投资者可以通过降低企业信息不对称和提高其产品市场表现，从而缓解企业的融资约束。而融资约束的改善将会弱化企业持现的预防性动机，导致企业现金持有水平的下降。

基于上述推论，本文提出假设H1：

H1：交叉持股的机构投资者可以降低企业现金持有水平。

为进一步探究交叉持股的机构投资者影响企业现金持有水平的具体途径，为假设1 提出两个子假设。

H2a：交叉持股的机构投资者可以通过降低代理成本，进而降低企业的现金持有量。

H2b：交叉持股的机构投资者可以通过缓解融资约束，进而降低企业的现金持有量。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择和变量定义

1.样本选择。本文的研究对象为2008-2020 年A 股非金融类上市公司，所使用的数据均来自国泰安数据库，并做出如下处理：删除财务特征和治理特征缺失的样本，对连续型变量在99%和1%处进行缩尾处理。

2.变量定义。现金持有水平（Cash），参考熊凌云等（2020），使用（货币资金+交易性金融资产）/（总资产-现金及现金等价物）来衡量。参照已有研究（邢斐等，2021），从3个角度构造衡量交叉持股的机构投资者持股的指标：第一，是否存在交叉持股的机构投资者的哑变量（CIOD），如果公司拥有交叉持股的机构投资者，则CIOD 为1，否则为0。本文将交叉持股的机构投资者定义为持股同行业内两家以上公司的大宗股权（持股比例＞5%）。第二，交叉持股的机构投资者数量（CION），以企业交叉持股的机构大股东数量加1 的自然对数衡量。第三，机构投资者交叉持股比例（CIOR），为上市公司所有交叉持股的机构投资者的持股比例总和。参考杨兴全和尹兴强（2018）和熊凌云等（2020），本文选取的控制变量及其定义如表1 所示。

表1 变量定义

（二）模型设计

为考察假设H1，即交叉持股的机构投资者可以降低企业现金持有水平，本文构建如下模型：

其中，CIO为上市公司机构投资者交叉持股指标，包括CIOD、CIOR和CION。

参考杨兴全和尹兴强（2018）和熊凌云等（2020）的研究方法，构建模型（2）来考察机构投资者交叉持股影响企业持现水平的代理成本途径，即假设H2a，见式（2）。

借鉴熊凌云等（2020）的做法，本文借助现金—现金流敏感性模型来考察机构投资者交叉持股降低企业持现水平的预防性动机渠道，即假设H2b，见式（3）。

其中，ΔCash为现金持有 变动额；CF为现金流；CF×CIO为机构投资者交叉持股指标（CIO）量的一阶滞后项以及二者的交乘项。若α的系数显著为负，则意味着交叉持股的机构投资者降低了现金—现金流敏感性，缓解了企业的融资约束。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计结果。首先，是否存在交叉持股机构投资者的哑变量（CIOD）的均值为0.117，说明有11.7%的企业至少拥有一家交叉持股的机构投资者，这与2014 年美国70%的比例存在显著差异（He 等，2020）。其次，Cash 的均值为0.245，标准差为0.214，说明不同上市公司的现金持有水平存在较大差异。

表2 主要变量的描述性统计

（二）基准回归

表3 为交叉持股的机构投资者持股对上市公司现金持有量的基准回归结果。CIOD、CIOR 和CION 的回归系数估计值均至少在5%的置信水平下显著为负，说明机构投资者交叉持股与企业现金持有水平存在显著的负相关关系，即有机构投资者交叉持股的上市公司现金持有水平更低。

表3 机构投资者交叉持股与企业现金持有：基准回归

（三）内生性和稳健性检验

1.内生性检验。考虑到机构投资者在选择交叉持股的企业时，可能会受到企业其他财务特征的影响，所以可能存在由样本选择偏差带引发的内生性问题。鉴于此，本文采用Heckman 的两阶段回归法来估计模型（1），以减少选择性偏差对回归结果的干扰。估计结果如表4 所示，CIOR、CIOD 和CION系数的大小和显著性没有发生明显变化，可见在控制内生性问题后假设1 的结论依然成立。

表4 机构投资者交叉持股与企业现金持有：内生性检验

2.稳健性检验。本文通过替换因变量进行稳健性检验。参考熊凌云等（2020）的做法使用现金及现金等价物占总资产的比例衡量企业的现金持有水平（Cashdnet），重新进行模型（1）的回归分析。估计结果如表5所示，可以看出，CIOR、CIOD 和CION 系数依旧显著为负，说明本文的回归结果非常稳健。

表5 机构投资者交叉持股与企业现金持有：稳健性检验

五、作用机制检验

上述分析表明，交叉持股的机构投资可以降低企业的持现水平。本文对交叉持股的机构投资者降低企业现金持有预防性动机和代理动机的渠道进行检验。

（一）机构投资者交叉持股弱化企业现金持有代理动机的检验

本文利用模型（2）来检验机构投资者交叉持股影响企业持现的代理成本渠道，即假设H2a。表6 汇报了相应的回归结果。第（1）、（3）和（5）列分别为机构投资者交叉持股指标CIOR、CIOD 和CION 与现金持有（Cash）交乘项对非效率投资（UInv）的回归结果。由回归结果可知，交叉持股的机构投资者可以缓解企业持现的非效率投资。交叉持股的机构投资者通过降低内部人的非效率投资行为，例如构建“商业帝国”等谋求私利的过度投资行为，以及内部人将超额持有的现金用于在职消费和关联交易等引发的投资不足，减少了企业持现的代理动机，假设H2a 得到验证。

表6 机构投资者交叉持股弱化企业现金持有代理动机的检验

第（2）、（4）和（6）列分别为机构投资者交叉持股指标CIOR、CIOD 和CION 与现金持有（Cash）交乘项对企业研发投入（RD）的回归结果，可以看出，交叉持股的机构投资者促使企业将更多的现金用于研发支出。在现金持有水平一定时，机构交叉持股比例越高公司非效率投资水平越低，企业会将更多现金用于研发投入。此外，交叉持股的机构投资者不仅提高了企业投资效率，还促使企业将现金用于研发创新，优化了现金持有决策，有利于企业创新水平和竞争力的提升。

（二）机构投资者交叉持股弱化企业现金持有预防性动机的检验

交叉持股的机构投资者影响企业持现决策的另一个渠道为缓解融资约束，降低企业持现的预防性动机，即假设H2b。表7 报告了机构投资者交叉持股对公司现金—现金流敏感性（融资约束）的影响。结果显示，表明机构投资者交叉持股的哑变量（CIOD）、交叉持股比例（CIOR）和交叉持股的机构投资者数量（CION）均降低了企业现金—现金流敏感性，意味着交叉持股的机构投资者通过缓解企业面临的融资约束，降低持现的预防性动机，实现企业现金持有水平的下降，假设H2b 得到验证。

表7 机构投资者交叉持股弱化企业现金持有预防性动机的检验

六、结论与政策启示

（一）研究结论

本文以2008-2020 年沪深A 股非金融类上市公司为研究对象，考察了机构投资者交叉持股对企业现金持有水平的影响及作用路径。研究发现：交叉持股的机构投资者降低了上市公司的现金持有水平；交叉持股的机构投资者有助于缓解代理冲突，抑制企业持现的代理动机；同时，交叉持股的机构投资者还可以通过缓解融资约束，降低公司的预防性现金需求。

（二）政策启示

2021 年1 月《建设高标准市场体系行动方案》印发，提出培育资本市场机构投资者以及完善投资者保护制度。本文的结果表明，相较于非交叉持股的机构投资者，交叉持股的机构投资者能够发挥协同治理效应，优化企业的现金持有决策。因此，有关部门在培育资本市场机构投资者的同时，应积极引导其交叉持股，以健全资本市场服务实体经济的体制机制。此外，为了更好的发挥机构交叉持股的协同治理效应，本文提出如下政策建议：

第一，上市公司应当努力引入交叉持股的机构投资者，借此提高自身的治理质量和优化财务决策。与非交叉持股的机构投资者相比，交叉持股的机构投资者凭借其在行业知识、信息资源和治理经验上的优势，可以更好的发挥协同治理效应，降低融资约束和代理冲突，在保护中小投资者利益的同时促进企业的长期价值创造。

第二，营造良好的外部市场环境。本文发现交叉持股的机构投资者通过缓解企业融资约束和提高公司治理水平两个渠道来发挥协同治理效应，降低企业的现金持有水平。因此，要有效发挥交叉持股的机构投资者的协同治理作用，关键在于构建良好的金融市场环境，为企业融资约束的缓解和治理质量的提高创造外部条件。有关部门一方面要加强多层次金融市场的建设，促进金融市场与实体经济深度融合，拓宽企业融资渠道，为其提供融资便利；另一方面，完善上市公司治理准则，鼓励企业依法合规经营，提升信息披露水平。