金融规模、金融结构与经济增长——基于最优产业配置与技术进步视角的分析

方云龙 王博

（天津财经大学 天津市 300222）

一、引言

党的十九大报告指出，加快完善社会主义市场经济体制，需要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。2008年全球金融危机爆发后，各国政府相继部署安排了一系列金融经济改革举措以促进经济的复苏发展，中国政府也推出了四万亿的财政救助举措以及一系列金融改革办法。这些举措虽然在当时的背景下对中国经济复苏发挥了关键性作用，但后来也遭到了社会各界的质疑。比如，相关金融刺激政策是否能让资金真正流向实体经济？金融规模的扩张是否一定会促进经济增长？大规模的刺激计划是否造成了金融结构的扭曲？另外，近年来，随着中国金融开放步伐的加快，中国金融行业逐步打破了保守发展的思维定势（王爱俭等，2019），新的更加开放的金融发展环境是否会优化中国的金融结构，进而促进中国的经济增长？要想回答上述问题，就离不开对金融规模、金融结构与经济增长之间关系的探讨。

从各国金融发展与经济增长的实践来看，基本可以总结为如下经验：第一，金融发展可以有效驱动经济增长；第二，金融结构存在明显的国别异质性。Demirgüc－Kunt 和Levine（2001）将金融结构细分为四种类型，即市场主导型金融发达国家、市场主导型金融欠发达国家、银行主导型金融发达国家以及银行主导型金融欠发达地区。总结来看，美国等西方国家多是典型的“市场型”金融体系，而以中国等为代表的国家则是“银行主导型”金融体系。实际上，自McKinnon（1973）和Shaw（1973）系统论述金融深化论以来，金融发展能够促进经济增长基本成为学界共识（Levine，2006）。但不同类型的金融结构都可以为各自的经济增长提供重要动力这一现象引起了学术界的广泛关注与讨论。然而，迄今为止，关于金融结构与经济增长关系的研究仍未达成广泛共识（张成思和刘贯春，2015），对其背后的传导机制问题更是缺乏系统全面的讨论。因此，结合时代背景，对金融发展、金融结构与经济增长之间关系及其背后传导渠道的探讨，无论是对完善相关理论还是服务于政策实践，都具有重要意义。

基于此，本文以2008 年国际金融危机爆发后的中国金融发展实践为背景，基于金融结构理论，采用双重固定效应下的多元回归、SYS—GMM 模型以及中介效应模型，研究我国金融规模、金融结构与经济增长之间的关系，并对金融结构影响经济增长的传导机制问题进行探讨。本文的边际贡献与研究意义如下：第一，区别于以往对金融结构与经济增长关系研究非此即彼的结论，本文认为中国金融结构的经济增长效应存在区位异质性，研究结论表明，在东部、中部等较发达地区，金融结构的改善能显著促进经济的增长，而这一关系在我国西部不明显，这表明我国的金融改革政策应将区位异质性考虑在内，切忌“一刀切”。第二，金融结构优化对经济增长的促进作用是否会受到经济波动的影响一直未被关注，当前的国内外宏观经济形势波诡云谲，“黑天鹅”事件频现，经济波动可能会明显影响金融结构改善的作用。本文研究认为，在经济运行平稳的条件下，金融结构对经济增长的驱动作用更大，因此“稳增长”应该是未来宏观政策的重点，经济运行平稳才是金融体系发挥出更大作用的关键。第三，从“最优产业配置”和“技术进步”双重视角，验证了金融结构优化往往通过促进产业结构优化升级和驱动全要素生产率提高双重渠道来促进经济的增长，这一研究结论丰富了金融结构理论的已有文献，拓展了金融结构优化在传导机制方面的研究视角，为我国更深层次的金融改革以及如何选择改革重点领域和发挥金融作用的方向提供了经验证据。

本文其余部分安排如下，第二章为文献综述与研究假设，第三章为研究设计，第四章为实证结果与分析，第五章为稳健性检验，第六章为研究结论与政策启示。

二、文献综述与研究假设

本文研究的核心问题有，第一，金融结构优化是否会促进经济的增长？且这一促进作用是否会受区位或经济发展水平异质性的影响？第二，经济波动是否会影响金融结构优化对经济增长的促进作用？第三，金融结构优化如何影响经济增长？本文着重探讨“最优产业配置”与“技术进步”是否是金融结构优化影响经济增长的重要传导机制。基于此，本文的研究综述分为以下三部分：第一，金融结构与经济增长关系相关研究；第二，经济波动、金融结构与经济增长相关研究；第三，金融结构优化影响经济增长的机制研究。

（一）金融结构与经济增长关系相关研究

Valickova 等（2015）统计了67 篇论文后得出结论，金融发展是经济增长的必要条件，可见金融发展能够促进经济增长已经基本成为学界共识。但关于金融结构与经济增长之间关系，学术界却始终未能达成一致。究竟什么样的金融结构能够促进经济的增长？关于这一问题，已有研究可以被大体分为四种观点。第一，以间接金融，如银行等为主导的金融体系更能促进经济的增长。这是由于银行主导的金融体系在动员储蓄、加速储蓄与投资转化、优化资源配置以及风险管理等方面显著优于市场主导型金融体 系（Diamond，1984；Stiglitz，1985；Boyd 和Prescott，1986）。Cheng 和Degryse（2010）通过实证研究，验证了中国的银行主导型金融体系显著促进了中国的经济增长。沿袭这一逻辑，国内学者从提高直接融资比例是否能够促进经济增长的角度来论证这一观点，部分学者研究发现，中国直接融资比例的上升对经济增长不发挥作用、甚至在一定历史阶段起到阻碍作用（王勋和赵珍，2011；夏祥谦，2014）。第二，部分学者根据自己的研究成果得出了与上述结论完全相反的结果，他们认为市场主导型金融体系在价格发现、缓解企业融资约束、提升企业创新能力、提升信息透明度方面具有优势，更能促进经济的增长（Stulz，2001）。比如，国外学者研究认为，股票市场能够显著促进产业结构的优化转型和企业技术创新（Brown 等，2009），进而促进经济增长，银行主导型金融体系更追求稳定的利息回报而缺乏风险投资意识，不利于技术创新和产业结构优化（Mork 和Nakamura，1999）。国内学者同样也有证据表明股票市场对经济增长的促进作用要远远超过银行部门（范学俊，2006）。第三，还有一些学者持中立的观点，他们认为无论是银行主导型金融体系还是更为市场化的金融体系都有各自的优缺点，在不同国家和不同发展阶段应采取适应本国经济发展的金融结构，而不能教条地认为某一种金融结构就一定优于另一种金融结构（Allen 和Gale，2001；林毅夫和姜烨，2006）。比如，Aghion等（2005）认为，当经济发展到达一定水平后，市场主导型金融体系更能为经济发展提供动力。Bolbol 等（2005）则以埃及为例，验证了金融结构与经济效率之间的关系，研究发现，人均收入是影响金融结构促进经济增长的关键因素。换句话说，经济发展水平能够显著影响金融结构的选择。第四，还有少部分学者提出了金融功能观点（Levine，2002），他们认为，金融功能是影响经济增长的主要因素，而金融结构则不会影响经济的增长。金融发展促进经济增长的关键在于发挥好金融功能，而不是对金融结构的改善。上述几种观点都有大量的实践和研究基础作为支撑，因此，关于金融结构改善究竟能否促进经济增长在学术界始终未能达成共识。

经过改革开放40 多年的发展，中国经济社会发展取得了重要成就，金融业发展也同样突飞猛进，取得了重要进展。从金融结构视角研究金融发展的重要作用是洞察金融与经济增长之间关系的关键（易纲，2020）。事实上，金融规模与金融结构都是影响金融发展的关键变量。金融发展不仅体现在金融规模的扩张上，更体现在金融结构的调整和优化上。改革开放40 多年，中国金融业为驱动经济增长发挥了重要作用，金融规模也不断扩张。但随着金融经济改革进入深水区，中国宏观杠杆率不断攀升，系统性金融风险正在加速累积。如何优化金融结构以更好地促进经济增长成为了社会各界广泛关注的问题。另外，现有文献也认为，金融规模扩张虽然会促进经济的增长，但金融创新缺乏监管，金融规模扩张过度，往往也是诱发金融危机的重要原因，因此，金融规模对经济增长往往具有两面性（王勋和赵珍，2011）。2019 年2 月，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。在高质量发展的时代背景下，本文认为，要想更好地让金融服务实体经济发展，金融政策应更加注重金融结构的优化调整，而非金融规模的扩张。基于此，本文提出如下假说：

假说1：现阶段，中国金融规模的继续扩张不利于经济的增长，而金融结构的优化将为经济进一步增长提供动力。

（二）经济波动、金融结构与经济增长相关研究

现有研究认为，相比于经济增长，经济波动也是一个重要的政策目标，同样值得关注（陈彦斌，2005；Mishkin，2009）。关于金融结构与经济波动之间关系的观点可简要概括为以下两种：一种观点是银行主导型金融体系的持续发展，往往是导致一国国内信贷泛滥，诱发金融危机进而增大经济波动的重要因素（Kaminski 和Reinhart，1999）；另外一种观点认为，市场主导型金融结构同样会由于资本市场的过度发展加大经济的波动（Boot 和Thakor，1997）。由此可见，关于金融结构对经济波动或经济增长的影响，学术界尚未形成统一结论。对三者关系的不同研究结论也导致了不同的宏观政策主张。刘晓光等（2019）认为，造成结论差异的重要原因在于，现有研究往往将三者分开讨论，而这种研究思路割裂了经济增长与经济波动之间的关系。一方面，已有研究认为经济衰退时期的经济波动会限制经济社会的投资行为，而投资被传统经济增长理论认为是促进经济增长的最重要变量之一，金融制度的不完善会在这一时期阻碍经济的复苏发展。与此相反，也有学者认为经济波动与经济增长往往存在正相关性，因为经济越是增长对经济社会关系的创造性破坏就越大（“清洗效应”）。因此，经济波动与经济增长的关系确实存在，而学界对这种关联的方向又缺乏一致的结论，这使得金融结构与经济波动、经济增长之间的关系产生了交互影响。

本文认为，研究金融结构与经济增长的过程应该考虑到经济波动的因素，因为经济波动与经济增长的关联性问题已经得到了验证（虽然对关联的方向性缺乏一致的结论，但两者存在关联已被多数学者证实和承认），所以将两者分开论述的做法有失偏颇。基于此，本文在验证金融结构优化对经济增长影响的基础上，又加入了经济波动变量，并与金融结构组成交互项，检验经济波动在金融结构优化促进经济增长过程中究竟发挥了何种协同作用。基于刘晓光（2019）等人的研究结论以及资源优化理论，本文预期，由于经济的平稳运行往往会给金融发展提供良好的外部环境，而金融的进一步发展也会促进经济的繁荣。综上所述，提出如下假说：

假说2：经济波动在金融结构优化促进经济增长的过程中发挥重要的协同作用，且经济波动越小，越有利于金融结构优化发挥作用。

（三）金融结构优化影响经济增长的机制研究

对金融结构促进经济增长结论的差异，导致了学术界对其背后的传导机制问题亦出现了诸多说法。现有研究分别从金融功能（彭俞超，2015）、要素禀赋结构（张志强，2019）、技术创新（孙伍琴，2004；邓创和曹子雯，2020）、产业结构（李成和刘子扣，2021）、融资者特性（林毅夫等，2009）等角度，论述了上述变量往往在金融结构优化促进经济增长过程中发挥了重要的传导渠道作用。就传导机制的选择而言，本文认为上述的中介变量选取均有一定的理论基础和现实逻辑。但基于中国经济发展的现实背景，本文选择从“技术进步”和“最优产业配置”视角论述金融结构优化促进经济增长的传导路径，并认为技术创新和产业结构优化是影响当今中国经济发展最重要的两个因素。选择原因如下：改革开放40 多年来，中国基本遵循了从解决商品、服务供给到更加注重企业供给和供应链完整这样一条发展道路。改革基本就是围绕企业供给、产业结构优化以及技术创新供给这样一条主线进行的。科技创新带来的巨大红利让我国深刻认识到创新的重要性，并把建设创新型国家提升到国家发展战略的高度，十九届五中全会上，更是强调“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。而创新往往是一种风险投资，具有周期长、回报不确定性高等特点，极易面临融资约束问题（方云龙，2020），而金融结构的改善恰好可以在不加重企业负担的情况下为技术创新提供资金支持。现有研究认为，金融结构的改善往往会促进企业的技术创新，其原因如下：第一，创新活动是一项风险投资，而金融体系提供的风险管理服务刚好可以满足企业创新的需要。第二，金融结构的改善会提高金融效率，促进生产分工，进而促进技术的进步。第三，金融体系的信息服务功能也可以为提高技术创新的成功率提供支持。

纵观世界发展史，每发生一次重大的经济冲击，世界范围的产业链和供应链就会受到一次重大的影响，而各国普遍采取的措施就是收缩产业链，尽量让自身产业结构更加健全和完善。产业结构在一国经济发展中发挥着重要的作用，甚至直接决定了经济发展能够达到的高度。而产业结构的整体优化和升级同样是一个需要大量资金支持的过程。无论是银行主导型金融结构还是更为市场化的金融结构都会对产业结构的优化产生重要的驱动作用，银行主导的金融结构降低了银企之间的信息不对称，更有利于资金流向先进的生产部门，进而提升整体产业发展水平（方云龙，2020）；而更为市场化的金融体系则可以通过风险分散机制在一定程度上提升企业主的风险容忍度，进而保障企业创新活动的顺利推进，技术进步是产业结构转型升级的必要条件。另外，刘晓光等（2019）基于最优产业配置理论框架，将金融结构优化与经济增长关系研究转化资源在产业间的配置问题，同样认为产业的优化升级在金融结构改善促进经济增长的过程中发挥重要的渠道作用。综上所述，本文提出第三个假说：

假说3：技术进步与产业结构优化在金融结构改善促进经济增长过程中发挥重要的传导机制作用。

三、研究设计

（一）模型设计

参考王爱俭等（2020）、方云龙和刘佳鑫（2021）的建模框架，本文采用双固定效应下的多元回归模型，对金融规模与经济增长的关系、金融结构与经济增长的关系进行了基础回归，并借鉴Beck 和Levine（2004）对金融结构影响经济增长可能存在的内生性问题的考虑，采用SYS—GMM 法进行削弱。基准模型构建如下：

式（1）、（2）除了解释变量不同外，其余变量均相同。FTS 为金融规模，本文采用直接融资与间接融资之和比GDP（FTS1）以及社会融资规模比GDP（FTS2）两个指标来衡量；FTC 为金融结构，本文采用直接融资比间接融资来衡量。被解释变量AGDP 为地区人均GDP。控制变量选取如下：GOV 为政府干预程度，用于控制政府行为对经济增长的影响；EAG 为经济聚集水平，用于控制经济发展的规模效应对地区经济增长的影响；RER为环境规制，这一变量在近年来的经济增长文献中被广泛使用，用于控制环境管控对经济增长的影响；OPEN 为经济开放度，用于控制外部环境对经济发展的冲击；IFA 为全社会固定资产投资，URB 为城镇化率，EDU 为教育水平。A、B 分别为个体固定效应和时间固定效应，分别控制了各省份不随时间变化而变化以及不随地区变化而变化的一些不可观测因素，可以有效削弱模型的内生性。ε为随机扰动项。

通过理论分析可知，本文认为经济波动水平在金融结构优化促进经济增长的过程中发挥了明显的协同作用。因此，为探究经济波动这一调节效应是否真实存在，本文引入交互项进行验证。其基本原理如下，假设有如下模型：

通过边际效应来考察xx的系数β，即对式（3）的x求偏导：

由式（4）可知，加入交互项xx后，解释变量x对y的边际效应依赖于解释变量x，如果β大于0，则x对y的边际效应随着x的增大而上升，即存在“协同效应”。如果继续对式（4）求混合偏导数，可得：

因此，β也称为交互效应（interaction effect）或调节效应（moderating effect）。基于上述实证思路，本文将经济波动变量（EV）引入模型当中，以检验其是否在金融结构优化驱动经济增长过程中发挥重要的协同作用，模型设立如下：

式（6）中EV 代表经济波动率，采用经济增长率的变动幅度来衡量，其余变量与式（1）相同，各类变量的统计口径、定义、符号等详见表1。

另外，本文将采用中介效应模型对传导机制进行检验。

（二）变量定义、样本介绍及数据说明

1.变量定义。前文涉及的变量符号、名称以及统计口径如表1 所示。

表1 变量定义一览表

2.样本介绍。考虑2008 年次贷危机对中国经济金融的影响，本文将样本期选为2009—2019 年，采用我国30 个省份的面板数据进行实证检验（鉴于西藏、港澳台数据缺失较为严重，本文予以剔除）。上文涉及数据均来自国家统计局、各省统计年鉴以及Wind 数据库。

3.数据说明。由表2 可知，所选样本省份的人均GDP（AGDP）、全社会固定资产投资（IFA）、城镇化率（URP）以及金融结构（FTC）的均值分别为4.83、0.78、0.56、0.22，与现有文献较为一致。TFP 的测算结果略高于现有文献所衡量的水平，可能的原因是近几年建设创新型国家政策的实施逐渐发挥作用，各省份对创新的支持力度更强。金融结构的数据整体较小，说明我国的直接融资占比仍旧偏低，金融结构仍需完善。

表2 主要变量的描述性统计结果

表3 为本文主要变量之间的Pearson 相关系数矩阵。可以看出，金融结构与人均GDP 呈现明显的正相关关系，说明金融结构的优化确实会对经济增长产生一定的正向影响，但具体结果有待进一步实证检验。另外，经济开放度（OPEN）、经济集聚（EAG）、城镇化水平（URB）等与AGDP 成正相关关系，政府干预水平（GOV）、环境规制与经济增长呈负相关关系，这与中国现阶段的经济发展情况也较为相符。最后，整体上看，以上变量两两之间的相关系数大部分位于0.5 以下，方差膨胀因子（VIF）均值为3.76，说明本文的变量不存在严重的共线性问题，为下文的实证检验提供了样本条件。

表3 主要变量的相关系数

四、实证结果与分析

（一）主检验回归结果分析

表4 结果显示，无论是以直接融资与间接融资之和比GDP 衡量的金融规模，还是以社会融资总量比GDP 衡量的融资规模，其与经济增长的关系均显著为负。而且，无论是否加入控制变量，其结果依旧保持稳健。这说明，现阶段中国单纯的金融规模增长无法再为经济增长提供动力，不顾效率和片面追求金融规模的扩张不仅不会促进经济增长，反而会阻碍经济的进一步发展。

表4 金融规模与经济增长关系回归结果

在上述结论的基础上，本文对金融结构与经济增长之间关系进行了实证检验。由表5 可知，在逐个加入控制变量后，金融结构（FTC）与经济增长始终为正向显著。这说明金融结构的改善（直接融资比例的提升）可以有效推动经济的增长，且这一结果具有较强的稳健性。从列（6）的控制变量看，全社会固定资产投资（IFA）与AGDP 正向显著，政府干预（GOV）与AGDP 负向显著，这与已有文献的研究结果一致，说明现阶段加大投资依然可以促进经济的发展，而政府对经济社会的过度干预则会扰乱市场秩序，阻碍经济发展，政府应该充分发挥守夜人作用，让市场在资源配置过程中发挥决定性作用，尽量减少行政干预。上述研究结论证明了假说1，即现阶段，中国金融规模的继续扩张不利于经济的增长，而金融结构的优化将为经济进一步增长提供动力。

表5 金融结构与经济增长关系回归结果

理论分析中，本文认为经济波动将在金融结构、金融规模促进经济增长过程中产生交互效应。表6 的实证结果显示，无论是以直接融资与间接融资之和比GDP 衡量的金融规模，还是以社会融资总量比GDP 衡量的融资规模，其与经济波动率（EV）的交互项回归系数始终小于其单独与AGDP 的回归系数。这表明，经济运行不平稳将进一步加剧金融规模扩张对经济增长的阻碍作用。这一结论在金融结构与经济增长的回归中更为明显，金融结构单独与AGDP 进行回归时，结果为正，即金融结构优化（直接融资比例上升）有利于促进经济增长，而引入经济波动交互项后，这一结果变为负向显著。这说明，如果经济波动变大，将显著影响金融结构优化的效率，经济波动增大使得金融结构优化对经济增长的促进作用转变为阻碍作用。依此结论，“稳增长”似乎应该成为一个重要的宏观政策目标，因为平稳的经济运行是其他变量发挥经济增长效应的重要条件，上述研究结论论证了假说2，即经济波动将在金融结构优化促进经济增长的过程中发挥重要的协同作用，且经济波动越小，越有利于金融结构优化发挥作用。

表6 引入经济波动率（EV）变量后的回归结果

（二）传导机制分析

在上述实证检验的基础上，本文构建了如下中介效应模型对金融结构优化促进经济增长的传导路径问题进行了探讨：

式（7）中INTER 为中介变量，其余变量与式（1）相同。中介变量的选取如下：基于最优产业配置视角，本文采用产业结构合理化（RSP）和产业结构高级化（HIS）两个指标衡量产业配置水平，产业结构合理化通常指市场通过制度创新等措施，实现对已有资源的优化配置，从而对不合理产业进行重新调整，促进产业间协调发展的过程。计算公式如下：

式（8）计算结果不仅可以显示出产业结构的偏离度，还可以体现出不同产业的重要性。

i 表示产业分类，Y表示第i 产业的总产出，L为第i 产业的总就业人数，RSP 计算结果越大，表明该地产业结构越合理。产业结构高级化指产业结构由低层次向高层次的动态调整过程，本文将其作为衡量产业结构优化调整的另一指标，HIS 具体计算公式如下：

式（9）为产业结构层次系数，能够反映出产业结构优化调整的演进过程。i 表示产业分类，Y表示第i 产业的总产出，HIS 的结果越大，说明产业结构高级化程度越高。

基于技术进步视角，本文采用DEAMalmquist 指数法测算各省全要素生产率，限于篇幅，测算过程不再赘述。中介效应模型回归结果如表7 所示。

表7 传导机制检验——基于最优产业配置与技术进步视角的分析

由回归结果可知，产业结构合理化（RSP）、产业结构高级化（HIS）以及技术进步（TFP）的中介效应均较为显著。其中，RSP 的中介效应占总效应的比重为70.81%，HIS 呈现完全中介效应，而TFP 中介效应占总效应的比重为43.87%。实证结果表明，产业配置的优化和技术的进步在金融结构改善促进经济增长的过程中发挥了重要的中介作用。金融结构的改善，为产业结构的优化提供了重要的资金保障和信息服务，为技术进步提供了重要的风险管理服务和资金保障，产业结构改善和技术进步又进一步促进了经济增长。这一研究结论证明了假说3，即技术进步与产业结构优化在金融结构改善促进经济增长过程中发挥重要的传导机制作用。

五、稳健性检验

（一）对内生性的考虑

本文实证模型的内生性问题主要是遗漏变量偏差和同时性偏差。本文引入时间和省份的固定效应，可以有效控制非时变的不可观测因素，削弱遗漏变量导致的内生性问题。但金融结构优化与经济增长存在同时性偏差，为了有效控制上述内生性问题，我们采用了Arellano 和Bond（1991）等提出的动态面板数据系统广义矩估计法（Dynamic panel data system generalized method of moments estimation，简称系统GMM）。实证结果如表8 所示，主要变量回归系数的方向和显著性均未发生变化，原模型保持稳健。

表8 系统GMM 回归结果

（二）对异常值的考虑

本节对潜在的异常值问题进行处理，验证上文结论的稳健性。具体方法如下：首先，“缩尾处理”，将样本前1%和后1%的观测值数据替换为1%和99%分位处的数值；其次，“截尾处理”，将样本前1%和后1%的观测值剔除。表9 报告上述回归分析的估计结果。关键系数的估计结果均与前文一致，临界值推断结果依旧保持显著，本文结论较为稳健。

表9 处理样本异常值的稳健性检验结果（缩尾处理和截尾处理）

（三）替换主要变量

为进一步验证实证结论的稳健性，本文替换了金融结构的衡量指标，采用银行集中度（BOC）替换金融结构（FTC），金融结构为正向指标，而银行集中度为反向指标，即本文预期BOC 与AGDP 的回归结果为负，这一结果将从反面说明间接融资占比较高不利于经济增长的结论，从而为本文提供稳健性证据。实证结果印证了上述预期。

表10 替换关键变量后的回归结果

（四）对区域（经济发展水平）异质性的考虑

考虑到我国不同区域的经济发展水平差距较大，而这一自身的经济发展程度可能会对实证结果产生影响，因此，本文对区域异质性进行了区分，分别对东部、西部、中部的金融结构与经济增长关系进行了检验。实证结果显示（表11），东部和中部的金融结构优化对经济增长的促进作用依旧保持稳健，而在西部地区这一关系变得不再显著。

表11 金融结构改善对不同地区影响的回归结果

考虑到我国西部地区经济发展较为落后，金融规模可能还未发展到一定程度。因此，本文对西部地区的金融规模和经济增长之间的关系进行了专门的回归，回归结果如表12 所示，无论是以直接融资与间接融资之和比GDP 衡量的金融规模，还是以社会融资总量比GDP 衡量的融资规模，其与经济增长的关系均显著为正。而且，无论是否加入控制变量，其结果依旧保持稳健。这说明，我国西部地区的金融规模还存在进一步扩大的空间，金融结构的优化调整政策也应该充分考虑区域异质性，切忌“一刀切”。

表12 我国西部地区金融规模与经济增长的回归结果

六、研究结论与政策启示

本文利用2009—2019 年我国30 个省份的面板数据实证分析了金融结构优化与经济增长之间的关系，并通过引入经济波动率交互项验证经济运行状况在金融促进经济增长过程中发挥了协同作用，然后通过中介效应模型对金融结构优化促进经济增长的传导机制问题进行了一定程度的探讨，本文得到的主要结论如下：第一，现阶段，中国金融规模的继续扩张不利于经济的增长，而金融结构的优化将为经济进一步增长提供动力。这一研究结论为我国进一步深化供给侧结构性改革提供了理论依据。第二，经济波动在金融结构优化促进经济增长的过程中发挥重要的协同作用，且经济运行越平稳，越有利于金融结构优化发挥作用。这一研究结论为下一阶段我国宏观政策制定提供了参考方向，稳增长、稳预期的宏观政策目标可以激发其他生产要素的潜力。第三，技术进步与产业结构优化在金融结构改善促进经济增长过程中发挥重要的传导机制作用。这表明，未来我国需将创新和产业结构的优化升级摆在经济发展过程中更加突出的位置，更好地发挥金融服务实体经济的功能。

本文的研究结论具有丰富的政策启示：第一，从长期来看，我国的金融供给侧改革要以优化金融结构为重点，进一步提高直接融资比重，发展多层次的资本市场。但在具体政策的实施过程中，要充分考虑区域异质性，切忌“一刀切”，尤其对西部欠发达地区仍要以扩大金融规模为重点。第二，提高直接融资比重并不是单纯地扩大股票市场的规模，而应该进一步提升资本市场的效率与活力。应进一步完善退市制度和注册制，推行成分股制度，提升股票市场服务实体经济的能力和效率。第三，要将创新和产业升级摆在经济发展过程中更加重要的位置，这就需要进一步提升金融体系的效率，实现最优的资源配置。在金融资源有限的前提条件下，可以考虑建立富有弹性的金融制度和信用制度，实现金融资本在金融市场和金融中介之间的自由转移。