僵尸企业对正常企业环保投资的影响

綦 勇，杨 硕，杨羽頔，侯泽敏

（东北大学工商管理学院，辽宁沈阳 110169）

经济新常态以来，“三去一降一补”成为供给侧结构性改革的主要任务，其中妥善处置僵尸企业是化解产能过剩和去杠杆的有效途径。僵尸企业是指自身并无盈利能力，依靠政府补贴和银行信贷生存的企业［1］。僵尸企业不仅自身对经济、税收和就业方面贡献度小［2］，还会对正常企业的投资、创新、税负、就业产生挤出效应［3-6］。随着环境污染问题逐渐得到重视，有学者开始关注僵尸企业与环境污染之间的关系。如从省级层面角度，王守坤［7］研究表明地区僵尸企业占比升高，工业污染排放强度加剧。僵尸企业对地区污染影响来自两方面：一方面僵尸企业无力承担环境治理，其大量存在造成污染加剧；另一方面，僵尸企业的存在可能对正常企业环保投资产生负面影响，进而加重污染问题。因而，探究僵尸企业是否对正常企业的环保投资产生影响，是关系到将环境治理落实到企业层面的重要举措。当前，中国已经对碳达峰、碳中和做出战略部署，为工业低碳绿色发展按下“快进键”。然而，已有研究关注企业绿色减排和政策规制效果，对僵尸企业影响正常企业环保投资鲜有涉及，消除环境治理的外部性与企业自身环境治理同等重要。基于此，该研究选取2010—2019中国A股上市公司数据，考察僵尸企业对正常企业环保投资的负外部性，有助于认清经济增长下行和环境恶化的原因，促进经济高质量发展。

1 文献综述与研究假设

1.1 文献综述

僵尸企业的研究主要从僵尸企业识别、成因、影响及处置对策展开。从宏观角度来看，僵尸企业对银行业、产业发展、经济发展以及环境治理产生负面影响。Hirata［8］认为僵尸企业的借贷行为会推高银行的贷款利率。肖兴志等［9］基于产业动态模型，发现僵尸企业会阻碍产业发展。进一步地，僵尸企业还会降低全要素生产率，对经济发展的速度和质量都产生严重威胁［2，10］。王守坤［7］基于工业企业数据，发现僵尸企业的存在降低了当地环境治理投资，导致污染排放强度增加。从微观角度来看，僵尸企业会对正常企业融资成本、投资规模、创新、税负、就业等产生影响。Yu等［11］研究表明，僵尸企业显著增加了正常企业的债务融资成本，在高外部融资依赖行业、非国有企业和中小企业中，僵尸企业对正常企业债务融资成本的负面影响更为显著。Caballero等［12］研究表明，随着占比增多，僵尸企业会挤出正常企业的投资活动，造成投资不足问题。Tan等［13］和谭语嫣等［3］选用中国工业企业数据证明，僵尸企业比例增多会对非僵尸企业的投资规模产生负向影响，并且在私有企业、融资依赖程度更高和受国家干预较强的地区，负向挤出效应更显著。Wang等［14］利用中国上市企业的数据，同样证明了这一负面影响的存在。王永钦等［4］研究发现，僵尸企业比例的提高会降低同行业正常企业的创新和全要素生产率，主要通过扭曲信贷、损害公平竞争等渠道。李旭超等［5］对中国制造业的实证研究结果表明，一省僵尸企业资产比例每提高1%，正常企业的实际所得税税率相应提高0.263%，并且对跨行业产生负面影响，即正常企业所在行业内僵尸企业越少，受其他行业僵尸企业的影响越大。肖兴志等［6］基于工业企业数据库研究得出，僵尸企业对正常企业的就业增长产生明显的排挤效应，且该效应通过企业融资约束和企业进入退出障碍两条渠道得到强化。

关于影响企业环保投资的因素分别从外部监管和企业内在因素两方面展开。从外部监管角度，环境相关政策可以促使企业增加环保投资。翟华云等［15］采取2006—2016中国重污染行业上市公司数据，证明了环境司法专门化可以有效增加该地区企业环境保护投资额。张琦等［16］采用双重差分法验证了以《环境空气质量标准（2012）》为表征的地区环境治理压力使具有公职经历的高管所在企业环保投资程度提升更为明显。吕明晗等［17］发现宽松的货币政策使自身融资能力较弱的企业、处在金融发展程度较低和环境规制水平较低区域的企业环保投资增加。杜建军等［18］使用上市企业数据验证了环保督察制度可以使重污染企业环保投资水平增加。从影响企业环保投资的内在因素角度，可分为正面影响因素和负面影响因素。①正面影响因素。陈丹霞等［19］发现高管团队性别、职业背景和任期异质性对企业环保投资产生重要影响。Xu等［20］使用中国私营企业数据发现政治联系会显著促进企业环保投资。周慧楠［21］将迪博内部控制指数作为内部控制代理变量，发现内部控制质量与企业环保投资规模显著正相关。②负面影响因素。唐国平等［22］发现股权制衡度和管理层持股比例与企业环保投资负相关。田双双等［23］以重污染行业上市公司为研究对象，验证了权力的集中使企业环保投入下降，出现与大股东“合谋”的现象。Zhang等［24］使用工业企业数据库得出融资约束显著降低企业的环保投入的结论。

综上所述，已有文献分别从僵尸企业负外部性和影响企业环保投资因素角度对相关问题进行研究。但是随着环境政策的不断出台，在愈发严格的社会监督下，正常企业是否会受到僵尸企业的负面影响而进一步减少企业环保投资额亟待验证，而鲜有学者关注僵尸企业对正常企业环保投资的影响。该研究可能的贡献在于：①从企业层面的环境治理出发，探究僵尸企业占比对正常企业环保投资的影响，丰富僵尸企业与环境保护的相关研究；②进一步厘清僵尸企业占比对不同所有制、社会责任和行业属性的正常企业环保投资的影响，有助于政府和企业精准施策；③从中介效应分析，进一步揭示僵尸企业占比对正常企业环保投资影响的作用机理，明确挤出效应是通过融资约束和盈利能力两个渠道来传导，为政府妥善处置僵尸企业、规范企业环境保护行为提供理论依据。

1.2 研究假设

从政府干预理论来看，处于经济转型期的企业会受到制度环境特别是政府干预的影响。在地方政府层面，以GDP规模和增速为表征的经济发展始终是各级政府的一项重要任务，是地方官员晋升锦标赛的主要考核指标。一方面，僵尸企业的存在与地方经济发展紧密相连，许多僵尸企业是地方政府的“政绩工程”，同时也提供了大量就业岗位［7］，这就意味着处置僵尸企业可能会造成金融机构不良贷款的大量涌现，影响经济发展和社会稳定，间接影响官员政绩考核。出于以上原因，地方政府会主动或被动地对僵尸企业进行“输血”以免破产，政府的保护行为会为僵尸企业提供隐性担保［25］，影响银行贷款方向，使银行偏离公平原则向僵尸企业进行贷款。另一方面，基于信息不对称理论，僵尸企业为了继续获得政府补助和商业信用资源，会采取对财务报表进行盈余管理的措施，使其会计信息披露质量以及透明度降低［26］。在社会资源有限的前提下，僵尸企业借助信息优势导致资源配置偏离帕累托最优，挤出了本应被正常企业获取的信贷资源，使正常企业融资约束增加［11，13］。在完美的资本和信贷市场，企业的投资行为与融资约束无关［27］。但是由于中国资本市场不完善，融资约束会直接影响到企业的投资行为［24］。当企业面临较高的融资约束时，会存在投资不足的问题［28］。环境保护投资又与一般性的投资不同，不但不能直接增加经济绩效还存在高度不确定性，使得大多数企业不愿意主动提高环保投资水平［29］。融资约束的提高使企业筹措资金困难，企业会将有限的资金投入到回报率高、见效快的经济活动，导致在环保投资方面投入减少。所以，僵尸企业比例的升高挤出了正常企业的信贷资源，使正常企业融资约束升高，融资约束的升高导致企业投资不足，进而减少其环保投资。基于以上分析，提出基础假设1和作用机制假设2：

假设1：行业僵尸企业比例升高使同行业正常企业环保投资减少。

假设2：行业僵尸企业比例升高使同行业正常企业融资约束加重，进而导致其环保投资减少。

从逆向选择理论来看，僵尸企业与正常企业经营目标的差异会引发行业内竞争扭曲，影响行业产品定价［30］，造成“劣质品”驱逐“优质品”的现象。正常企业的经营目标是利润最大化，而僵尸企业不断亏损的财务报表说明其经营目标是通过取悦政府和银行获取资金维持生存。地方政府更倾向于向大企业进行投资［31］，所以僵尸企业生存手段之一便是扩大市场份额，进而提升自己的救助优先级［32］。由政府干预理论分析得知，僵尸企业本身由于负担经济发展和就业的责任，会不断获取政府和银行的“输血”，耐亏损能力相对较强，所以为了扩大经营规模，往往会不顾自身利润采取恶性价格竞争的方式，与正常企业抢夺市场份额。正常企业虽然在创新方面领先于僵尸企业［4］，产品具备一定的竞争优势，然而价格优势在市场中的作用往往超于产品差异化优势［33］。根据价格博弈理论，在生产具有一定替代性的产品时，僵尸企业降低价格，正常企业为了维持生存也会相应地降低价格、调整资本结构，利润空间受到挤压，盈利能力降低。由于环保投资相对于固定资产、研发创新和金融资产投资来说存在期限长、短期收益小等特点［18］，当企业可配置资金减少时，管理层会更看重短期利润，选择将有限的资金投入到时间短、回报率大的项目，相应减少污染治理投资［34］。所以，行业僵尸企业比例的升高扭曲了市场公平竞争，降低正常企业的盈利能力；盈利能力的降低使企业更注重即期目标来提高其利润，导致正常企业环保投资降低。基于以上分析，提出作用机制假设3：

假设3：行业僵尸企业比例升高使同行业正常企业盈利能力降低，进而导致其环保投资减少。

2 研究设计

2.1 研究样本与数据来源

选取2010—2019年中国A股上市公司为初始研究样本。之所以选用上市企业是由于：①可以获取最新年份的数据，有利于反映僵尸企业带来的最新变化；②由于上市企业存在盈余管理问题，所以在僵尸企业识别方面应该对上市企业和非上市企业进行区分；③上市企业作为中国优秀公司的代表，更加受到利益相关者的关注，如果其环保投资都会受到僵尸企业的影响，那么一些中小企业受到的影响将会更大。此外，对数据进行如下筛选：一是剔除被进行ST处理的公司；二是剔除主要变量数据缺失和存在异常值的上市企业。为了消除极端值影响，对所涉及的连续变量进行了上下1%的缩尾处理。为了更直观地说明僵尸企业对正常企业环保投资的影响，在后续实证分析中仅保留正常企业样本，最终得到3 911个观测值。该研究手动搜集企业环保投资数据，主要来源于企业年报。其他企业级别财务数据以及行业和省份数据来源于Wind金融资讯数据库以及CSMAR数据库。

2.2 实证模型与变量设计

根据理论分析与研究假设1，行业僵尸企业占比可能对正常企业环保投资产生负面影响。基于此，参考王永钦等［4］构建计量模型（1）来考察行业僵尸企业占比对正常企业环保投资的影响。进行Hausman检验，由于P值为0.000，所以选择了固定效应模型进行回归分析。

其中：被解释变量Envi，j，t表示行业j内企业i在第t年的环境保护投资。参考张琦等［16］对企业环保投资的计算方法，采用环境保护投资额除以当年总资产乘以100进行衡量，以控制公司规模差异和增强后文回归系数可读性。环境保护投资数据来源于企业年报，包括资本化支出和费用化支出。资本化支出在在建工程科目明细下，包括与环保有关的脱硫项目、脱硝项目、污水处理和除尘等项目；费用化支出在管理费用科目明细下，包括与环保有关的绿化费、环境保护费、“三废”处理费等费用。

解释变量Zombiej，t表示第t年行业j僵尸企业的数量占比。在僵尸企业的识别方面，现有文献的主流做法包括CHK方法［12］、FN-CHK方法［35］。CHK法将实际支付利息低于最低应付利息的企业视为僵尸企业。FN-CHK法考虑“实际利润法”和“常青借贷法”，即息税前利润低于其最低应付利息，资产负债率超过50%且第二年负债仍然增加的企业为僵尸企业。黄少卿等［36］基于中国存在政府补贴的现象在FN-CHK方法上面考虑到政府补贴问题，在息税前利润中扣除政府补贴进行测算，该研究称之为修正FN识别方法。不仅如此，还针对上市企业可能存在的盈余管理动机对僵尸企业识别方法进行修正。上市企业为了防止退市，常见的手法是对会计报表进行调整，将利润后移，使企业在某年出现巨额亏损，后续年份出现微薄盈利，进而出现两年亏损、一年微利的周期特征［37］。为此，在修正FN法的“实际利润法”和“常青借贷法”的基础上，分别对三个连续三年的实际利润总额进行加总，即Pt-2+Pt-1+Pt、Pt-1+Pt+Pt+1、Pt+Pt+1+Pt+2，若以上三个利润之和只要其中之一小于0（P为实际利润，即息税前利润减去政府补贴和信贷补贴），那么该企业t年也被识别为僵尸企业。这一调整降低了上市企业因提前或滞后亏损而被遗漏识别的可能性，该研究称为盈余管理法，也是基础回归采用的僵尸企业识别方法。

Controli，j，t，k为企业层面、行业层面和省份层面的控制变量。通过参考王永钦等［4］、翟华云等［15］、杜建军等［18］相关文献，企业级别控制变量为企业规模（Size），即企业员工总数的自然对数；企业年龄（Age），即企业成立时间的自然对数；资产负债率（Lev），即负债总额与资产总额的比值；前十大股东持股比例（Stockratio），即前十大股东持股比例之和；企业经营成本（CT），即营业成本的自然对数；现金流量（Cashflow），即现金流量净额与营业收入的比值；成长能力（Growth），即营业收入增长率；营运成本（CC），即营运资本与总资产的比值；股权制衡度（Z），即第2—5大股东持股比例合计与第一大股东持股比例的比值；董事长和总经理是否为同一人（Dual），即是同一人为1，不是为0；净利润率（PR），即净利润与总资产的比值。行业级别控制变量为行业集中度（HHI_ind），即利用单个公司总资产计算其占行业市场份额；行业销售额增长率（Sales_ind），即营业收入本年本期金额与上年同期金额的差值与营业收入上年同期金额的比值。省份级别控制变量为第一产业占GDP比重（Firstgdp）、第二产业占GDP比重（Secondgdp）、人均GDP（Pergdp）。δj表示行业固定效应，λk表示省份固定效应，γt表示时间固定效应，μi，t是随机扰动项。值得指出的是，与已有相关文献的做法一致，该研究在实证检验中对回归模型的标准误进行了公司层面聚类（Cluster）调整。若α1显著为负，则假设1成立。

2.3 描述性统计

表1报告了主要变量的描述性统计。企业环境保护投资最小值为0，最大值为5.065，标准差为0.310，表明不同企业环保投资数额差距较大，且平均值为0.146，大于中位数0.053，表明有一半以上企业的环保投资未超过平均水平，也就是，当前中国企业整体环保投资仍处于较低水平。僵尸企业占比最小值为0，最大值为0.571。中国各个行业僵尸企业分布差异较大。其中，僵尸企业占比较高的行业为黑色金属冶炼及压延加工业等重化工业和纺织业等劳动密集型行业，说明僵尸企业多存在于产能过剩和劳动力需求较高的行业，这也是处置僵尸企业的难点之一。其他控制变量均在合理的取值范围内。

表1 主要变量的描述性统计

3 实证结果分析

3.1 基准回归结果

表2报告了行业僵尸企业占比对同行业正常企业环境保护投资影响的回归结果。第2列为不加入控制变量，仅加入行业固定效应的回归结果。第3列为加入控制变量，仅加入行业固定效应的回归结果。第4列为加入控制变量，并且加入年份、行业和省份固定效应的回归结果。结果显示，Zombie系数均显著为负，表明僵尸企业占比的提高会显著降低同行业正常企业环境保护投资，与假设1一致。所有变量的VIF值和VIF均值远小于10，故回归不存在严重的多重共线性问题，同时控制变量也基本符合预期。由于篇幅所限，未汇报控制变量结果，留存备索。

表2 行业僵尸企业占比对正常企业环境保护投资的影响：基础回归

3.2 内生性检验

尽管在基准回归模型中引入应有的控制变量来避免变量遗漏所导致的内生性问题，但行业僵尸企业比例仍有可能与其他未控制的因素有关，以及可能存在反向因果关系。因此，该研究借鉴谭语嫣等［3］、王永钦等［4］的做法，利用样本初期行业国有企业份额和前一年全国国有企业资产负债率的乘积作为代理变量。国有企业中僵尸企业占比更高，同时僵尸企业的资产负债率较高，这满足了相关性要求。构建工具变量的两个要素均为前定变量，这满足了排他性要求。不仅如此，使用前定变量还可以避免反向因果关系所产生的内生性问题。回归结果如表3，系数显著为负，与前文结果基本一致。

表3 行业僵尸企业占比对正常企业环境保护投资的影响：工具变量

3.3 稳健性检验

为了检验僵尸企业对正常企业环境绩效具有负向影响的稳健性，采用不同层面、不同僵尸企业衡量标准、不同企业的环境衡量方法进行检验。表4第2列为解释变量采用盈余管理法下资产加权的行业僵尸企业占比回归结果。第3列为解释变量采用盈余管理法下负债加权的行业僵尸企业占比回归结果。第4列为解释变量采用修正FN识别方法下行业僵尸企业数量占比回归结果。第5列将基础回归中行业层面僵尸企业占比对同行业正常企业环保投资的影响转换为省份层面僵尸企业占比对同省份正常企业环保投资的影响，以此作为稳健性检验来证明无论从行业层面或从省份层面，僵尸企业对正常企业环保投资均有负面影响。采用盈余管理法计算省份僵尸企业数量占比，同样运用固定效应模型探究省份僵尸企业数量占比对同省份正常企业环保投资的影响，回归结果显著为负，说明僵尸企业不仅使同行业正常企业环保投资减少，还对同省份正常企业环保投资产生负面影响。第6列为被解释变量采用排污费的自然对数，解释变量采用修正FN识别方法下资产加权行业僵尸企业占比的回归结果。排污费收集于各上市企业年报。回归结果表明行业僵尸企业占比的提高会使正常企业排污费增加，这也是环保投资减少造成污染增加的表征。从以上五种检验结果可知，僵尸企业占比对正常企业环保投资负向作用的结论是稳健的。

表4 行业僵尸企业占比对正常企业环境保护投资的影响：稳健性检验

4 异质性检验

4.1 不同所有权性质企业检验

国有企业是国家拥有所有权或者控制权，而非国有企业是私人拥有其所有权或者控制权，这就造就了天然禀赋差异。从环保能力方面，国有企业存在预算软约束问题，政商关系密切使企业在融资方面具有相对优势，市场竞争机制并不能完全适用［38］。而非国有企业获取资源能力较差，所以行业僵尸企业占比增加可能对非国有正常企业环保能力影响较为显著，而对国有正常企业环保能力影响较弱。从动机方面，随着环境保护形势日趋严峻，中国把环保指标纳入地方官员的政绩考核体系，与政府联系紧密的国有企业的污染行为会受到地方政府干预［39］，以实现其政治目标和经济目标［40］，所以国有企业的“利他”动机更强。在“绿水青山就是金山银山”的环保理念不断加强的背景下，国有企业高管会将节能减排作为满足绿色发展的主要任务，更有动力和动机进行环境治理［15］，推进绿色技术和产品创新，减少污染排放。而非国有企业经营权大部分掌握在自己手中，其经营目标更可能是实现自身利润最大化，“利己”动机更强［41］。所以，行业僵尸企业占比的提高可能会对非国有正常企业的环保投资动机产生显著影响，而对国有正常企业影响不显著。

综上，表5的第2、3列为不同所有权性质下固定效应模型估计结果。第2列为国有企业样本的回归结果，估计系数为-0.087且不显著；第3列为非国有企业样本的回归结果，估计系数为-0.239且显著。可以看出，行业僵尸企业比例的提高对同行业非国有正常企业环境保护投资具有显著的负面影响，而对国有正常企业影响不显著，说明非国有企业相较国有企业在获取融资和市场竞争方面处于劣势地位，且其经营目标更多地体现在实现自身利润最大化，导致其环保投资会受到行业内僵尸企业的显著负面影响，这也印证了前文的分析。

4.2 不同社会责任企业的检验

随着广西龙江镉污染事件、福建紫金矿业溃坝事件等企业污染事件频发，企业社会责任引起社会各界的高度重视。作为对国民经济做出主要贡献的上市企业，在生产经营活动中不免会消耗资源和排放污染物，更应主动承担起保护环境的责任。从消费者角度来讲，勇于披露社会责任信息并积极承担社会责任意味着该企业更加注重环保，致力于实施资源节约与环境保护计划，绿化生产流程和产品，减少对环境产生的负影响［42］。这种积极做法可以为企业带来道德资本，提升在消费者心目中的好感度，提高企业在市场中的竞争力［43］。因为消费者在做出购买决策时，往往会优先考虑积极承担社会责任的产品和服务［44］。所以社会责任高的企业不会放弃在绿色竞争中的优势，僵尸企业对其环保投资影响较弱。而社会责任低的企业其产品和服务在市场中可能不具备绿色竞争优势，企业会更加注重在经营活动方面的投资，以期以成本优势代替绿色优势来吸引消费者。当僵尸企业占比提高对盈利能力和融资约束产生负面影响时，会相应减少环境方面的投入。从政府角度来说，政府会对遵守环境法规、增加环保投资减少污染、积极履行社会责任的企业产生好感，会优先考虑或者特殊照顾［45］，将有价值的资源向其倾斜。所以，在政府干预下，社会责任高的企业不会在资源获取方面受到僵尸企业的影响，不会减少环保投资。因此该研究预期，行业僵尸企业占比的提高可能对社会责任低的正常企业环保投资产生显著的负面影响，而对社会责任高的正常企业环保投资影响不显著。

企业社会责任数据从和讯网中获取。该网站分别从股东责任、雇员责任、供应商和客户责任、环境责任和社区责任五个方面进行考察，涉及二级指标13个，三级指标37个。该研究以企业社会责任得分的中位数将企业划分为高社会责任的企业和低社会责任的企业。表5的第4列与第5列为不同社会责任企业下固定效应模型估计结果，第4列为高社会责任企业的回归结果，估计系数为-0.109且不显著；第5列为低社会责任企业的回归结果，估计系数为-0.279且显著。可以看出，行业僵尸企业比例的提高对同行业社会责任较低的企业环境保护投资具有显著的负面影响，而对社会责任高的企业影响不显著，证实了社会责任高的企业更加注重绿色发展，从而更容易得到政府关注，即使受到僵尸企业的影响，也不会减少相应的环保投资的结论。

表5 行业僵尸企业占比对正常企业环境保护投资的影响：异质性检验

4.3 不同行业属性的检验

研究证明，通过环境规制的不断推进，重污染行业的环保资金投入体量远远大于非重污染行业［46］。然而，在环境规制和公众压力日益增加之下，重污染企业承担着更大的公众压力和投资风险，在获取银行贷款时面临更加严苛的契约条件，会面临较高的债务融资成本［47］。在此压力下，僵尸企业的增加可能会进一步加剧重污染企业获取资金的难度，融资约束的提高使重污染企业为了维持经营相应减少期限长、回报低的环保投资项目，导致其环保投资减少，甚至还会缩减生产规模来降低环境规制成本。而非重污染行业生产活动中环境污染较小，在污染方面的投入体量较低，在企业环境保护方面的少量投资还可以博得政府和大众的好感，所以僵尸企业的存在可能不会对非重污染正常企业环保投资产生显著影响。

该研究按2010年原环境保护部公布的16种高污染行业（火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业）筛选出样本企业，属于高污染行业取值为1，不属于取值为0。表5的第6列与第7列为不同行业属性下固定效应模型估计结果，第6列为重污染行业的回归结果，估计系数为-0.216且显著；第7列为非重污染行业的回归结果，估计系数为-0.013且不显著。可以看出，行业僵尸企业比例的提高对重污染企业有显著的负面影响，但是对非重污染企业负面影响效果不显著，说明在环保投资方面重污染行业受僵尸企业影响较大。因为重污染行业在环保方面投资较多，所以僵尸企业对其生产经营产生影响时，对环保投资的冲击较为明显；而非重污染行业因在环保方面投资相对较少，受僵尸企业影响不显著。

5 内在机制检验

通过基础回归及稳健性检验验证了行业僵尸企业占比对正常企业环保投资具有显著负面影响，但其中的内在机制尚需进一步检验。通过研究假设部分的内在机制分析，尝试对以下两种渠道进行实证检验，分别为“行业僵尸企业占比-正常企业融资约束-正常企业环境保护投资”“行业僵尸企业占比-正常企业盈利能力-正常企业环境保护投资”（作者还对“行业僵尸企业占比-正常企业经营风险-正常企业环境保护投资”机制进行检验，中介效应检验结果表明企业经营风险存在部分中介效应，中介效应占比为1.19%，由于占比较小，未在文中披露，留存备索）。

参考Baron等［48］的中介效应程序检验。具体的检验步骤如下：①检验僵尸企业占比对正常企业环境保护投资的影响，即观察模型（2）中回归系数α1；②检验僵尸企业占比对中介变量的影响，即观察模型（3）中回归系数β1；③同时检验僵尸企业占比，中介变量对正常企业环境保护投资的影响，即观察模型（4）中回归系数ϕ1和ϕ2。若存在中介效应，需满足以下条件：①需要满足回归系数α1显著，否则不存在中介效应。②在β1和ϕ2均显著的条件下，若满足ϕ1显著且对Envi，j，t的影响变小，则存在部分中介效应；若ϕ1不显著，则说明存在完全中介效应；若β1和ϕ2至少有一个不显著，则需要通过Sobel检验判断中介效应的显著性。

5.1 融资约束渠道

僵尸企业通过银行信贷优惠、政府补贴和税收优惠占用了有限的社会资源，扭曲了生产要素配置，加剧了资源错配程度，提高了正常企业的融资约束。而融资约束的提高使正常企业资金紧张，减少对高风险、慢收敛的环保类非经济项目的投资。基于此，提出“行业僵尸企业占比-正常企业融资约束-正常企业环境保护投资”的作用机制。

借鉴Hadlock等［49］的SA指数来度量企业融资约束，公式为：

其中：Size为企业总资产的自然对数，Age为企业的成立年限。该指数值越大，说明企业所面临的融资约束程度越高。

表6的第2—4列为“行业僵尸企业占比-正常企业融资约束-正常企业环境保护投资”作用机制的回归结果。第3列行业僵尸企业占比对正常企业融资约束的回归系数正向显著；第4列正常企业融资约束对正常企业环保投资负向显著，且行业僵尸企业占比对正常企业环保投资的系数显著但影响变小。融资约束在行业僵尸企业占比与正常企业环保投资中存在部分中介效应，中介效应占比为13.97%，说明僵尸企业占用了有限的信贷资源，扭曲了信贷资源有效配置，使正常企业外部融资约束升高，减少了在环境保护方面的相关投资，验证了假设2的合理性。

5.2 盈利能力渠道

僵尸企业会造成行业内竞争扭曲，引发恶性价格竞争，使得正常企业盈利能力降低，难以通过既往经营方式获取股东所期许的利润，在环境保护投入的积极性降低，导致环境保护投资减少。基于此，该研究提出“行业僵尸企业占比-正常企业盈利能力-正常企业环境保护投资”的作用机制。正常企业盈利能力（ROE）的衡量方式为企业净利润除以股东权益余额。

表6的第2、5、6为“行业僵尸企业占比-正常企业盈利能力-正常企业环境保护投资”作用机制的回归结果。第5列行业僵尸企业占比对正常企业盈利能力的回归系数负向显著；第6列正常企业盈利能力对正常企业环保投资正向显著，且行业僵尸企业占比对正常企业环保投资的系数显著但影响变小。盈利能力在行业僵尸企业占比与正常企业环保投资中存在部分中介效应，盈利能力的中介效应占比为14.26%，说明僵尸企业通过恶性价格竞争行为，降低了正常企业的盈利能力，使正常企业减少环保投资，验证了假设3的合理性。

表6 内在机制检验

6 结论与建议

经济新常态下以牺牲环境为代价的“粗放式”经济高速增长方式亟待转变，既要“金山银山”又要“绿水青山”，是实现经济高质量发展的关键。环境治理不只是企业自身的问题，也会受到其他企业的影响。因此，需要充分认识到僵尸企业的存在，不仅自身会造成环境污染，而且会对正常企业环保投资造成侵蚀这一严峻问题。通过利用2010—2019年中国A股上市企业的数据发现：①行业僵尸企业占比提高使正常企业环保投资减少，说明在环境相关政策相继出台对企业环保行为进行规制的情况下，僵尸企业仍然会对正常企业环保投资产生负面影响。②僵尸企业对非国有企业、社会责任较低的企业和重污染企业负向影响更显著，说明不同市场竞争地位和社会责任企业的环保投资受僵尸企业影响程度存在显著差异。③僵尸企业的负向影响是通过提高企业融资约束和降低企业盈利能力，进而影响正常企业环境保护投资两条渠道实现的。其中融资约束的中介占比为13.97%，盈利能力的中介占比为14.26%，说明僵尸企业对正常企业的内外经营活动均具侵害性，使正常企业环保投资减少。④采用工具变量进行内生性检验以排除遗漏变量情况和反向因果关系，结果依然显著。同时，分别替换僵尸企业衡量方式和企业环保投资的衡量方式，结果依然稳健。其中，以省份层面替代行业层面的稳健性检验结果表明，僵尸企业不但对同行业正常企业环保投资有负面影响，还会降低同省份正常企业的环保投资。

基于上述结论，政策启示如下：第一，充分认识到僵尸企业不仅会对正常企业的经营活动产生负面影响，还会对企业绿色行为造成危害，其存在虽然短期内可以保障就业和经济稳步增长，但是对区域绿色、低碳和可持续发展具有显著的抑制，需加快对僵尸企业的处置与出清。针对具有复苏希望的僵尸企业，可以采取兼并收购、债转股等手段。对于长期亏损的企业，应尽快进入破产程序，简化破产流程，可适当给予僵尸企业处置基金。

第二，通过异质性分析可知，国有企业和非国有企业受僵尸企业影响存在异质性，所以应继续扩大混合所有制改革的广度和深度，切忌出现“混而不改”的局面，不仅要参与股权，还要参与决策，以此消除企业性质带来的不公平现象，形成“同发展，共繁荣”格局。承担企业社会责任较高的企业受僵尸企业影响较小，应健全企业强制信息披露制度，鼓励企业积极承担社会责任，引导企业开展绿色生产，消除因资金缺口而减少环境保护投资的桎梏。对于重污染行业，不能盲目追求环保目标而造成企业缩减规模等适得其反的效果，适度环境规制才有助于企业进行环保投资。在对企业进行贷款决策时，不应采取“一刀切”的态度，应该有的放矢，对积极进行环境治理的重污染企业给予补贴、税收优惠、信贷减免等奖励，缓解因融资约束较强和盈利能力下降减少环保投资的问题。

第三，通过内在机制检验结果发现，企业内部盈利能力的下降和外部融资约束的加剧，是僵尸企业对正常企业环保投资影响的渠道。所以应适度进行政府干预，不应该为僵尸企业无条件输血，成为僵尸企业的后盾。加大环境保护在政绩考核中的权重，杜绝以环境为代价换取地方经济增长现象的发生。加强对企业盈余管理的监管，遏制由信息不对称引发的补贴和信贷偏斜行为。为企业之间的公平竞争营造良好的市场环境，防止僵尸企业通过价格优势降低正常企业盈利能力，使正常企业无力承担环境方面的投资。