金融资产配置对企业经营绩效的影响研究——基于金融资产异质性视角

邓江花万其龙

（1. 五邑大学经济管理学院 广东江门 529020；2. 黄淮学院经济与管理学院 河南驻马店 463000）

一、引言

2017 年10 月，习近平总书记在党的十九大报告中提出“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”。2019 年2 月，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时再次强调要深化金融供给侧结构性改革、增强金融服务实体经济能力。政府部门也认识到了企业脱实向虚所存在的风险。据国泰安数据库统计显示，2007 年A 股实体企业中平均配置金融资产为2 亿元，2019 年该值高达8 亿元。同时，2007 年A 股实体企业配置的总金融资产额为2584.99 亿元，2019 年该值上升为27727.8 亿元，实体企业金融资产配置持续上升，这实质上意味着实体产业部门在传统金融部门以外管理着巨额的金融资产。因此，如何正确理解我国A 股实体企业金融资产配置持续上升的现象，具有重要的理论价值和现实意义

本文拟从企业短期的财务视角来解释这种现象，即企业热衷于的金融资产配置与企业提高经营绩效之间到底存在什么关系？根据现有研究发现，金融资产配置带给企业消极的经济后果。以美国实体企业作为研究样本发现，企业会因为对金融利润的追逐而增加金融资产的投资，从而挤出实体投资[1]。而以韩国实体企业作为研究对象也发现了类似结论：实体企业因为增加高回报率的金融资产投资，挤出了研发投资和固定资产投资，从而影响到企业的长远发展[2-3]。Demir[4]发现若企业是为了资本套利而配置金融资产，则会阻碍企业的健康发展。国内学者同样发现类似的结论：企业配置金融资产过度，意味着挤占了实业投资[5]，阻碍了主营业务发展，从而不利于企业效率的提高[6]。但同样有学者研究发现金融资产配置对实体企业产生了积极作用。刘贯春等[7]研究发现提升金融资产配置有利于降低企业财务杠杆率，金融资产短期内有助于提升企业经营绩效[8]，同时高业绩公司金融资产配置比也较高[9]。现有文献对金融资产配置造成的经济后果结论并不统一，甚至有些观点截然相反。造成这种结论不统一的重要原因是在研究金融资产时忽视了其异质性，不同类型的金融资产在企业中发挥作用并不一致。

因此，本文从金融资产异质性视角来探讨企业金融资产配置对企业经营绩效的影响如何？企业增加金融资产配置是否能够为企业带来经营绩效？其中短期性金融资产和长期性金融资产分别又对企业经营绩效有何影响？

为回答这些问题，本文以金融资产配置对企业经营绩效影响的机制为理论基础，以2007—2019 年A 股实体企业作为研究样本，实证探讨金融资产配置对企业经营绩效的影响及其影响机制。

二、理论分析与假说提出

（一） 金融资产配置对企业经营绩效的影响机制

首先，管理层会通过提升股利支付率或者股票回购等市值管理手段来提升股价，以便满足企业股东的要求[10]。因为企业管理层为了股东利益最大化，会出现短视行为，为了获得更高收益率而将企业更多资金投向金融资产。Lazonick[10]认为美国实体企业金融资产配置比上升的关键因素是股东价值最大化的观念的转变。这些观念的改变，最终目的是为了使公司股票市值得到增加，也就是企业经营绩效得到提升。从这一角度来分析，企业金融资产配置的目的就是为了实现企业经营绩效最大化。

其次，近些年随着股权激励计划大范围的推广，企业管理者对自身利益的追逐，会在行权期之内大力追逐利润最大化。因为企业管理中委托代理问题的存在，企业管理目标短视化，管理层更多倾向于将资金投向高回报率的金融行业领域，从而忽视了对主营业务的扩大再生产。这些因素都进一步加剧了企业金融资产配置的比例。国外如此，国内从跨入21 世纪以来，同样也存在类似问题。文春晖等[11]发现，在大股东和小股东矛盾严重的公司，管理层为了保障大股东的短期利益，倾向于将资金投向金融行业和房地产行业。邓超等[12]发现，企业管理层寄希望于增加金融资产配置来实现股东价值最大化的目的。

综上推论，提出以下假说。

假说1：金融资产配置有利于企业经营绩效的提升。

（二） 短期性金融资产对企业经营绩效的影响机制

短期性金融资产主要包括高流动性、低置换成本的金融资产。首先，由融资优序理论可知，内源融资成本优于外部融资。当企业需要流动资金时，短期性金融资产正好可以变现以及时补充流动性缺口，并投向企业经营活动，从而缓解企业的融资约束压力，并降低企业的财务风险。其次，当企业富余的闲置资金又无合适的项目投资机会时，企业选择投资短期性金融资产，既盘活了闲置资金，还能赚取部分收益，为企业实现保值增值[13]。相比现金金融资产，投资交易性金融资产和银行理财可以获取一定投资收益，起到一定保值增值效应。同样，在企业主营业务收益下降时，将企业资金转向金融产品投资，能维持一定高收益情况，短期改善企业收益情况，提升企业股票市值。其实这也是反映了企业金融资产配置有“蓄水池”的功能[6]。总之，企业配置短期性金融资产能够减轻融资约束，降低企业财务风险，并且能使企业的融资成本下降，从而有利于企业经营绩效的提升。

综上推论，提出以下假说。

假说2：短期性金融资产配置有利于企业经营绩效的提升，体现了短期性金融资产配置的“蓄水池”效应。

（三） 长期性金融资产对企业经营绩效影响机制

近些年来实体企业配置长期性金融资产的趋势在不断上升。在企业资源有限情况下，长期性金融资产配置的上升挤占了原本用于投资营运资产、固定资产和无形资产的资金，从而造成实体项目投资减少[12]，甚至影响到实体投资的正常运营。此外，长期性金融资产是可以通过自身投资创造“资产价格”和“资产需求”[14]，并且随着企业资金的不断投入，会持续推高金融资产价格，造成金融资产的泡沫，泡沫造成的短期获利又进一步刺激企业加大金融资产配置力度，继续挤出实体投资，形成恶性循环[15]。因此，长期性金融资产配置短期获利与企业实体投资长期融资需求不匹配，而本应该服务于实体企业的资源长期在金融市场循环空转[16]，也从而造成实体企业的资源严重错配[17]。尽管长期性金融资产配置能在短期获取一定超额回报率，但这无异于饮鸩止渴。这种“挤出效应”的现象不仅在美国、英国、法国等发达国家存在，也在墨西哥和土耳其等发展中国家存在[18]。随着企业长期性金融资产配置的提升，对企业所带来的“挤出效应”将越来越严重，这从根本上不利于企业实体投资，因此长期性金融资产配置会引起企业经营绩效的下降。

综上推论，提出以下假说。

假说3：长期性金融资产配置抑制企业经营绩效的提升，体现了长期性金融资产配置的“挤出效应”。

三、实证研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文选择2007—2019 年沪深A 股非金融非房地产行业上市公司作为样本。选择样本区间之所以从2007 年开始，是因为金融资产中的部分数据只有从2007 年开始才可得。

数据来源：实证数据以上证A 股非金融非房地产行业企业作为研究样本。其中，财务数据来源于国泰安数据库及wind 数据库，地区金融发展水平数据来源中国区域经济数据库。样本数据主要通过以下方式处理：一是剔除了金融行业及房地产行业的公司；二是剔除主变量缺失的样本。最终得到31167 个年度观测值。为了避免异常值对实证结果造成不利影响，本文对除虚拟变量以外的其他连续变量进行了1%水平上的winsorize 缩尾处理。

（二） 基本模型设定

以前文金融资产配置对企业经营绩效影响及影响途径分析作为理论基础，以2007—2019 年A 股实体企业作为研究样本，从金融异质性视角实证研究金融资产配置对企业经营绩效的影响。一共设计了三个模型，分别为金融资产配置模型及短期性金融资产配置和长期性金融资产配置对企业经营绩效影响的模型。具体见模型（1）式、（2）式及（3）式。其中，总资产收益率（ROA）为被解释变量，tfinr、sfinr 与lfinr 作为主解释变量分别表示总金融资产配置、短期性金融资产配置及长期性金融资产配置。X表示一系列控制变量向量：资本结构（capitals）、资本密度（cap）、企业年龄（age）、实际税率（taxr）、现金流比（cashr）、资产规模（lnsize）、成长能力（growth）、股权集中度（tenthholder）和董事会规模（boardsaize）。μi,industry表示行业固定效应，μi,year表示年份固定效应，μi,city表示城市地区固定效应，εit为残差项。

（三） 变量说明

被解释变量企业经营绩效用总资产收益率（ROA）来衡量，ROA=税后净利润/总资产。总资产收益率是一项考量企业全部活动盈利能力的综合指标，比较客观地反映了企业整体的经营绩效。公司金融资产属于总资产的一部分，金融资产投资行为跟企业融资能力关联性较大，因此在衡量金融资产配置所带来的经营绩效时，用能反映股东和债权人共同的资金所产生的利润率的指标比净资产收益率更为合适。同样用总资产收益率衡量经营绩效的学者有李涛等及何平林等[19-20]。

解释变量借鉴宋军和陆旸[9]的衡量方法，以金融资产占总资产比率来度量。为了能够更为准确深入地研究与描述企业的金融化行为对经营绩效的影响，本文根据管理者持有意图及金融资产流动性特征，将金融资产区分为短期性金融资产和长期性金融资产，具体界定如下：

短期性金融资产=交易性金融资产+银行理财类产品。

长期性金融资产=持有到期金融资产+金融机构长期股权投资+投资性房地产+买入反售金融资产+可供出售金融资产+衍生金融资产。

控制变量参考宋军和陆旸、杜勇等以及黄贤环等[9，13，21]的做法，控制了一系列影响企业经营绩效的变量：资本结构（capitals）用资产负债率度量；资本密度（cap）用固定资产占总资产比率衡量；企业年龄（age）为截止于报告期企业成立的年限；实际税率（taxr）为除去企业获得的税负优惠后实际程度的税率；现金流比（cashr）为企业日常经营活动中的现金流净额占营业总收入的比率；资产规模（lnsize）在企业资产总额基础上取对数衡量；成长能力（growth）用营业收入增长率衡量；股权集中度（firsthholder）为公司第一大股东股权占比；董事会规模（boardsaize）为董事会集团人数数量。由于企业金融资产配置情况会因为年份、所处行业及所处地区的不同而受影响，因而为排除年份、行业、地区等因素对实证所带来的干扰效应，在本文实证中控制了企业所处年份、地区和行业。由于我国各个城市经济发展和营商环境差异较大，所以对地区的控制具体到城市层面。

四、实证结果与分析

（一） 描述性统计分析

表1 汇报了主要变量的描述性统计结果，其中被解释变量经营绩效的均值为0.0664，最小值为-0.2592，最大值为0.3625，意味着我国上市实体企业中经营绩效差异性比较明显。解释变量总金融资产配置比为0.0602，远大于中位数0.0158，短期性金融资产配置的平均值为0.0316，中值为0，长期性金融配置比为0.0341，中位数为0.0070，均出现了均值远大于中位数这一特点，这说明了样本企业中有大量实体企业所配置的金融资产比例较高。

表 1 主要变量的描述性统计分析

（二） 基础实证结果分析

表2 汇报了金融资产配置对企业经营绩效影响的实证结果。其中第（1）、（2）和（3）列分别汇报了总金融资产配置、短期性金融资产配置及长期性金融资配置产对企业经营绩效的影响。总体来看，总金融资产配置的系数为0.0135，在5%的水平上显著为正，这也意味着在中国上市实体企业中，“蓄水池效应”占主导地位，证实了假说1，即金融资产配置对企业经营绩效具有促进作用。进一步从金融资产异质性视角实证研究发现，短期性金融资产配置的系数均在1%水平下显著为正，即短期性金融资产配置对企业经营绩效产生正向影响，由此证实前文提出的假说2，即短期性金融资产配置的“蓄水池效应”。长期性金融资产配置的系数在1%水平下显著为负，即长期性金融资产配置对企业经营绩效产生负向影响，由此证实了前文假说3 提出的长期性金融资产配置主要发挥的是“挤出效应”作用。虽然长期性金融资产配置主要是基于套利目的，并为获取高额投资收益，但是正因为企业过度追逐套利，才导致挤出了大量本该投向主营业务的投资资金，从而导致企业得不偿失。总体而言，长期性金融资产配置的系数为-0.0347，短期性金融资产配置的系数为0.0594，后者的绝对值大于前者，这一实证结果说明长期性金融资产配置的“挤出效应”小于短期性金融资产配置的“蓄水池效应”，从而总效应为正向作用。

表 2 金融资产配置对企业绩效的影响：基准结果

（三） 稳健性检验

1. 缓解双向因果关系的2SLS 工具法检验

从基准回归结论可知，短期性金融资产配置与经营绩效正相关，长期性金融资产配置与经营绩效负相关，总金融资产配置与经营绩效正相关。但同时，也可能存在以下情况：（1）由于企业经营绩效的增长和提升，从而增强了企业的融资能力，能够更有助于企业去配置更多的短期性金融资产；（2）因为经营绩效的提升，企业将更多资金投向主营业务项目，从而减少长期性金融资产的配置。因此，本文认为企业金融资产配置与经营绩效同时存在着互为因果关系的可能。为缓解可能因为双向因果关系造成的内生性问题，本文采用2SLS 工具法进行实证检验。金融资产配置的滞后一期对当期金融资产配置影响较大，但对企业当期经营绩效影响较小。因此，本文以总金融资产配置、短期性金融资产配置和长期性金融资产配置的滞后一期作为工具变量，工具变量个数等于内生解释变量个数，为恰好识别，不存在过度识别问题。同样采用类似方法处理内生性问题的学者有黄贤环等[21]及杜勇等[13]。经过检验发现，第一阶段检验结果的Cragg-Donald Wald F 统计值均大于经验值10，说明该模型不存在弱识别问题，可以进行第二阶段回归。实证结果见表3。

结果证实表3 的第（1）列总金融资产系数在1%水平下显著为正，即说明企业金融资产配置行为总体上有利于提升企业经营绩效。第（2）列结果在1%水平下显著为正，证实了2SLS 回归模型基础上短期性金融资产仍然有利于提升企业经营绩效，第（3）列结果在1%水平下显著为负，即长期性金融资产并不利于企业经营绩效的提升。结论与基准回归基本一致，即在运用2SLS 方法缓解内生性问题后，结论仍然不变。

表 3 2SLS 方法检验

2. 更换实证方法检验

Tobit 模型是常见适用于受限因变量的回归方法。由表1 的变量描述性分析可知总资产收益率数值位于[-1, 1]的范围，是受限因变量。因此，本文采用Tobit 回归模型进一步做稳健性检验。表4 的前三列汇报了更换Tobit 模型回归的结果。第（1）列中总金融资产配置的系数在5%水平下显著为正，说明金融资产配置对企业经营绩效起显著促进作用；第（2）列短期性金融资产配置的系数在5%水平下显著为正，说明短期性金融资产配置对企业经营绩效起促进作用；第（3）列长期性金融资产配置的系数也是在1%的水平下显著为负，即长期性金融资产配置与企业经营显著正相关。从这三列解释变量的系数发现，在长、短期性金融资产配置对企业绩效的影响作用中，是以“蓄水池效应”占据主导地位，说明即使更换实证方法，也不会改变实证结论，从而验证了基准回归的稳健性。

3. 更换解释变量界定范围检验

本文是从狭义角度来界定金融资产的。但有不少学者是从广义角度界定。因此，为了能对比研究，本文也参考一些学者的研究，从广义角度重新界定金融资产，并进行实证检验。广义角度界定金融资产主要是参考《企业会计准则》来界定，在狭义界定的基础上并入了货币资金项目[22]。这种界定范围列入了货币资金。同时在金融资产异质性分类将其列入短期性金融资产。

本文以重新界定的金融资产作为解释变量，探讨金融资产配置对企业经营绩效的影响。结论见表4 的第（4）至（6）列。第（4）列的总金融资产配置在1%水平下显著为正，系数为0.0302，比基准回归及其他稳健性检验回归的系数值要大得多，这可能是因为实体企业的货币资金占比相对较大，由金融资产现状分析可知，样本企业计算的货币资金占总资产比例的均值为19.2%，但短期性金融资产（狭义）占总资产比均值只有3.2%。因而大量货币资金发挥了更大的“蓄水池效应”。第（5）列的短期性金融资产配置系数在1%水平下显著为正，即短期性金融资产配置对企业绩效具有正向效应。第（6）列长期性金融资产配置的系数在10%水平下显著为负，即长期性金融资产配置对企业绩效具有负向效应。更换金融资产的界定范围进行实证检验，系数的显著性和方向与基准回归表2 基本一致。实证结果表明，更换金融资产的界定范围仍然不影响结论的稳健性。

五、影响机制分析

由前文研究结论可知，整体上实体企业金融资产配置能显著促进企业经营绩效提升，并且这一结论已通过稳健性检验。但是，企业金融资产配置究竟是通过何种途径来提升企业经营绩效的呢？

本文考虑到短期性金融资产配置和长期性金融资产配置对企业经营绩效的作用机理不一样，因此分别对短期性金融性资产配置和长期性金融资产配置的传导机制进行研究。结合前文短期性金融资产配置对企业经营绩效的影响机制分析，发现短期性金融资产配置主要是基于储蓄性动机。由于短期性金融资产具备高流动性和低置换成本等特点，当企业面临不确定性的经营环境或者预期外的策略而需要流动资金时，短期性金融资产正好可以变现以及时补充流动性缺口，并投向企业经营活动，从而缓解企业的融资约束压力[23]，平抑企业投资波动，并降低企业发生财务困境的风险[13]。此 外，相比货币现金，短期性金融资产盘活了闲置资金，还能赚取部分收益，为企业实现保值增值[24]。相比现金金融资产，投资交易性金融资产和银行理财可以获取一定投资收益，起到一定保值增值效应，从而对提升企业经营绩效具有正向效应。根据上述推理，将短期性金融资产配置对企业经营绩效的传导渠道归为两条，分别为：“短期性金融资产配置—融资约束—经营绩效”“短期性金融资产配置—投资收益率—经营绩效”。

同理，结合前文长期性金融资产对企业经营绩效的影响机制分析，可知长期性金融资产配置对企业经营绩效的影响主要是“挤出主营业务投资”。“挤出效应”具体是通过企业将本来用于投资营运资产、固定资产和无形资产的资金参与了金融资产配置来发挥作用，从而造成了实体项目投资减少和企业经营绩效的下降[12]。长期性金融资产是可以通过自身投资创造“资产价格”和“资产需求”[14]，并且随着企业资金的不断投入，会持续推高金融资产价格，进而刺激企业加大金融资产配置力度，继续挤出实体投资，形成恶性循环。根据上述推理，将长期性金融资产配置对企业经营绩效的传导渠道归为一条，即“长期性金融资产配置—实体投资—经营绩效”。

本文以2007—2019 年沪深A 股上市公司作为研究样本，参考温忠麟的中介效应检验程序[25]构建了如下模型，其中针对“短期性金融资产配置—融资约束—经营绩效”这条传导途径建模表达式为（4）和（5）。而针对“短期性金融资产配置——投资收益率——经营绩效”这条传导途径构建的模型表达式为（6）和（7）。符号SA 表示融资约束，由于SA 计算的结果全部为负值，因而，SA 值越小表示融资约束越大。符号Invest_re 表示金融投资收益率，本文用金融投资收益/总资产进行衡量。X表示一系列控制变量向量， μi,industry表示行业固定效应， μi,year表示年份固定效应， μi,city表示城市地区固定效应。本文为测算影响经营绩效的间接效应的占比，以依次检验法和Sobel 法同时实证分析。结果如表5 所示。

同理，结合上文的长期限期性金融资产配置对企业经营绩效的影响传导途径设立模型（8）至（9）。传导途径“长期性金融资产配置—实体投资—经营绩效”的建模表达式为（4）和（5）。Invest 表示实体投资，参考杜勇等及盛明泉等的界定方法[13-23]，用Δ（固定资产+在建工程+工程物质）/总资产本进行衡量。本文为测算影响长期性金融资产配置对经营绩效的间接效应的占比，以依次检验法和Sobel 法同时实证分析。汇报结果如表6。

表5 中，第（1）至（3）列报告了短期性金融资产配置通过融资约束影响企业经营绩效的实证结果。第（1）列汇报的是短期性金融资产配置系数为正，系数为0.0594，这是表示短期性金融资产配置对企业经营绩效的总效应。第（2）列汇报的是短期性金融资产配置对融资约束（中介变量）的影响，结论显示短期性金融配置这一系数并不显著，方向为负。第（3）列汇报的是加入中介变量后的短期性金融资产配置对企业经营绩效的影响。其中短期性金融资产配置系数在1%水平下显著为正，系数值为0.0553。融资约束的系数在1%水平下显著为负。即满足中介效应的Sobel 条件，本文采用Sobel 检验进行检验。因而在表5 的最后三行汇报了Sobel检验的结果。其中第（1）列的Sobel 检验的Z 值在5%显著性水平下为正，即说明了融资约束作为传导途径成立。具体的影响过程是短期性金融资产配置能够缓解企业融资约束，从而促进企业经营绩效的提升。

第（4）列和第（5）列汇报了短期性金融资产通过投资收益影响企业经营绩效的实证结果。第（4）列短期性金融资产配置的系数在1%水平下显著为正，即随着短期性金融资产配置的增加，企业投资收益也在增加。第（5）列的短期性金融资产配置的系数在1%水平下显著为正，系数值为0.0451，比第（1）列的0.0594 小，并且投资收益的系数也是在1%水平下显著为正。根据温忠麟[25]的中介效应判断标准，第（4）列和第（5）列结果满足部分中介效应，“短期性金融资产配置—投资收益率—经营绩效”这一途径成立。在表5 中同样汇报了这一中介途径的Sobel 检验。其中第（3）列的Sobel 检验的Z 值在1%水平下显著为正，Goodman-1 和Goodman-2的Z 值均显著为正，即说明了投资收益作为传导途径成立，也证实了依次检验法的可靠。其中Sobel 计算的间接效应占总效益比值为34.3%。

表6 中第（1）至（3）列报告了长期性金融资产配置通过挤出实体投资而影响企业经营绩效的实证结果。第（1）列汇报的是长期性金融资产配置系数在1%水平下显著为负，系数为-0.0347，这是表示长期性金融资产配置对企业经营绩效的总效应。第（2）列长期性金融资产配置的系数在5%水平下显著为负，即随着长期性金融资产配置的增加，企业实体投资显著下降。第（3）列的长期性金融资产配置的系数在5%水平下显著为负，系数值为-0.0266，绝对值比第（1）列绝对值小，并且实体投资的系数也是在1%水平下显著为正。根据温忠麟[25]的中介效应判断标准，第（1）至（3）列满足部分中介效应，也证实了“长期性金融资产配置通过挤出实体投资从而抑制了经营绩效的提升”这一传导途径成立。表6 最后三行汇报了这一中介途径的Sobel 检验。其中第（1）列的Sobel 检验的Z 值在1%水平下显著为负，即说明了实体投资作为传导途径成立，其中Sobel 计算的间接效应的占总效益比值为23.71%。

表 5 短期性金融资产配置对企业经营绩效的影响机制实证结果①

表 6 长期性金融资产配置对企业经营绩效影响机制实证结果

表6 (续)

六、研究结论与研究展望

（一） 研究结论

本文以2007—2019 年的A 股上市实体企业数据作为研究样本，从金融资产异质性视角，探究金融资产配置对企业经营绩效的影响及影响机制。并进一步从区域金融发展水平、行业异质性及企业异质性作对比研究。研究结论如下：

第一，企业总金融资产配置对企业经营绩效具有显著正向影响。从金融资产异质性视角发现，短期性金融资产配置对企业经营绩效具有显著正向影响，而长期性金融资产配置对企业经营绩效为负向影响。由于短期性金融资产配置对企业经营绩效的正向影响大于长期性金融资产配置的负面影响，从而总金融资产配置以“蓄水池效应”为主导。这一结论通过2SLS 工具法、更换tobit 模型及更换解释变量多种稳健性检验后证实结论可靠。

第二，进一步探究了金融资产配置对企业经营绩效的影响机制。由于企业在配置短期性金融资产和长期性金融资产时其动机不同，从而其对经营绩效的内在影响机制也不一样。因此，本文分别从长、短期性金融资产异质性视角，用中介模型方法进行了实证分析，结果发现，短期金融资产配置影响企业经营绩效的传导途径有两条，一是通过提升投资收益而提升经营绩效，二是通过缓解融资约束而提升经营绩效。而长期性金融资产配置则是通过挤出实体投资而抑制经营绩效的提升。

（二） 研究展望

本文基于现有文献研究结论的基础之上，结合上市公司数据探讨了金融资产配置对企业经营绩效的影响及影响机制，并获得了一些具有价值性的研究结论。但在研究内容、研究数据上还存在一定的不足，这也是未来可以进行继续研究探讨的努力方向。

第一，除了探讨金融资产配置对企业经营绩效的影响，可以继续进一步探讨金融资产配置对企业长远发展的影响，比如对企业创新投入、产出及生产效率等方面的影响。此外，本文没有进一步探讨现有的宏观货币政策或者财政政策对金融资产配置与企业经营绩效两者关系的影响。宏观层面一直在倡导推进企业高质量发展，并且实施了不少宏观经济政策，但在本文中涉及较少，未来可以继续在这些方面进一步深化。

第二，鉴于数据的可得性，本文选择以2007—2019 年的A 股实体企业数据作为研究样本。虽然中国A 股实体企业相比较而言是一批实力比较雄厚的优质企业，但是实际上并不能代表国内其他一些实力相对较弱的中小企业。所以得出的结论也不一定能适合国内非上市企业，这也是本文研究中的不足之处。希望在未来的研究中，可以将样本数据扩展到更多未上市的中小企业中，继续研究这些未上市企业的金融资产配置问题及对企业经营绩效的影响。

注释：

① Sobel 检验能够在中介模型两个系数中的一个不显著时，也可以检验中介效应。由于Sobel 检验法和依次法在回归运算中控制变量并不完全一样，所以Sobel 检验法测算的间接效应与依次法计算的也有区别。本文标的间接效应根据Sobel 检验法测算的结果。