从美股散户抱团博弈看金融民主化

马广奇 陈 越

（陕西科技大学经济与管理学院 陕西西安 710021）

一、金融民主化的含义

股票市场是金融体系最具活力的主体构成部分，也是金融投资市场化的最典型的博弈场。随着互联网技术的不断发展，股市的交易方式已逐渐线上化。通过互联网，投资者可以轻易地在APP或者网站上完成基金、股票、债券、期权等交易，参与到金融活动中，进行资产管理，从而实现财富的再分配。由于个人投资者的广泛参与，其行为也在一定程度上影响着股票市场的走势，金融不再是一些资本家的专属产物，逐渐变得平民化、民主化。

1941年，Eaton提出了金融民主（financial democracy）这个概念。Eaton提出美国联邦政府应该采取相应的措施，从而促进金融市场更加民主。吴敬琏（2004）认为金融民主意味着将金融权利赋予每个人，将金融产品与服务推广到社会各界，使每家企业都能享受到先进金融体系所带来的便利。高广春（2009）认为次贷是对金融民主化的一种尝试，次贷使得更多的普通民众能有机会参与到金融体系中，并享受到金融工具所带来的福利。洪利和梁礼广（2012）认为金融民主化更注重金融和财政资源在社会收入、分配、信贷、社会、保险及保障资本市场等领域的均衡配置。陈宗义（2014）指出金融民主是一种系测算统化的先进理念，金融民主概念外延应该包含实施的前提条件、实践手段和效果。陈文和经邦（2013）指出金融民主化是保证中国经济健康有序转型的必要条件之一。就推进金融民主化的动力看，自上而下的制度变革和自下而上的“草根革命”缺一不可。诺贝尔经济学奖获得者Shiller（2003）在《金融新秩序：管理21世纪的风险》中，为世界设计了一种金融和社会保障体制，大力宣传金融民主概念。几年后，Shiller（2007）阐释了在家庭风险管理方面，金融民主化所扮演的重要角色。在《终结次贷危机》一书中，他提倡金融民主化。在2012年出版的《金融与好的社会》这本书中，金融民主化的理念得到了完整的体现。他认为“金融民主化应该能够预防社会上出现财富和权利随机分配的现象，而且实现形式就是一整套完善的金融合约。金融应该帮助我们减少生活的随机性。”

在现实股市中，散户通常被认为是资金体量比较小的个人投资者，处于劣势地位，他们在市场交易中很难影响股票的价格；机构通常被认为是拥有资金体量很大的投资者，处于优势地位，对于一些流通市值较小的股票，他们能轻易左右其价格走势。因此，在股市中往往散户大量亏损，而机构会盈利。然而近期在美股中出现了令人惊讶的一幕，散户集结起来抱团做多，令做空机构蒙受了巨大的损失。在某种意义上，这次事件算是股票市场的异象，打破了金融机构主导市场交易的惯例，冲击了传统的交易规则，昭示了金融并不只是为少数人服务的工具，也可以是为大众实现财富分配公平的体系。

二、游戏驿站的多空博弈

（一）游戏驿站公司简况

游戏驿站（英文名为GameStop，简称GME）于1984年成立，总部在美国得克萨斯州，是全球最大的视频游戏零售商，提供新旧视频游戏机、配件和视频游戏，其业务主要以线下零售为主，在10个国家拥有超过5000家门店。

2002年，游戏驿站在纽约股票交易所上市，IPO股价为10美元，上市当日股价达到了20美元。当时，电子游戏深受年轻一代人的喜爱，游戏驿站的业绩也很好，相应地其股价也节节攀升，在2007年股价达到了63美元的高峰。然而，由于网络游戏的快速发展，主要收入来自于线下业务的游戏驿站走向衰落，业绩的下滑使得游戏驿站股价一路下跌，到2017年底，股价在18美元徘徊。更糟糕的是，2018—2019年公司投资决策的失误，导致了其股价跌到了谷底，最低只有3.2美元。2020年，由于新冠疫情的爆发，导致游戏驿站很多线下实体零售店关门，进一步打击了游戏驿站线下零售业务，公司的经营面临前所未有的挑战。表1是近5年游戏驿站的净利润的变化情况。

表1 2015—2019年游戏驿站归母公司净利润

（二）游戏驿站股票的多空博弈

美国当地时间2021年1月27日，美股游戏驿站上演了一场激烈的多空博弈，股价当日上涨了134.84%，换手率高达133.91%。各大媒体评论为“做空机构爆仓”“散户‘血洗’华尔街”。此事件的持续发酵引发了各界的关注。

在社交论坛Reddit的分区Wall Street Bets（简称WSB）中有一群散户。他们热衷于投机一些冷门的股票，抱着赌博的心态去炒作股票。这次，他们把目标瞄准了游戏驿站。论坛里有一个ID为Deep Fxxing Velue（DFV）的人，是一位金融分析师，在2019年就注意到了有机构在做空游戏驿站，当时就买了5万美元游戏驿站的看涨期权，并呼吁散户抬住股价。WSB里面的散户对游戏驿站这家公司有很深的感情，大多都是买游戏驿站公司游戏盘长大的。因此，散户们对于WSB里面的帖子一呼百应，迅速形成了强大的抱团行为。他们只买不卖，有多少买多少，形成了股价的单边暴涨。后来特斯拉创始人马斯克也喊话为散户加油，最后就发生了我们看到的这可以载入史册的精彩多空博弈。

2021年1月，游戏驿站股价涨到了20美元，有的做空机构进行了大卖止损，股价被推升至了40美元。1月19日，著名的做空机构香橼发表了对于游戏驿站的沽空观点，称游戏驿站最多只有20美元的价值。这更激起了WSB里面散户愤怒的情绪，1月22日，GME又被拉涨，收盘涨幅超51%，达到65美元，1月27日更是达到了347美元。一些机构因为亏损而离场，香橼则表示以后不再进行做空研究。当日，WSB的服务器被封禁。1月28日，正在疯狂上涨的游戏驿站股价突然被美国各大券商限制了买入功能，这更引发了轩然大波。散户们又对AMC影院和白银发动了逼空，引发了AMC影院和白银的大涨。美股散户通过社交论坛集结起来，抱团与机构在游戏驿站股票上进行的精彩多空博弈，通过逼空机构交易者而盈利，这在金融史上堪称是经典案例。游戏驿站（GME）的股价变化如图1所示。

图1 游戏驿站股价变化

游戏驿站精彩的多空博弈也引起了全球各界的高度关注。其中，美国众议院议长佩罗西称将全面审查游戏驿站公司的问题；紧接着，拜登的高级经济顾问表示，拜登政府将对游戏驿站“过山车”式的股票交易的法律问题进行调查；美国经济委员会主席布莱恩表示，委员会将致力于全面了解发生的情况，发现并追查潜在的违法行为；高盛就游戏驿站的这波热潮向交易员发出警告；此外，米高梅电影公司将会将此次游戏驿站事件拍成电影。

三、散户抱团博弈引发的金融民主化的思考

（一）网络科技成为金融民主化的技术设施

随着互联网时代的到来，更多的人能通过互联网进行交易，信息不对称明显减少，这次散户聚集事件其中一点重要的原因就是散户们可以通过一个平台进行交流，信息交换的便利促成了散户的抱团行为。正好赶上疫情防控期间，很多工厂以及公司都停工了，人们在互联网上的交流更加频繁。与此同时，由于美国政府的经济刺激政策，很多人领到了补助，其中一部分钱就流向了股市。所有的因素聚集到了一起，最后就有了这次的游戏驿站多空博弈。互联网时代快速的信息交换便于散户群体的沟通交流，线上交易趋于常态化，散户参与到股票交易活动更加便捷，降低了散户群体参加金融获利的门槛。以前，只有机构能进行的逼空交易；现在，散户通过聚集，大量地做多游戏驿站，成功地进行了逼空，导致做空机构蒙受巨额损失。散户的“抱团取暖”行为打破了金融权利结构的限制，在博弈中获得了收益，使得社会财富进行了有利于普通民众的再分配，在某种程度上，这是金融民主化的一种表现。

（二）贫富差距成为金融民主化的社会根基

一些散户经历过2008年的次贷危机，认为最终他们为华尔街精英们的失误买单，而那些精英却未受到相应的惩罚。由于疫情的影响，美国政府持续量化宽松，给社会注入更多流动性，财富分配变得更加不合理，聚集在了更多精英阶层手中。贫富差距的变大使得底层人民联合起来，散户们这次在游戏驿站股票上做多，目的就是站在机构的对立面，打倒华尔街在金融市场上的绝对话语权。在机构通过“拔网线”“限制做多”等一系列措施后，散户们坚定持股，不向机构妥协。这表现出了散户所代表的普通民众对金融民主化提出了更高的要求，不仅仅是参与到其中，而且能在金融活动中能够掌握一定的话语权，能够深度地参与到金融体系的建设中，让金融体系更加公平，更加健康，服务于大众。换言之，这也就要求金融民主化程度更加深化，使得普通民众能有更多的方式来维护自己的利益，从而实现财富合理分配。

（三）游戏驿站成为金融民主化的合适“试验品”

散户们选择游戏驿站是因为其被过分地沽空了，只要买入后坚持持有，对机构交易者进行逼空，机构投资者不得不购买游戏驿站股票进行平仓，游戏驿站股价就会上涨。因此，游戏驿站就成了散户们与机构博弈的目标。游戏驿站这家企业，就其经营业绩而言，其股票价格已经偏离其真实价值。股票价格被高估，散户们通过WSB论坛讨论，不看这家企业的基本面，盲目做多，具有羊群效应，在这家企业的股价已经被高估时，还要继续看多，这是典型的噪声交易。这些不理性的行为，加剧了市场的波动，使得不确定性进一步增强，加大了投资者的风险。虽然在某种程度上散户做多是在维护自己的权益，但是其不理智的行为也可能对自己的财富造成损失。散户应该在投资过程中多去研究公司，做价值投资，在股票投资过程中实现共赢，而不是盲目地参与多空博弈，让股票这种金融工具服务大众，实现财富共同增长。

（四）机构交易者长期获得了优势地位和惯性套路

游戏驿站这家企业，在这两年一直处于亏损状态，加之2020年疫情以来，主要营收来源于线下业务的游戏驿站经营受损，因此做空机构对于游戏驿站这家公司进行了估值，认为其股价被高估，并且对其股票进行做空。根据有效市场假说，这种做法并没有什么问题，其初衷是通过套利行为纠正市场不合理的行为，目的是为了市场变得更加有效率。这是市场对于公司的一个挑选，股市作为主要的直接融资市场，股民在交易过程中，对股票进行合理的定价，让好的公司能在资本市场融资到更多的钱。一般而言，一家公司的股票被做空10%～20%就算是被严重做空了。但是根据统计，机构做空的游戏驿站的总量达到了该企业流通股的140%，这是不合理的，即使全部流通股平仓，也不能覆盖机构的头寸。机构联合起来做空，利用制度漏洞博取利益，这就是目前美国股市所面临的问题。这件事能引起强烈的共鸣，究其原因是投资者认识到了金融制度在某种程度上是不合理的。群众需要的不是精英权力结构的金融环境，而是一个能服务于所有人，能够实现财富公平分配的金融环境。

（五）现有交易规则的缝隙和金融制度的缺陷暴露无遗

在美国股市做空股票很容易，散户和机构投资者都能参与做空股票。美国资本市场比较残酷，一般情况对股价影响最大的就是公司的业绩。当投资者发现美国股市中某个公司的业绩预期下滑或者估值偏高，就会做空该公司的股票或者卖出这个公司的看涨期权。美国证券法规定在做空股票前应该事先联系到拥有该股票的多头借出股票，裸空股票是违法的，但是美股的结算是交易后三天进行的，监管不到位，这就是导致了这次游戏驿站空头头寸超过了其流通股比例。散户交易被限制这件事，完全违背了自由公平交易的原则，监管层面也应该加强对金融机构的监管，更好地维护普通民众的利益。

四、金融民主化的启示与建议

（一）散户投资者应该学会做金融民主化的主人

股票市场的本质是直接融资的市场，市场通过选择，可以挑选出优质的公司，淘汰劣质的公司，从而引导资源优化配置，促使产业向高级化方向发展。为了维护普通投资者的利益，使得普通投资者能够在金融市场上获得收益，最重要的是普及金融知识，做好投资者教育。很多投资者把金融市场当作赌场，买股票为什么买都没弄清楚。股票是代表着拥有这家公司的所有权，相当于投资一家公司，而不是单纯的博弈过程。要想实现财富的合理分配，那就应该买优质的公司，拥有这家公司的所有权，享受这家公司的分红，从而实现投资者与公司的双赢。其他的金融工具也是类似的，投资者应该合理地利用金融工具来管理风险，创造收益，实现财富的再分配。

对于在游戏驿站上的多空博弈，散户虽取得了阶段性的胜利，获得了一定的收益，但是这仅是多笔投资中的一笔，而且风险极高。散户要想在整个金融市场中生存下去，还是应该保持相对理性，合理地利用金融工具，合理管理自己风险，而不是通过运气来博取收益。因此，对散户投资者的教育显得尤为重要，散户只有通过学习的途径，运用好金融工具来管理风险，才能实现金融服务于民，金融才能更加民主化。

（二）机构投资者应该学会敬畏市场

机构投资者应该合理利用金融工具。游戏驿站股票确实被高估了，机构投资者做空，使其股价回归到正常水平没有错，但是机构持有的空头头寸太高，已经超过其流通股总数，游戏驿站股价的上涨，机构交易者被迫购买股票来覆盖其空头头寸，从而止损，为他们滥用金融工具买单。机构交易者应该合理地利用金融工具，来管理自己的风险，而不是过度地滥用金融工具。同时，机构投资者应该恪守职业道德，市场也应该加强对机构投资者的监管，对一些禁止行为应该加强惩处力度，增加违规违法成本，从而来规范机构行为。

（三）中国股市应该注重金融民主化建设

国内股市还没有做空制度，也没有T+0制度，对于散户投资者本来也是一种保护。我国股市从成立至今也只有30年，国内投资者的专业知识整体也比较欠缺。这些制度在一定程度上是很好的，但是另外一方面，也存在一些问题。由于金融工具的欠缺，投资者很难通过金融工具来管理自己的风险。因此，在加强投资者教育的同时，也应该逐步开发出一些创新型的金融工具，帮助投资者来管理风险，尤其要树立金融民主化意识，保护中小金融投资者利益，从而使金融服务于大众，推动金融民主化进程。