如何在量化宽松政策退出中保持充分就业与金融稳定：美联储面对挑战（下）

贾森·弗曼　王宇译

摘   要：当前，美国的失业率降至2017年以来最低水平，通货膨胀率升至1990年以来最高水平，实际利率和长期利率双双开始下行，美国货币政策正在调整，美联储将退出量化宽松。美联储应将通货膨胀预期转向“中性”或“担忧”，说明货币政策“目标”与“现实”的冲突，加快推进资产购买计划的缩减进程，在2022年上半年进入加息通道，并应当保持政策的连续性和稳定性，缓慢、谨慎地由非常宽松向适度紧缩调整，以在量化宽松退出中保持充分就业和金融稳定。此外，应当充分考虑财政政策与货币政策的不同职责和特征，货币政策根据经济数据的变化灵活适时调整，财政政策则着眼于中长期计划和中长期发展。

关键词：量化宽松;充分就业;金融稳定;货币政策;财政政策

中图分类号：F830  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2022）04-0033-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.04.005

（接上期）

六、在量化寬松政策退出中保持充分就业和金融稳定：美联储应当如何行动？

在美国货币政策即将转向的时刻，在美联储将要退出量化宽松政策的时点，我们提出以下四项政策建议。我们认为，此时美联储应该采取以下措施，以使货币政策从非常宽松走向适度宽松，当然，这是货币政策逐渐收紧的过程，在此过程，如何保持充分就业和金融稳定，美联储面对挑战。

（一）将通货膨胀预期转向“中性”或“担忧”

美国货币政策是由联邦公开市场委员会负责制定的，而联邦公开市场委员会的成员（包括美联储主席）关于未来的经济预测各不相同，他们不仅有自己的预测方式，也有自己的表达方式。2021年8月，美联储主席杰罗姆·鲍威尔发表了一个演讲，说明了通货膨胀的暂时性。不过，他所引用的许多论点和数据后来都被证明是相反的。

最近，美联储主席鲍威尔和联邦公开市场委员会一直在向社会公众传递这样一个信息，即美国通货膨胀前景是不可知的。实际上，这个看法并不需要美联储传达。无论如何，通货膨胀肯定会持续较长时间，也肯定会伴随着各种不确定性。

美联储建立货币政策新框架，主要目的是使未来货币政策调整更多地依靠经济数据。过去十几年中，美联储通过计量模型多次预测通货膨胀将会上升，却从未实现过。现在美联储继续着过去的做法，尽管这次他们的预测是通货膨胀将会下降。

我们建议，美联储将其对通货膨胀前景的分析，从政策设定转为经济数据，以更加接近其货币政策新框架的精神实质。我们建议，美联储应当减少关注那些可能发生的事情，更多关注那些实际发生的事情。我们建议，美联储将其通货膨胀预测从“乐观”转向“中性”或“担忧”。

（二）说明货币政策“目标”与“现实”的冲突

2020年8月，联邦公开市场委员会就货币政策新框架及其就业目标和通货膨胀目标进行了说明。关于就业目标，充分就业是一个广泛而包容的目标，进行货币政策调整的主要依据将是“最大就业缺口评估”而不是“最大就业缺口偏差”。这表明，美联储不会仅仅因为失业率下降就先发制人地提前采取加息行动来抑制潜在的通货膨胀。关于通货膨胀目标，“我们将追求在较长一段时间内实现2%的平均通货膨胀率。”也就是说，在通货膨胀率达到2%之后，货币政策还有可能要追求在一定时间内使通货膨胀率适度高于2%。这表明，要将长期通货膨胀预期稳定在2%。

联邦公开市场委员会提出的两个通货膨胀的条件已经满足并且大大超过了，目前美国通货膨胀率已经远远超过2%。此外，灵活平均通货膨胀目标制的条件也已经得到满足，2020年2月（用于评估通货膨胀目标的时期）以来，年化个人消费支出平均通货膨胀率为3.1%，超过2%的政策目标。

到目前为止，联邦公开市场委员会还没有明确定义“充分就业”的含义。从整体上看，目前的就业形势比2017年初要好，失业率较低，但是，职位空缺率较高。从上一轮周期看，2017年初美国经济肯定还没有达到充分就业。与2020年相比，现在更接近充分就业目标。

最近，在联邦公开市场委员会声明中所阐述的三部分测试，并没有充分讨论货币政策与政策目标的差异。预计2022年美国经济要真正实现充分就业也有一定难度。

由于联邦公开市场委员会在政策调整时机上的变化，使“二分法”测试问题变得更加复杂。历史上，美联储即使在距离目标很近时也不会开始降息，但它会在很接近目标时开始加息，这也是政策中性的做法。美联储要在其政策目标完全实现之后才会加息，这意味着，政策目标实现之后，美联储还将在此后的一两年内继续保持扩张性政策操作。虽然美联储过去曾经出现过快、过度加息的行为，但是，现在继续这样做肯定是错误的，尤其是与“二分法”测试相结合的时候。

我们建议，联邦公开市场委员会对其就业目标的关注，应当超过对通货膨胀目标在传统泰勒规则中的要求。我们建议，美联储应当向社会公众明确地说明货币政策“目标”与“现实”可能存在的冲突。

（三）加快推进资产购买计划的缩减进程

资产购买计划是量化宽松货币政策的重要组成部分，无论是每月购债1200亿美元还是每月购债600亿美元，都会扩大美联储的资产负债表规模。从目前的宏观经济形势和经济统计指标来看，美联储最好现在就停止资产购买计划，而不仅仅是缩减资产购买规模。考虑到美联储已经设定的预期，突然停止资产购买计划可能造成金融市场大幅波动，为此，我们建议美联储应该从2022年1月开始加快缩减资产购买计划的进程，争取在2022年3月之前结束此轮资产购买计划，从而为美联储加息创造条件。

（四）2022年上半年：打开加息窗口，进入加息通道

最近一个时期，美联储的政策操作和对外言论都表明了其基本立场，即通货膨胀是暂时的，即使通货膨胀率将会于2022年逐步下行。同时，美联储也反复表示，如果通货膨胀被证明是长期的，加息窗口将被打开，加息进程将会加快。当然，市场已经越来越不相信这一说法，当市场预期与美联储政策调整再次背道而驰时，也会带来金融市场大幅波动。很明显，2022年两次加息可能不足以控制通货膨胀上升的趋势。考虑到目前美国就业市场较快恢复、实际利率持续下降，2022年美联储可能需要多次加息，至少两次以上。

我们建议，美联储应当在货币政策新框架下说明如何在就业目标和通货膨胀目标之间进行权衡。美联储应该重新设定一个预期，即2022年将多次加息，除非受到新冠肺炎疫情或其他意想不到的事件影响，通货膨胀明显放缓或就业明显恶化。需要强调的是，这应当是一个预案而不是一个时间表，因为美联储货币政策调整应当主要取决于数据而不是时间。

如果上述四项措施能够得以及进实施，就可以收紧2020年以来的金融状况指数，从而使未来的金融条件变得不那么宽松。

七、适度提高货币政策的通货膨胀目标

长期以来，我们一直支持适度提高货币政策的通货膨胀目标。因为当经济增长放缓时，降低名义工资受到工资刚性限制，提高通货膨胀目标可以使实际工资更快下降以维护劳动力市场的正常运行。如果再加上扩张性财政政策和货币政策，将有助于推动经济恢复。

中性實际利率会随着时间推移而下行，使得在经济衰退时美联储的利率操作空间缩小，为此，适度提高通货膨胀目标越来越紧迫。适度提高通货膨胀目标，保证其稳定性，并将其纳入通货膨胀预期，并不会对实际工资水平或其他经济变量产生负面影响。但是，适度提高通货膨胀目标可能产生一定的政治成本，短期内通货膨胀恶化将导致政治正确性受到质疑。

美联储每隔五年进行一次货币政策框架审查，建议在下一次审查中，将通货膨胀目标提高到2%～3%，或者提高到对称性的3%。在当下的政治经济环境中，改变货币政策的通货膨胀目标是一件困难的事情，并且还有可能产生混乱。因此，美联储应当及早地、认真地、谨慎地研究这一问题。无论是否能够适度提高通货膨胀目标，在未来若干年的时间内，美国通货膨胀率都有可能处在2%～3%的水平上。

八、充分就业与金融稳定：美联储的两难选择

相比通货膨胀，我们都更关心就业。我们都是经济繁荣的坚定支持者，我们尤其希望看到由财政政策所推动的经济繁荣。然而，如果经济过快恢复或经济过度增长，也会带来许多风险，尤其是由量化宽松货币政策所推动的经济增长往往都伴随着金融风险。为了防控金融风险、维护金融稳定，美联储需要让货币政策从非常宽松逐步走向适度宽松，然后，从适度宽松逐步走向适度紧缩。主要理由如下：

第一，经济增长更多地表现为价格上涨，而不是产出增加和就业改善。就目前情况看，美国经济在新冠肺炎疫情冲击下所受到的供给限制，造成汽车运输和港口供不应求、芯片短缺以及其他关键投入的供应链恶化，结果是需求增长以更高价格而不是更多数量表现出来。

第二，快速上升的通货膨胀率对实际工资的影响。最近一个时期以来，在经济恢复和通货膨胀高企的情况下，工人的实际工资下降，因为新冠肺炎疫情之后的工资提高已经被物价增长超越。即使在实际工资保持增长的地方，也要比过去更为缓慢。这是通货膨胀率快速上升的必然结果。2020年美国消费者价格指数上涨6%以上，却没有工人可以从企业得到7%的加薪补偿。

第三，如果经济出现硬着陆，对弱势工人的伤害最大。经济快速增长，对弱势工人的帮助最大;经济严重衰退，对弱势工人的伤害最大，而且后者所带来的痛苦会更大、持续的时间也会更长。因此，现在适当放宽通货膨胀目标可能避免未来更加痛苦的调整，减少未来经济衰退的概率。

第四，低利率风险。低利率会导致金融市场尤其是资本市场泡沫和不稳定性。目前，股票估值和房地产价格都处于或接近历史最高水平。在财政政策缺位和需求不足的情况下，坚持量化宽松货币政策有利于扩大总需求、促进经济增长，但不利于金融稳定。我们建议实行扩张性财政政策，正是为了避免这一两难选择。

第五，市场预期与美联储政策调整之间存在时滞，这一时滞会带来金融市场的大幅波动和金融不稳定。到目前为止，美联储一直保持着极低的利率水平，联邦基金利率一直处在0～0.25%目标区间，更重要的是，市场并不知道当下日益高企的通货膨胀率仍未达到美联储的充分就业目标。

九、结论：理解财政政策与货币政策的不同职责和特征，实现政策组合新均衡

美国货币政策并不是基于“二分法”所设定的，为此，作为货币政策制定者，美联储必须在一个连续的统一体上进行货币政策操作。

大多数经济学家，包括那些强调美国经济仍未达到充分就业水平的经济学家，也没有提出要将美联储量化宽松政策中的资产购买计划从每月1200亿美元提高到每月2000亿美元。在关于退出量化宽松的货币政策讨论中，大家已经形成了一个基本共识，即将货币政策设置在连续的统一体中的某一位置上，从而排除“二分法”或“两极化”的货币政策选择。考虑到诸多的不确定性，在这个连续的统一体中，确定一个正确的位置是非常重要的。

2020年以来，美联储做出过一些错误的预测，引起了市场波动和经济金融不稳定。考虑到预测的复杂性和多变性，有些预测错误是可以原谅的，但有些预测错误是不可原谅的。不可原谅的错误主要是指那种由于过于自信而无视不确定因素、无视不确定性对货币政策影响的判断。

目前美国的就业形势好于2017年，劳动力市场的恢复情况也好于2017年。然而通货膨胀率也在以更快的速度上升，目前已经达到了30年以来的历史最高纪录。因此，货币政策调整力度应当比2017年更大，退出量化宽松货币政策的进程应当比2017年更快。2017年初，实际利率大约为-1.5%，10年期国债收益率大约为0.4%。现在回首这一历史，我们认为，当时货币政策可能太过紧缩了，因为当时距离充分就业目标还较为遥远。目前的货币政策要比2017年更加宽松，实际利率为-4.3%，实际10年期国债收益率为-1.0%。如果失业率继续下降，可能成为对2017年货币政策操作的反思和修正，尤其是考虑到目前正在持续上升的通货膨胀率。

从现实出发，2022年美联储的货币政策立场是逐步紧缩而不是更加扩张，货币政策调整应该缓慢而谨慎地进行，货币政策操作应当是根据经济数据的变化而进行微调。

为了实现货币政策目标，美联储需要做出更现实、更准确地分析和预测，同时也需要更清楚地向市场说明将会如何看待和处理当前的通货膨胀和通货膨胀预期等经济数据，即便是美国经济还没有实现充分就业目标。

还有一点非常重要，就是最近几十年来，美国经济结构已经发生了很大变化。中性利率水平较低，没有太大的空间也没有太大的必要将中央银行基准利率提高到很高的水平。现在美国经济同时遭遇需求不足和通货膨胀上升的双重挑战，我们应当尽快改变这种情况。由于现代财政政策更具扩张功能，这一变化使得量化宽松政策和低利率不再是解决需求不足问题的唯一选项和唯一工具。为此，美联储货币政策调整应该充分考虑到财政政策的基本特征和新变化，充分考虑到财政政策与货币政策的不同职责和特征，争取实现财政政策与货币政策组合的新的、更健康的平衡。

从某种意义上讲，美联储之所以能够进行通货膨胀和就业管理，实现通货膨胀和就业目标，就是因为货币政策比较灵活，可以根据经济数据的变化适时进行调整。相比之下，美国财政政策受制于美国国会，不具备这些灵活性。为此，财政政策应该更多关注中长期计划和中长期发展，美联储应当继续引导经济走向充分就业，与此同时，继续降低通货膨胀压力以维护金融和金融市场稳定，确保美国经济发展的可持续。在不确定性空前增大的情况下，美联储不可能再回过头来将过去所有的事情都一一校正。关键是未来的政策调整，未来美联储的货币政策也确实需要调整。

How to Maintain Full Employment and Financial Stability in the Midst of Quantitative Easing Exit：The FED Facing Challenges（Ⅱ）

Jason Furman

Translated by Wang Yu

Abstract：Currently，the unemployment rate in the United States has dropped to the lowest level since 2017，the inflation rate has risen to the highest level since 1990，and both real and long-term interest rates have begun to decline. The US monetary policy is being adjusted，and the FED will withdraw from quantitative easing. The Fed should shift inflated expectations to "neutral" or "worried"，explain the conflict between monetary policy "objectives" and "reality"，accelerate the process of scaling down the asset purchase program，enter the interest rate hike channel in the first half of 2022 four measures，and should maintain policy continuity and stability，slowly and cautiously adjusted from very loose to moderately tight，in order to maintain full employment and financial stability in the withdrawal of quantitative easing. In addition，due consideration should be given to the different responsibilities and characteristics of fiscal policy and monetary policy，with monetary policy being flexible and timely adjusted according to changes in economic data，while fiscal policy focuses on medium- and long-term planning and medium- and long-term development.

Key Words：quantitative easing，full employment，financial stability，monetary policy，fiscal policy

（責任编辑   王媛;校对   GJ，WY）

收稿日期：2022-03-04

作者简介：作者贾森·弗曼（Jason Furman）为美国哈佛大学肯尼迪学院和哈佛大学经济系教授;译者为中国人民银行研究局研究员王宇博士。本文发表于2021年11月，翻译于2022年1月。本文因篇幅较长，分两次刊出，本期为第二部分。本刊有删节。