融资渠道、股权集中度与企业创新投入

李季鹏，侯倩倩

(新疆财经大学 工商管理学院，新疆 乌鲁木齐 830000)

创新不仅是经济增长的内在动力，而且是企业追逐超额利润、国家形成竞争新优势的重要手段[1]。企业作为创新的微观主体，要善于发掘新技术、敢于探索新领域，在提升自身竞争优势的基础上引领社会技术创新，不断丰富中国的技术创新体系。而创新活动通常是一项昂贵的高风险的长期投资，前期投入往往会形成巨额沉淀[2]，为企业带来较为沉重的财务负担，为保证企业的创新项目能按照计划进行，企业必须提供充足的、稳定的资金加以支持[3]。创新活动的高调整成本以及由收益不确定带来的高风险，往往使研发活动面临财务限制，即使企业有大量的留存收益、未分配利润等内部资金，也会因企业内部存在财务状况不稳定、资金流向不集中的情况[4]，使企业内部资金很难持续地向创新项目归集，进而造成仅借助内部资金无法支撑创新活动顺利进行。此时，企业需要将外部资金纳入考虑范围，保证有长期稳定的资金流入企业。

企业获取外部资金的渠道主要有债务融资渠道、股权融资渠道以及政府补贴渠道三种，但究竟哪种融资渠道对企业的创新研发活动更有利，对此不同的学者有不同的观点。李真等对比内源融资后发现，企业更偏向于使用外源融资渠道筹集资金，并且在几种外源融资渠道中，股权融资对企业创新的贡献最为突出，政府补助次之，债务融资作为企业易于选择的融资渠道，虽能为企业带来较大规模的资金，但对企业创新发挥的作用最小[5]。段海燕以中小板上市公司为样本研究发现，政府补助能为企业带来融资效应，排解企业的融资压力，对推进创新项目顺利进行具有积极作用；对于债务融资，当企业的债务融资水平越高时，企业面临的风险越大，其研发投入水平越低；此外，还研究了股权融资对企业研发投入的影响，主要是从风险投资、外商直接投资和机构投资者三个方面进行，结果发现三者对企业研发投入的影响均不显著[6]。杜建华和徐璐以创业板上市公司为样本研究发现，股权融资具有较大的风险包容性，能够容纳创新活动的高风险，使具有创新意愿的企业更愿意开展创新[7]。政府补助在维系良好的政企关系的同时为企业提供了大量的研发资金，激发了企业的创新积极性，相比于股权融资，政府补贴更能为企业创新增添动力。而债务融资由于受到更多的监管能确保资金用于创新活动，从长期看能保障创新成果的质量，但对创新活动前期来说会产生抑制效应。

综上所述，对于哪种外部融资渠道更能有效地促进企业对创新活动的投入没有形成一致的结论，基于国内外学者的研究，本文选取中国沪深A股上市公司2014―2019年的数据作为样本，研究不同融资渠道与企业创新研发活动之间的关系。由于中国众多企业普遍存在股权向控制人高度集中，控股股东及其管理者掌控公司的情况[8]，控股股东的决策在很大程度上会影响企业是否进行创新研发活动，是否进行外源融资以及选择何种融资渠道进行融资。本文将股权集中度纳入研究，以分析股权集中度在不同融资渠道与企业创新投入之间发挥的调节作用。

一、理论分析与研究假设

从债务融资渠道、股权融资渠道、政府补助渠道三个方面分析其对企业创新投入的影响，以及股权集中度在融资渠道与企业创新投入之间发挥的调节作用。

(一)债务融资渠道

债务融资是企业获得外部资金支持的一个重要渠道，但对于企业创新活动而言并不是最好的选择，创新投资密度越高的企业，债务融资的水平越低[9]。首先，由于存在信息不对称和抵押品价值的缺乏会使研发活动比其他投资更容易产生融资摩擦[10]，即使企业承诺创新项目有较高的预期回报，但研发活动固有的风险会导致潜在的债权人不愿为研发提供资金，即便债权人愿意为企业提供资金，也会在签订信贷合同或协议前制定严格的限制性条款，或者在借贷发生之后对资金用途进行监管[11]，同时要求企业支付高额利息，以降低其面临的违约风险。但是当企业的债务融资水平较高时，需要支付的利息费用也较多，高额利息费用的支付会占用企业部分经营现金流，进而挤出企业的研发资金，使企业没有足够的资金用于开展创新研发[6]，在一定程度上减少企业的研发投入。其次，随着债务融资水平的提高，企业面临的财务风险也在增加，创新活动本身的高风险性也会进一步加大企业的财务风险，从而可能使企业面临无法偿债而导致破产。企业存在破产风险会使投资者对企业未来发展失去信心，即使企业有盈利性强、发展前景良好的创新项目，也难以扭转投资者对企业已有的看法，从而影响企业其他渠道的外部融资，容易造成创新投入不足[3]。张立党等指出企业举债规模较大时，企业承受的偿债压力也较大，一旦将获得的债务资本用于创新项目，基于创新活动前期投入、后期回报的特点，创新项目在较短时间内很难获得资金流入，进而导致投入资本的变现能力大幅度降低，可能会使企业因资金周转不畅陷入财务困境，加大企业破产清算的风险，从而无法激发企业创新活力[12]。王京和王贞洁指出债务契约的签订会给企业带来诸多限制，约束企业自由支配资金的行为，再加上研发活动调整成本高昂以及债务固定的利息费用支付，进一步加大了企业的财务风险，甚至导致企业破产清算，从而抑制对企业研发投入[13]。庄芹芹和司登奎从异质债务的视角进行研究，发现由于存在信息不对称，债务融资不利于企业研发投入[14]。基于以上分析，提出以下假设。

假设H1：债务融资负向影响企业创新投入。

(二)股权融资渠道

与债务融资相比，股权融资能在不加剧企业风险的情况下为企业带来稳定的资金流入，并且企业对获得的这部分资金拥有更多的自由裁量权，对于有创新意愿而因财务限制无法开展创新项目的企业来说，股权融资为其提供了便利，鼓励其投资于风险性较高、回收期较长的创新项目[15]。首先，股权融资不需要提供担保和抵押，在支付股利上有较大灵活性，并且无需到期偿还本金和利息，规避了企业因无法偿债而导致破产清算的风险，对于难以提供抵押资产的技术密集型企业来说更加具有诱惑力。其次，股权融资能为企业带来长期的资金流入，为研发周期较长的创新活动提供充足的资金，使股权融资的长期性与研发活动的长期性相匹配。同时，创新成果潜在的高额收益与股权投资者追求高额回报相一致[16]，使股权投资者承担的风险与获得的收益相匹配，不仅为企业带来了充足的研发资金又给投资者提供了有发展潜力的投资项目，满足了双方需求。最后，股权投资者更注重企业成长性[17]。涉及新开辟的领域或者是难度较高的创新项目，若能取得成功企业则能实现较大的成长，但是其承担的成本以及风险比其他项目都大，债权投资者往往倾向于规避风险，一般追求稳定的投资收益，在投资时更多考虑的是创新项目的风险而非带给企业的成长价值；而股权投资者将资金投资于企业，能够持有企业部分股权，享有对企业剩余收益的分配权，随着企业价值增加股东财富也随之增加，此时他们更加看重企业的长期价值增值，即研发投入为企业带来的成长价值，对实施创新战略、加大研发投入持积极支持态度，因此也愿意承担研发活动带来的风险。张岭研究发现与债务融资相比，股权融资更适合企业进行技术创新[18]。郑明贵等基于2012―2019年120家中国矿业上市公司的非平衡面板数据研究发现，股权融资能激励矿业企业加大研发投入[19]。蒋亚朋等以创业板上市公司为样本研究发现，股权融资能促进企业加大R&D投入[16]。基于以上分析，提出以下假设。

假设H2：股权融资正向影响企业创新投入。

(三)政府补贴渠道

政府补贴作为政府直接干预的方式之一，可以有效激励企业创新[20]。一方面，政府补贴作为外部资金直接资助企业的创新项目[21-23]，满足企业本身缺乏的创新资源，缓解企业面临的融资压力，进而分摊企业因创新活动具有较大不确定性而带来的风险，刺激企业加大私人投资。另一方面，政府补贴会产生信号传递效应[24-26]。一般情况下，企业将有关创新项目性质和经济潜力的信息视为商业秘密不会对外披露，外部潜在投资者无法获取创新项目的相关信息，使得外部潜在投资者很难分析创新项目的风险和潜在好处，进而导致资金不会流入企业，加剧企业面临的融资约束。由于政府发放补贴并不是随机性质的，而是在综合评估企业创新能力、考察创新项目发展前景以及社会回报之后筛选出来的。因此，企业取得补贴相当于得到了政府对其创新能力的认可，以及对创新项目发展前景的肯定[19]。这种官方认证可以向外界传递相关利好信号，为企业带来光环效应[27]，不仅可以缓解企业与投资者之间的信息不对称，降低投资者对创新项目的风险评估，还可以帮助企业吸引更多社会投资，加大企业获得外部资金的可能性。Meuleman和Maeseneire研究发现政府补贴减轻了企业在创新活动上投资不足的倾向，除了直接影响之外，政府补贴还能产生认证效应，为企业带来更多的外部融资机会，并放宽任何潜在的财务限制[28]。苏屹等以新能源企业为研究样本研究发现，市场失灵引发的信息不对称等问题是导致企业承受更大融资压力以及财务约束的主要原因，政府补贴可以有效减缓企业的融资压力和财务约束，激励企业增加创新投入[29]。李国兰等研究发现政府补助有较强的资源属性，能为企业直接提供研发资金，同时企业获得政府补助的行为还能帮助企业吸引更多的投资者，增加企业研发资金投入的来源，拓宽了融资渠道，提高了创新效率[30]。基于以上分析，提出以下假设。

假设H3：政府补贴正向影响企业创新投入。

(四)融资渠道、股权集中度与企业创新

委托代理理论认为，在股权集中度较低的企业中，单个股东持有股份较小没有足够大的能力来承担监督经理人的成本，进而导致对经理人行为疏于监督，容易使其产生利己行为，第一类代理问题突出。随着股权集中度的提高，集中的所有权结构会导致高水平的监督和控制，使经理人不那么活跃，能有效规避经理人的利己行为，减轻第一类代理问题，促使经理人和股东利益趋向一致。但是当股权集中度超过一定限度时，第二类代理问题会更加突出，即控股股东会在私人利益的驱使下，通过转移企业内部资源等方式侵占企业通过外源融资获得的研发资金，从而使企业的创新持续资金需求不足[31]，可能的原因有：一是企业创新活动的有关信息披露较少，使得创新活动具有严重的信息不对称，虽能够防止因信息披露导致技术外溢出现竞争者“搭便车”的行为[32-33]，但给控股股东挤占研发资金创造了有利条件。二是创新活动的保密性以及不确定性给外部监管造成了阻碍，使外部投资者以及政府难以掌握企业的资金用途以及使用效率，为控股股东侵占研发资金、牟取私人收益提供了便利。由于中国缺乏完善的监督机制和司法体系，中小股东的合法权益无法得到有力保障，即使控股股东存在非法行为，中小股东也很难提供证据加以证明[9]。另外，控股股东掌握公司的决策权，需要承担决策失败带来的风险以及资金贬值的风险。基于风险规避心理，控股股东在进行项目选择时往往会规避风险较高的项目，更愿意向低风险项目投资。而创新项目由于创新活动本身的特点往往蕴含较高的风险，容易导致控股股东进行创新投资的动力不足，不利于创新项目的展开，进而使得企业创新投入维持在较低水平。基于以上分析，提出以下假设。

假设H4：股权集中度对不同融资渠道与企业创新投入之间的关系具有负向调节效应。

二、研究设计

(一)样本选取

选取中国沪深A股上市公司2014―2019年的数据作为样本数据，为保证数据的合理性对数据做以下处理：剔除金融行业、ST、*ST或PT上市公司样本；剔除样本的缺失值；为了消除异常值的影响，对所有连续变量在1%和99%的水平上进行Winsorize缩尾处理，最终得到7 031个样本。样本数据来自国泰安数据库，所采用的统计分析软件为Excel和Stata 16.0。

(二)变量定义

被解释变量为企业研发投入(RD)，参考路春城和吕慧的研究[25]，选取研发投入与营业收入的比值来衡量。解释变量借鉴雷辉和李智欣、喻青松和舒建玲等学者的做法[34-35]，债务融资(Debt)采用短期借款和长期借款之和占资产总额的比例进行衡量；股权融资(Equity)采用股本和资本公积之和占资产总额的比例进行衡量；政府补贴(Gov)采用政府补助占总资产的比例进行衡量。调节变量为股权集中度(Top1)，借鉴程翠凤等学者的做法[36]，采用第一大股东持股比例进行衡量。此外，还选择了7个变量作为控制变量，具体定义如表1所示。

表1 主要变量定义及说明

(三)模型设计

为了检验不同融资渠道对企业创新投入的影响，建立模型(1)、模型(2)、模型(3)分别对应假设H1、H2、H3，另将债务融资Debt、股权融资Equity以及政府补贴Gov放入同一个模型，构造模型(4)；模型中的控制变量均用∑Controls表示。

RD=β0+β1Debt+β2∑Controls+ε

(1)

RD=β0+β1Equity+β2∑Controls+ε

(2)

RD=β0+β1Gov+β2∑Controls+ε

(3)

RD=β0+β1Debt+β2Equity+β3Gov+β4∑Controls+ε

(4)

为验证调节效应，将股权集中度Top1以及股权集中度与不同融资渠道的交互项加入模型(1)、模型(2)、模型(3)中，得到模型(5)、模型(6)、模型(7)。为防止多重共线性问题，本文在构建交互项前，对债务融资Debt、股权融资Equity、政府补贴Gov以及股权集中度Top1进行中心化处理。

RD=β0+β1Debt+β2Top1+β3Debt*Top1+β4∑Controls+ε

(5)

RD=β0+β1Equity+β2Top1+β3Equity*Top1+β4∑Controls+ε

(6)

RD=β0+β1Gov+β2Top1+β3Gov*Top1+β4∑Controls+ε

(7)

三、实证分析

(一)描述性分析

各变量的描述性统计结果如表2所示。在三种外部融资渠道中，企业通过债务融资渠道筹集资金的规模，最大值为50.348，最小值为0，标准差为12.242；股权融资渠道的最大值为87.284，最小值为4.985，标准差为17.739，表明不同企业通过以上两种渠道筹集资金的规模有较大差距；政府补贴的最大值为3.382，最小值为0，平均值为0.445，数值上表明大多数企业接受政府补贴的水平普遍较低。从三种融资渠道的均值可以看出，股权融资>债务融资>政府补贴，说明企业融资采用股权融资渠道最多，债务融资渠道次之，政府补贴渠道提供的资金相对较少。企业创新投入表现出较强的波动性，其最大值为24.990，最小值为0.020，标准差为4.110，表明企业间的创新投入水平相差甚远，此外，均值为4.130，从整体上看，企业的创新投资仍处于较低水平，需要进一步加强企业对创新研发的重视程度，引导企业提高创新投入。股权集中度的均值为34.3%，最大值73.7%，说明在中国企业中股权集中度普遍较高。

表2 描述性分析

(二)相关分析

主要变量间的相关性如表3所示。从表3中数据可知，债务融资与企业创新投入负相关，股权融资和政府补贴均与企业创新投入正相关，初步验证了假设H1、H2、H3；股权集中度与企业创新投入负相关，且在1%的水平上显著，表明股权集中度越高，控股股东操纵企业的能力越大，为追求个人利益最大化往往会减少创新投入；在控制变量中，总资产净利率、托宾Q值、独立董事比例以及两职合一均与企业创新投入正相关，总资产周转率、账面市值比以及上市年限均与企业创新投入负相关。此外，表3中的相关系数都小于0.6，故可以验证变量间不存在多重共线性问题。

表3 相关性分析

(三)回归分析

不同融资渠道对企业创新投入影响及验证股权集中度调节作用的回归结果如表4所示。

表4 回归分析结果

如表4第(1)列所示，债务融资的系数为-0.051，且在1%的水平上显著，表明债务融资不利于企业创新投入，企业债务融资渠道获得的资金越多，用于创新研发的资金越少，证实了假设H1。在第(2)列和第(3)列的结果中，股权融资和政府补贴的系数均显著为正，表明这两种融资渠道均能促进企业创新，证实了假设H2和H3。此外，股权融资的系数为0.025，意味着当股权融资提高1%时，企业创新投入增加0.025%，同样地，政府补贴的系数为1.166，意味着当政府补贴提高1%时，企业创新投入增加1.166%，显然，相比于股权融资，政府补贴对企业创新投入的促进效应更明显，因此，企业在筹集外部资金时更偏向于选择政府补贴。在模型(4)中，将债务融资、股权融资和政府补贴放在同一个模型进行回归，第(4)列的回归结果再次验证了上述假设。

如表4第(5)列所示，Debt*Top1的回归系数为0.082，且在1%的水平上显著，表明股权集中度正向调节债务融资与企业创新投入之间的关系，即在股权集中度较高的企业中，债务融资对企业创新投入的不利影响得到缓解。第(6)列和第(7)列的结果显示，Equity*Top1的回归系数为-0.112，Gov*Top1的回归系数为-2.481，均在1%的水平上显著，这表明股权集中度在这两种融资渠道与企业创新投入之间的关系中起负向调节，即股权集中度较高时，股权融资和政府补贴对企业创新的促进作用受到抑制。基于以上回归结果，拒绝假设H4。

(四)稳健性检验

为了验证研究结果的稳健性，参考王乾宇和崔静静的研究[37]，将解释变量进行滞后一期处理，样本期间缩短一年，样本量变为4 143，回归结果如表5所示。

表5 稳健性检验

在回归结果(1)中，债务融资滞后一期(Debtt-1)的回归系数为-0.052，在1%的水平上显著负相关，证实了假设H1；在回归结果(2)和(3)中，股权融资滞后一期(Equityt-1)和政府补贴滞后一期(Govt-1)的回归系数为0.026、1.043，均在1%的水平上显著正相关，证实了假设H2、H3；在检验股权集中度对外源融资渠道与企业创新投入之间的调节作用回归结果中，Debtt-1*Top1的系数为0.093，Equityt-1*Top1系数为-0.117，Govt-1*Top1系数为-2.145，系数符号以及显著性水平与上文一致，假设H4没有被证实，因此，拒绝了假设H4。基于以上分析，说明研究结果具有稳健性。

四、总结与建议

(一)研究结论

本文以2014―2019年沪深A股上市公司为样本，研究了不同融资渠道对企业创新投入的影响，并在此基础上引入了股权集中度，进一步分析股权集中度对以上关系的调节作用，经过理论分析和实证研究后得出以下结论：债务融资还本付息的特点会挤占企业的研发资金，且当债务融资水平较高时还会加剧企业的财务风险，使企业处于破产的边缘，不利于企业创新投入；股权融资能为企业提供长期稳定的资金流入，满足了创新活动的长期资金需求，再加上股权投资者期待企业价值增值，往往支持企业进行技术创新，这又给企业创新增添了动力，促进企业加大创新投入；政府补贴不仅能为企业直接提供研发资金，而且能为企业带来光环效应，帮助企业吸引社会投资，增加了企业的外部资金来源，在直接和间接两个方面促进了企业创新。股权集中度的调节作用因融资渠道的不同而有所差异，在债务融资与企业创新投入之间起正向调节作用；在股权融资、政府补贴与企业创新投入之间起负向调节作用。

(二)建议

一是相对于债务融资，股权融资对企业创新项目更有利，所以要善于借助股权融资渠道为企业创新带来的优势，鼓励企业加大创新投资。同时，过多地重视债务融资频繁举债，会加剧企业的财务风险，对企业声誉造成负面影响，不利于企业通过其他渠道融资，所以要维持合理的负债水平，加强对企业资金用途的监管，保证企业股权融资和债务融资的合理配置，优化企业的融资结构。

二是政府要加强对获得补贴企业的后续监管，通过要求企业披露资金用途或者查询企业账务记录等方式实时追踪政府补贴款的用途，防止企业将获得的政府补贴用于偿还到期债务或者其他投资项目，保证企业严格执行补贴政策，将获得的补贴用于创新研发，提高政府补贴的使用效率。同时政府补贴可以诱发企业自主提高创新投入水平，引导企业重视创新研发，为获得技术优势更有动力进行商业探索。

三是企业要适当降低股权集中度，将控股股东部分权利在大股东之间进行合理配置，使大股东共享控制权，提高企业的股权制衡度，使任何大股东都难以单独对公司的重大事项进行决策，增加对大股东的权利限制，同时加大对大股东的监督，抑制大股东侵占研发资金、转移企业内部资源的行为，减少对中小股东的利益侵害，使企业的创新研发项目能够得到充足的资金支持。