论投资者感知视角下的内幕交易执法辨析

王宏宇

资本市场监管工作的关键是“在监管工作中践行以人民为中心的理念，想投资者之所想，虑投资者之所忧，解投资者之所难”。证券内幕交易行为违反了市场经济证券交易的公开竞争规则，是对投资者的欺诈行为，具有明显的非公开性和不正当性。因此，内幕交易的“监管人民性”就是通过确保对违法违规行为的“零容忍”，提高规制效果，保护投资者的合法权益。

近年来，证监会在内幕交易执法上取得了显著成绩。2017—2020年，内幕交易违法行为分别新增立案101件、86件、111件、66件，特别是在国务院金融稳定发展委员会（简称金融委）提出“建制度、不干预、零容忍”后，稽查铁军围绕“零容忍”要求，依法从严从快从重查处了一批资本市场恶性违法违规案件，对促进资本市场健康稳定发展发挥了“定盘星”的作用，体现了资本市场监管的“人民性”。

内幕交易执法情况及存在的问题

执法评价基准

2005年《证券法》第二百零二条规定了对内幕交易的处罚，主要包括财产罚和声誉罚。按照加里·S·贝克尔（Gary S Becker）提出的执法威慑力不等式，违法者被处罚的概率和违法者被处罚的金额是执法评价的两项核心指标。基于现实情况，选取内幕交易财产罚作为执法评价的基准。以2018、2019、2020、2021年证监会公布的内幕交易行政处罚决定书为研究样本。经统计，最终得出145个有效样本。

内幕交易违法所得是影响内幕交易定罪量刑的核心因素，2005年《证券法》第二百零二条规定了财产罚的三种情况：一是处以违法所得一至五倍罚款;二是违法所得小于三万处以三万元以上六十万元以下的罚款;三是机构违法的处以三万元以上三十万元以下的罚款。鉴于上述财产罚存在统一归类的性质不同问题，将样本以三万元为标准分为两个组，一组违法所得高于三万元，另一组违法所得小于三万元。

执法总体情况

根据上述方法，对样本数据进行统计。结果如表1：

一是内幕交易执法取得市场震慑效果。2018—2021年，针对内幕交易，证监会分别做出28份、47份、41份和29份行政处罚决定书，均在官网向社会公开披露。从市场震慑效果看，2018—2020年内幕交易新增立案86件、111件、66件，除了2019年新增立案案件上升外，总体新增立案数量呈现下降趋势，内幕交易的行政处罚数量与新增立案数量呈现反向相关性，反映出证监会对内幕交易的持续打击和严厉处罚取得了阶段性成果。资本市场投资者通过公开的行政处罚感受到证监会的执法决心和执法能力，提升了不法者的违法成本，降低其违法倾向。

二是财产罚符合执法中性原则。表1数据显示，违法所得高于三万的财产罚倍数呈现不规律变动趋势，2018—2021年违法所得高于三万的财产罚倍数的平均值和中位数位于2至3倍之间，反映出证监会财产罚普遍以2倍罚和3倍罚为主，符合执法中性原则。但是从年度趋势演化看，财产罚倍数的平均值和中位数出现一定程度的下降;另外，违法所得小于三万的财产罚更好符合执法中性原则，与前述相对比，违法所得小于三万的财产罚金额平均值位于25万元至39万元之间，2020年财产罚金额平均值和中位值的同比增速达到40%和51.5%，平均值达到37.79万元，中位值30万元，2021年财产罚的金额在平均值和中位值上又有所提升，更符合严监管和执法中性原则。

三是同一执法要求下的量刑标准不一致。同一罪名的年度执法情况波动有其现实意义，因此，以三万元为分界点的财产罚倍数和金额的年度波动是正常执法状态下的量刑考虑，符合执法惯例。但是，上述两组数据变化的趋势存在相反倾向，也就是违法所得高于三万的财产罚倍数逐年降低，而违法所得小于三万的财产罚金额大幅上升，反映出同一执法要求下的量刑标准不一致问题。内幕交易的执法虽然表现为对当事人的惩罚，但主要目的还是通过对资本市场参与者的威慑，达到纠正内幕交易欺诈的非公开性和不正当性。因此，需要通过一致性的处罚加强对投资者的震慑，进而减少违法行为的发生，确保在有限的执法资源情况下，形成执法能力的螺旋上升。

各指标情况及存在的问题

第一，違法所得三万元以上的财产罚以三倍罚为主但一倍罚使用频率明显提高。2005年《证券法》对违法所得三万元以上的内幕交易违法行为规定可以采取一至五倍的罚款。以自由裁量权的量罚精神看，三倍财产罚是自由裁量权的基准，一、二倍罚作为“从轻处罚”，四、五倍罚作为“从重处罚”。从2018—2021年执法情况看，五倍罚采取一次，四倍罚未实施过，三倍罚占比41%，二倍罚占比42%，一倍罚占比14%。主要原因是《证券法》赋予的一至五倍罚款的自由裁量权中，三倍财产罚处于中间，便于平衡有从轻处罚事项或严重违法事项后的裁量权确定。2018—2021年，三倍罚的采用占比分别为57%、60%、45%和13%，二倍罚采用占比分别为28%、25%、31%和72%，一倍罚采用占比分别为7%、14%、22%和13%。总体看，在行政处罚决定书中未体现“予以从轻处罚”的情况下，一倍财产罚使用频率稳定，二倍财产罚的使用频率上升，三倍财产罚使用频率下降，四、五倍财产罚极少被使用。

第二，内幕交易金额与执法情况总体呈正相关但部分年份出现异常。内幕交易量刑中，交易金额是重要的量刑因素，内幕交易金额的巨大更能说明违法者的主观故意，更应作为加重处罚的考量因素，交易金额与财产罚倍数之间呈正相关关系为符合处罚适度原则的执法惯例。表3显示，2018年和2021年，内幕交易金额与财产罚倍数之间呈现正相关性，交易金额的均值和中位数与财产罚倍数之间显著相关。但2019年较为特殊，一倍财产罚的平均交易金额9451万元，二倍财产罚的平均交易金额1112万元，三倍财产罚的平均交易金额1803万元，交易金额与量刑倍数呈现反向变动关系。表4显示，违法所得小于三万元的财产罚金额与内幕交易金额呈现显著正相关，但是也存在个别交易金额高但行政处罚金额低的情况，造成此种情况的少部分原因是予以从轻处罚，多数原因是缺乏处罚基准之故。

第三，2020年度内幕交易财产罚低于往年平均水平。表3中2018年和2019年内幕交易金额的平均值和中位数差距较小，反映出在相同财产罚倍数下的执法基准基本一致，异常情况概率较低。但是2020年同一财产罚倍数下的交易金额均值与中位数相差较大，反映出交易金额平均值中存在一定的异常数据，而对异常的交易金额处罚的财产罚倍数与执法总体情况不一致，也就是对异常数据财产罚倍数低了。不论是一倍罚还是三倍罚均出现此种情况，说明2020年部分内幕交易的财产罚倍数低于以往执法水平。

第四，违法所得三万元以下的财产罚情况明显好于违法所得三万元以上的对比组。对没有违法所得或者违法所得不足三万元的，2005年《证券法》规定处以三万元以上六十万元以下的罚款。以三十万元为执法的计算基准，2018—2021年，处罚金额在三十万元以上的占比呈现显著上升趋势，由2018年的42.86%上升至2021年的80%，提高了37.14个百分点。近四年罚款金额低于十万元的行政处罚分别有2例、5例、1例。

第五，从轻处罚与正常处罚的差异程度较低。近四年，证监会共对六名自然人的违法行为予以从轻处罚，其中对五名违法者采取二倍财产罚，一名采取一倍财产罚。近四年，证监会正常行使二倍财产罚40例，一倍财产罚14例，对比相同财产罚倍数数据，正常行使的二倍罚和一倍罚的案例数量相比于“从轻处罚”数量差异明显，从总体数据统计角度看，在财产罚倍数的采用数量看，未体现出“从轻处罚”的意义。

内幕交易执法的投资者感知与执法方式选择

监管资源约束下的投资者对内幕交易执法的现实感知情况

第一，投资者对证监会执法宣传的感知情况。心理学中存在框架效应理论，认为对同样事务采取不同描述可能产生不同的认知。国内外学者应用上述理论提出公司对同一事项的不同披露表述影响投资者感知，进而影响投资者的决策行为。因此，政策决策机构要重视投资者感知的作用，深入研究、评估投资者对政策的感知情况。2020年，证监会新增内幕交易立案案件66件，共对41起内幕交易案件进行了行政处罚，内幕交易执法频率和强度均处于高位。2017年以来，证监会通过官方主页之“案件办理情况报告”板块向投资者通报资本市场案件办理情况，2020年更是通过半年通报的方式增加案件办理情况通报频率，全年发布了十余篇官方新闻稿、公布二十余起典型案例，及时回应市场预期、引导市场遵纪守法的氛围，加强对市场的警示教育，起到了良好的投资者教育作用。但是，执法宣传不能仅靠证监会一方推动，通过在“必应”和“百度”搜索关键词“内幕交易”，“必应”中仅有63300条结果，且前三页所列内容主要是内幕交易的理论，涉及内幕交易处罚情况的仅有三条内容，“百度”搜索中有8520万条结果，第一页中有五条内容是关于内幕交易理论处罚，而且后续搜索内容中多与内幕交易处罚有关系。此外，高效的执法需要及时的宣传才会转化为执法威慑力。择取证监会和银保监会官方主页的部分具有重大意义的执法案例宣传，通过截至2021年6月30日的百度搜索结果来判断市场影响情况。结果显示，相关案件的市场宣传情况仍未达到显著性水平，与银保监会执法信息的搜索量相差较大，与市场热搜的话题差距巨大。

第二，投资者对证监会内幕交易执法情况的感知。对2020年证监会内幕交易行政处罚决定书的搜索指数情况分析来看，38份行政处罚决定书的百度搜索结果区间位于9—167000之间，41份行政处罚决定书的平均搜索结果352万条，排除三例异常搜索结果外的38份行政处罚决定书的平均搜索结果24706条。41份行政处罚决定书搜索结果的中位数为3870条。以百度搜索结果作为投资者对证监会内幕交易执法的判断标准来看，证监会内幕交易执法情况的投资者感知度出现两极分化，交易金额和违法人员身份是影响感知度的主要因素，以中位数为衡量指标的总体投资者感知情况仍有待加强，需要通过创新宣传方式、加大宣传力度，增加证监会内幕交易执法情况的宣传，达到对不法者的震慑力度。

有限资源下的内幕交易执法逻辑和执法方式选择

执法人员是落实中央交办工作的重要基础，2019年，证监会共有工作人员3256人，其中机关工作人员773人，派出机构2483人。一线稽查执法人员590余人，约占职工总数的18%。在人力资源约束严重的情况下，稽查铁军2020年启动调查300余件，办结案件400余件，取得了良好的市场震慑效果。但是，当前正是资本市场改革的关键时期，未来随着注册制的全面推进必然产生海量案件，因此，执法力量与执法任务之间的严重不匹配必然是一个长期过程，案多人少的问题在未来一段时期将会成为执法常态。证监会必须在外部资源约束情况下探讨出针对我国资本市场发展的对症下药的执法对策。从内幕交易执法情况看，监管实质是通过对违法者的严厉处罚，震慑资本市场中具有违法能力的参与者。当前证监会在资源约束下，内幕交易的执法应该以投资者感知为主要目的，以资本市场参与者的立场和行为模式为监管执法的着眼点，建立以投资者感知为着眼点的内幕交易执法体系，让投资者感知到证监会的执法决心、执法水平和执法能力，确保通过内幕交易监管实现对资本市场参与者的威慑与惩罚。

当前，对违法所得不足三万元的财产罚执法较强，但是由于顶格处罚的金额仅为六十万元，对市场的威慑力不够，而违法所得高于三万元的财产罚中，2018—2020年一倍财产罚增多，较少采取四倍或五倍财产罚。资本市场参与者感知到内幕交易的执法情况对于内幕交易执法意义重大。人们的认知受到容易感知的事情的影响。可以利用能被投资者感知到的执法事件来提高投资者对于内幕交易被查处的概率认识，确保投资者能感到内幕交易执法威慑“近在咫尺”，违法必被罚的认知。

为了保证投资者能及时感知到内幕交易执法情況，可以从两方面入手：一方面是保持一定基数的稽查执法案件数量，“以量为纲”塑造伸手必被抓的舆论氛围。对市场交易线索进行大范围筛查，在办案人员匹配上建立不同类型案件专项办理小组机制，以专业化的调查人员办理固定类型的案件，选择各类型案件中简单案件进行快速办理，积累案件基数，及时向市场宣传。另一方面是重点办理有重大市场影响力的案件，“提质增效”提升市场对证监会执法能力的认识。重大的、具有高度识别性的内幕交易案件对于投资者行为具有显著性的威慑效果，如近期对微博大V“叶飞私募冠军直说”爆料上市公司与盘方合谋进行市值管理，证监会关注到舆情后启动核查程序，及时回应市场质疑。针对市场关注度高的财务造假案件，逐渐将案件调查的过程用投资者善于理解的方式向社会宣传，使得案件变得更具有可识别性，如在獐子岛案件的调查中，采用北斗系统提供的獐子岛采捕船卫星定位数据，还原其航行轨迹确认实际采捕海域。对重要影响案件的宣传，能促使投资者提升对证监会执法能力的认识，将违法行为扼杀于摇篮中。

内幕交易执法路径建议

根据上文研究，应当以投资者可感知的内幕交易执法作为工作重点，严厉查处内幕交易，创新宣传内幕交易执法情况，不断优化执法资源配置，震慑资本市场中意图不轨者。

建立行政处罚基准

2021年7月15日，新修订的《行政处罚法》正式执行，其中增设了有关行政裁量基准的规定，正式在法律层面明确了其作为基层执法机制的重要性。根据上文分析，证监会对内幕交易财产罚的行使暂无参照依据。因此，需要按照《行政处罚法》要求，建立内幕交易处罚基准并向社会公示。从生成路径层面，行政裁量基准植根于中国的本土实践，是一种“自下而上”来自基层社会治理中的典型经验和实践创造。因此，在建立证监会内幕交易的行政处罚基准的理论依据上，可以将内幕交易处罚中长期适用的不成文执法准则，通过行政裁量基准将其从行政惯例固定为正式的行政规则。实施路径上，通过收集整理过去十年或五年的内幕交易调查和处罚执法实践中的有关资料，提炼出影响内幕交易量罚的各项主观指标和客观指标，在筛选、分析、总结的基础上制定裁量基准并以此作为合理性论证的直接依据，既可以基于对过往案件及实践经验的实证考察，也可以通过开展部署相关的调查、问卷、测试、实验等获取基础信息。

具体的指标包括但不限于：行为主体方面，如内幕交易金额、控制账户数量、转入资金情况、资金杠杆率、共同违法中的角色、多次违法;主观方面，如违法者的主观过错、市场影响程度或媒体关注程度、立功表现;行为后果方面，如非法获利大小、造成的社会损害。具体指标上要“定量”，通过设置数量、金额或比例等临界值作为裁量基准，通过计算内幕交易财产罚与内幕交易金额、控制账户情况等主观指标和客观指标的关联度，得出与内幕交易财产罚关联度高的指标。参考刑法学的中位数量刑方法，以2019年《证券法》第一百九十一条为基准，确立内幕交易罚款的参照系，从重在中线之上，从轻在中线之下，设立内幕交易处罚的自由裁量权行使基准。

确立财产罚的一致比例关系

上文数据分析显示，2018—2020年违法所得高于三万元和小于三万元的两种财产罚处罚程度上存在比例关系不一致问题，同一罪名下的处罚应该执行一致性处罚原则。因此，需要在对近五年内幕交易行政处罚决定书统计分析的基础上，确立以违法所得五十万元为分界的两种罚款模式下的财产罚一致，也就是按照上文确立的基准，建立起违法所得高于五十万元和违法所得小于五十万元的两种财产罚的一致性比例关系，保证行政处罚基准执行的一致性，即对违法所得高于五十万元的以五倍金钱罚为基准，对违法所得低于五十万元的以二百七十五万元罚款为基准，再根据调查中是否有从轻处罚行为或加重处罚行为决定最终的处罚，确保两种财产罚模式执行一致的处罚程度。在具体实施路径上，首先要根据统计数据确立中位数基准，再根据上文的基准设立两种处罚模式下的财产罚区间，再根据历史数据统计将两种处罚模式区间进行匹配和一致性处理，从而实现同一罪名的处罚一致性。

建立重大案件和基础案件并重的执法结构

内幕交易执法数量的增长对市场释放出直接可感知的信号，重大内幕交易案件的执法情况和及时宣传会对我国投资者起到更直接的促动作用。因此，需要在执法机制上增加对重大案件和基础案件的执法。一方面，集中证监会执法力量调查具有一定社会影响力的重大案件。对知名公司和知名人物的调查能产生一定的社会警示作用，如之前调查中山市长李启红内幕交易案、黄光裕内幕交易案等，这些案件的调查工作起到良好的市场警示作用。对交易金额巨大的内幕交易调查同样能起到市场警示作用，如对汪耀元、汪琤琤交易健康元的调查，查处内幕交易金额10.8亿元，没收违法所得9.06亿元，处罚27.19亿元。郭培能、李旭交易明家联合，查处内幕交易金额3.71亿元。重大的内幕交易金额及罚款可以增加社会对证监会内幕交易执法力度的认知，所以要集中执法力量高效调查金额重大的内幕交易案件。另一方面，在一定时间内对简单的内幕交易案件要展开有效的调查。案件办理基数对证监会的执法声誉具有重要影响，需要在日常执法中，审慎考虑案件复杂程度、重要性、社会影响力、调查难度及法律适用性，优先对普通案件开展高效调查，复杂案件可以交给相关领域专业调查队伍。此外，对传播渠道所提供的内幕交易线索的及时反映，对证监会执法声誉也具有重要意义，需要重视新传播渠道如各种视频平台和传统互联网媒体提供的线索，及时回应媒体呼吁，将之视为对公众意见的回应，如此能更好地塑造证监会的执法能力。

多途径及时宣传案件办理情况

证监会对执法能力的宣传上存在宣传渠道和宣传能力的双重缺失。当前，主要通过官方主页中“证监会要闻”“新闻发布会”回应市场关注的资本市场话题，对案件的回应除了上述渠道外，通过“稽查局工作动态”和“稽查局案情发布”及时回应市场关注，宣传渠道有限，市场回应程度较低。另外，对内幕交易重大案件较少宣传，如对汪耀元、汪琤琤等金额重大的内幕交易案件仅披露行政处罚决定书，未对具体的执法情况开展过任何宣传，且证监会行政处罚决定书的投资者感知情况一般。

“酒香也怕巷子深”，提升投资者对证监会执法能力的认识需要广泛宣传证监会对重大案件和基础案件的办理情况。第一，建立与相关媒体的宣传合作机制，通过报纸广泛宣传证监会执法情况，在上述报刊中建立“稽查执法专栏”，由证监会定期宣传案例的执法情况，在投资者中建立“伸手必被抓”的执法形象。第二，用社会善于接受的方式开展执法能力的宣传工作。高度重视各种短视频平台、信息推介平台、算法平台的作用，开展能被社会公众广泛接收的宣传活动，如组织人力资源或与第三方合作的方式编制执法视频发布在证监会的官方账号，编制执法短视频等被社会公众喜闻乐见的宣传方式，进一步提升证监会执法能力的宣传力度。

适度提升对内幕交易的财产罚力度

按照《证券法》法理精神，内幕交易罚款是具有惩罚性质的，没收违法所得具有矫正性，对内幕交易适用高倍数金钱罚和高金额罚款没有法理障碍，高金额或高倍数的罚款会对当事人及其他投資者产生相当的威慑效力。但从2018—2020年执法情况看，采取四或五倍金钱罚的情况极少，采取六十万元顶格罚款情况相对较多，但是由于金额较少不具有市场震慑力。2019年《证券法》第一百九十一条增加了对内幕交易违法行为的处罚力度，基于本文统计显示，过去三年对内幕交易行政处罚较为柔和。2019年《证券法》赋予更大执法自由裁量权，应以更积极的执法释放威慑效益，应当提升内幕交易金钱罚的力度，对拥有重大市场影响或金额巨大的内幕交易案件给予高倍率的金钱罚。

行刑衔接

内幕交易的刑事处罚具有最强的执法威慑力，但是在目前的执法时间中内幕交易案件证据标准差异、证券专业性等问题影响着行刑衔接的效率，造成资本市场中实际存在的部分“以罚代刑”问题。建议适时优化行刑衔接模式，目前可以在发现涉嫌犯罪即移送案件，移送后不中止调查和处罚，公安机关、证监会同步调查取证，利用证券案件电子化证据的可复制、可共享性，提升责任追究的整体效率，实现行政执法程序以及刑事司法程序的互相促进、同步协调。