正确认识和合理规制“资本无序扩张”

陈道富

近些年我国资本不足较明显。股权类和长期性债权资金缺乏，真实的融资成本高企，固定资产投资增长乏力，投资动力不足等。中小和科创企业资本不足问题尤为严重。我国也出现了一些资本乱象。产业实体成为资本运作载体，利用金融机构或准金融机构“自融”、用大众的钱过度冒险形成自我强化的“闭环”泡沫，部分还借助市场地位不当获利等。有些资本甚至试图改变社会关注焦点和解读逻辑，谋求经济和非经济利益。为资本设置“红绿灯”正当时。

加强资本监管，需从机制性的“因”上入手，不宜从“不合意”的现象性的“果”上直接入手。为此须深刻领会资本运行规律和“乱象”机制。理解了“不合意”乱象背后的“合理性”，破坏支撑其合理存在的机制性“因”，方能引导资本“合意”扩张。

资本与秩序

资本是收入超过消费后储蓄的社会化运用。资本是一种投入要素，更是通过资本实现的社会合作。现实中，资本并不以抽象概念存在，而会凝聚为某种“具象”。资本的“具象”多种多样，“主体”是资本家（金融资本）和企业家（产业资本），运作载体是企业（组织），工具是可灵活转换为其他生产要素的资金，共同特征为“聚集”。

“具象”既是资本“化身”，又不等同于“资本”，还凝聚了其他要素，是“共同体”。“资本”经常被混同于资本“具象”，招致无端指责。如宽松货币环境使社会上的资金充裕，甚至制造了一个又一个“泡沫”，但这并不改变大变革时代“社会信任”即“资本”不足的困境。又如资本最终汇聚到资本家（企业家）手中，并通过企业（集团）运用。资本行为发挥了资本功能，但也带上了“人”和“组织”特征，甚至反映了所处的政治、社会和自然环境的特征。

秩序总是客观存在的，是绝对的，本身并没有善恶之分。善恶反映的是对不同秩序类别的评判与选择。从维护共同体存在的角度观察、评判，一般将有利于共同体存在和发展的秩序视为“良序”，否则为“恶序”或“无序”。因此，“资本无序扩张”实际上是指资本扩张结果的“不合意”或政府对资本扩张过程的“失控”，最终不利于经济系统健康发展，不利于社会和政治稳定。

资本“无序”扩张是各种关系失衡和失调的表现，包括：（1）政府、社会和企业;（2）企业家和金融家;（3）广义上的公司利益相关者——大小股东（中小投资者）、管理者、员工、顾客和消费者、社区和上下游供应商和销售商等;（4）企业和自然环境。超越财务回报评估和规范企业行为已成为当前国际惯例，冠以“社会责任投资”“影响力投资”或ESG（Environmental， Social andGovernance，即环境、社会和治理）投资。

什么是需要规制的资本无序扩張——现象与本质

讨论“资本无序扩张”，不宜仅从概念（抽象事实）到概念，还宜从“不合意”的资本行为（事实和现象）入手，理解“无序”背后真正的含义（内在本质）。在讨论资本扩张的合理边界时，也不宜仅停留在抽象和主观意义上的“国家战略”和“人民利益”，而是需要在具体语境和行为约束上清晰界定。

当前市场欢迎加强资本规制，但希望能寻找到有一定理论支撑的、可预期的标准。总的看来，市场存在三类需要规制的资本“无序”扩张行为。

“价值掠夺型”的资本扩张。经济良性发展就是将人的才能和社会资源引导到更高效率发现和创造财富的轨道。当经济中存在价值掠夺行为，或者用非价格方式分配确定性收益或损失时，经济主体出于逐利或避险动机，会将才能和资源耗费在设租寻租、防范偷盗掠夺等非生产性行为上，减少了本可用于发现并创造财富的才能和资源，引致了纯粹的社会浪费。

我国仍在一定范围内存在“官商”勾结与“红顶”商人，反映了我国仍存有因行政管理产生的行政性租金，存有用非价格方式分配相对确定性的收益或损失。如在市场远未适度竞争下坚持严格牌照限制、带有选择性执法特征的处罚和损失承担等。

我国近些年还暴露出多起产融不当融合事件。如大股东掏空银行、产业资本利用结构性金融产品过度融资、集团公司内源性融资比例低、大量通过多层股权甚至“明股实债”

的资本运作高杠杆经营，以及个体网络借贷（P2P）行业乱象等。金融杠杆率较高，有强的外部性，为维持金融稳定，往往搭建了国家安全网，甚至部分时期还有隐性担保。产融不当融合实际上是过度利用国家安全网和隐性担保，这是另一类的行政性租金。

“套利”容易被归入掠夺性资本扩张，但两者并不一致。套利是利用市场、政策和制度的不均衡获取结构性利益的行为。从不均衡产生的原因看，有三类套利活动：一是市场不均衡。地点、市场不同，特别是同一要素在不同产品中的价格不同，会引发市场套利行为。市场套利行为会减少套利机会，推动市场趋向无套利均衡。二是政策优惠以及不同领域的行政限制差异。同种业务在不同领域适用不同规则，会引发政策性套利。套利行为不会改变政策差异，凸显政策不协调（优惠），处理得好可更好发挥优惠政策效果，成为推动政策完善的力量。三是渐进改革中的“双轨制”和市场分割（如资本管制）。总之，套利是“建设性”还是“破坏性”，取决于政策制定者的认知和选择，完全可以成为“助手”而非“捣乱者”。

利益冲突方的不公平利益分配

分工提高了生产效率，但也带来委托代理和利益冲突问题，增加了社会协调成本。如果有合理的市场规则，拥有专业和风险承担能力的主体，当相互间的市场力量相对均衡，是能通过相互制衡的市场力量自我保护的，否则就会“市场失灵”。这要求合理平衡资本与自然环境、劳工、消费者，以及股权和债权、大股东与中小股东、先进者和后进者等不同资本间的关系和相对力量。当然，可能并等同于必然，规制点在于不当的行为和结果，防范点在于更有效地保护弱势群体、管理利益冲突。

具体包括：（1）市场力量不均衡可能引发的不当行为。典型如“996”、肺纤维化等职业病等的劳工保护问题，如中小投资者和消费者保护、市场竞争保护不力引发的侵权和抑制竞争的垄断行为，以及逃废债、利益输送等违法问题。当然也存在过度劳工保护引发的劳资纠纷。（2）未合理管理的利益冲突。没有隔离分工而引发的利益冲突，如为投资者服务的财富管理和为融资者服务的投资银行业务。

没有合理设置的收费模式（商业模式）带来的利益冲突，如评级机构的卖方付费，又如财富管理的资产余额收费或销售规模收费等。（3）国有企业和地方政府参与竞争性经济活动，在预算和权力软约束下无序扩张，破坏了合理的市场秩序。如土地市场、地方政府和国有企业的各类欠款（白条）和财务“二传手”行为等。

影响认知、目标选择、规则制定等的资本扩张行为。

理性人假设是在特定约束下实现目标最大化。但目标是多元的，目标的选择和排序深受信息、观念、舆论等影响，而自然环境、技术、制度政策和收入等限制了行为空间。因此，资本可以将人作为“独立体”，以“局外人”身份参与经济循环，也可介入人的“独立体”，影响客户目标和约束条件的形成，“内嵌”式参与经济循环。现实中，资本或多或少会影响客户的认知和行为，甚至影响到群体的目标选择和排序、规则制定等，具有一定的社会影响力。考虑到社会经济有自我强化、自我实现的特性，合理平衡资本与政府、社会的关系显得更加微妙，存在“资本伦理”。

事实上，资本组建的企业是内嵌于经济、社会、政治和自然环境的，相互影响和塑造是有机共同体的应有之义。供给创造需求，特别是广告，是资本影响客户目标选择的常用方式。但通过控制媒体进而操纵信息渠道和内容影响客户认知和判断，即“信息茧房”，则不能被社会广泛接受。资本要了解客户，希望更贴心服务增加客户黏性，但通过“上瘾”降低价格弹性则不被接受。资本集中和增长到一定程度后就具有社会和政治影响力，如何通过正当渠道合理发挥这种影响就凸显出来。涉及如资本扩张是否存在合适规模和范围、资本的社会影响力和控制力的可行空间和合适表达方式。

资产泡沫、“庞氏骗局”等金融炼金术经常被认为是“资本无序扩张”。实际上，与资产创造相互割裂的“融资”行为都是“骗局”，已被明确界定为“违法”，即无序。但与资产创造相联系的金融行为则不能轻易认定为资本无序扩张。资本的社会合作功能，是基于未来预期的资源整合过程，是“种子”的生根发芽过程，最终的结果与预期相比，总是存在“不及”和“过度”的可能。市场在周期波动中完成不同“种子”的成长和相互比较的过程，既是“成就”也是“竞争”。泡沫与人的“贪婪和恐惧”情绪、市场自我强化的顺周期机制有关，需要宏观“逆周期”机制平衡。为此，应主要由监管和调控部门防范过度泡沫化。自我迭代强化时期的规模、网络效应，可能会导致市场主体借助行政力量不当强制或增信，出现泡沫化过程的垄断、市场操纵等行为，这须强化资本无序扩张的规范。

资本为什么能“无序”扩张——环境与制度根源

存在即合理。大环境下，规则塑造“生态”，资本适应并共塑所处的环境和生态。资本的逐利性是资本能动性和经济活力的动力来源，宜尽可能呵护。资本是在特定约束下实现利润最大化，出现个体理性、整体非理性，是特定环境下体制机制构建的激励约束结构不合理导致的。因而，抑制“合理”但“不合意”、“失控”的资本无序扩张，须探索环境和制度根源。

历史上不同环境和发展阶段下，资本扩张会呈现不同形态，有一定的客观必然性。

一种情景是新世界展开，如古文明、地理大发现和当代的新技术范式创造的新世界。在这种情景中，资本扩张是在“黑暗”的空白地带“无中生有”地探索，往往须同时提供基础设施、规则和个别产品，分工和分层须等到世界逐步展开后才能发生。

另一种情景是新世界或原有模式的潜在增长空间耗尽的重大转型期。利润率越来越低，资本往往通过高杠杆保持必要的利润水平，过度追逐有限的、有确定性利润预期的资产，频繁出现泡沫及其破灭。这种情景下，增量财富增加受限，更多行为集中于存量财富再分配，社会对安全和公平的诉求上升。这是舊秩序向新秩序的转换过程，运行的是“转型”或者“范式转换”的秩序。

更一般的情景是仍存有增长空间的世界创造财富。生产资本主导财富创造，但存在“中心”和“外围”、“先进”

和“后进”结构。“外围” 和“后进” 国家还存有政府主导的追赶型经济发展模式，大量存在生产曲线内“跑马圈地”式的价值挖掘，在接近生产曲线边缘和中等收入阶段容易陷入“中等收入陷阱”，面临经济增长模式和社会管理方式的双重转型。

我国当前同时存在这三种情景，以某种情景作为“常态”观察其他情景，都容易得出资本“无序”扩张的判断。

此外，体制机制塑造的不当激励约束结构是资本无序扩张的根本原因。

权责利一致的破坏与再平衡。当微观主体能为自己的行为承担全部责任（收益、成本和风险）时，经济系统能有效运作。但现实中为实现某些功能，如鼓励适度冒险，往往会有意或无意在制度和政策上破坏权责利一致原则。这会形成激励约束的“偏性”，且无法通过微观行为纠正或“中和”。于是，偏性会同方向累积，以致引发系统性风险。为此，须有纠正“偏性”的宏观平衡机制。典型如金融机构的高杠杆和有限责任能激发银行信用创造功能，但又会引致过度冒险，宏观上通过资本充足率的审慎监管纠偏。又如银行的部分准备金制度与央行最后贷款人职责，存款保险等安全网和加重金融机构股东责任，要求金融机构额外承担基本金融服务等。又如我国现行《公司法》倡导“股东中心主义”，修订稿甚至将董事会定性为执行机构。这埋下了过度强调股东利益而损害上市公司和中小股东利益的隐患。除在《公司法》层面平衡股份有限公司的“独立性”“有限性”

和“共同体”三者关系，还须宏观上“刺破股东面纱”，引入“穿透”监管和社会治理等规则平衡。

存在“劣币驱逐良币”的规则形成机制。当同一市场中事实上存在两种以上的“优劣”标准时，市场是结果导向的，会倾向于优先竞争标准而不是统一标准下的资源优化配置。这时市场容易陷入“劣币驱逐良币”的不断萎缩境地。

这在金融领域表现特别突出。风险暴露有时滞，基于业绩考核的市场中，“冒进者”挤出“谨慎者”，国家防风险举措又会挤出“冒进者”，最终引发风险事件。此外，当国有金融机构和企业、民营企业和地方融资平台同台竞技时，也会出现不同评价标准和行为逻辑，进而导致“劣币驱逐良币”。如我国在煤价大幅下挫时期，有母公司资金支持的国企挤出高效运营的民企。又如地方融资平台部分挤出民企债券融资。

我国还较普遍存在“坏人生病，好人受罚吃药”的规则形成机制。行业监管部门本应专注于避免市场主体因能力不足而“好心办坏事”，但由于司法部门无法准确识别和及时制止意图不良的“违法行为”，导致监管不得不同时面对“坏人”和能力不足的市场主体。监管部门往往在发现“恶劣行为”后出台针对性的限制性规范“亡羊补牢”，制止了“坏人”但也限制了自我约束的“好人”，经常出现监管空白和过严并存。

我国有大量规则源自西方成熟市场，但西方行之有效的规则，特别是“惯例”，移植到我国后却无效、变异。如美国等西方国家的大股东、机构投资者也都有明确的“限售期”，但这并非行政要求，而是市场主体的自我约束。当行政要求与市场需求不完全一致时，不但无法借助市场力量相互制衡，反而迫使市场设法规避。

行政主导的市场行为监管效果有限、成本高昂。当前我国市场行为监管主要靠监管部门的“单打独斗”甚至“越俎代庖”的行政管理，陷入了“猫和老鼠”的监管循环中，始终受制于监管能力和监管资源不足。行为监管既须依法行政监管，还须发挥市场中介组织（如审计机构、会计事务所、券商等）的作用，在日常工作中发现、监督和制衡违法违规行为，更需要保护中小投资者等弱势群体，发挥市场多空力量，通过相对平衡的力量相互制衡。中西方如何发挥中介组织作用存在差异。美欧等西方国家和地区的行政要求较原则性，更多依靠专业的行业自律组织发挥专家作用，强调“实质重于形式”，重视声誉机制，加重事后处罚。我国则强调市场准入、资格审核、比例限制等行政要求，形式和程序更严格但较刚性。

规范“资本无序扩张”的基本思路思考

为资本立规矩，不仅有短期影响，还会有长远的后果。形成规则，是给市场行为设置边界增加确定性，使市场行为可预期，从而有助于降低市场交易费用，促进市场更有效运行。不同规则会演化成不同生态，因而明确的规则形成机制是市场更根本的确定性来源。缺乏理论指导，未深刻领会规则和规则形成的精神实质，执行中容易“动作变形”“简单粗暴”和相互冲突，导致“好心办坏事”。

导向生产型（价值培育型）经济体系的制度体系。经济良性循环有赖于鼓励发现和培育价值的“生产型资本”，抑制纯粹价值再分配甚至掠夺的“攫取型”资本。为此，规制“资本无序扩张”，重点是尽可能减少不必要的行政性租金、梳理并平衡“有偏”制度，采取更有效的市场行为监管。如当前可考虑将资本市场的功能定位从筹资功能为主，转向筹资和投资功能兼顾，注重保护中小投资者的合法权益，提升市场的价格发现效率和价值培育能力。在制度建设上，可考虑全面推广真正的“注册制”，扩大做空机制和退市制度，完善代表人诉讼，引入更加市场化的兼并重组、再融资和变现制度，进一步完善基础设施统一的多层次资本市场。还可借助《公司法》修改之际，深入探讨有限责任公司的“有限”“独立”和“共同体”特征，避免过于强调股东中心，破坏了公司作为共同体的独立性，甚至沦为股东或内部人的工具，强化对上市公司关联交易、股权质押、停复牌行为等的监管，避免大股东掏空上市公司。

规则正义和市场效率。在个体责任、市场竞争和社会救助基础上，正确发挥“有为政府”和“有效市场”的作用，保护维护市场良性竞争的规则体系，以市场方式实现社会目标，即在规则（含法律、制度和政策）和规则形成层面追求“正义”，在市场层面追求“效率”。从规则的特征和要求角度贯彻国家意志，并将社会生态价值作为行为约束，影响市场主体的交易行为，即实现具体化的“正当规则”和“正當程序”。市场化的本质是构建自组织系统，促进各方归位尽责，有效制衡，关键是保护好各类“产权”，构建公开透明基于竞争的市场经济体系。

经济和非经济系统分别引导和规范。高质量发展阶段，我国需要高度重视制度精神和价值取向，包括规则形成的合理和正当性。经济系统和非经济系统的理念、框架和方式方法迥异，须严格区分政府、社会和经济。意识形态可通过必要的制度、惯例和文化等连接和转换，再合理嵌入经济系统，但不宜直接使用经济和行政手段管理。

此外，还需要重新凝聚社会信任，多维度强化社会信用体系建设，特别是政府信用，避免道德绑架，引导良序社会。诚信是一种美德，是社会演化的产物，不是只基于精致利益考量后的选择，也不是由于对惩戒的恐惧。社会信用是人们在社会交往过程中形成的超越熟人社会的非人格化信任关系，是重要的社会资本。社会信用体系建设涉及文化、法制、社会和市场等各方面，须自律和他律相结合。我国可分类着力，打造诚信文化和道德意识、促进政府带头讲诚信和公平公正的司法实践，引导“鼓励守信”和“打击失信”的市场行为。

尽快合理设置资本“红绿灯”依法规范资本乱象。除个别行业（如金融业、新闻媒体、烟草等）外，为鼓励市场主体的能动性和创造性，宜采取“法无禁止即可为”原则，仅对行为采取原则性或行政性规范。为此，我国宜尽快明确需牌照管理的行业（负面清单），进一步完善行业监管和自律规则，加强行政、中介组织和市场力量共同发挥作用的行为监管，形成有效的以事中、事后为重点的监测、预警和监管、处置体系。

加强资本规范时要设计好过渡性安排，即所谓的“黄灯”。过渡性安排包括过渡期和过渡性制度。渐进性改革为我国设计过渡性制度提供了很好的经验，现实中须重视“次优”政策的选择策略，尽可能以现有机构和工具为基础规范“资本无序扩张”，形成多层次多样化的资本生态。

市场是基于规则权威的资源再配置，正当规则及规则形成机制是市场存在和高效运行的根基。因此，还须特别重视规则形成中与市场的充分沟通，使规则变动可预期，呵护市场正常运行的基石。近期境内外市场出现了对我国“资本无序扩张”规制“用脚投票”的现象。根本原因并不在于市场不认可规制或“预期较弱”，而是政府在规制形成中缺乏与市场的必要沟通和协调，“突然袭击”导致市场措手不及，是“不可预期”。