从伦镍事件看我国企业期货市场风险管理

齐稚平

2022年3月，在俄乌冲突“黑天鹅”的影响下，一场史上罕见的期货价格大战围绕着有色金属——镍爆发。在此过程中，本是奉行套期保值策略的青山控股为何遭遇了更大的风险？能否通过积极谨慎的策略避免？随着我国企业逐步走向全球大宗商品供应链的核心，金融衍生品市场风险管理的理念和能力愈发重要。

伦镍暴涨风波始末

伦敦金属交易所（LME）是目前全球有色金属定价中心，其公布的基准镍价（该基准以3个月镍期货为主力合约，以下简称“伦镍”）是供应链上下游企业和金融机构用于现货贸易、产品权益结算的计价基准和重要参考。而在2022年3月，LME镍期货上演了一波史诗级暴涨行情，LME更是罕见地连续两次暂停交易，成为轰动国际金融市场的标志性事件。

暴涨48小时2021年以来，伦镍价格一直保持在每吨2万美元左右，进入2022年，价格有所上涨但未突破2.5萬美元/吨。2022年2月末，俄乌冲突升级，欧美陆续实施多项对俄罗斯制裁措施，虽然制裁并未直接针对俄罗斯有色金属的出口，但市场各方对俄罗斯相关资源品的贸易、交割受限的顾虑逐渐加深，并推动了全球大宗商品价格的猛烈波动。3月1日—4日，伦镍连续四个交易日上涨，最高价突破3万美元/吨。

3月7日到8日，LME镍期货主力合约连续突破历史记录，最高涨幅达250%。3月7日，伦镍期货由29770美元开盘，盘中一度冲高到5.5万美元的历史高位，比前一日收盘上涨88.81%，并创下2.53万手的最高日交易量。3月8日，伦镍期货在夜盘的交易中继续暴涨，从5万美元突破10万美元关口，最高价达101365美元，涨幅最高101.52%，达到了创纪录水平。

紧急按下暂停键面对如此巨幅的极端价格波动，LME打破其百年记录，罕见地做出叫停市场、取消交易、延迟交割、头寸转移、增设涨跌停板等一系列紧急调整。

2022年3月8日伦敦时间上午9点开市前（北京时间16︰00左右），LME宣布暂停镍交易，并取消所有在英国时间2022年3月8日凌晨00：00之后在场外交易和LME select电子交易系统执行的镍交易。3月8日—14日，LME发布了多项公告，向市场解释停牌的原因、复牌的准则、针对本次特殊情况制定的头寸转移的具体流程和费用等。推迟所有应于2022年3月9日及后续交割日因暂停交易而无法交割结算的镍合约。3月14日LME发布公告，将于3月16日星期三上午恢复镍期货交易，并首次引入了涨跌幅限制制度。对所有镍期货合约涨跌幅设置为上一日结算价的上下5%，其他金属合约每日价格变动幅度限定为15%，并要求所有会员上报有关场内和场外镍交易头寸。

复盘后震荡回落3月16日，伦镍终于在停盘6个交易日后恢复交易。开盘后，伦镍期货即报45990美元，触及5%的跌停板。但由于系统问题，伦镍跌停后出现了在跌停价以下成交的情况。随后LME又一次紧急暂停了镍交易，以调查跌停板可能存在的技术问题，且跌停线以下的镍交易被取消。

与此同时，伦镍的涨跌停板幅度不断扩大，由3月16日的5%调整到3月17日的8%，再到3月18日的12%，3月21日伦镍涨跌幅限制进一步提高至15%，和其他金属保持一致。连续扩大限制幅度有助于伦镍价格更快回归。3月17日、18日、21日伦镍重现了开盘即跌停局面，仍有多笔交易在低于交易所设定的跌停板以下成交后被取消。随后又在3月23日—24日走出了两个涨停的行情，3月30日结算价报32893美元，伦镍价格总体在震荡中大幅回调。

底层资产——镍的供求关系

从长远看，无论市场波动有多大，最终价格都将由上下游供需关系来决定。该事件围绕的核心是有色金属镍。镍（Nickel），是一种银白色金属，具有良好延展性、磁性和耐腐蚀性，被誉为“钢铁工业的维生素”。镍通常被用于制造不锈钢、合金、电镀和电池等领域。

从镍的需求端看，不锈钢是第一大消费领域。据国际镍协会（Nickel Institute）数据统计，不锈钢用镍占全球比例高达70%，其他合金占比16%，电镀层占比8%，电池领域镍消费占比为5%。尽管当前电池领域对镍的需求占比较低，但随着新能源车的需求持续攀升和高镍电池的推广，加速了新能源领域对镍的需求增长，新能源电池成为未来推动镍需求长期稳定增长的动力。

从镍的供给端来看，印尼红土镍矿产量占比迅速提升。美国地质勘探局数据显示，截至2021年末，全球镍储量（已探明的陆基矿床储量）约为9500万吨，红土镍矿与硫化矿比例约为6︰4。红土镍矿主要分布在赤道附近的国家，如印尼、菲律宾、巴西、新喀里多尼亚、古巴等;硫化矿主要分布在澳大利亚、俄罗斯、加拿大、中国等。从产量角度看，2021年俄罗斯镍产量占全球份额的9.26%。历史上来看，俄罗斯一度是全球镍产量的主要贡献者，2006年以前基本维持在20%以上的全球份额。此后随着以青山控股为代表的中国企业在印尼的镍产量不断增长，印尼镍产量已列全球第一，占比约37.04%。

从产业链角度看，技术革新改变了传统生产模式，电解镍市场占比下降。在不锈钢的传统生产模式中，主要依赖电解镍和镍铁。随着红土镍矿资源的大量开发，2006年我国企业开始利用火法冶炼红土镍矿生产镍生铁（NPI），通过成本优势不断挤占纯镍（电解镍）在不锈钢领域的市场空间，成为不锈钢中镍元素的主要来源。在新能源电池的传统生产模式中，其依赖的硫酸镍主要来源于硫化镍矿冶炼的高冰镍和红土镍矿湿法冶炼的中间品。由于硫化镍矿产量和红土镍矿湿法中间品新增产能有限，硫酸镍产量增长缓慢。自2020年下半年以来，全球新能源电动车产销持续走高，对硫酸镍的需求居高不下，硫酸镍出现供不应求的情况。镍元素的结构性短缺，导致硫酸镍对镍铁的溢价持续扩大，驱动红土镍矿高冰镍工艺加速研发并投产。对于镍产业链，红土镍矿—镍铁—高冰镍—硫酸镍工艺的成熟，打通了红土镍矿火法工艺到硫酸镍的产业路线，大大缓解了镍原料结构性短缺的局面，对新能源行业发展有着重要意义，但也进一步挤占了电解镍在产业链中的空间。

青山控股空头承压

作为伦镍期货空头头寸持有者，中国企业青山控股集团（以下简称“青山控股”）备受关注。青山控股总部位于浙江温州，是一家非上市民营企业，起步于20世纪80年代汽车门窗制造业，目前已发展成为世界上最大的不锈钢生产商，覆盖不锈钢的制造、销售、仓储、投资、进出口贸易等各领域。依托丰富的上游资源优势，青山控股于2017年开始进军新能源行业，生产新能源领域的原材料、中间品及新能源电池。

为了保障资源供给、实现低成本扩张，青山控股2009年10月就开始布局在镍资源丰富的印尼投资，开发在印尼境内的红土镍矿，提高冶炼产能。目前，青山控股在印尼苏拉威西（Sulawesi）和北马鲁古（Halmahera）建设了两个工业园区——莫罗瓦利（Morowali）和维达湾（Weda Bay）。

2019年，該企业镍当量产量为33万吨，2019年实现年营业额2626亿元，2020年实现营业收入2928.9亿元。

同时，青山控股拥有330多项专利和软件著作权，具有影响不锈钢和新能源产业链的关键创新技术。其中RKEFAOD（RKEF为回转窑电炉，AOD为氩氧精炼炉）全程热送一体化不锈钢生产线为青山控股首创，改变了不锈钢生产的传统模式，实现了镍铁和不锈钢一体化生产的突破。2020年7月，青山控股开始在印尼试制高冰镍，2020年底试制成功。2021年12月，印尼青山工业园区通过镍铁硫化吹炼技术生产的高冰镍正式投产，该工艺可将原本只能用于生产不锈钢的镍铁产品转化为适用于制造动力电池的种类，能够进一步满足动力电池对镍的需求。青山实业在2021年3月发布公告，未来将继续加大在印尼镍产业的投资，2021年预计生产镍当量60万吨，2022年预计生产镍当量85万吨，2023年预计生产镍当量110万吨。其中高冰镍和镍铁的产量将根据市场需求和价格变化情况切换调整。该信息一经发布，曾引起市场对镍供过于求的预期，伦镍当月跌幅达14%。

作为世界第一大不锈钢生产商和镍生产商，青山控股的确具有套期保值的实际需求。虽然青山控股规划的镍产能很大，但其产品无论是镍铁还是高冰镍，都不是LME的标准交割品。高冰镍是用于生产LME交割品电解镍的原料，并不能直接解决期货交割问题。

目前尚不清楚青山控股在期货市场的具体持仓头寸，以及合约在国内外、不同月份的分布情况，但其确实是大量伦镍空头头寸的持有方。以市场猜测的15万—20万吨空头头寸来测算，其在2022年3月6日以前建仓的卖出价大约在2.5万美元/吨，以3月8日出现的最高价10.1万美元/吨计算，其浮亏将达114亿—152亿美元，以3月16日恢复交易后的报价4.5万美元/吨计算，其浮亏也将达到30亿—40亿美元。

伦镍价格暴涨后，青山控股首先面临的是追加期货保证金的压力，其次面临的是平仓或现货交割的压力。据3月9日报道，青山控股已从摩根大通和建设银行等银行获得一揽子贷款，以帮助其应对伦镍保证金的追缴问题。3月9日，青山控股公告称，将用旗下高冰镍置换国内金属镍板，已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。

2022年3月15日，青山控股公告称，已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，青山和银团将积极协商落实备用、有担保的流动性授信，主要用于青山的镍持仓保证金及结算需求。在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。作为协议的重要组成部分，青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。

LME的停盘和静默协议的签署，意味着青山控股获得了应对危机的缓冲时间，但风险并没有真正解除。一方面，青山控股在期货市场的亏损已是定局，对银团债权人的欠款将陆续偿还;另一方面，青山控股必须慢慢平仓，而不是现货交割。只是在静默期间，青山控股不会立刻被平仓同时被银行追债，不会导致其正常的生产经营受到影响。

事件爆发的主要原因

LME镍库存持续下降 俄乌冲突对供给端带来冲击

造成此次镍价飙升的主要原因不在稳步增长的需求端，而在于供给端的冲击。自2021年以来，LME镍库存呈现出逐月下降态势。2021年1月LME镍库存为24.9万吨，之后几乎每个月都出现了环比下降。至2022年3月14日，LME镍库存再度下降至7.53万吨。

在镍库存偏低且持续下降的情况下，俄乌冲突爆发，镍海外炼厂减产加之物流停运的可能，加剧了镍现货流通性风险，给镍价大幅上涨创造了条件。虽然，近年来俄罗斯镍产量在全球份额中逐渐降低，但从期货市场交割品——电解镍来看，俄罗斯的诺里尔斯克镍业（Norilsk，简称“俄镍”）约占全球电解镍产量的15%。

历史上，美国曾在2018年4月对俄铝进行经济制裁，后在2019年初解除。制裁消息一度刺激全球铝价飙升，LME三个月铝期货价格半个月内曾大涨24%。因俄乌冲突后美国等西方国家对俄罗斯制裁政策，如果俄镍被排除在伦镍期货的交割品之外，必然造成LME可交割镍的大幅度减少，加剧了市场恐慌情绪和LME挤兑风险。而事实上，俄镍至今并未被排除在LME交割品之外，LME也一直在密切关注事态发展，更新发布制裁可能对LME影响的信息。

LME镍期货合约与交易制度缺陷 导致受冲击可能性加大LME成立于1876年12月，是一家有着146年历史的交易所。其基础金属期货及期权合约交易占全球基础金属期货交易的80%，为全球最大的有色金属交易所。但此次伦镍暴涨事件也暴露了LME在交易结算和风险管控制度方面的不足。

第一，交割品错配问题。从伦镍期货合约设计来看，只有最低纯度为99.8%的I类电解镍可用于交割。但在产业链中，镍有多种形式，以镍生铁、镍铁为主的Ⅱ类镍、以硫酸镍为主的镍盐，所有这些都需要在LME进行价格对冲，但均不是标准交割品。

2012年以来，全球新增I类镍精炼项目有限，镍主要增量来自于印尼红土镍矿冶炼生产的镍铁产能，全球原生镍结构持续发生变化。银河期货大宗商品研究所有色研发报告显示，2012年I类镍占比51%，Ⅱ类镍占比38%;2021年I类镍、Ⅱ类镍占比分别为31.4%和63.6%，可用于期货交割的I类镍产品占比持续下降。也就是说，现有期货合约设计跟不上全球镍产业的巨大变化，非标准品镍套期保值的需求持续扩大与纯镍供应增量不足的矛盾，导致了伦镍易被炒作的弊端。因此，LME合约被批评为“缺乏流动性、不具代表性、易受操纵且易波动”。处于本次风暴中心的青山控股集团在印尼拥有大量镍产能，但其并不生产伦镍合约中的标准1级电解镍，其产品与期货标的的错配是导致青山控股空头承压的重要原因。

第二，涨跌停板等风控制度缺失。涨跌停板制度（也称为每日价格最大波动限制制度）已经成为大多数证券交易所防止交易价格暴涨暴跌、抑制过度投机的手段。在期货市场，涨跌停板制度与保证金制度相结合，为交易所、会员单位及客户的日常风险控制创造了必要的条件，对于稳定期货市场秩序、保障市场运转以及发挥期货市场的功能具有十分重要的作用。通过涨跌停板，可以锁定客户及会员单位每一交易日可能新增的最大浮动盈亏，一般情况下，期货交易所向会员收取的保证金要大于在涨跌幅度内可能发生的亏损金额，从而保证当日在期货价格达到涨跌停板时也不会出现透支情况，从而使期货交易的保证金制度得以有效实施。

但一直以来奉行“市场自由”理念的LME，对市场监管和风险控制的常规化手段十分有限。虽然2013年被港交所收购，但是LME的制度框架并没有大的变动。本次伦镍事件发生之前，LME没有持仓限额、涨跌停板等风控制度。这导致在极端情形下，容易出现暴涨暴跌的行情，处于不利地位的交易方很可能在短时间内面临保证金不足的巨额资金压力。因此，在2022年3月14日暂停伦镍交易后，LME紧急出台了会员持仓报告和涨跌停板制度，且连续三次扩大伦镍的涨跌停幅度，使伦镍市场逐渐回归平稳理性。LME在风险应对方面过于被动和滞后，一定程度上为此次事件发生提供了条件。

第三，场外交易不透明。LME的交易可以通过三个不同的场所进行：圈内（公开竞价，Ring）、电子交易系统（LMEselect）、场外市场（办公室间电话市场，InterofficeTelephone），而且在任何场所进行的交易规模都没有限制。从会员体系来看，LME基础金属会员包括7类，监管更多是针对清算会员（前3类），非清算会员和客户并没有纳入信息披露和监管范围。

相对于场内市场，场外市场具有更大的流动性风险。在场外市场，经纪商会员可以将客户的多头/空头指令进行撮合，而将轧差后的净头寸纳入场内市场交易。这使得LME大量的交易量是在场外交易产生的，但当价格剧烈波动时，LME却无法看到场外交易者持有的头寸规模，更无法提前做出风险控制和预警。

事实上，LME曾多次做出提高场外交易市场透明度的努力，但遭到很多会员的反对。2020年11月，LME曾根据欧盟金融工具市场法规（MiFID II/MiFIR）制定提高场外交易透明度的相关制度。根据LME发布的专为会员及其客户设计的交易前透明度（Pre-trade Transparency，简称PTT）指南，来自场外交易的价格数据纳入了LME许可数据供应商提供的价格和市场报告数据的一部分。但此次改革未对交易后数据透明度问题进行规定。2021年1月，LME又发布了一项“关于未来市场结构的讨论文件”，其中重点讨论了提高透明度和公平性问题，拟将办公室间市场的灵活性与电子市场的透明度相结合，允许成员在交易执行前进行双边协商，然后在电子市场上以较低的费用进行交易。但该讨论没有获得会员的支持。2022年3月18日，LME首席执行官马修·张伯伦（Matthew Chamberlain）对外称，华尔街银行要对伦镍市场受到大规模挤压承担责任。因为，这些银行曾对LME希望提高金属市场透明度的举措表示反对。

对于我国企业风险管理的启示

根据青山控股的公告，其在印尼的高冰镍项目于2021年12月投产后，每年将有80万—100万吨的高冰镍产能。青山控股如在LME有20万吨的空单，相当于将年产能的1/5—1/4做了套期保值。虽然，青山控股生产的镍是非交割品，但高冰镍定价也是以LME镍期货官方报价为依据，加上一个升贴水的折价。因此，站在青山控股的角度来说，只是把一部分产能在市场做了套期保值。青山集团持有空单主要是为了风险管理，只是空头的规模是否过大，是否应该及时调整值得商榷。

通过期货市场进行套期保值是现代企业风险管理的重要组成部分。而期货作为金融衍生品具有自身市场运行规律，企业在参与期货交易时，切不可依赖自身在现货市场的优势地位，忽视期货市场的风险管理，要深刻了解期货市场规则，实时关注影响期货价格的因素。

第一，期货交易对流动性资金要求较高，企业可运用多种金融工具进行风险对冲。期货交易采取逐日盯市制度（Markto Market），也称为每日无负债制度、每日结算制度。每个交易日结束之后，交易所结算中心将计算出当日各期货合约结算价格，核算出每个会员每笔交易的盈亏金额，以此调整会员的保证金账户。若保证金账户余额低于保证金要求，交易所通知该会员在限期内缴纳追加保证金以达到初始保证金水平，否则不能參加下一交易日的交易。虽然青山控股主要是与LME会员银行在场外市场进行的交易，但一旦遭遇市场突发情况，其对会员银行追加保证金的压力依然是很大的。正是期货市场严格的保证金制度和盯市制度，使得期货交易对流动性要求较高，而相比之下，远期合约、掉期互换等非标准化金融衍生品无此要求。除了期货之外，企业还可以运用远期合约、掉期互换、期权等衍生品工具进行风险对冲。

第二，期货投资策略须根据市场情况及时调整。LME之前无涨跌停板限制、期镍合约交割品的狭窄和错配、库存的持续下降均是公开信息，加之俄乌冲突导致的市场恐慌情绪，均是导致伦镍价格上涨的重要因素。企业需要高度关注期货市场风险，对期货投资策略实时调整。

第三，在参与期货交易时要充分考虑交割品错配的实际情况，按需匹配头寸。尤其是作为空头方，因为“钱永远比货多”，须格外警惕被逼仓的风险。企业要制定风险预防措施，在极端行情出现时，及时平仓或交割（LME三个月期货合约是连续合约，如有需要，任何一个交易日均可要求交割），以降低头寸化解风险。

总之，期货作为企业风险管理的有效工具，企业既不能对其“谈虎色变”，也不能轻视参与期货交易过程中的风险，对待衍生品，应抓住其作为风险管理工具的本质，将其与企业经营中的风险相结合，深刻理解交易市场的期货合约和交易制度，及时调整投资策略，才能真正为企业保驾护航。