A股上市公司商誉减值原因及风险防范——基于浔兴股份并购价之链的案例分析

●陈 婕

一、引言

资本市场是我国现代金融体系中的重要组成部分。2014年以来，为应对繁杂的外部经济局势和国内下行的经济增长压力，国务院和中国证监会积极推进金融制度创新，相继发布了一系列的政策文件，旨在发挥资本市场作用，简化行政审批环节，扩展并购筹资通道，丰富并购对价工具，强化事中事后监管。相关政策对提升并购重组市场化程度，推进上市公司产业升级、提升市场竞争力起到了积极作用。通过上市公司并购重组为诸多优良企业提供了资源整合、优化行业结构、提升市场竞争力的高效平台。自2014年起，我国资本市场上市公司并购重组活动日趋活跃，并购重组事件数量及交易金额不断增长，从2014年2,105件，11,099.05亿元，增长至2020年13,058件，31,157.31亿元，年复合增长率分别为35.55%和18.77%，上市公司并购重组已成为资本市场规范发展和资源整合的重要途径之一。同时，并购重组中估值高、溢价高、商誉高的“三高”问题成为普遍特征。

据WIND数据统计，2014年 以 来，A股上市公司商誉余额及减值准备逐年增加，商誉余额从2014年3,214亿元增加到2020年11,772.36亿元，年复合增长率24.16%；商誉余额占归属母公司所有者权益的比例逐年上升，2017年为3.95%，此后开始连续下降，说明高估值并购活动得到一定的遏制。计提的商誉减值准备自2014年的97.73亿元增加到2020年的4,318.70亿元，年复合增长率88.01%，商誉减值准备占归属母公司净利润的比例逐年上升，居高不下，2020年度占比达到10.92%，说明高估值并购导致的商誉减值准备在不断加速侵蚀上市公司的净利润。见表1。

表1 商誉余额占归母所有者权益比例及商誉减值准备占归母净利润比例

2006年，财政部发布的企业合并准则和资产减值准则明确了商誉的定义，即“商誉是买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额”，并且“要求企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试”，如果存在减值的迹象，则须计提相应的商誉减值损失。董必荣（2008）认为企业合并之后，由于被购买方未能完成业绩承诺、协同发展整合未达预期、宏观经济增速下降等多方因素，被购买方的超额收益能力将会出现一定的下滑，产生商誉减值风险。葛家澍（1996）指出计提商誉减值的同时要确认相应的减值损失，并计入当期损益且不可转回，从而对公司经营业绩和财务报表产生不利影响。

二、并购重组中价值评估的作用

并购重组过程中，作为并购对象的标的资产的价值评估以及价格确定关系到购买双方的根本利益，也是交易的主要环节，受到购买双方的重点关注。并购标的购买价格的确定普遍是参照价值评估的结论得出。并购重组中并购标的价格确定是一项高度复杂、影响因素众多的综合性工程，交易的具体背景和实际情况、交易的业务驱动因素、买卖双方的博弈、议价能力和期望，甚至购买方的对价支付方式，都会对公允价值基础上的标的资产价格的确定产生重大影响。得益于我国资本市场并购重组数量和金额的快速增加、上市公司治理机制的不断完善、并购重组交易形式愈发的丰富和灵活，大多数的A股上市公司并购重组标的资产价格的确定都以资产评估机构的评估报告作为依据。并购标的价值评估不仅为并购定价提供了基准，还为交易双方提供了专业意见，有助于明确重组后的企业发展战略，了解和控制并购重组风险。并购重组中标的资产价值评估的作用主要有以下三个方面。

（一）标的资产价值评估有助于确定购买双方的交易价格

以独立财务顾问和资产评估机构为主体的第三方专业估值机构为国内资本市场发生的并购重组案例提供并购标的价值评估服务，他们作为客观、公正、独立的第三方参与到并购重组业务中，以其专业性使其评估结论得到交易双方的认可。在一些商业和市场导向的并购交易中，估值机构也可能更加关注并购交易的业务驱动因素，通过深入参与到并购计划的设计，充分了解并购方的战略意图和行业特征。对企业价值进行评估时，除了对标的资产基于历史业绩及可比公司的估值情况确定其基础价值外，还可以结合并购重组产生的协同效应以及公司所付出的资金成本和沉没成本，综合考虑收购带来的收益与成本，为企业设计符合其利益最大化的一整套并购、融资以及战略发展规划方案提供建议，为企业决定最终并购定价提供重要依据。

（二）标的资产价值评估有益于明确购买方的发展战略

标的资产价值评估是一项高度复杂、影响因素众多的系统性工程，要避免过度依赖标的资产过往的经营绩效，还须结合行业未来的发展趋势、企业未来的发展战略进行具体评估参数设定。该过程不仅可以帮助购买方确定并购重组中标的资产的价值，还可以让购买方结合相关发展战略、内部治理、资金实力和人力资源状况等因素，深入评价标的资产价值，亦是购买方了解并购标的、挖掘内在价值、明确未来公司发展战略的一个全面、系统、综合的考核过程。通过评估标的资产的价值，购买方可以逐步了解标的资产的各个方面实际情况，将抽象的认识转换成具体的分析，将自己的发展思路应用于标的公司，为确定符合自身利益的报价提供科学依据，遏制资产泡沫的形成，完善并购后管理；同时，这也是购买方对自己的发展战略、内部治理、资金实力和人力资源状况进行反向思考的过程，促进企业的健康可持续发展。

（三）标的资产价值评估有利于购买方识别和控制风险

市场经济中，各市场主体实际经营情况纷繁复杂，利用各种隐蔽手段粉饰报表、操纵盈余的现象屡见不鲜。并购重组中对标的资产的价值评估是对标的资产的逐步深入了解的过程，挖掘其行业机会和发展优势，发现其内在价值与外部风险。标的资产风险的衡量也是价值评估一项重要任务。价值评估的结论不仅要反映对标的资产内在价值的判断与认可，还应充分揭示潜在的各种风险因素，并采取预防和控制措施，让市场价格回归真实价值，进而为购买方决策提供多维度的估值参考，帮助购买方进行内部决策。并购交易中常见的宏观风险包括目标公司所在国的宏观经济风险、市场风险、政治风险等，微观风险包括目标公司自身业务相关的风险等。

三、浔兴股份收购价之链案例概述

（一）资产重组的基本情况

福建浔兴拉链科技股份有限公司成立于1992年，是我国拉链制造行业的龙头企业。公司于2006年12月22日在深圳证券交易所主板挂牌上市，证券简称“浔兴股份”，股票代码“002098.SZ”。上市以来，浔兴股份主营的拉链业务逐渐面临进入门槛低、市场容量小、竞争对手多等问题的挑战。为此，公司积极寻求业务创新转型时机，创造新的盈利规模提速增长动力，并将战略转型发展新方向定位为跨境电商。创立于2008年的深圳价之链跨境电商有限公司的主营业务为跨境电子商务，是集电商社区、电商软件及品牌电商于一体的，线上、线下互动的跨境出口电商综合服务商。2017年9月，公司通过支付现金的方式收购价之链65%股权并办理了相应工商登记，并自购买日9月30日起纳入公司合并报表范围。公司主营业务则由拉链业务变更为拉链业务与跨境电商业务双主业，有利于进一步提升上市公司整体价值。

（二）对价支付及商誉产生情况

交易聘请了审计机构——正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙），对交易标的资产账面价值、负债账面价值和净资产账面价值进行了审计，聘请了评估机构——中联资产评估集团有限公司，对交易标的股东权益价值开展了评估。评估报告中评估基准日选择了2017年3月31日，采用现金流量折现法（收益法）和资产基础法对价之链100%股权进行评估，最终采用收益法评估结果作为评估结论。收益法下价之链归属于母公司所有者权益评估值为156,828.35万元，评估增值121,947.61万元，增值率达到349.61%。交易双方据此协商确定浔兴股份以现金101,399.00万元购买价之链21名原股东持有价之链65%股权。同时，浔兴股份于购买日取得被购买方可辨认净资产公允价值份额为26,552.54万元，形成的商誉的账面价值为74,846.46万元。见表2。

表2 购买日对价支付及商誉初始确认情况表

（三）业绩承诺及完成情况

1、基于资产重组的业绩承诺及补偿情况。案例中，交易双方签订了《盈利补偿协议》，价之链21名原股东作为补偿义务人，对价之链在业绩对赌期间的净利润（以扣非前后的净利润孰低为准）承诺金额具体如下：

表3 业绩承诺基本情况表

《盈利补偿协议》详细制定了从2017年至2019年的每一个会计年度明确的业绩补偿承诺、减值补偿承诺和业绩奖励安排，如果价之链某一会计年度扣除非经常性损益后的净利润不能达到承诺金额，业绩承诺方则以现金方式向上市公司支付业绩补偿款；如果在2019年届满时价之链还存在商誉减值情况，业绩承诺方也要向上市公司进行现金补偿或者股份补偿。同时，如果价之链在业绩承诺期内实际完成的净利润高于业绩承诺期承诺净利润总和，超出部分的40%（上限为不超过交易对价101,399万元的20%，即20,279.80万元）作为奖励对价，由价之链支付给截至浔兴股份2019年度审计报告出具日的价之链管理团队。具体补偿约定情况如下表4。

表4 业绩承诺、业绩补偿及奖励情况表

此外，补偿义务人还将存放于共管账户内的对价16,000万元、对价尾款10,000万元和剩余约31.34%的标的公司股权作为实现业绩补偿承诺的担保。

2、业绩承诺实现情况。审计机构——福建华兴会计师事务所（特殊普通合伙）于2020年4月28日出具了《福建浔兴拉链科技股份有限公司关于收购深圳价之链跨境电商有限公司65%股权之2017—2019年度业绩承诺完成情况的专项说明专项审核报告》（华兴所（2020）审核字F-017号），审核报告显示，2017至2019年度，价之链仅完成了-4,112.43万元的累积扣除非经常性损益后归属于母公司所有者权益的净利润，低于累计承诺净利润51,000万元，未完成累积承诺净利润，具体情况如表5。

表5 业绩承诺的实现情况表

四、商誉减值的原因分析

孙梦舒（2018）认为商誉减值的本质是企业商誉的账面价值高于预期未来现金流入的现值。上市公司并购重组后计提商誉减值的原因是多层次的，既有内部控制不足、经营业绩下滑等内部因素影响，也受到宏观经济下行、会计准则规范等外部因素制约。

（一）并购溢价与商誉减值

林勇峰（2017）提出高溢价并购体现了购买方对收购收益的高期望，并形成了高商誉。不论采用哪种评估模式，都涉及三种基本评估方法，即市场法、收益法和资产基础法。中国证监会要求评估机构在资产基础法、收益法或市场法中选择两种方法对并购标的开展评估（胡晓明和张祖遥；2018）。资产基础法评估是以被评估单位各项资产的成本重置为价值标准，而收益法评估是以被评估单位各项资产的预期收益为价值标准，收益法评估结论不仅受到公司有形资产账面金额影响，还受到未计入公司资产负债表内的上下游供应链管理优势、新市场新产品开发能力、客户资源优势等资产经营能力的影响。因此，收益法是最常见的评估方法。本例中，收益法下价之链100%股权评估价值为156,828.35万元，而资产基础法下价之链100%股权评估价值为22,706.81万元，收益法结论较资产基础法结论高了5.91倍，为商誉后续计量的减值留下风险。

（二）业绩承诺与商誉减值

张冀（2017）认为业绩承诺提供了预期刚性约束，降低了并购失败概率，减少了商誉减值风险。如果并购标的业绩承诺未能完成，业绩承诺与实际业绩之间的差异反映了并购时所预期的超额收益能力下降，最终将导致商誉的减值（刘浩，杨尔稼和麻樟城；2011）。2017年度，价之链完成承诺业绩的96.86%。浔兴股份管理层经商誉减值测试后，认为截至2017年末的商誉未发生减值，无需计提减值准备。2018年度，价之链归母净利润为-7,493.08万元，扣非归母净利润为-7,589.42万元，而价之链21名原股东作为补偿义务人2018年度承诺的业绩为16,000万元，承诺业绩未完成。浔兴股份管理层经商誉减值测试后，认为高业绩承诺和行业趋势滑坡导致价之链总体利润已无法满足整体业绩承诺要求，截至2018年末的商誉已发生减值，并全额计提了减值损失74,846.46万元，导致浔兴股份当年归母净利润出现65,181.49万元的巨额亏损，这也是浔兴股份上市以来的首次亏损。

（三）内部控制与商誉减值

何红渠和李冰洁（2020）提出完善的内部控制是企业有效运营的前提，内部控制欠缺既是管理层能力不足的预兆，也是后续出现商誉减值的征兆。浔兴股份收购价之链后，未能进一步有效加强价之链的内部管理，开展协同优化，仅通过任命财务总监、改选董事会及监事会成员来控制价之链的公司治理。此后，浔兴股份委派的财务总监被价之链原实际控制人逼迫离职，新任财务总监无法入职。价之链未完成2018年度承诺的业绩则进一步加剧了浔兴股份与价之链原实际控制人的矛盾，价之链原实际控制人向浔兴股份董事长提出修改业绩承诺约定的要求，被拒绝后更是消极经营价之链，安排提前偿还银行借款，刻意制造公司资金紧张的假象。甚至通过恶意挂失账户转移作为担保的共管资金。至此，浔兴股份已失去对价之链财务管理、资金安全、经营决策的有效控制，后续计提商誉减值已不可避免。

五、商誉减值风险防范建议

（一）事前合理评估标的资产价值

并购重组交易的定价涉及交易双方的利益分配，是交易方案的核心。上市公司对并购标的交易价格的确定严重依赖资产评估机构的评估结论，过高的评估结论将确认大额的商誉，并不利于预防商誉减值风险。本案例中，评估机构选取收益法测算的股东全部权益价值156,828.35万元，交易双方参考此评估结论进行交易，进而产生了74,846.46万元的大额商誉。收益法评估企业股权价值时存在较大的局限，一是在预测经营现金净流量时对企业的历史数据存在依赖性，容易偏离企业实际的经营情况；二是假设企业未来的经营环境未发生重大变化且永续经营，未能有效应对宏观经济环境变化对估值的影响；三是折现率中无风险报酬率、贝塔系数、市场预期收益率、资本结构等参数的取值存在较大选择区间，容易受到人为主观操纵影响。因此，事前理性选取并购标的经营参数进行股权价值评估是降低商誉减值风险有效的防范措施。2020年12月30日，中国资产评估协会发布了《资产评估专家指引第12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》，对资产评估机构收益法评估中折现率的测算进行了规范。

（二）事中设置合理的业绩承诺指标

根据规定，基于未来收益预期的方法对拟购买公司进行评估并作为定价参考依据的，交易双方均须签订业绩补偿协议。如前所述，浔兴股份为降低交易风险，保障中小股东利益与价之链21名原股东签订了业绩补偿协议。但是业绩承诺数值设置过高，业绩承诺期间扣除非经常性损益后归属于母公司所有者权益的净利润年均复合增长率高达58.11%，而2016年跨境电商研究报告预测2015至2020年间我国跨境电商零售额年均增幅约为37%，行业预测增幅低于业绩承诺增幅约20%，实现业绩承诺增幅具有较大的难度。高额的业绩承诺具有两面性，一方面，高额业绩承诺拉高了并购交易中的溢价水平，间接增加了并购中产生的商誉金额；另一方面，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者权益的净利润承诺过高增大了价之链业绩承诺不能实现的可能性，最后商誉减值将不可避免。因此，应审慎参考标的公司过往运营状况、合理预测行业未来发展趋势，避免对标的企业的盈利能力过分乐观，制定合理的业绩承诺条款并评价完成的可能性，杜绝因业绩承诺未达预期而造成商誉减值情况的发生。

（三）事后加强对并购标的内部控制

并购重组的过程不仅是发掘和度量潜在风险的过程，亦是追求协同效应的过程，上市公司希望通过收购、合并甚至处置等交易形成的各种协同效应产生增量收益。然而，浔兴股份并购价之链后，不仅在公司治理上未能顺利整合、形成拉链业务与跨境电商业务的双主业格局，完成公司产业转型和升级，反而失去对价之链经营决策、财务管理、资金安全的有效监管，导致大额商誉减值的计提，最终形成浔兴股份2017年度合并报表的巨额亏损。上市公司并购后计提商誉减值准备的一大原因是不完善的内部控制制度和低效率的内部控制执行。高溢价和重承诺是产生商誉及商誉减值的深层原因，更是加剧了业绩承诺方只为追求当下利益而选择忽略未来风险。应在并购整合中完善标的企业的治理机制，减少因并购双方的信息不对称及业绩承诺方的非理性因素造成的决策失误；同时，完善标的企业的治理机制还有益于提升上市公司的并购协作能力，加快推进与标的企业的文化融合和价值创造，实现“1+1>2”的协同效应，进一步降低并购后出现商誉减值的概率。

六、结语

并购重组作为资本市场的重要投资活动，其动机主要是由资本增值最大化来驱动的。并购双方通过资产置换、资源整合、优化配置在生产规模、经营规模、市场占有等诸多方面形成协同效应或者多元化发展，从而提升公司质量，为股东创造财富。价值评估一直都是企业并购中的关键因素，不仅为并购定价提供了参考基准，也为并购双方明确重组后的发展战略、全面了解和控制并购风险提供系统全面的职业判断。随着我国近年来并购市场尤其是上市公司并购市场的快速发展，评估行业也逐渐形成了较为完善的企业和单项资产估值体系。企业价值评估随着并购市场的日渐成熟而逐渐完善，评估方法选用呈现多样化趋势。在我国上市公司并购重组的实践中，市场法、收益法（现金流量折现法）、资产基础法三种价值评估方法正逐渐完善。评估机构的归位尽责、评估质量的大幅提升将有助于上市公司并购重组中估值高、溢价高、商誉高的“三高”问题的缓解，实现以市场化手段保证并购重组质量，提高企业财务报表的信息质量。■