公司治理、媒体关注与企业绩效

章连标（教授） 杨慧 （中国民航大学经济与管理学院 天津 300300）

一、引言

经济新常态下，我国的经济逐步由高速发展转向高质量发展，市场竞争愈发激烈，经济结构化调整使得企业面临着更大的生存和发展压力。2018年以来多家上市企业的经营业绩出现了预减、增亏等现象。而绩效作为企业追求的最主要目标之一，长期以来，备受学界关注。以往的研究成果表明，公司治理是影响企业绩效的重要因素。

现代公司制度的发展以及企业生产规模的扩大，使得两权分离、分工细化等问题逐渐显现，股东所拥有的控制权逐渐减弱，管理者对企业日常经营活动几乎掌握了全部控制权，但由于所有者与管理者追求的利益目标不同，使得企业的发展受到了极大的不利影响，公司治理作为现代公司制度的核心也应运而生。公司治理是平衡各利益相关者的包括企业内部或外部的制度机制，完善的公司治理机制有助于缓解代理问题，提高企业效率。目前国内外学者的研究已经证实了董事会治理、股东治理等单一角度的公司内部治理特征对企业绩效的影响，但结论不尽相同，并且单一角度不同于综合水平，由此对绩效的影响也会不同。

广义的公司治理，不仅包括内部治理结构，也包括外部治理机制。近年来受益于互联网及信息技术的迅速发展，媒体对企业经营状况的传递作用逐渐增强，社会大众对媒体的依赖程度日渐提升，媒体治理也逐渐得到了学者们的重视。企业绩效表现以及管理层的行为等都会迅速得到媒体的关注与报道，通过将信息传递给企业的利益相关者，媒体已经逐渐成为弥补资本市场里法律缺失的重要力量。媒体的大量报道，可以减少信息不对称、保护投资者利益、提升企业品牌形象，但也有可能使企业面临更大的负面压力，降低企业的创新水平。因此，媒体报道是发挥监督职能来提高企业绩效，还是受负面信息影响抑制绩效提高，有待进一步研究。此外，在对企业绩效产生影响时，媒体是否会作为公司内部治理的辅助，发挥一定的替代作用，而二者对企业绩效的交互作用研究目前较为鲜见。

鉴于此，本文就公司治理、媒体关注与企业绩效这一主题展开研究，目的在于考察公司治理综合水平、媒体关注以及二者交互项分别对企业绩效的影响，并且进一步考察该种影响在不同的控制权企业之间的差异。本文的主要贡献在于：一方面从外部治理机制即媒体治理的视角探讨了对企业绩效的影响，并进行了检验；另一方面将公司治理与媒体关注纳入一个分析框架，验证了二者存在的替代效应。

二、理论分析与研究假设

（一）公司治理与企业绩效

代理理论认为，完善的公司治理机制不仅能够有效降低企业委托代理中的道德风险，缓解委托人和代理人之间的利益矛盾，而且可以通过激励约束机制促使控股股东与管理者的目标趋于一致，进而提升企业经营效率。一直以来有关公司治理与企业绩效的关系是国内外研究的热点，部分学者选取关于公司治理结构的部分单一指标进行分析，如陈德萍等（2011）对股东治理效应进行检验，发现第一大股东和前五大股东均与企业绩效之间存在正U型关系。林丽萍（2014）发现，我国中小板上市公司管理层持股与企业业绩存在非线性关系。张蕾（2020）对物流业上市公司进行分析，证实了董事会人数对企业价值没有影响，但独立董事比例有助于企业价值的提升。也有部分学者采用公司治理综合指数进行研究，如白重恩等（2005）运用主成分分析法，将产权性质、是否拥有母公司等指标赋予一定权重后来衡量治理水平，并且发现治理水平对企业市场价值有一定促进作用。叶陈刚等（2016）同样证明完善的公司治理机制有助于财务绩效的提高。

此外，由于控制权差异，国有企业和非国有企业秉持的经营宗旨和受到的制度约束也不尽相同。非国有企业更侧重于盈利，而国有企业不仅要考虑盈利状况，还会受到政治和社会等多方面的影响。政策和制度对国有企业的约束可能已经代替了公司治理对企业绩效的影响，所以国有企业中公司治理的促进作用会降低，非国有企业中，完善的公司治理更能提升企业经营效率和绩效水平。因此，本文提出假设1：

H1a：公司治理机制越完善，企业绩效表现越好。

H1b：非国有企业的绩效表现更易受到公司治理的影响。

（二）媒体关注与企业绩效

基于利益相关者理论，媒体关注作为外部监督力量，能够监督管理层和股东的机会主义行为，保障外部中小股东等的利益，从而改善公司外部治理环境。同时，媒体将企业的经营状况报道出来，通过舆论的方式塑造企业声誉形象，不仅提高了企业信息透明度，缓解了信息不对称问题，加深了投资者对企业的了解，而且提升了企业潜在的外部融资能力，降低了大众搜集信息的成本。近年来，有关媒体关注度的研究逐渐得到学者们的重视，如姚益龙等（2011）基于我国沪深两市快消行业的上市公司，实证发现媒体监督与企业绩效之间存在一定程度的U型关系，并且通过经营、财务和公司治理途径效应的合力作用于该种关系。黄辉（2013）认为媒体对企业的负面报道一方面会引起负向市场反应，另一方面负面报道的次数会负向影响企业绩效水平。宋艳阳等（2020）进一步发现媒体对于企业关键人的报道有利于绩效的提高。

此外，也有部分学者如戴亦一等（2011）研究发现，媒体的治理效用在政府干预下会大大降低。Besley和Prat（2006）也认为，有部分媒体由政府控制，可能会削弱新闻报道的准确性，进而降低媒体可信度。而对于其他媒体，政府还可以向其提供补助，凭借政府的监管权，达到向媒体寻租的目的。所以说，考虑到各种政治目标和经济目标，政府会对本地国有企业提供“呵护”，这必然会制约媒体的监督治理作用。因此，本文提出假设2：

H2a：媒体关注程度越高，企业绩效表现越好。

H2b：非国有企业的绩效表现更易受到媒体关注的影响。

（三）公司治理与媒体关注对企业绩效的交互作用

公司治理与媒体关注分别作为企业内部与外部监督机制的共同点就是二者均能够缓解信息不对称及代理问题。李培功等（2010）认为，媒体关注会使得政府机构督促企业规范自身行为，同时也会引起社会大众的关注，从而对企业管理层起到约束作用。因此通过行政机构介入以及声誉机制的作用下，迫于市场压力，媒体会发挥公司治理作用，达到纠正企业违规行为的目的。也就是说，在公司治理对企业绩效表现的促进作用较强的同时，媒体关注对企业绩效的积极影响可能会减弱。因此，本文提出假设3：

H3：媒体关注是公司治理提高企业绩效水平的外部替代机制。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以我国2014—2019年沪市A股上市公司为研究对象，并对样本进行以下剔除：剔除经营异常以及样本期间上市及退市的公司；剔除金融保险业以及信息不完整的公司，最终获得来自608家公司的3 648个观测值。公司治理数据及财务数据是基于CSMAR数据库查询获得，媒体关注度是基于中国重要报纸全文数据库搜集获得，并运用SPSS 23和STATA 16进行数据分析。

（二）变量说明

1.企业绩效。由于我国股票市场有效性较低，托宾Q值无法充分反映公司实际经营绩效。因此，本文采用每股收益来衡量企业绩效水平，并用总资产净利润率作为代理指标进行稳健性检验。

2.公司治理。本文借鉴白重恩等（2005）对公司治理综合水平的衡量方法，选取股本结构是否变化（chg）、董事长与总经理是否两职合一（dual）、第一大股东持股比例（oc1）、流通股比例（tsp）、高管前三名薪酬总额（ln_ex3）、前十大股东持股比例（oc10）、A股流通股比例（tasp）、董事前三名薪酬总额（ln_di3）、国有股比例（ssp）、是否由国家控股（state）等10个变量，运用主成分分析的方法，获得前四大主成分累计解释方差变化75%以上，计算最终得分作为衡量指标。

3.媒体关注度。本文借鉴李培功等（2010）、于忠泊等（2013）对媒体关注度的衡量方法，通过主题查询检索样本企业在2014—2019年间在八份报纸上的报道数目作为衡量指标。

4.参照以往研究，本文将资产负债率、公司规模等作为控制变量。各变量的名称与度量方式见表1。

表1 变量的定义与度量

（三）模型构建

为检验本文提出的研究假设，构建如下模型：

为检验假设1和2，分别将公司治理、媒体关注与企业绩效进行回归分析，并依据产权性质进行分组检验；然后将公司治理与媒体关注的交互项与企业绩效进行回归分析，并进行分组检验来检验假设3。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2为各变量的描述性统计结果。由表中数据可知：样本公司绩效水平EPS最大值为6.482，最小值为-5.573，平均值为0.396，样本公司间的差异不是很大，标准差为0.662。媒体关注MEDIA平均值为4.160，最大值与最小值相差很大，标准差也比较大，可知样本公司受到的媒体关注很不均匀。公司治理水平综合指数CG最大值为4.716，最小值为-2.512，标准差较小，由此可以看出我国上市公司治理水平整体较低。从控制变量来看，样本公司的资产负债率LEV、自由现金流FCF、公司规模SIZE的最大值与最小值存在一定差异，但是标准差均不是很大，说明所选取的样本具有较好的代表性。

表2 变量的描述性统计

（二）相关性分析

表3为各变量之间的相关系数矩阵。由表中数据可知，公司治理CG与企业绩效EPS的相关系数为0.291，并且是显著的，这与本文的假设1a预期一致，说明公司治理对企业绩效具有促进作用；媒体关注MEDIA与企业绩效EPS的相关系数为0.282，同样显著，这与本文的假设2a预期一致，说明媒体关注度的增加有助于提高企业绩效水平。其他变量之间也存在1%或更高水平的显著相关性。此外，VIF值测试结果显示所有变量的VIF值均在3.0以下，说明各变量间共线性较弱。

表3 变量的相关性分析

（三）回归分析

下页表4列（1）—列（3）为假设1的检验结果。列（1）关于全样本的实证结果显示，在控制了其他变量后，公司治理综合指数CG的系数为0.083，在1%的水平上显著。说明二者显著正相关，完善的公司治理有助于降低代理成本，减少信息不对称，促使企业实现更高的盈利目标。因此，假设1a得以验证。

下页表4列（2）、列（3）依次显示了公司治理对企业绩效影响的分组检验结果，其中列（2）国有企业组的实证结果显示，公司治理综合指数CG的系数为0.039，说明公司治理仍然正向影响企业绩效，但这种影响并不显著；而列（3）关于非国有企业组的实证结果显示，公司治理综合指数CG的系数为0.133，且在1%的水平上显著。由此可知，公司治理仅在非国有企业中与企业绩效显著正相关。相比之下，国有企业更容易受到国家相关政策和制度的约束，由此成为了公司治理对企业绩效影响的替代因素，使得国有企业的绩效水平受到公司治理的提升作用降低。相反，非国有企业，在政策和制度约束较弱的情况下，公司治理能够显著提高企业绩效水平。因此，假设1b得以验证。

表4 公司治理、媒体关注与企业绩效的回归

表4列（4）—列（6）为假设2的检验结果。列（4）关于全样本的实证结果显示，在控制了其他变量后，媒体关注MEDIA的系数为0.013，在1%的水平上显著。说明媒体关注对企业绩效具有显著的促进作用。在声誉机制下，大量的媒体报道会为客户、供应商等企业的利益相关者做决策时提供重要参考，同时，媒体关注度增加也会使管理者自觉约束自身行为，做出更有利于企业发展的决策，提高企业经营效率，进而促进绩效水平提升。因此，假设2a得以验证。

同样，表4列（5）关于国有企业组的实证结果显示，媒体关注MEDIA的系数为0.011，在1%的水平上显著；列（6）关于非国有企业组的实证结果显示，媒体关注MEDIA的系数为0.014，也在1%的显著性水平上显著，这说明在所有企业中，媒体关注均能显著提高企业绩效水平，只是媒体关注对非国有企业绩效水平的影响更大。在市场监管力度逐渐增强的情况下，媒体的透明度越来越高，所发挥的舆论监督作用也在逐步提升，无论是对国有企业还是非国有企业，产生的影响都是显著的。因此，假设2b没有得到验证。

表5为假设3的检验结果。列（3）关于全样本的实证结果显示，在加入了公司治理与媒体关注的交互项以及控制了其他变量的基础上，公司治理CG与媒体关注MEDIA仍然对企业绩效EPS存在显著的正向影响，同时二者的交互项对企业绩效的影响在1%的水平上显著负相关。也就是说，公司治理与媒体关注是以显著的替代关系形式来提高企业绩效水平的。媒体作为外部监督力量，引起社会公众以及利益相关者注意的同时也会约束管理者的行为，成为公司内部治理的外部补充。因此，假设3得以验证。

表5 公司治理与媒体关注的交互项与企业绩效的回归

此外，后两列的分组检验结果显示，对于非国有企业，二者的交互项显著负向影响企业绩效，但对于国有企业该种影响并不显著。这说明公司治理与媒体关注对企业绩效的替代影响会受到产权性质的影响。国有企业本身受制于政策和制度约束的特殊性，削弱了公司治理对绩效的影响，进而也减弱了公司治理与媒体关注对绩效的替代作用。

（四）稳健性检验

为了验证研究结果的稳健性，本文选取总资产净利润率ROA来代替每股收益EPS代入模型，再次进行验证。由下页表6可知，在改变企业绩效的衡量方式后，主要变量间的显著关系基本存在。因此，本文的研究结论比较稳健。

表6 公司治理与媒体关注的交互项与企业绩效的回归

五、研究结论与启示

本文选择2014—2019年我国沪市A股608家上市公司为研究对象，实证检验媒体关注和公司治理与企业绩效之间的关系，并进一步明确了在不同控制权企业中该种影响的差异。研究表明，媒体关注度越高、公司治理机制越完善，企业绩效表现越好，并且二者对企业绩效产生影响时存在替代效应。通过分组检验发现，公司治理对企业绩效的正向影响以及二者的替代效应只在非国有企业中显著，但是媒体关注对企业绩效的正向影响不会受到产权性质的影响。

本研究丰富了企业绩效影响因素的相关研究，对提高企业绩效具有一定帮助。一方面，企业应该建立健全的公司治理机制来加强监督职能，提高企业绩效，尤其是在国有企业。尽管单一角度的内部治理机制对企业绩效的影响效果不尽相同，但公司治理综合水平对绩效有着促进作用，同时流通股比例、A股流通股比例、国有股比例以及董事和高管薪酬对于公司治理综合水平的贡献率较大，所以企业重点应该调整股权比例，完善激励约束机制。另一方面，媒体作为外部监督力量，应该利用声誉机制充分发挥其外部治理作用，抑制企业违规行为以及管理层的机会主义行为。而且管理者也要充分重视媒体信息，及时改正不当行为，提高决策质量。此外，鉴于公司治理与媒体关注对企业绩效的替代效应，当其中一方不能充分发挥作用时，努力改进另一方，尽可能提高绩效水平，实现企业长远发展的目标。