国企混改的企业价值创造力研究——基于中国联通的案例分析

王艳华（博士） 万凌霜 （湖北工业大学经济与管理学院 湖北武汉 430068）

一、引言

随着价值管理理论的兴起，管理者逐渐将企业创造价值的能力置于重要位置，其对企业的投融资及经营决策起着重要作用。段芊、邓学衷（2021）认为价值创造能力是企业能否取得竞争优势的核心因素。徐鹿、刘伟（2013）认为企业价值创造力是企业通过人力、物力与财力的优化组合，为企业创造价值和竞争优势的一种动态迁移能力，而投资者要发现的正是具备这种能力的企业。对于国有企业来说，在国家政策的指导下，混合所有制改革（以下简称“混改”）逐渐成为一种趋势，许多成功的案例也证明混改确实有助于国企更好地发展。但纵观现有文献，关于国企改革的研究视角多为改革后的各种效应，如企业绩效、公司治理机制和企业创新能力等，关于国企混改能否提升企业价值创造力的研究缺少相关的经验证据。本文以中国联通为案例研究对象，从财务价值创造力和市场价值创造力两方面探究混改对企业价值创造力的影响机理及效果，以期丰富国企混改效果的相关理论研究，并给想要进行混改的企业提供经验证据。

二、国企混改对企业价值创造力影响的理论分析

任广乾、毕钰、徐瑞（2019）通过实证研究发现国企混改有利于促进上市公司市场价值的提升。陆正华、黄玮（2020）认为引入战略投资者后，促进了企业的盈利能力、经营效率、资产质量等各项长期绩效指标的改善，不仅创造了财务价值，也使得被投资企业的市场价值得到了提升。本文将从财务价值创造力和市场价值创造力两方面探究混改对企业价值创造力的影响机理。

（一）国企混改对财务价值创造的影响分析

1.国企混改通过提升创新活力增加财务价值。民营资本的加入，无疑会给国有企业注入更多的活力和创新力。董晓庆、赵坚、袁朋伟（2014）发现民营企业不仅拥有更高的创新效率，也会带来更多的创新投入。同时，民营资本的加入也会使得国有企业的资本数量增多，资本对国有企业的价值创造力有重大影响。王婷、李政（2020）认为，目前我国经济发展面临较大压力，尤其是民营企业由于实力欠缺等原因，面临着融资难等问题，而混改能够加强各类企业间的交流和融合，促进共同发展。民营资本的融入不仅增强了国有企业自身实力，也带来了一定的财务增值，促进了双方的共同发展。

2.国企混改通过完善公司治理增加企业财务价值。李艳萍、李海英（2021）认为混改后的企业能够充分发挥民营资本的优势，完善内部治理结构，提高企业管理水平。随着混改的逐步推进和深入，国有企业拥有了多元化资本，传统国有企业不再居于垄断地位，民营资本等股东也拥有了话语权，保证了企业运营决策的科学性和高效性，有利于实现财务价值增值。黄速建（2014）认为，多元产权主体的构成，必然会使董事会结构得到改善，有效减少内部人控制和监管失效等问题。沈昊、杨梅英（2019）认为混改之后绩效的提升与外部董事人数增多、董事会更加独立具有密不可分的关系。多元化资本的融入，使国有企业更加注重保护中小股东的合法权益，在决策时会更加科学和民主，从而给企业带来部分财务价值增值。

（二）国企混改对市场价值创造的影响分析

1.国企混改通过提高企业市场灵敏度增加市场价值。多元化的资本构成和所有制经济使得国有企业可以更加从容地应对市场变动。方劲松、徐晓伟（2016）认为投资者的多元化对市场的发展具有深远影响。传统的国有企业由于长期处于个别领域的垄断地位，并不能紧跟市场的发展与变化，导致其公司治理结构与运行机制并不完善，其传统的运行模式无法应对新形势下的各种挑战和冲击，而混改能够促进国有企业与民营企业间的交流，加强市场信息的交互和流动，使混改后的企业能更好地适应市场的变动，提高企业的市场价值创造力。綦好东等（2017）认为，混改会使政府管控和企业经营逐步分离，政府将把工作重心放到市场环境建设以及国有经济发展上来，而企业也会在市场规律的作用下，更加关注自身的可持续发展能力与企业价值增值能力。

2.国企混改通过优化企业生产结构增加市场价值。混改使得民企与国企相融合，国企的资本构成更加多元化，不仅可以使国有企业的发展更具活力，还促进了其生产规模的扩大以及结构的优化调整，推动国有企业进行技术革新，提高自身在市场中的核心竞争力。冯璐、张泠然、段志明（2021）认为非国有股东参与经营决策会使管理层的委托代理问题得到改善，使高管层得到更有效的监督，尽可能地避免企业“内部人控制”等问题的发生，降低对企业价值创造造成的危害。从国际经济形势的角度看，王婷、李政（2020）认为国企混改可以带动非公有制经济的发展，有利于培养规模较大、具有较强国际竞争力的企业，推动我国经济更好更快地适应国际经济形式的变动。

混改对企业价值创造力的影响路径如图1所示。

图1 混改对企业价值创造力的影响路径

三、指标体系构建

我国于2010年开始正式采用经济增加值（EVA）作为对国有企业经营业绩的考核指标。EVA将会计利润转换为经济意义上的利润，使经济收益与会计收益更趋于统一。通常来讲，企业的规模是由其市场价值的大小来决定的，但资本的天生逐利性又使投资者要求其每一项投资所实现的价值都是大于其投入的，因此，企业价值便不能仅靠规模来衡量，同时需要关注其市场价值的增加值。因此，本文将企业价值创造力划分为财务价值增值和市场价值增值，并分别使用经济增加值（EVA）和市场增加值（MVA）两个指标衡量这两部分的增值，以综合评价企业的价值创造力。

（一）财务价值增值衡量指标——EVA

EVA是税后净利润与资本成本的差额，可以较为客观地从股东视角反映企业新创造的经济价值，以衡量企业创造的财务价值的大小。作为衡量企业业绩和创造的财务价值的指标，通过EVA可以分析出经营者对企业的贡献度，并给予其相应的报酬，一定程度上能够达到经营者与股东利益相统一，使经营者以股东财富最大化作为奋斗目标。另外，当企业通过利润指标来反映其经营状况时，利润容易被经营者所操纵，造成企业业绩失真。而EVA通过调整报表中的部分项目，可以有效减少会计失真的影响，更加真实地反映某时期企业的经营绩效和所创造的价值。

当EVA＞0时，企业的税后净利润高于权益资本的机会成本，即该投资或项目创造了价值，投资可行；如果EVA＜0，则结论相反。也就是说只有该项投资所获得的收益大于该项目的总投入成本时，该项投资才能创造财富和价值，投资者才能真正获益。从股东的角度来看，EVA综合考虑了企业的内外部信息，当企业处于规模扩张的关键时期时，EVA能够及时反映出企业的运营状况是否良好，对于企业价值创造力有一定的预警作用（徐鹿、刘伟，2013）。综上，本文选取EVA作为衡量中国联通财务价值增值情况的指标。

（二）市场价值增值衡量指标——MVA

MVA=总资产的市价-账面价值。也可理解为企业利用其资本在股市累计为投资者创造的财富，这也造成了MVA只可用于衡量上市公司市场价值这一弊端。Stern Stewart公司曾运用MVA指标进行对比分析，发现默克制药的股东投入仅为通用汽车股东投入的九分之一，但二者的市值却相差无几，这充分体现了对企业价值的评估不能仅关注其市场价值，还要关注其初始投入及新产生的增值。

基于MVA指标的定义，可将其用于衡量企业所创造的市场价值增值情况。当MVA＞0时，企业的市价大于企业投资的资本，即创造出了新的价值，资本得到了增值；反之，当MVA＜0时，企业并没有创造出价值或新创造的价值无法填补投资者的投入，投资者也因此遭受了损失。

MVA对企业整体价值的评价，既衡量了时间价值，又考虑了风险因素，而且以股价为基础，在一定程度上能够预示企业未来的成长性。作为衡量企业长期经营状况的外部指标，管理者可以通过MVA衡量某项投资对企业市场价值增值做出贡献的程度。基于以上分析，本文选择MVA作为衡量中国联通市场价值增值情况的指标。

四、案例分析

（一）中国联通混改过程

中国联通虽为三大通信运营商之一，其经营发展业绩不及同行业企业。尤其是在步入4G时代后，公司的3G业务逐渐不再具备竞争优势，面对竞争对手4G业务的快速发展，中国联通出现明显的增长乏力现象。剔除出售铁塔的净收益后，2015年公司净利润下降幅度高达70.8%。截至2016年，中国联通的4G用户数量仅占市场份额的13%，其业绩情况也在2016年跌至谷底，面临重大挑战。三大运营商的经营业绩对比详见表1。

表1 三大运营商2015—2017年业绩对比 单位：亿元

由表1可见，2015—2017年中国移动整体经营状况遥遥领先，中国联通与另外两家相比差距较大。尤其是在2016年，中国联通各项指标较2015年均大幅下滑，而中国移动和中国电信不仅未展现颓势，反而稳步提升。由此可见，中国联通发展艰难并非是宏观经济环境造成的，而应从公司自身发展与战略决策中找原因。具体来说，一方面是由于中国联通发展起步较晚，品牌效应不足，缺乏用户市场占有率；另一方面，中国联通的资产与负债规模的不匹配造成资金短缺，资金紧张对于公司的生产发展来说也是一个严重的问题。例如在2016年，中国移动的营业收入约是中国联通的2.58倍，净利润约是中国联通的217.6倍。造成这种情况的重要原因之一便是中国联通资金不足，这也直接导致了公司在行业内的竞争力较弱，经营效果不够理想。因此，中国联通必须通过混改来增强自身竞争力。

1.调整股权结构。中国联通混改初期，首要任务当然体现在混改之“混”上，也即调整股权结构。由于我国的电信行业具有垄断性，积极吸纳非国有资本，使不同性质的资本优势互补，以适应市场的变化，可以有效激活国有资产，这也是中国联通本次混改的切入口。中国联通调整股权结构，引入非国有资本进入公司，主要从两方面着手：一是积极引入战略投资者；二是对于公司核心员工实行限制性股票激励计划。

（1）引入战略投资者。2017年10月，中国联通非公开发行90.37亿股A股股份，募集资金净额615.46亿元，引入了与中国联通经营业务有较高关联性的战略投资者，实现优势互补，资源共享，有利于公司扩大发展领域，进一步向“互联网+”以及大数据方向扩展业务。

（2）限制性股票激励计划。中国联通在此次混改过程中还采取了限制性股票激励计划，使公司员工也能以个人资本的身份参与到混改之中。这项计划累计授予不超过公司股本总额的10%，首期拟授予当前股本总额的4%，并且计划预留8 478万股，以便为后续改革留下空间。此次股权激励（不包括预留的股权）涉及的公司员工共计约7 550人，预留的8 478万股股份主要授予公司的经理层和其他核心人员。与其他企业相比，大多数企业员工的激励计划为期一般都是5年，而中国联通此次激励计划的有效期却长达10年，激励效果更加显著。此外，此次限制性股票激励计划每股低至3.79元，几乎接近非公开发行价格的二分之一，这对核心员工的诱惑力不言而喻。

截至2017年12月，中国联通通过股权变革暂时完成了“混”的工作任务。此次混改使第一大股东联通集团持股占比直接从62.54%下降至36.7%，流通股占25.5%，核心员工所持股份占2.6%，除此之外便是以战略投资者身份进入的各类资本。如图2所示。

图2 混改前后中国联通股权结构图

2.改变治理机制。“混”的工作完成后，重点就落在了“改”上。前期中国联通积极引入民营资本与个人资本，其目的之一也是为了通过外来资本刺激内部机制的转变，改善公司治理结构，推进公司体制的创新变革。此次中国联通改变治理机制主要分为两步：一是机构精简，二是重置新一届领导班子，加强董事会领导职能。

（1）加大机构精简力度，建立更加符合市场的人才管理机制。中国联通除了开始对经理层等管理人员实行任期制以外，还大力精简员工，截至2017年年末，联通总部部门由27个减少为20个，本部管理人员减少了16%，在编员工减少了52%。在人员管理上，进行人力资源改革，实施市场化选聘机制。主要表现为拓宽聘任渠道，加大外部选聘，重新选聘现有管理人员，建立核心人才体系。与此同时，区别于其他国企领导层政企不分家的现象，本次混改对管理层实施了严格的任期制，实行任期管理，加强目标考核，实现契约化管理。

（2）重置领导班子，优化董事会结构。非国有股东向国企委派代表，可以提高高管对薪酬业绩的敏感性，能有效遏制国企高管的超额薪酬和过度在职消费（蔡贵龙、柳建华、马新啸，2018）。中国联通更换了新一批董、监事会成员，吸收了新的非国有股东进入董事会或者监事会。此次非独董的更新换届，从企业背景来看，有4人来自国企，另外4人则是民营资本的代表。

（二）基于EVA指标的财务价值增值

本文选择中国联通混改前后五年，即2015—2019年的年报数据，计算和评价其EVA值的变化趋势。根据国务院国资委对于中央企业规定的资本成本率5.5%，计算中国联通2015—2019年的EVA值，结果如表2所示。

表2 中国联通2015—2019年EVA值 单位：亿元

如表2及图3所示，总体上中国联通经营情况呈向好趋势，在进行混改前，中国联通的净利润和EVA都有较大幅度的下降，而2017年进行混改后，净利润和EVA都持续上升，尤其在2018年增幅明显，虽然并未实现转负为正的突破，但向好发展的趋势明显，说明混改对中国联通的财务价值增值确实发挥了积极作用。但由于改革成效具有一定的滞后性，公司要想实现跨越式发展仍然需要继续努力。

图3 中国联通2015—2019年净利润和EVA值变化情况（单位：亿元）

具体来看，中国联通的税后净营业利润在2017年增加了约19亿元，增长率达43.18%，在2018年增加了约51亿元，增长率高达80.95%。如此明显的增长进一步说明在混改过程中，中国联通开始逐步改善其资本的运营效率，经营效益也得到了一定程度的提升。其次，通过计算可知，调整后公司的资本成本也一直在逐步增加，这也是造成中国联通EVA值为负的原因之一，说明混改在降低公司资本成本方面并未发挥显著成效，有待未来期间的进一步改善。

经过进一步分析，混改对中国联通财务价值增值的影响可能来自以下原因：（1）中国联通通过引入战略投资者，让民营资本的代表参与到公司治理当中，降低了公司的“行政化色彩”，使公司治理制度更加规范，对经理层的监督更加有效，尽可能减少了内部人控制现象的发生。（2）中国联通在混改的过程中，积极支持与推动经理层长期持股的激励机制，改善了经理层管理方式，任期制与契约化的实施推动了经理层与公司利益的一致性，提升了经理层的积极性与创造性，推动了公司经营效益的提升。（3）中国联通通过混改方式吸收了不同所有制经济，实现了各类企业间的优势互补，使得公司治理结构更加完善，多元化资本也激发了公司的活力与创造力，必然会促进中国联通的财务价值增值。

（三）基于MVA指标的市场价值增值

本文具体选取了中国联通2015—2019年5年的数据来计算其MVA值，以判断混改对市场价值增值方面的影响。MVA=总资产的市价-账面价值，总资产的市价=金融市场上交易的股价×发行在外的股数，具体数值如表3所示。

表3 中国联通2015—2019年MVA值 单位：亿元

由表3和图4可以看出，总体上中国联通的市场价值和MVA值都呈上升趋势，虽然MVA值并没有突破负数转为正值，但总体呈现出向好发展的态势，因此混改对公司的市场价值增值起到了一定的积极作用。

图4 中国联通2015—2019年总资产市价和MVA值变化情况（单位：亿元）

具体来看，中国联通的市场价值及MVA值在2017年显著提升，这与公司2017年一系列的混改措施有着密不可分的关系，2018年中国联通市场价值虽然有所回落，但其MVA值仍保持稳定状态，可见混改对公司市场价值增值起到了一定的作用。但是，2018—2019年连续两年中国联通的MVA值并没有继续提升，而是始终保持稳定状态，可能是由于改革成效具有一定的滞后性，也可能是由于混改对于市场价值增值方面的影响并不显著，还需要后续进一步的跟踪与验证。

混改对中国联通市场价值增值的影响，可能源自以下几方面：（1）中国联通作为电信业，与互联网行业紧密相关，且具有一定的互补性。中国联通与腾讯、百度以及阿里的战略合作，拓展了5G、物联网、人工智能等新型产业领域，使产业链上下游得到有效融合，进而推动中国联通能够更加敏捷地对市场的变动做出反应。（2）电信行业存在垄断现象，长期与市场不融合，内部体制僵化。民营资本的引入改善了中国联通的治理机制，加强了公司与市场的交流，盘活了僵化的竞争格局。同时，与新兴的互联网企业合作，为中国联通开拓了新的市场，分享了新型电商平台的搭建经验和资本运营经验，从长期来看能够达成共赢，有利于放大国有资本的功能，实现国有资本的保值增值。

（四）与同行业企业对比

1.EVA对比。如表4及图5所示，中国移动的EVA值虽然远高于中国电信和中国联通，但总体下滑趋势明显，且降幅不断加大，说明中国移动的企业价值创造能力持续减弱，公司对资本的利用效率逐渐下降。同样，中国电信也并未表现出良好的发展趋势，在2018年EVA甚至降为负值。而在此大环境下，中国联通的表现则较为平稳，在2016年以后呈缓慢上升趋势，虽然EVA值始终都是负值，但在中国移动与中国电信EVA都呈下降趋势时，中国联通并未受影响，相反表现为缓慢上升的态势，说明混改对公司财务价值创造力的提升还是起到了一定作用。

表4 三大运营商EVA值对比 单位：亿元

图5 三大运营商EVA对比（单位：亿元）

2.MVA对比。如表5和图6所示，在2015—2019年间，中国移动的MVA值急剧下滑，在2016年直接跌为负数，可见其发展并不乐观，虽然有远高于另外两家公司的营业收入，但市场价值却并未得到提升，也没有给公司带来资本增值。与此同时，中国电信的MVA值整体也呈下滑趋势，尤其是在2019年下滑趋势明显，在此大环境下，中国联通MVA值不减反增，在2017年成功超过中国电信，在2019年顺利反超中国移动，尤其是在2019年中国移动与中国电信都呈大幅下降时，中国联通还能保持平稳增长态势，可见混改对其市场价值增值的确有一定的正向影响。

表5 三大运营商MVA值对比 单位：亿元

图6 三大运营商MVA对比（单位：亿元）

五、研究结论

通过对中国联通混改案例的分析，本文得出以下结论。

第一，混改提升了中国联通的财务价值创造力。EVA计算结果显示，截至2019年，虽然中国联通的EVA值没有转负为正，但相比混改前升幅明显。由此可见，通过实施混改，短期内中国联通的确增加了其财务价值，但没能有效控制资本成本，改革还需进一步深化。

第二，混改对中国联通的市场价值创造力起到了一定的积极作用，但效果不是非常显著。通过对MVA值的计算可知，2017年中国联通的MVA值显著提升，但2018—2019年却止步不前，虽然整体上仍为上升的态势，但效果不够显著，可能是由于改革成效具有一定的滞后性，也可能是由于混改对于市场价值增值方面并没有显著作用，此方面的影响还有待时间的考证。

第三，通过与中国移动和中国电信两家公司的对比，进一步说明了国有企业混改对企业价值创造力有积极影响。在大环境逐渐萎靡的形势下，在中国移动与中国电信的财务价值增值与市场价值增值都在下滑的情况下，中国联通却能不受大环境影响，保持稳中求进的态势，其市场价值增值甚至反超另外两家公司，由此可见，混改的确推动了企业价值创造力的提升。

由此可见，我国应继续推进混改进程，并且针对混改出台相应的政策和文件，以加大混改力度和混改范围，国有企业也应积极引入非公有制经济，加强人才建设，完善公司治理结构，推动企业财务价值增值以及市场价值增值，进而提升国有企业的价值创造力。