人民币国际化对货币政策传导机制的影响

梁好

摘要：2009年初，中国人民银行开始大力推进人民币国际化。本文从理论上说明，货币国际化后，间接引起货币供给量及利率上升，导致利率的可控性降低，传导机制的效果会减弱，同时汇率传导机制的效果会因政府减少干预而有所增强，而由于可贷资金的可控性降低，信贷传导机制的调控存在一定难度。从实证结果来看，人民币国际化后，货币供给、利率及汇率会受到显著正向冲击，但利率受到的冲击更大，信贷规模将会有持久性的负向反应，同时人民币国际化有利于促进经济增长和物价稳定。最后本文强调了推进利率市场化、监测人民币跨境流动等措施的重要性。

关键词：人民币国际化;货币政策;传导机制;脉冲响应

2007年至2009年的全球金融危机之后，人们开始思考当前以美元为主的国际货币体系是否合适。尽管中国和其他新兴经济体在过去20年里随着它们在世界经济中的地位不断上升而快速增长，但它们的利益似乎没有在当前的国际货币体系中得到充分反映。因此，随着中国作为全球经济大国的迅速崛起，其政府决定推动人民币成为一种国际货币，增加其在国际贸易、投资和金融中的使用。

中国人民银行的数据显示，截至2016年初，人民币跨境贸易结算占中国贸易总额的26%。自2016年10月起，国际货币基金组织将人民币纳入SDR货币篮子，虽然人民币作为官方资产的使用仍然有限，但这是人民币成为主要储备货币的重要一步。

货币国际化一方面会给本国带来铸币税收益，并在一定程度上降低国际贸易中的交易成本和汇率风险，提升货币的国际地位，但是另一方面，潜在的风险与成本也不容忽视，货币跨越国界在世界范围内流通，导致资本大规模跨境流动，国内外市场的关系因此变得更加复杂，国内经济变量也会受到国外冲击的影响，提高了货币当局进行金融风险管理的难度。

纵观世界主要的国际货币，从它们的历史经验中可以看出，一国货币要实现国际化需要不断开放资本账户，引起各种外来冲击源源不断地进入本国市场，一定会影响货币政策的实施效果。尽管当前中国的资本账户不能实现完全自由可兑换，但也不是完全封闭的，随着中国经济的扩张和金融改革的深入，资本管制越来越宽松。同时，因“三元悖论”的存在，货币当局必须面临固定汇率目标与保持货币政策独立性的选择。因此，随着人民币从周边化到区域化甚至国际化的过程中，了解我国货币政策传导机制受到的影响具有一定的迫切性，并在一定程度上给政策制定者提供相应帮助，本文将结合实际经济数据，得出检验结果，再提出有关建议。

一、文献综述

Cohen（1971）认为当一国货币在发行国之外发挥货币职能时，货币的国际使用就发生了。Blinder（1996）认为在评估一种货币具备国际使用所需特征的程度时，需要同时考虑价值储存、交换媒介和记账单位三个方面。

从收益角度讨论货币国际化。Kannan （2009）利用一种基于模型的国际货币收益评估方法进行研究发现，当发行国的货币在国际交易中使用时，其居民可以通过两种渠道获得福利。第一是铸币税收入。外部对本国货币余额的需求将导致资源转移到发行国，拥有国际通用货币的国家有能力对外国居民征收通货膨胀税。第二是随着一国货币在国际贸易中使用的增加，对该货币实际余额的需求也相应增加。为了使以该货币持有的余额保持市场出清条件，价格水平必须下降，货币的国内购买力上升。

从成本的角度讨论货币国际化。Frankel认为：货币国际化之后，一方面非居民对该货币的需求增加，导致货币升值，使得本国出口商品的国际竞争力下降，从而增大了货币发行国的出口难度，给国内经济带来不利影响;另一方面货币需求量的剧烈波动将会增大货币当局对货币供应量的控制难度。

赵锡军、宋晓玲（2009）认为，快速增长的中国经济和不断壮大的对外贸易规模使得人民币国际化的金融条件得到改善。金融危机时，各国对美元币值的稳定性失去信心，为了降低对美元的依賴，开始实现外汇储备多元化发展，减持美元资产，为人民币国际化创造了良好的外部环境。方显仓（2013）认为，货币国际化后，各金融资产的替代性增强，投资者可以有效降低交易成本，资产价格的利率弹性增大，交易效率明显提高，有利于推进金融市场的发展。

人民币要实现国际化也面临一系列风险。匡可可（2011）指出，为了满足其他国家对人民币的需求，中国面临国际收支逆差压力，最终可能出现新的“特里芬”难题。赵海宽（2003）认为人民币实现完全自由兑换后，敌对势力可能会大量抛售人民币而对国内金融市场造成冲击。允许人民币境外流通，容易给不法分子的货币伪造或洗钱活动创造机会，这不仅会损伤人民币的信誉，影响人民币的国际地位，还不利于中国经济发展。

陈国忠、刘亚聪（2015）认为，随着人民币在国际范围的流通，其面临的流动性风险显著上升，汇率风险也不断增大，货币当局在制定及执行货币政策时需要考虑国际金融市场的实时变化，并根据需要及时进行调整。

从国内外学者对货币国际化问题的相关研究可以发现，他们主要对国际货币进行了定义，并指出货币实现国际化必须具备的条件，并从不同角度分析了货币国际化的收益和成本。围绕人民币国际化，大多学者从理论上分析了货币政策独立性和有效性受到的影响，而相应的实证研究较少，因此，本文在规范分析的基础上引入VAR模型，探究人民币国际化进程中货币政策的变化。

二、理论分析

（一）货币国际化对中介目标的影响

1.货币国际化对货币供给量的影响

在固定汇率制下，货币当局需要维持汇率稳定。货币国际化后，该国货币变得更具吸引力，非居民根据自己的风险---收益偏好选择最优的资产组合，从总体上看，将增加对本币金融资产的需求，进而有大量外币进入本国外汇市场影响汇率稳定，而中央银行为了维持事先确定的汇率目标，必须发行大量货币购买外汇，因此基础货币被动增加。

2.货币国际化对利率的影响

货币实现国际化后，离岸市场快速发展，并与在岸市场的联系更加紧密，资金可以在两个市場之间自由流动，在经济萧条时期，中央银行为了刺激产出需要采取扩张性货币政策，导致利率下降，如果低于离岸市场的利率水平，必定引发大量资金外逃，无法有效增加投资，货币政策失效。

（二）货币国际化对传导机制的影响

1.影响利率传导机制

根据凯恩斯的利率传导途径，货币国际化后，随着国际市场对该国货币的需求不断发生变化，本国利率同时受国内货币供求及国外市场的影响，导致利率的可控性下降。假如中央银行实行扩张的货币政策，而由于全球市场对本币资产的净需求增加，实际利率会高于预期水平，削弱利率调整资产结构的效果。

2.影响汇率传导机制

米什金（1995）分析认为，中央银行通过公开市场业务购买有价证券（主要是政府债券）时，将向社会投入大笔基础货币，引起信用扩张，增加货币供给，使国内利率下降，本币资产的吸引力降低，引起本币贬值，使得本国出口商品的相对价格下跌，出口竞争力提高，最终增加本国净出口，刺激国内经济增长。

3.影响信贷传导机制

货币国际化前，扩张性的货币政策导致市场利率下降，使产出增加，同时由于信贷扩张，贷款利率下降，投资增加，产出进一步扩大，因此，即使利率传导渠道失效，仍然可发挥信贷渠道的作用。货币国际化后，投资的利率敏感性降低，宽松的货币政策将产出推动至新的水平，但它与原产出的大小并不能确定，这取决于货币扩张的程度，因此，信贷传导渠道的效果具有一定的不确定性。

三、实证分析

（一）变量选取与模型构建

本文选取2005年1月至2018年12月的月度数据构建VAR模型。以银行间同业拆借加权平均利率（7天）i、人民币实际有效汇率指数e、金融机构各项贷款余额CR分别作为货币政策利率、汇率及信贷传导机制的代表变量，以国内生产总值GDP、居民消费价格指数CPI作为货币政策最终目标的代理变量，以香港人民币存款HK来度量人民币国际化程度，考察人民币国际化对货币政策的影响。（1）

季度数据均转化为月度数据，并将所有数据对数化。单位根检验结果表明所有变量均为同阶单整，因此可以构建VAR模型。

（二）实证结果

1.人民币国际化对货币传导渠道的影响

通过脉冲响应结果可以发现：（1）图3.1中，当香港人民币存款发生一单位标准差的冲击时，货币供应量首先受到负向冲击，1期之后迅速转变为正向冲击，并达到峰值0.0004，最后这种影响逐渐降低，在10期之后趋于0;（2）图3.2中，利率在第1期受到负向冲击，接近4个百分点，表明人民币国际化对利率的影响十分显著，之后便转化为正，并在第3期达到极大值0.035，随后迅速下降至0.7个百分点，之后这种正向冲击继续保持缓慢下降的趋势;（3）图3.3中，汇率受到的初始冲击同样为负值，为-0.001，在1期之后迅速转化为正，并达到极大值0.0016，随后骤然回落至接近0轴。

利率对人民币国际化冲击的响应时间更长，受到的冲击也更大，这是因为利率传导机制在我国的经济环境下发挥的作用更大，人民币国际化后，利率对境外人民币供求更加敏感，其可控性降低，利率传导机制容易被弱化，甚至可能出现与货币政策初衷背道而驰的现象，导致该机制失效，货币供给及需求函数也因资本的跨境流动变得更加复杂，预测难度增加。

图3.4显示，信贷规模对香港人民存款的冲击首先有一个正向反应，但1期之后迅速转化为负，并在第5期达到最大值0.03个百分点，随后这种负向冲击逐渐降低，并在15期之后趋于消失。这是因为，随着人民币在世界范围内流通，货币职能不断增强，各国为了降低对美元的依赖，同时为了使投资组合更加多元化，对人民币资产的需求增加，进而扩大了信贷需求，金融机构为了占据更高的市场份额，愿意提供优惠的离岸贷款利率，并增加国外的人民币贷款。

2.人民币国际化对货币政策最终目标的影响

图3.5及图3.6的结果表明，受到人民币国际化的冲击后，GDP在第2期达到极大值0.0015，CPI在第3期达到峰值0.0011，之后便迅速下降，这种响应在15期左右逐渐消失。这是因为在人民币实现国际化的过程中，其各项职能得到广泛使用，货币的国际地位逐渐提高，为了适应经济发展的要求，需要不断完善金融市场，有利于刺激产出并稳定物价水平，但资本的大规模流动为套利资金创造了土壤，且资本市场不断开放，使得国内经济更易受国外各因素的冲击，造成经济的增长趋势放缓。

四、结论与建议

本文利用VAR模型研究人民币国际化对货币政策传导机制的影响，得出：人民币国际化后，利率的可测性降低，无法有效发挥杠杆作用，传导机制的效果减弱;对于汇率传导渠道，政府对外汇市场及汇率的干预减少，在一定程度上提高了该机制的有效性;对于信贷传导机制，金融资产转换效率的高低决定了货币紧缩或扩张的程度，因此货币政策的传导效果具有不确定性。实证上，以香港人民币存款度量人民币国际化，实施相应冲击后，货币供给量、利率及汇率均存在正向反应，但利率传导机制受到的冲击更大，总的来说，货币传导机制在短期内对经济增长有正向影响，但这将会因人民币国际化进程的推进逐渐降低。对此，提出以下政策建议：

第一，逐步实现资本账户开放。应结合国内外经济环境，坚持“先流入后流出，先长期后短期，先直接后间接，先机构后个人”的原则，采取自主的、循序渐进的方式共同推进资本项目开放和人民币国际化。在人民币国际化的初始阶段应重点放开不必要的资本管制，并加强离岸金融市场建设，不断扩大人民币资产的配置途径，努力实现国际收支平衡，防止国际游资对国内经济的冲击。

第二，加快利率市场化改革。利率自身既是一个经济变量，也是一个政策变量，是金融市场的核心。金融创新使各种金融资产的流动性发生变化，引起资本大规模流动，降低了货币政策工具对利率的敏感性。目前，我国已经完全放开了商业银行贷款利率的上限和存款的下限，并实现了货币市场金融工具利率的完全放开，但我国利率水平并不能完全由借贷资金的供求决定，因此，需要加快中国利率市场化进程。

第三，加强国际交流与合作。人民币国际化后，随着金融市场的不断开放，各国之间的联系越来越紧密，中国的货币政策可能会对其他国家产生显著影响，而国外经济变量的变化反过来也会影响中国经济，货币政策的溢出效应被放大，因此，中国应加强与各国货币当局之间的政策协调，建立风险监控与防护机制，避免政策冲突，实现互利共赢。

注释：

宿玉海，刘璐，刘春宏.人民币国际化条件下货币政策困境[J].经济与管理评论，2017，33（04）：102-111.

参考文献：

[1]Cohen B J.The Future of Sterling As an International Currency[J].International Affairs，1971，48 （1）：61-267.

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[3]Kannan P.On the welfare benefits of an international currency[J].European Economic Review，2009，53 （5）：588-606.

[4]赵锡军，宋晓玲.全球金融危机下的人民币国际化：机遇与挑战[J].亚太经济，2009 （06）：17-22.

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[9]张青龙.人民币国际化对货币政策的影响：基于IS-LM模型分析[J].新金融，2011 （02）：11-15.

[10]郭曉迪.人民币国际化对我国货币政策中介目标和传导渠道的影响研究[D].山东大学，2016.

[11]宿玉海，刘璐，刘春宏.人民币国际化条件下货币政策困境[J].经济与管理评论，2017，33 （04）：102-111.