基于四元主体利益目标视角的政府投资基金绩效管理机制研究

周学腾

（中国财政科学研究院，北京 100142）

一、前言

政府投资基金是指由各级人民政府通过预算安排与列支，以单独出资或与社会资本共同出资方式设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金，兼具政策性和市场化特点。在实践过程中，除了诸如宏观经济周期、区域产业状况、国家与区域经济政策等外部环境要素之外，还有众多内部管理要素，包括政府部门对政府投资基金的管理政策、对管理人的各项要求、基金管理人的投资水平等。在众多因素中，基金相关各方的利益目标的冲突性和协同性，无疑是一组影响政府投资基金绩效水平的关键要素。

二、政府投资基金四元主体概述

（一）四元主体的组成

所谓政府投资基金四元主体，是指直接参与政府投资基金的四方面主体，主要包括政府部门、社会资本方、基金管理机构、项目企业。政府投资基金的组织形式包括有限合伙制、公司制、契约制以及其他形式，其中以有限合伙制为主。关于政府部门方面，从我国政府投资基金运营实践来看，开展政府投资基金组建的政府部门组成呈现出层级分布多、覆盖部门广的特点。

（二）四元主体的逻辑关系

根据基金协议，政府部门与社会资本履行出资义务，政府部门作为出资方与社会资本共同出资设立政府投资基金，担任有限合伙人（LP），并通过委托代理的方式由基金管理机构-普通合伙人（GP）进行市场化运营，通过寻找项目、尽职调查、投资决策、签订投资协议等专业化流程对项目企业开展投资。由于各方参与政府投资基金的出发点不同，加之委托代理与信息不对称等原因，四方的利益目标存在着明显的冲突。从管理隶属关系的角度，基金管理机构与政府部门、社会资本的关系存在多种可能。一种情况是基金管理机构与政府部门、社会资本均无关联关系，即基金管理机构完全独立于基金出资方；另一种情况是基金管理机构归属于政府部门或社会资本管理，从行政隶属关系上，基金管理机构属于政府部门或社会资本实际控制单位。以上三方不同的逻辑关系，对基金绩效的实际影响也存在较大差异。

三、政府投资基金四元主体的利益目标关系

（一）四元主体的利益目标

当前，政府投资基金本身承载了经济、社会等多元政策目标。就政府投资基金参与主体的角度来看，政府部门、社会资本方、基金管理机构、项目企业四方各有其利益目标。

从政府的角度看，政府参与基金的诉求，一般包括实现政策目标、维护基金合规高效运行，以及实现基金财产保值增值等。其中，以实现政策目标为主要诉求。政府部门的利益目标是在基金运作合法合规运作的前提下，追求政策效用的发挥最大化，以达至国家或区域整体利益最大化，这也是政府投资基金的绩效目标。而国家或区域整体利益最大化的具体目标则是基金投资的项目企业快速发展。

（二）四元主体利益目标的冲突性

从上述四元主体利益目标来看，政府部门利益目标（即基金绩效目标）与另外三方目标存在明显的利益差异。基金管理人、社会资本为实现自身利益最大化可能会违背政府部门的管理要求，而项目企业为成功融资，可能会刻意隐瞒自身的不利信息。

政府部门的管理要求对社会资本、基金管理人的目标利益构成约束。由于政府部门在基金设立环节相比社会资本、基金管理人具有更强的谈判能力，甚至具有一定的强制力。在后续基金运作中，也可能会对基金管理提出相关意见，在利益博弈时也具有一定优势。政府投资基金是财政资金和社会资本集合的有效形式，但双方对盈利的预期以及风险可承受能力存在明显的差异。在实践中，由于多头监管、重复监管的问题，政府投资基金在做出投资决策时慎之又慎，对当期风险较大、未来回报可观的项目，财政资金往往不敢投； 而当期风险可控同时未来回报较低的项目，社会资金又不愿投，出现经济社会发展的薄弱环节，例如创业投资领域仍然得不到资金供给方的认可和投资。

（三）四元主体利益目标的协同性

政府部门的利益目标即为政府投资基金的绩效目标，与其余三方存在的共同点，即被投资的项目企业的快速健康发展。基金管理人的利益目标是四元主体利益目标的连接点。基金管理人在募资后开展基金运营，一方面要贯彻政府部门的政策目标，另一方面也须兼顾社会资本、项目企业的利益目标，以求达到四方均可接受的利益均衡状态。基金管理人自身利益最大化的实现，与项目企业的发展情况关联度很高。可见，基金管理人的利益目标对上连接了政府部门，对下连接了项目企业。项目企业的利益目标是四元主体利益目标的重要反映。项目企业能否通过融资实现快速发展，这关乎基金管理人与社会资本的投资收益，更关乎政府部门设立基金的价值。

四、政府投资基金四元主体利益目标对基金绩效的影响机理

（一）四元主体利益目标冲突降低基金绩效水平

1.政府部门与社会资本的差异化冲突，将导致基金难以设立或低效率运作

如果由于政府部门利益目标与其他三元主体均存在核心的差异性，这就使基金绩效目标无法完全统一，这也是基金运作偏离政府部门期望方向的根源性基础。具体来看，如果政府部门与社会资本的目标利益差异过大，难以达到社会资本的盈利预期，政府资金也就无法有效撬动社会资本，很可能导致基金设立受阻。即便政府动用强制力迫使社会资本参与合作，政府也需在其他渠道给予社会资本一定的收益补偿，否则基金运作将难以顺畅开展。

2.政府部门与基金管理人的利益目标冲突，将导致基金低效率运作

一方面，政府部门向市场化基金管理机构派出的人员代表政府部门的意志和利益，未必具有足够的投资决策以及基金管理方面的专业素养，通常也不对决策后果承担责任，在一定程度上导致了基金低效率运作。另一方面，政府部门的利益目标诉求，也可以通过直接参与或干预投资决策以外的其他途径得到实现。这些途径主要包括三个：一是将政府诉求作为绩效目标写进基金合同等法律文件，并约定达到或达不到这些目标时对基金管理机构的激励约束机制；二是充分的信息披露与报送机制，要求基金管理机构及时披露和报送基金相关信息，并发挥托管机构、审计机构等市场中介机构的作用；三是绩效评价及其结果的运用，其中政府部门通过运用绩效评价及其结果来间接追求其利益目标，有可能导致政府投资基金绩效带有强烈的利益倾向，从而影响基金运作质量。

3.基金管理人GP与政府部门、社会资本等LP之间的利益目标差异化冲突，将导致基金运作风险增大

如果没有合理的激励机制，基金管理人没有动力开展基金运营，那将成为落实政府投资政策的执行者，这不符合政府投资基金设立初衷，也难以实现基金的可持续运营。而即便各方在委托代理协议中明确基金管理人的合理利益诉求，由于基金管理机构在项目选择、尽职调查、商务谈判等方面具有很强的自主性，如果其与政府部门、社会资本之间利益目标差异过大，基金管理人逐利的动机也会更为强烈。

（二）四元主体利益目标协同有助于基金绩效提升

1.出资主体利益目标融合，有助于加快基金设立

在基金设立前，各方围绕出资规模、结构、模式设计、管理机构选聘等核心问题会进行多轮探讨，基金方案也需要反复研究确定，在多轮博弈中取舍自身利益目标。如果各方在开展基金设立方案时能够协调各自的利益目标进行合理取舍，则能加快基金落地进而有助于提高开展投资运作。

2.四元主体利益目标融合，有助于提升基金运作效率

基金在运作过程中，在尽职调查投资项目环节，信息不对称会增加基金管理机构尽调难度。在项目投资决策环节，如各方利益目标有效融合，在项目通过论证后，也会较快进入签订协议等后续环节。而如果项目牵扯到各方利益博弈，则难以高效率通过投决会程序，也不利于基金运作效率的提升。

3.四元主体利益目标融合，有助于降低监督成本

在政府投资进入运作阶段后，一方面，政府部门、社会资本需要基金管理机构进行监督；另一方面，基金管理机构又需对项目企业进行监督管理。如果在上述环节中，有引导基金出资的，其监督管理程序将更为复杂。类似双重甚至三重委托代理关系的存在，导致各方监督成本高昂。如各主体利益目标有效融合，则各方发生败德行为或其他利己行为的倾向将有所减弱，有助于降低各方监督成本。

五、相关建议

（一）明确基金绩效目标，前置各项投资管理政策，确保基金在合理的方向以及科学的政策框架内开展市场化运营

由于基金从设立阶段到后续运作环节，各方利益博弈频繁。故在基金设立之初，便应该明确各项管理制度，明确运作规则，提前进行预期管理。通过明确各项运作目标，降低各方合作成本。具体来看，一是政府部门应在基金设立之初即明确绩效目标，且绩效目标应具体、量化，具备操作性，为基金管理人明确工作方向，同时按照国家以及区域要求，定期开展绩效评价，有效应用绩效评价结果，明确考核管理政策，强化考核管理；二是研究出台基金投资政策，细化投资标的选择标准，通过根据政府出资情况，明确具体的投资政策。

（二）优化政府部门与社会资本、基金管理机构、项目企业各方的收益分配机制，促进各方利益目标协调

各方的利益目标融合是促进基金绩效目标提升的核心，而其中的关键是政府部门需协调社会资本、基金管理机构、项目企业各方的利益目标。一是应优化收益分配机制，提升社会资本收益。政府部门应结合区域或产业实际，通过主动发起与被动配资两条渠道开展政府基金建设。在具体实践中，可根据基金绩效目标，针对目标达成程度，予以社会资本合理让利。二是建立政府投资基金评价管理体系。通过有效的绩效目标设定与后续评价，正向引导基金管理机构运作管理。通过合理的绩效目标设定，提升基金管理机构正向经营激励水平与败德行为处罚水平，对基金管理人形成正向引导。

（三）建立多方位监督机制，加大监督管理强度，针对可能引发运作风险的利益冲突点进行重点监管

政府投资基金一边连着政府，一边连着市场，在相关主体绩效目标不一致的情况下，特别需要跨越业务与部门的绩效联系机制。相对应的，基金设立论证、投向项目遴选、基金使用和运营、绩效目标编制、绩效监控、相关政策目标的实现情况等环节也应统一接受政府和社会各界监督。具体来看，要强化基金审计、项目企业审计，通过审计监督了解客观、真实情况。在政府投资基金运行实践中，应由财政部门牵头、会同审计部门，并聘请独立第三方审计机构，定期开展基金审计。同时，针对基金投资的具体项目，审计团队应与负责企业的审计机构建立信息合作，必要时由独立市场化机构进行二次审计。

（四）明确基金退出方式，规范资金及收益管理，强化退出程序

完善的政府投资基金退出机制对于四元主体利益目标具有不容忽视的作用。根据确定的绩效评价指标、标准和方法，积极引入第三方评价机构，对政府投资基金的运作绩效进行客观、公正评价。在此基础上，建构政府投资基金退出机制。在政府投资基金退出方案的制定上，政府财政部门可根据目前比较常见的组织形式以及单个项目退出金额，设立分级决策的退出机制，根据金额的大小，明确退出决策的主体，确保大额资金审慎规范退出、小额资金高效退出。充分发挥市场机制作用，兼顾各方利益，按照事先设计好的退出通道，实现政府出资合理退出、适时退出。政府投资基金的退出方式主要包括股权转让、份额转让、减持股票、减少资本、清算以及其他方式。财政与社会资本出资方要按照利益平衡原则，事先约定收益分配机制和亏损承担方式。