供应商现金缺口期的融资策略：贷款融资vs.保理融资

田春英, 陈东彦, 陈兆波

(1.哈尔滨理工大学经济与管理学院,黑龙江哈尔滨 150080;2.哈尔滨理工大学理学院,黑龙江哈尔滨 150080;3.太原科技大学经济与管理学院,山西太原 030024)

1 引 言

无论是原材料还是产成品交易市场上,延期付款都是最常见的交易与结算方式,因此,大多数生产型企业的经营模式都是从上游供应商处赊购原材料,生产加工后再将产成品赊销给下游客户.在这一过程中,企业分别形成了应付账款和应收账款,而通常情况下二者的支付期限是不匹配的.Boer最早关注了这一现象,并将企业为购买物资及服务支付现金至销售商品和服务收回现金的时间间隔定义为现金缺口期,指出企业在该期间内需要进行外部融资[1].作为应收账款持有者,除了传统的贷款融资外,企业还可以将应收账款转让给保理商以提前收回部分货款用以支付到期债务,这里的保理商是指以应收账款转让为条件向转让方提供资金融通、买方信用评估、信用担保、销售账户管理等一系列服务的专门金融机构.财务管理领域的相关研究已经表明,由于保理机构具有更低的债务监控成本[2]以及更全面的买方信用信息[3],保理在解决企业资金需求的同时还能够提高应收账款管理效率.从全球范围来看,保理已经成为企业(尤其是中小企业)最主要的融资渠道之一.根据国际保理商联合会的统计,20世纪90年代以来全球保理行业的年均增长率高达9%,2017年全球保理业务量接近2.6万亿欧元.

保理融资方式的发展在拓宽企业融资渠道的同时也为企业管理者提出了新的问题.现金缺口期选择不同融资策略将直接影响企业的订货、定价等运营策略的制定,而运营策略反过来又决定融资策略的效果,这就要求企业同时进行融资与运营决策以实现最大收益.作为供应链节点企业,供应商还需要考虑下游零售商对自身策略的反应.那么,在贷款和保理两种不同融资安排下供应商如何确定最优的运营策略?供应商如何在贷款融资和保理融资之间进行选择?均衡融资策略受到哪些因素的影响?本文将尝试回答上述问题.

与本文相关的文献主要分为两类,一类是关于供应链融资与运营联合决策的研究,另一类是围绕企业保理的动因及条件进行的相关研究.供应链的融资与运营联合决策是在过去的十余年间兴起并迅速发展的研究领域.Buzacott等[4]最早在需求不确定和市场不完全假设下验证了融资与运营联合决策的必要性,后来的学者针对特定的融资模式、结合具体的实践背景对这一问题进行了深入的探讨.鉴于实践应用中的普遍性,大部分研究是围绕延期付款(即供应链上游企业向下游企业提供交易信用)这一特定融资方式展开的.文献[5–7]分别从消除资金约束、分担市场风险、实现收益共享等角度解释了延期付款融资提升供应链绩效的机制.文献[8,9]则进一步探讨了零售商如何在延期付款及银行贷款两种融资方式之间选择的问题.上述文献的共同特征是以具有资金约束的零售商为融资需求方,即侧重供应链下游企业融资方式的运用与选择.然而,实践中供应商存在资金约束的现象也普遍存在.在当今全球供应链系统中,许多大型跨国企业的商品或原料均来自中小供应商,而我国国家统计局通过对3.8万家小型微型工业企业经营状况的抽样调查发现,仅有15.5%的小型微型企业能够获得银行贷款[10].

解决供应商资金短缺问题的基本途径主要包括预付款融资、存货质押融资及保理融资三种.其中,下游企业在向供应商提供预付款融资的时候通常要求对方给予一定的价格折扣,因此供应商只有在自有资金低于一定水平时才会选择这一融资方式[11].存货质押融资对缓解供应商资金压力的作用取决于质押率的高低,周咏等[12]的研究表明金融机构的最优存货质押率会随着企业违约概率的上升而迅速下降,并且随质押物市场价格波动而减小,这在一定程度上限制了质押融资的适用性.综上,越来越多的学者开始关注保理融资,研究保理下的供应链融资与运营决策问题.文献[13–15]分别在存在破产成本、信息不对称性及不同保理条件的情景下,研究了采用保理融资时的供应链优化问题.文献[16,17]还分别将订单农业及外汇风险加入模型讨论保理对供应链企业利润的影响.然而,以上文献均未涉及供应链企业如何进行保理融资与贷款融资的选择这一现实问题.实践中,自身经济条件不同的供应商或者是同一供应商在处于不同发展阶段、面对不同交易伙伴时,其最优的融资策略往往是不同的,并且需要根据内外部条件的变化对融资与运营策略进行调整.基于此,本文研究了供应商在贷款融资与保理融资之间进行选择时的决定性条件及影响因素,对现有研究进行了补充.

早期围绕企业保理的动因及条件进行的相关研究以定性研究为主,除了Sopranzetti[18]尝试定量地研究企业如何根据应收账款质量进行保理决策以外,多数学者采取了实证或案例研究的方法来探寻企业选择保理的原因.以文献[19,20]为代表的应收账款管理理论领域的研究成果,论证了缺乏债务人信用信息、监控成本较高是企业将应收账款外包给保理商的主要原因.文献[21–23]则表明保理的根本动因是对资金的需求,故中小企业、有大量融资需求的新成立企业、销售季节性商品的特殊企业对保理的需求更强.近年来,更多学者应用量化的方法阐释保理的动因和条件.基于多周期库存模型,Vliet等[24]得出保理融资的价值体现在能够允许供应商延长付款期限,Lekkakos等[25]进一步推算出供应商可通过反向保理释放10%的流动资金.Li 等[26]提出企业可通过选择融资时点进行资金压力与融资成本的权衡,并得出了融资期限最小化下的最优保理策略.Dello 等[27]应用系统动力学模型识别出市场竞争、利率水平、应收账款规模都是影响保理效果的因素.区别于上述文献,本文为突出保理本身具有的综合性金融服务的属性,将保理商的应收账款管理优势加入到供应链融资与运营决策模型,通过供应商的融资策略选择来反映保理对供应链的价值,为解释企业的保理决策提供了新的视角.

本文在考虑保理商的应收账款管理优势的前提下,以报童模型为框架,分别研究了供应商采取贷款融资及保理融资时供应链成员企业的最优运营策略,并在此基础上讨论了融资策略的选择问题.研究结果表明供应商是否需要进行现金缺口期融资既受到微观因素(交易对象的资金水平)又受到宏观因素(金融市场的费率水平)的影响.在需要融资的情景下,供应商管理应收账款效率的相对高低是决定其选择何种融资方式的关键因素,而效率相对高低的判断准则除了受到银行间竞争程度、保理商融资比率等金融因素的影响外,还与供应商的生产成本密切相关.

2 问题描述及基本假设

考虑一条由供应商(自有资金为0)、零售商(初始资金为y)、银行、保理商构成的单周期供应链, 主要事件如图1所示.供应商基于对零售商订货量q的预测制定批发价格w; 以赊购的形式购买原材料并组织生产, 原料价款cq于t1时期后到期.供应商于存货持有期t2结束后向零售商交付产品并收取预付款y(在y不足以支付wq的情况下),剩余货款的付款期限为t3.在销售期内零售商以价格p销售商品(不失一般性地,假设p= 1),并以实际销售收入为限承担有限责任.为了保证保理能够作为现金缺口期融资渠道之一, 假设t2< t1.当原料采购款支付期到达时,如果零售商的预付款不足以支付原料价款(y < cq)则供应商需要融资.供应商若选择贷款融资,则融入资金数额为cq −y,贷款融资利息率为rb;若选择保理融资,则将应收账款无追索地转让给保理商,同时转让零售商的预付款y,保理商提供数量为λwq的资金,融资利息率为rf,其中λ为保理融资比例,实践中通常不高于90%.另外,假定供应商只能选择一种融资方式,如果选择保理,当λwq不足以支持其采取最优定价及生产决策时,只能通过提高批发价格的方式将总生产成本控制在不高于λwq的水平.在t3期末,供应商或保理商根据实际销售情况从零售商处回收全部或部分剩余货款并偿还相应债务.

图1 供应商形成现金缺口融资需求的主要事件Fig.1 Main events causing the supplier’s cash cap financing needs

为保证研究问题的经济意义及均衡策略的存在性,现作如下假设: (a)随机市场需求x的概率密度函数和分布函数分别为f(x)和F(x),且参照文献[8,28],假定F(x)的失效率为单调递增的凸函数,即h′(x)>0、h′′(x)>0,其中(x)=1−F(x).(b)假定金融市场是完全竞争的.在针对供应链融资与运营联合决策问题的研究中,虽然部分学者考虑了银行以利润最大化为目标确定最优利率的情况[29],为了重点研究供应链成员企业之间的博弈过程,大多学者还是将金融机构作为非战略决策者进行处理,并通过金融市场完全竞争假定简化融资费率的决策过程(例如文献[8,9,28]等).这一假定表示金融机构能够公平地评估供应链特定风险、合理地确定融资费率,尽管目前只有在发达国家相对完善的金融体系下该假定才能成立,考虑到经济全球化下金融市场的发展趋势及理论研究的客观需要,本文参照现有文献假定金融市场是完全竞争的,即金融机构确定融资费率时遵循精算公平原则.另外,由于包含应收账款管理等附加服务,保理商要求的无风险收益率rF大于银行的无风险收益率rB.(c)假设保理商的应收账款管理优势表现为能够在零售商违约时实现更高的回款率.由于本文考虑的是零售商以实际销售收入为限承担有限责任的情形(关于零售商有限责任的讨论可参见文献[5]),则一旦违约,已实现的销售收入是其全部还款来源.然而,由于主观上零售商存在私自转移财产的动机以及客观上部分收入可能被用于支付诸如破产成本等相关费用[13],实际能够用于偿还债务的金额只占已实现销售收入的一部分.而根据财务管理理论,应收账款回款率与债权人的管理效率密切相关.鉴于本文以保理商的应收账款管理效率高于供应商为前提,故保理商可实现更高的回款率.为了模型的简洁起见,将零售商违约时供应商和保理商能够从已实现收入中获得的补偿比例分别假定为α和1,且0<α<1.

3 零售商在基准情形下的订货策略

供应商在现金缺口期融资的用途是支付原材料成本,因此融资额度取决于产量决策,而产量水平又等于零售商的订货量.在批发价格契约下,供应商通过批发价格影响零售商的订货策略,构成了供应商为领导者、零售商为追随者的Stackelberg博弈,可应用逆向归纳法进行研究,因此本部分首先研究零售商在给定批发价格下的订货策略.

在既定的批发价格w下,零售商的订货量q决定了应收账款总额wq,进而决定了其自有资金y是否足以支付货款.当wq≤y时,零售商有能力支付货款wq,并独自承担随机市场需求风险,销售收入为min{x,q}.当wq > y时,零售商仅支付y作为预付款,余款wq −y在销售期末偿还.当随机市场需求x小于wq −y时应收账款将会违约,定义θ=wq −y为违约临界点,只有x≥θ时,零售商才有机会偿还应收账款并获得收益,因此期末收入为[min{x,q}−θ]+.经整理得零售商的期望收益函数如下

由于本文研究中假定零售商在购货时以自有资金为限支付预付款,不需要进行外部融资,式πR中没有考虑零售商的资金成本.根据文献[8],容易验证式(1a)、式(1b)都是关于q的凹函数,从而易得零售商对供应商批发价格w的最优反应函数为

零售商的反应函数不唯一意味着当供应商提出某个批发价格时,零售商需要通过比较哪种对策为占优策略来确定最终的订货量.这样,供应商可以结合自身的期望收益状况,通过批发价格控制零售商的反应函数和订货水平,从而确定是否提供交易信用以及是否进行现金缺口期融资.

4 贷款融资下供应商的最优策略

4.1 供应商定价策略与零售商预付款的关系

在预知零售商反应函数的前提下,供应商若通过批发价格的制定使得零售商采取wq≤y的策略,就能够在交货时收取全部货款从而获得确定的收益.供应商若通过批发价格引导零售商采取wq > y的策略,则需要提供交易信用并承担未来收益的不确定性,当x≥θ时,供应商能够收回全部余款θ；当x < θ时,根据假设(c),仅能收回αx.另外,在预付款y超出原材料采购成本的情况下,供应商可将剩余资金存入银行获得无风险收益,此时其期望收益如下

通过式(3a)和式(3b)以及式(2a)和式(2b)的对比不难发现,当wq=y时,不但供应商的目标函数相同,而且零售商的反应函数也相同,因此在wq=y处连续.这就意味着,当y < y0时,供应商的最大收益一定在cq

4.2 供应商的最优策略

当零售商预付款y < y0时, 供应链最优决策将在y≤wq下实现, 即供应商需向零售商提供交易信用, 式(3b)给出了这种情况下同时满足cq < y条件时供应商的期望收益.如果y太低, 将会出现预付款无法支付到期原料采购款(cq > y)的情况.此时, 供应商需要从银行借入资金cq −y, 到期日应付本息总额为(cq −y)(1+rb).如果随机市场需求x低于θ,供应商需要将收回的货款αx优先偿还银行贷款本息,如有剩余才能作为自身收益.综上,供应商的期望收益可以表示为

4.3 供应商存在现金缺口的条件分析

命题1中供应商最优产量可能存在两种情况,即cq∗≤y和cq∗>y,在第一种情况下,虽然满足了y

命题2对于给定的y,存在使得cq∗=y,则当rB <时,供应商将进行贷款融资,记此时的最优生产量为;当rB≥时,供应商不存在现金缺口期融资需求.

实践中,银行无风险收益率受到存款利率的影响通常存在下限,当命题2求得的低于该下限时,意味在任何合理的利率下供应商都不会融资,这种情况往往表示零售商的预付款对于供应商的生产成本而言相对较高.

5 保理融资下供应商的最优策略

6 供应商在现金缺口期的均衡融资策略

命题4给出了判断保理融资费率与供应商应收账款管理效率相对高低的量化准则,明确了供应商为了减少应收账款回收损失所愿意承担的费用,两种融资策略的临界条件由给出.理论上,保理合同条款、金融市场竞争程度以及生产成本都会引起的变化,性质2和性质3给出了随这些因素的变动情况.

7 数值分析

本部分通过数值算例对不同参数下供应商采取两种融资策略的效果以及均衡融资策略的变化情况进行直观的分析.假设某商品市场需求服从[0,50]上的均匀分布,零售商的预付款y=5.依照命题2、命题4对参数的取值进行限定,进而,根据命题1和命题3中供应商的最优策略可得表1和图2.

表1 不同生产成本下供应商采取两种融资方式时的最优产量及期望收益Table 1 The supplier’s optimal outputs and profits as production cost varies

表1给出了rF= 0.15、λ= 0.8且rB= 0.1时,不同生产成本下供应商的最优产量及收益水平,图2分别基于三种情形: (a)λ= 0.8、c= 0.6；(b)rB= 0.1、c= 0.6；(c)λ= 0.8、rB= 0.1,给出了供应商采取两种融资策略的分界线(rF)随rB、λ和c的移动情况.图2考察了三个参量对均衡融资策略的影响,而表1只针对生产成本的变化进行了讨论,这是因为相对于融资费率和比例这两个金融因素,供应商生产成本对其融资与运营策略的影响更间接也更复杂.由于篇幅所限,仅以生产成本为例进行了相关分析.

图2 供应商两种融资策略分界线随不同参数的变动情况Fig.2 Changes of boundaries of supplier’s strategies according to main parameters

从表1中可以看到,对于给定生产成本,供应商在贷款融资下的生产量以及期望收益总是随着其应收账款管理效率的提高而提高,由于其在保理融资下的产量和收益保持不变,总存在使得供应商在两种融资方式下的收益相等.随着生产成本的升高,两种融资方式下的最优产量及期望收益均下降.特别地,当c=0.66时,此时若生产成本提高至0.68,则由0.22 减小至0.20,并且在新的均衡下,若生产成本继续增至0.69,则由0.20增大至0.23,这就验证了性质2中最优产量相对较高或较低时生产成本对均衡融资策略的不同影响.

8 结束语

从上游企业赊购原料并向下游企业赊销产成品已经成为大多数企业所普遍采用的经营模式,资金实际流出与流入时间的不匹配导致那些流动资金不足的企业可能产生现金缺口期的融资需求.本文通过研究不同融资安排下供应链企业的最优定价及订货决策,得出供应商进行外部融资的临界条件及其在贷款融资与保理融资之间的选择策略,为供应链企业的融资与运营联合决策提供了理论依据.通过考虑保理商在应收账款管理效率方面的比较优势,以综合性金融服务属性为切入点强调了保理融资同贷款融资的根本区别,从而基于供应链运作的视角解释了企业选择保理的动因及条件.进一步,本文通过理论分析及数值模拟的方法研究了银行无风险收益率、保理融资比例以及单位生产成本对均衡融资策略的影响,所得结论验证并发展了供应链融资领域的相关研究成果,为金融机构制定基准利率、设计保理合同条款以及企业改良生产技术提供了一定的理论参考.

本文将应收账款管理效率刻画为零售商违约情境下应收账款的回收率,在这一假定下,供应商选择不同的融资方式不会对零售商的决策产生影响.然而,由于作为金融机构的保理商更易掌握并同其他机构共享企业的信用信息,零售商在保理商充当债权人的情况下会主动调整订货策略以降低违约概率,即供应商采取不同的融资方式会影响下游零售商的决策,这一因素涉及到更加复杂的模型及证明,将在后续的研究中进行讨论.

附录