分析师关注度、市场化程度与资本结构动态调整

王晓艳（教授）宋志文

（天津商业大学会计学院 天津 300134）

一、引言

资本结构动态调整是财务管理领域研究的热点，优化资本结构有助于降低企业资本成本，促进企业价值最大化。所以企业有动机调整资本结构，并向目标资本结构靠近。证券分析师扮演市场信息中介的重要角色，能有效减少管理层的机会主义行为。因此，分析师关注度对公司资本结构调整是否存在显著的促进作用？另外，随着市场化改革的不断推进，市场在资源配置方面发挥着重要作用，市场化程度的高低在分析师关注度与资本结构动态调整之间扮演着怎样的角色？本文尝试从市场化程度的视角，研究分析师关注度对资本结构动态调整的促进作用。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

分析师关注度对资本市场的影响既有正面积极影响也有负面影响。正面效应包括分析师关注度能够通过信息效应有效降低管理层机会主义行为。周亚拿等（2021）发现，分析师关注能够显著促进企业绿色投资。环保督察制度实行后，吴良海、江浪（2021）发现，分析师对重污染企业盈余预测精度显著提高。姜毅等（2021）发现，分析师关注度增加会提高公司现金持有价值。在上市公司方面，朱琳等（2021）发现，分析师报告中关于负面信息的披露与股价特质性波动显著负相关。同样，分析师关注度也会带来负面影响，苑泽明等（2020）发现，分析师关注会加剧企业的研发创新。在代理成本方面，朱和平等（2021）发现，分析师关注并不能发挥其外部监督作用，反而加剧了大股东股权质押导致的非效率投资。另外，颜敏等（2021）发现企业分析师关注度越低，问询函和股价同步性之间的负向关系越显著。

公司存在使企业价值最大化的资本结构。在外部因素方面，史建平等（2021）认为金融监管政策的不确定性会减缓资本结构的最优调整。在内部影响因素方面，黄继承等（2016）发现高管薪酬会影响企业的资本结构调整速度，公司向上调整资本结构的速度与高管薪酬呈正相关，而向下调整的速度与高管薪酬呈负相关；另外，盛明泉等（2016）发现股权激励会导致公司资本结构调整速度加快。

市场在资源配置过程中发挥着重要作用，影响企业融资、投资和经营等各个领域。王贤彬等（2021）发现在市场化程度高的地区，对国有经济的保增长和稳增长作用更显著。王华等（2021）发现产品市场发育程度的适度提高会促进研发投入对企业市场绩效的提升。另外，黄浩等（2021）发现市场化水平较低的区域，关联交易能有效降低交易成本，提高企业价值。孙再凌等（2020）发现市场化程度的提高能够显著抑制大股东股权质押对绿色技术创新的负面影响。

通过文献梳理可见，在分析师关注的影响方面，虽然分析师关注会带来负面影响，但是分析师关注更多的表现为外部监督作用，对企业管理层行为产生积极影响。因此，本文探究证券分析师关注对资本结构动态调整的积极正向影响，进一步考虑市场化程度对两者关系的调节作用，以期为分析师关注度对推进企业去杠杆、稳杠杆的促进作用提供理论与实践支持。

（二）研究假设

首先，分析师关注具有外部治理作用，在一定程度上减少代理成本，约束公司经营管理过程中的不当行为，从而减少投资不足或者投资过度行为，提高融资决策的效率，激发管理层主动调整资本结构的意愿。其次，为避免分析师通过财务报告发现公司存在的问题，公司将会强化公司内部治理，减少管理者舞弊行为和盈余管理行为，对公司各个环节和活动进行监督，有助于改善财务报告的信息质量，加快资本结构调整速度。由此提出假设1：

H1：分析师关注度的增加促进公司资本结构的动态调整。

向上调整资本结构和向下调整资本结构的动机不同。当资本结构高于目标资本结构时，公司处于高杠杆水平，陷入财务危机的可能性较高，风险较大，此时公司有向下调整资本结构的意愿。相反，当资本结构小于目标资本结构时，权益资本比例较高，此时公司可以通过借债方式合理避税，降低平均资本成本，此时公司有向上调整资本结构的意愿。但是，心理学研究表明，人们因为损失而产生的感受波动要大于收益带来的影响。因此，公司管理层对潜在损失的敏感度要比潜在收益的敏感度更高，管理层更愿意放弃税收带来的收益来规避损失。所以，分析师关注对资本结构调整速度的促进作用会受此影响，即表现为：向下调整资本结构更加积极。由此提出假设2：

H2：资本结构向下调整时，分析师关注度对资本结构动态调整的促进作用比向上调整时更加显著。

在成熟的市场经济体制中，市场在公司资源配置中起决定作用。市场化程度不同，其经济程度、法律环境、政府干预和融资方法存在显著差异，进而对分析师关注度与资本结构动态调整的关系有影响。首先，市场化程度越高的地区融资渠道更广，政府扶持政策更多，为公司资本结构调整提供良好的融资环境。其次，市场化程度高的地区，市场竞争更加激烈，公司会通过资本结构的优化调整来降低财务风险。另外，公司所在地区市场化程度的提高能发挥外部监督作用，有效降低代理成本，减少管理者的自利行为。由此提出假设3：

H3：公司所在地区的市场化程度对于分析师关注度与资本结构动态调整之间的关系具正向推动作用。

三、研究设计

本文以2007—2019年全部A股上市公司为样本，数据均来自国泰安数据库，其中市场化程度指标来自樊纲和王小鲁编制的《中国市场化指数-各地区市场化相对进程2018年报告》。数据按照下列标准进行筛选：（1）剔除资本结构大于1的样本；（2）剔除金融保险行业和ST、PT样本；（3）由于需要用连续两年资本结构的差异，所以仅保留有两年及两年以上观测值的公司样本。最终得到29 915个样本数据，对全部连续变量在1%的水平上进行了Winsorize缩尾处理。

（一）变量定义（见表1）

表1 变量定义

（二）模型设计

1.本文用标准的部分调整模型来估计资本结构调整速度，并控制行业和年度固定效应。模型设定如下：

其中，v表示资本结构动态调整的速度；lev表示i公司在t年的目标资本结构，由于不能直接获得，需采用线性拟合的方法估计，选取与资本结构相关的特征变量对目标资本结构进行线性拟合，相关特征变量选择滞后一期的数据，如模型（2）所示：

根据模型（2）得到的目标资本结构拟合值，在模型（1）中添加分析师关注度与资本结构目标调整偏差的交互项，回归系数v表示分析师关注对资本结构动态调整的影响。具体模型（3）如下：

2.市场化程度的影响。首先分析市场化程度对资本结构调整速度的影响，建立模型（4）进行检验：

进一步考虑市场化程度在分析师关注度与资本结构调整速度之间发挥的作用，用模型（3）采用分组检验的方法，以市场化指数均值为标准，分为高市场化程度和低市场化程度两组，验证市场化程度高的地区的公司是否会更加积极地调整资本结构。与已有研究一致（姜付秀等，2011），控制了影响资本结构调整速度的各种特征变量。

四、实证分析

（一）描述性统计

下页表2列示了主要变量的描述性统计结构，资本结构的均值为0.429，标准差为0.208，说明公司之间资本结构差异比较明显，目标资本结构标准差为0.138，相比实际资本结构来说更加稳健，符合实际情况，说明数据比较合理。目标资本结构偏差Dev标准差为0.151，说明大部分公司均存在偏离目标资本结构的情况。分析师关注度的最大值为4.331，说明最受关注的公司大约有四个分析师团队在跟踪，标准差为1.165，说明各个公司之间分析关注度有所差异。市场化程度的均值为8.144，中位数为8.310，相差不大，说明市场化程度比较符合正态分布，标准差为1.934，显著高于其余样本的标准差，说明我国各个地区的经济发展程度参差不齐，和我国国情相符合。对于用来估计目标资本结构的公司特征变量，详见表2。

表2 描述性统计

（二）相关系数检验

表3报告了假设模型变量间的相关性检验结果。各变量之间具有显著的相关关系，分析师关注度broker与目标资本结构偏差Dev和实际资本结构偏差△lev的相关系数为0.062和-0.014，在1%和5%的水平上显著，说明分析师关注度与资本结构调整之间存在显著关系。分析师关注度broker与实际资本结构lev在1%的水平上显著为负。市场化程度market与实际资本结构lev显著负相关，与实际调整偏差△lev和目标调整偏差Dev均在1%的水平上显著正相关。

表3 相关系数检验

（三）基本结果回归分析

分析师关注度与资本结构动态调整速度。如表4第一列所示，目标资本结构调整偏差Dev的系数为0.3329，且在1%的水平上显著，分析师关注与目标资本结构调整偏差的交互项Dev×broker的回归系数v=0.0339在1%的水平上显著为正，表明分析师关注度的增加会促进公司资本结构的动态调整，验证了假设1。进一步分组进行检验如表4第二列和第三列所示，向下调整的样本中分析师关注度对资本结构调整的促进作用为4.45%，在1%的水平上显著，与基本实验结果一致。向上调整的样本中分析师关注度对资本结构调整的促进作用为1.93%，且在5%的水平上显著，符合心理学的预判，对于税盾带来的收益并不敏感，验证了假设2。

表4 分析师关注度与资本结构动态调整速度

市场化程度与资本结构动态调整的结果如表5所示，第一列显示市场化程度与资本结构动态调整的关系，其回归系数为1.47%，且在1%的水平上显著为正，说明市场化程度高的地区，资本结构调整速度加快。进一步分为向下调整资本结构和向上调整资本结构两个样本验证，如表5第二例如第三列所示，在向下调整资本结构的样本中市场化程度对资本结构调整速度的促进作用为2.92%，调整速度明显高于向上调整资本结构的样本，因此市场化程度显著促进公司向下调整资本结构；对于向上调整资本结构的公司没有显著影响。

表5 市场化程度与资本结构动态调整

进一步地考察市场化程度对分析师关注度与资本结构动态调整关系的影响，分组检验结果如下页表6第一列和第二列所示，市场化程度高的地区分析师关注度对资本结构调整速度的正向影响为4.49%，市场化程度低的地区，分析师关注度对资本结构调整速度促进作用为2.66%；说明市场化程度高的地区，股权、债券银行借款等融资方式更加便捷、迅速，为调整资本结构提供了更加便利的条件，验证了假设3市场化程度对二者关系的正向推动作用。

表6 分析师关注度与资本结构动态调整分组检验结果

（四）稳健性检验

更换资本结构的衡量指标以及盈利能力的衡量指标。用有息负债总额/总资产作为公司实际资本结构的替代指标，用lev_wj来表示。盈利能力用总资产净利率ROA代替，回归结果如表7所示，回归结果依旧稳健，分析师关注对资本结构的动态调整速度的回归系数为0.011，且在1%的水平上显著为正，进一步验证分析师关注度增加会促进企业资本结构向目标资本结构调整。

表7 替代变量后回归结果

五、研究结论与建议

分析师关注度对资本市场的影响引起了学者们的广泛关注与研究。本文将分析师关注度引入公司治理层面，分析其对资本结构调整的影响及市场化程度的调节作用。研究结论包括分析师关注会加快企业资本结构向目标资本结构调整，尤其是在资本结构向下调整时更为显著。在市场化程度较高的地区，分析师关注度的增加更易引起资本结构的动态调整。本研究拓宽了资本结构调整速度影响因素的范围，有助于客观理解证券分析师在市场中的作用和意义。

分析师的预测会影响公司行为，能够通过信息效应促进公司资本结构动态调整。因此，分析师行业门槛应适当提高，分析师需严格遵守职业操守，提高分析师专业胜任能力，更好地发挥市场中介作用。另外，监管部门需完善惩罚机制，防止分析师滥用职权，向市场传递错误、延迟的信息，共同营造良好的资本市场环境。