研发投入对企业价值的影响——基于股权集中度的调节效应

刘艺 韩倩倩（副教授/博士）（青岛大学商学院 山东青岛 266071）

一、引言

“十四五”开局之际，我国经济发展逐步降速、重在提质，创新驱动是国家发展的强力战略支撑。制造业作为国民经济的“压舱石”，能否顺利实现转型升级，锻造核心竞争力，实现中国制造的由大至强，从根本上来说离不开企业的研发活动。研发创新能够把企业各方面的生产要素优化配置组合，实现产品或服务附加值的增加，打造差异化优势，从而使企业在激烈的市场竞争中最大限度地赢得超额收益。由此可见，企业的研发投入关乎企业的价值提升。但由于研发创新活动的风险、收益的高度不确定性，在开展和推进中往往离不开企业管理者和股东的决策，当企业股权较为集中时，大股东手握话语权，对企业的政策制定乃至未来发展方向都具有举足轻重的作用，其对创新的投入意愿会反馈到企业研发投入上，进而影响企业的盈利能力和市场价值表现。因此，股权集中度会对研发投入与企业价值之间的关系产生一定影响。

目前关于研发投入、股权集中度以及企业价值的研究，大多将研发投入和股权集中度单独设置为自变量，把企业价值作为因变量来展开讨论，或对两两变量之间的关系进行研究，忽视了对三者之间互动关系的探索。研发投入对于企业价值的提升有何影响？股权集中度会对研发投入与企业价值之间的关系产生何种作用？本文选取2012—2019年我国A股制造业上市公司数据为研究样本，采用理论分析和实证检验相结合的方法，探究研发投入给企业价值带来的影响以及股权集中度在其中发挥的调节作用，一定程度上丰富了我国制造业企业价值提升领域的相关理论，从股权集中度的维度给企业提升价值和创新能力提供了参考。

二、文献综述

（一）研发投入与企业价值

对于企业来讲，创新是助推企业实现高质量发展的原动力，也是企业能够基业长青的关键。美国学者Grilliches较早开展对研发投入和企业价值之间关系的研究，得出研发投入对企业价值提升起到正向促进作用的结论，此后，国内外学者开始将目光聚焦于二者之间的关联并展开探索，得到的结论主要包括以下几种：大部分学者在研究后得出的观点与Grilliches的结论是吻合的。王欣冉（2011）发现研发投入不仅能够在产品市场层面提升企业的销售毛利率，还与企业在股票市场上的股价表现正相关。刘辉等（2020）在研究中引入企业生命周期变量，认为高速成长的企业以及趋于成熟的企业的研发投资将会被投资者视为利好信号，继而引发价值效应。一些学者则得出了不同的结论：陆玉梅（2011）认为研发投入转化为企业直接效益的过程是具有风险的，存在损害企业利益相关者的可能性，会阻碍企业价值的提升。陈金勇等（2016）则认为研发投入与企业价值提升不相关。

（二）股权集中度与企业价值

股权集中度反映了大股东在企业中所占据的地位，影响着企业决策权的配置，并最终映射到企业价值之上。对于股权集中度的高低是否与企业价值有关，研究结果颇丰，但并未达成统一结论。大部分研究认为股权集中对于提升企业价值发挥着正向激励作用。较高的股权集中度可以提高股东对高管的监管力度以及监督效率，许安娜（2021）等认为股权集中能够从缓解股东与管理者的矛盾、降低代理成本的角度提升企业的绩效水平；得出类似结论的还有夏英俊（2020）等，认为股权集中不仅可以提升企业的相对价值，还可以增强企业的价值创造能力，实现企业的长远发展。然而裴正兵（2016）、秦亚飞（2019）认为股权集中与企业价值之间是负相关关系，大股东有可能以权谋私，侵占中小股东利益，以实现自身利益最大化，不利于企业的良好发展，从而对企业价值的提升产生消极影响。除此之外，还有观点认为二者之间是曲线关系。魏熙晔（2014）从理论上证明了企业价值会随着股权集中度的升高呈现出先升再降的特点。唐彦（2014）等则认为二者呈正“U”型曲线关系。

（三）股权集中度与研发投入

现有关于企业研发创新影响因素的研究中，股权集中度历来是受到重点关注的领域之一，学者得出的结论却不尽相同。大部分学者认为股权集中可以正向促进企业的研发投入，其中，许玲玲（2015）以委托代理理论为研究基点，认为职业经理人会更加看重公司短期经营业绩的表现，而大股东会更加关注公司未来的成长前景，着眼于研发创新活动的长期性和战略性优势，股权集中的公司更有意愿投资于研发创新活动；王莉莉（2021）等也都得出股权集中度越高、公司对于技术创新的投资越高的结论。有部分学者则提出相反的观点，如王进朝等（2020）认为在股权集中的情况下，公司加大创新投入会使得大股东承担较大的风险，而大股东为了规避风险会拒绝支持公司的创新活动。还有观点认为二者之间为非线性关系，宁青青等（2018）认为二者之间是U型关系；俞滨等（2020）则认为股权集中度对公司技术创新的影响呈N型。

三、研究假设

（一）研发投入与企业价值关系假设

创新是企业应对新一波科技革命浪潮和实现高质量发展的必由之路，增强企业的创新能力离不开源源不断的研发投入。以创新理念为引领，加大企业研发投入，通过研发创新提升生产效率、削减产品成本，可以锻造企业自身的核心竞争力，获取生存与发展的原动力，在竞争市场上拉开与对手的差距，塑造企业长远发展的优势；并向外界利益相关者传递企业当前经营状况良好以及未来发展状况乐观的信号。于内优化企业的生产流程，于外增强投资者的信心，从生产和市场两个层面促进企业价值的整体攀升。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：在其他条件不变时，研发投入能够显著提高企业价值。

（二）股权集中度的调节作用

从上述研究来看，虽然并不能得出统一的结论，但至少可以发现股权集中度、研发投入与企业价值三者之间的确存在着十分紧密的联系。鉴于企业在进行研发创新的过程中始终离不开众多股东的决策，股东所拥有的权力以及对创新的重视程度在一定程度上将直接影响到企业资源配置的方向，股权集中度便成为影响研发投入与企业价值之间关系的重要一环。在股权较为分散的企业，股东出于搭便车的心理会疏于对企业经营的参与和监管，经理人则容易基于自身业绩表现考虑减少创新投入，以免带来不确定性风险，不利于企业的可持续发展；相反地，如果企业的股权结构是相对集中的，大股东更加在意企业能否实现长远发展，亦会更重视研发创新，抑制管理层追求短期利润的行为，有助于企业创新决策的制定、实施和推进，实现创新活动的产出效应，进而提升企业价值。因此，股权集中度是影响研发投入与企业价值之间关系的一项重要的调节变量。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

H2：股权集中度对研发投入与企业价值之间的关系存在正向调节作用。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2012—2019年我国A股制造业上市公司为研究样本，数据来源于CSMAR数据库，并对初始数据进行了如下筛选：剔除ST和*ST类上市公司；剔除当年和前一年新上市的公司；剔除相关研发投入数据缺失或未披露的公司。最终获得7 123个样本观测值。运用Excel 2010进行筛选和处理，运用SPSS 22.0进行实证分析。

（二）变量设定

1.被解释变量：企业价值（TQ）。在国内外已有对企业价值的研究中，采用的衡量指标主要划分为：财务业绩类指标，如ROA、ROE等；市场价值类指标，如托宾Q等。考虑到财务指标不仅容易被管理层操纵，而且不能反映企业的长期效益和未来价值, 企业真实的价值水平难以体现；而托宾Q与财务业绩类指标相比不易受到操纵，在一定程度上能够客观真实地代表市场对企业未来价值的预期。本文选择托宾Q值作为衡量指标。

2.解释变量：研发投入（RD）。由于研发投入绝对值较大，且会受到不同公司规模差异的影响，为了使不同样本间具有可比性，本文选取相对数指标进行衡量，以研发投入与营业收入的比值作为代理变量。

3.调节变量：股权集中度（OC）。在已有研究中，大多使用第一、前五或者前十大股东的持股比例来衡量股权集中度，结合我国制造业上市公司中控股股东占比较高的实际情况，本文采用第一大股东持股比例度量股权集中度。

4.控制变量：为了削弱其他因素对于实证检验结果的影响，需要选取多项控制变量。企业的规模、成长能力、财务杠杆水平、现金比率均会对企业价值产生一定影响，因此将以上维度的指标设置成控制变量。（1）公司规模（Size）：公司规模越大，综合实力越强，企业价值越高，选用企业期末总资产的自然对数控制规模因素对企业价值的影响。（2）公司成长性（Grow）：公司成长性越高，其价值提升得越快，选取总资产增长率衡量成长能力。（3）企业资产负债率（Lev）：当企业负债率较高时，可能会影响到企业的研发投入以及企业价值，采用资产负债率衡量。（4）现金比率（Cash）：现金流作为企业生存的血液，其是否稳定也是企业价值的重要影响因素，采用现金比率控制现金因素对企业价值的影响。

具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

首先构建模型（1）检验研发投入和企业价值之间的相关关系，接下来引入交互项RD*OC构建模型（2）检验股权集中度对研发投入和企业价值二者关系的调节作用：

其中：i表示企业，t表示年份，ε为随机干扰项。

五、检验结果与分析

（一）描述性统计

从表2的描述性数据结果可以发现：企业价值平均为2.109，说明制造业上市公司整体经济发展状况良好，而最小值0.153与最大值19.824之间差距较大，个体差异明显。研发投入平均为4.096，整体而言处于偏低水平，说明我国制造业企业对于研发投入的重视程度有待提升。股权集中度最小值为3.003，最大值为89.093，表明部分企业持股比例相对集中。从控制变量来看，样本公司规模均值为22.310，最小值、最大值较为接近，说明各样本公司之间规模差异较小。公司成长性均值为0.213，说明制造业企业整体发展前景良好。资产负债率均值为0.428，说明大部分样本公司的资产负债处于合理区间，最小值与最大值存在较大差异，有个别企业在经营过程中出现了偿债方面的风险。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

表3列示了相关性检验结果。首先，解释变量研发投入（RD）与被解释变量企业价值（TQ）的相关系数为0.142，并且通过了0.01水平的显著性检验，说明二者之间呈显著的正相关关系，假设1得到初步验证。股权集中度（OC）和企业价值（TQ）、研发投入（RD）存在显著负相关关系，股权集中度的调节效应还需进一步探究。从控制变量来看，公司规模（Size）、公司成长性（Grow）、资产负债率（Lev）与企业价值（TQ）显著负相关，现金比率（Cash）与企业价值（TQ）显著正相关。由表3可知，任意两变量之间的相关系数均不足0.5，判定不存在多重共线性问题。

表3 变量间的相关系数检验

（三）回归分析

1.研发投入对企业价值的影响。假设1的回归结果在表 4中列示：列（1）的 Adj_R为 0.168，F 值为 289.264，模型拟合度较好，研发投入与企业价值之间存在显著的正相关关系，相关系数为0.025，在 0.01 水平上显著相关，这说明对于制造业企业来说，在研发活动中投入得越多，企业价值提升得越多，假设1得到验证。公司规模、资产负债率与企业价值的关系表现为显著负相关，相关系数分别为-0.398、-0.5；现金比率与企业价值表现为正相关，相关系数为0.028，在0.01的水平上显著。

2.股权集中度对研发投入与企业价值关系的调节效应。在模型（1）的基础上分析股权集中度在研发投入和企业价值之间的调节作用，使用分层回归的方法，引入变量股权集中度（OC），再加入交互项RD*OC，回归结果见上页表4。列（2）在列（1）的基础上引入了股权集中度变量，系数为0.047，在0.01的水平上显著，说明提高股权集中度能够提升企业价值。进而引入交互项RD*OC，结果如列（3）所示，交互项的相关系数为0.034，在0.05的水平上通过了显著性检验，说明股权集中度能够对研发投入与企业价值之间的关系发挥正向调节作用，回归结果支持了假设2。

表4 回归分析结果

（四）稳健性检验

本文采用替换变量的方法进行稳健性检验：企业价值衡量指标用总资产收益率（ROA）替代托宾Q；用研发投入占总资产的比例（RD1）替代解释变量；将调节变量的衡量指标更改为前十大股东持股比例（Top10）；控制变量保持不变。从表5的回归结果来看，各变量的显著性与上页表4的回归结果基本一致，拟合度也与上文相近，检验结果仍然可以支持假设1和假设2，这说明研究结果是稳健的。

表5 稳健性检验结果

六、结论及建议

本文以2012—2019年我国A股制造业上市公司数据为研究样本，实证检验了研发投入与企业价值之间的关系，并进一步探索了股权集中度对研发投入与企业价值关系的调节作用，结果表明：制造业企业的研发投入能够显著正向影响企业价值；股权集中度对二者关系发挥正向调节作用，提高股权集中度能更好地促进研发投入对企业价值的提升作用。

基于实证结果，针对我国制造业上市公司提出如下建议：第一，加大研发创新投入，提升企业未来竞争力。实现高质量发展的核心驱动力是创新，制造业企业应加强研发投入力度，强化创新意识，紧紧抓住当前新一代技术浪潮机遇，对自身技术及产品积极进行升级改造，推动企业内部生产要素的优化组合与配置，形成产品或服务的差异化，以满足消费者的需求，锻造核心竞争力，从而实现企业价值的不断提升。第二，提升股权集中度，优化公司治理水平。通过研究结果可以发现，适当调高股权集中度对于提升企业价值有所裨益，要尽量避免企业股权过度分散，适度提升股权集中度，股东能够更快、更全面地了解企业信息，减少信息不对称问题带来的消极影响，降低股东对企业日常经营和管理层的监督成本，股东与企业的利益具有一致性，进行决策时目光更为长远，亦会更加重视创新对于企业未来发展的作用，还能够在一定程度上避免高管因短视行为而影响企业的研发创新投入力度，有助于企业价值的可持续攀升。