私募基金投资者保护的理念分歧和制度检视

■刘 静，任德顺

投资者权益保护作为多个金融领域法律规范的立法目的和监管目标之一，应贯穿于法律规范及整个私募基金运作全程。因此，私募基金法律规范中的核心制度应当能够体现及起到保护投资者权益的作用。2020年4月15日，国务院金融稳定发展委员会召开第二十六次会议，专题研究了加强资本市场投资者保护问题，强调监管部门要依法加强投资者保护。因此，探究私募基金领域投资者保护的理念、限度、制度等，既是对资本市场投资者保护理论的拓展和丰富，也是对私募市场乱象、风险化解和健康发展等现实问题的回应，具有重要的理论价值和现实意义。

一、私募基金投资者保护理念的演变

（一）不需要外部干预保护及其理由

私募基金领域的投资者不需要外部干预保护的主要依据在于投资者是合格投资者（成熟投资者/获许投资者），他们具备风险识别能力和承受能力，可进行自我保护。

私募基金只向合格投资者募集资金，其投资经验丰富、资金雄厚，具有较高风险识别能力和损失承受能力，无须再对私募基金施加外部干预。通过对冲基金顾问注册方式保护投资者的长期成本高，短期回报又少（Atkins，2006）。行政干预会因认知偏见和政治因素而容易过度，应使用市场化的契约法则，通过违约救济等方式来调整（Paredes，2006）。精明而富有的投资者偶尔的损失不会带来社会成本，因为合格投资者可选择投与不投，对欺诈行为也可进行法律追索。投资者保护不是激励证交会对对冲基金行业进行监管的考虑因素，因为小投资者已被禁止进入对冲基金。监管或许是出于金融机构竞争角度考虑的，受监管的金融机构会担心未受到制度的公平对待而进行游说（Stulz，2007）。因此，额外的监管似乎没有必要。

（二）需要外部干预保护及其依据

学者们主要从投资者自身、所处市场环境以及交易互动等视角进行研究，认为私募基金投资者需要外部干预保护，尤其是全球金融危机发生之后，此观点支持者越来越多。

一是对投资者自我保护理论的质疑。尽管法律将私募基金投资者主要限制在富有的个人和机构投资者身上，但仍有必要实施额外的监管，为投资者提供充分的保护，以“投资者具有自我保护能力”为前提而不予干预的立法、监管逻辑是错误的。其一，投资者的“财富”或“可支配收入”并不代表其财务水平。对“投资者具有自我保护能力”的理解不能太过泛化，因为这些所谓合格的、成熟的投资者可能也在相当程度上欠缺相应的金融知识和风险意识。单依靠民法的保护是不足的，且只能说监管机构的注册程序对他们来说是不需要的，反欺诈等方面的证券执法保护仍然是需要的（邢会强，2018）。其二，合格投资者同样处于相对弱势地位。意思自治情境下，成熟投资者并未获得最有利的合同条款，私募基金市场也并不如想象中般高效率，私募市场的成熟投资者其实面临着与散户投资者一样的问题，仍然需要证券法的保护。其三，投资者越来越大众化。受通货膨胀的影响、随着金融创新的发展、养老基金的壮大等，符合条件的合格投资者愈发大众化，私募基金愈发公募化和散户化，信息不对称在私募领域同样存在，以私主体的单一力量无力克服难题（邢会强，2018）。Edwards（2006）在对创新产品进行研究后发现，投资者扩大到更多范围是具有社会效益的，但风险也会更广，注册监管能够提高“风险敞口”透明度，使投资者作出更好的风险评估。其四，越来越多投资者不是为了投机。在投资者队伍中，不论是富有还是不富有，越来越多的投资不是出于投机，而是为了提供诸如健康教育和退休收入等基本生活必需品。监管者需意识到缺乏经验的投资者可能无意中承担的额外风险（Parry，2001）。

二是对私募市场健康发展的推进。美国监管者认识到市场纪律无法消除对冲基金和其他机构带来的潜在系统性风险，因此一直在采取措施，以防范可能蔓延到整个市场的金融动荡，并成立了两个由对冲基金顾问和投资者组成的私营部门委员会，以解决投资者保护和系统性风险问题。私募基金在我国资本市场的重要地位不言而喻，而近年来涉及私募基金的违法犯罪活动影响广泛，损害投资者利益，也危害金融市场的稳定和声誉。投资人的合法权益的保障程度直接影响着私募基金行业健康持续发展的进度（赵秉志和杨清惠，2017）。

三是对委托代理问题的缓解。私募基金投资者因和管理人之间存在委托代理关系，前者因信息不对称而处于相对弱势地位，监管部门和自律协会应当给予保护与关照（申山宏，2019）。大多数对冲基金投资者是机构投资者，他们还会遭受“双重代理问题”。有限合伙型私募基金更易产生双重代理问题，在投资者所获信息非常有限的情况下，只能很大程度上依赖管理人的能力和职业素养，逆向选择和道德风险就容易出现，降低运作效率，并最终损害投资者的利益。

二、私募基金投资者保护程度的分歧

（一）当前保护力过度

持此论者认为金融法律、监管措施为保护投资者，实行了过于严格的措施，影响了私募市场活力和资本形成。即从提升市场效率的角度分析，需要减少对私募投资者的保护。

其一，从成本效益视角。因对冲基金顾问欺诈行为的发生率不断上升，以及对冲基金的“散户化”程度不断上升，美国证券交易委员会于2004年通过一项规定加强了监管保护。但Edwards（2006）认为基于成本效益的分析，当前应当吸纳更多的投资者进入对冲基金，委员会应当考虑目前实施的许多条例，如有关杠杆、资产流动性条例的必要性。新的《另类投资基金管理人指令（AIFMD）》草案为对冲基金和私募股权基金设置了行业障碍，是过度干预的，存在一刀切、措施不成比例以及对某些国家特殊保护等问题。如果欧盟的反对者正在寻找政治干预和过度干预的证据，他们很难找到比新的AIFMD草案更好的例子（Marshall，2009）。2012年美国颁布的JOBS法取消了私募发行中公开劝诱禁止的规定，是建立在罗尔顿案确立的“投资者具有自我保护能力”基础上的。公开劝诱看似违背了私募非公开发行的性质，但最终购买人能够符合获许投资者的标准，该行为就不会损害公众投资者，因为后者不符合要求，不能参与私募发行，不能购买相关证券，即便受到公开劝诱的欺诈，也不会损害其利益。由于中国中小企业融资艰难，中国也有必要放开私募发行过程中公开劝诱的限制，以扩大中小企业以及创业企业的融资（彭冰，2017）。

其二，从差异化保护视角。投资者有多种类型，并非每个投资者都是相同的，因此并非每个投资者都需要同一类型的保护。美国证券交易委员会对向合格投资者提供的投资产品免除了某些更严格的要求，这些免除是合理的，因为合格投资者可以“自食其力”，比普通投资者需要更少的保护（Lin，2015）。私募基金合格投资者相比银行、保险领域的普通金融消费者而言，在知识水平、注意力和怀疑能力等方面都更强而非更弱，中国证券投资者基金业协会（以下简称“中基协”）对前者实行同等甚至高于后者程度的保护合理性存疑，这种保护或存在过度之嫌（张艳，2017）。

（二）当前保护力不足

认为保护不足的学者们主要基于以下理由：私募市场规模越来越大，合格投资者的基量也越来越多，逐渐扩散至普通人；投资者受损后的救济性保护不足。

其一，对散户投资者保护不足。随着金融产品的创新，私募基金和共同基金相互融合，大量散户投资者进入其中，引发了对散户投资者保护力度不足的质疑（Kaal，2018）。虽然《多德弗兰克法案》规定的注册要求提高了美国对冲基金行业的透明度，但还不足以优先保护投资者。由于只有合格投资者才能投资对冲基金，许多政策制定者反对以保护投资者的名义，动用宝贵的政府资源来监管对冲基金。然而，这些政策制定者并没有认识到，普通美国人为许多合格的机构投资者提供了大量的投资资本，对冲基金的投资决定深刻影响了无数美国人的生活。美国政府应效仿欧盟AIFMD的做法，要求提高对冲基金评估的标准化和透明度，确保外部的独立评估，防止潜在的利益冲突（Farrell，2018）。

其二，对投资者救济性保护不足。监管证券发行需要平衡投资者保护和资本形成，但这种平衡不可避免地会被打破。条例D第506条的基本政策是，成熟的投资者可以自食其力，因此不需要注册制提供的保护。然而，最新一轮的资本形成增强措施已经使天平向有利于资本形成和远离投资者保护的方向倾斜，如2012年的《JOBS法案》，缩短《证券法》第144条规定的持有期、部分取消条例D第506条规定的一般性劝诱和广告的禁令，私募基金的投资者对有关要约的重大错报或遗漏的救济方式与公募的投资者不同，因为第11节和第12节（a）（2）均不适用于私募基金，以及美国证券交易委员会未能调整合格投资者的定义以应对通货膨胀，导致更多人可以符合1982年的合格投资者概念，进而导致能够避免不适当匹配的人更少了。当今私募市场的规模已经超过了公募，但对私募投资者保护却远弱于对公开发行的保护。除了信息披露规则以外，可以将证券法中上述规定的关于披露的民事责任和尽职调查抗辩用于私募基金，以增加对私募投资者的保护（William&Sjostrom，2013）。立法层面，我国首部规范私募基金的法规，依然没有解决法律规定纠葛不清的问题，在救济方面也需要完善，以便提供更广泛和更有力的救济通道。重视权利及其救济的法律制度能够给私募的发展营造成熟的营商环境（许可和肖宇，2016）。监管层面，我国对资本市场的监管环境存在很大进步空间，如救济乏力，遭受损失的投资者往往很难获得有效的救济（田辉和陈道富，2019）。且相比其他类型的私募，信托型私募基金的代理风险更大，且投资人在发生风险后更难寻求有效的救济。

三、私募基金投资者保护制度的争议

（一）登记备案的性质

登记备案是私募基金监管的重要手段，我国现行规定是基金管理人事前登记，基金产品事后备案，中基协对登记备案不构成对其投资能力、持续合规情况的认可。同前述制度一样，如果要求过严，则不利于便利融资，如果要求过松，则无助于投资者保护。

一是登记是行政许可还是行政确认？关于登记的法律属性，学者们有不同观点。有观点认为登记是行政许可行为。经过对比《证券投资基金法》与《私募监管办法》关于登记的具体规定，可以发现不登记不影响基金管理人的募资行为，却会影响后续投资行为。由此，中基协的登记对于“基金管理”“投资管理”等机构拟从事证券投资活动而言，实质上构成行政许可，只不过许可单位不是行政机关本身，而是其授权的中基协。而多数派观点认为当前的登记是行政确认。登记制度是由行政许可转向了行政确认，是监管适度的表现。中国证监会2019官网在风险教育栏公告也表示“登记备案”不是“行政审批”。

二是非实质性审查还是实质性审查？对当前的登记备案制度，学者们褒贬不一。观点一是肯定非实质审查。注册制、登记备案透明、非实质审查及法律意见书等制度的实行，改变了以往监管和被监管主体的对立关系，进而将二者的博弈转向市场主体之间，并聚焦于企业信誉、客户利益和实体经济。对比美国，我国的私募基金注册监管明确不设行政审批，机构事前登记加基金事后备案要素更全，注重监管对象法律地位的平等。不过我国应该遵循SEC注册监管思路，完善“披露规制”，提高私募基金注册规则的法律效力级别，有效衔接商事登记和私募基金注册登记，加强对事中事后的监管，适度分类提升登记监管效能。观点二是应当实行实质性审查或提高准入门槛。放松行业管制不意味着放松机构管制，对私募基金的准入管制应当加强。现有的登记备案不设行政许可，尽管有律师核实、中基协审查，但虚假不实的登记备案成本过低，导致滥用这一制度自我增信，欺骗投资者。私募基金的门槛没有按照类似的金融机构的准入条件，会导致监管套利（刘瑜恒，2018）。因为现行私募基金事前监管环节，登记备案强制力较低，即便是依靠律师事务所合规审核的配合，约束力和权威性均不够，且缺乏对未进行自律登记备案的私募基金的有效监管手段，应当开展实质性审核，做实登记备案制度，加强金融监管部门和工商登记信息共享，加大民事和刑事处罚力度，防止以自律为由未登记而违规开展业务。

（二）合格投资者的完善空间

合格投资者是投资者准入的制度，“合格”是法定的，即具备相应的风险承担能力和风险识别能力，如何判断是制度的重点也是学者们的研究重点。

一是合格投资者的具体认定。多头私募监管部门要求的合格投资者标准不一；标准不够具体和细化，操作性不强；未区分不同的合格投资者；部门规章或规范性文件规定的标准存在不科学、不统一的情形，应当统一私募合格投资者的标准（梁清华，2015）。王瑞和方先明（2017）对此问题持更消极的态度，“三会”对合格投资者的标准要求不同，私募产品交叉投资较为普遍，投资者实际承担的风险难以控制，监管又缺乏“穿透”核查机制和手段，即便是统一门槛，合格投资者标准也难以执行到位，例如通过私下协议联合投资，投资者门槛模糊、资金来源模糊会导致私募产品风险外溢，引起群体性事件。我国私募基金合格投资者制度只采用资产的数量标准，这种风险识别能力不能表明投资者具有理性的投资决策判断能力，而金融知识能更好地反映投资决策能力（杨硕，2018）。美国也是如此，美国证交会原来的以资产定合格的认定有缺陷，此逻辑存在以下不足：一是财务成熟度不等于投资经验度。二是降低了对于诸如老年和受教育程度较低的“特殊人群”监管保护力度。三是风险成本或因合格投资者的“穿透”，转嫁至普通民众。

二是合格投资者的人数和资产限制。合格投资者的认定和限制直接影响投资者能否进入私募市场。限制投资者200人上限并无理论依据，也无经验支持，应当松绑和突破（张汉斌，2014）。美国私募基金市场的核心监管制度是围绕合格投资者的认定及如何监管该制度的执行，而我国的重点主要围绕产品端，在投资者制度建设问题上着力不多。在修改基金法规时，可在健全合格投资者制度的基础上考虑放开200人的限制（邓寰乐，2016）。合格投资者客观化定义有助于增强对投资者的保护，但也影响融资效率的提升，应当适度放松合格投资者标准，放开人数限制，逐渐放开一般性劝诱的禁止规定，由此减少规避合格投资者的动机，提高募集效率（陈颖健，2018）。还有学者认为认定中的资产标准应当降低。我国借鉴美国的合格投资者制度，投资门槛过高，不切合中国实际，不利于激发民间资本活力，应大幅降低私募基金的合格投资者认定中的资产标准，降低投资者门槛。

（三）投资者适当性制度的宽严

发行募集时，证券期货公司应当依法履行投资者适当性义务，包括了解客户、揭示风险、推介匹配的私募基金产品等。投资者适当性制度在保护投资者和控制资本市场风险起到了重要作用。一部分学者认为当前募集机构未能履行投资者适当性义务，损害投资者利益，存在许多隐患，应当加强监管、约束。因不履行适当性义务，向非合格投资者募集资金，变相降低投资者准入门槛，夸大或虚假宣传，投资者人数超过法定人数限制，向不特定对象公开募集，而构成的涉私募领域非法集资逐渐成为近年的重灾区。与国外相比，我国的投资者适当性制度规定存在诸多空白，制度仅处于原则性规定的层次（曹胜亮，2015）。我国私募基金领域内向非合格投资者募集资金的状况频发，“只募钱不看人”的募集乱象给投资者带来损失后果或面临损失的风险，募集乱象出自以何种方式销售而非销售对象，应当完善相关配套规则以便加强对私募基金领域的监管（齐凯悦，2017）。

另一部分学者认为当前对经营机构的适当性要求过严。对于普通投资者来说，其欠缺经验和风险识别能力，对募集机构施加较高的投资者适当性义务是合理的。但是对于属于专业投资者的合格投资者而言，《私募投资基金募集行为管理办法》仍然施于基金募集机构严格的适当性义务，过度增加募集成本（陈颖健，2018）。面向合格投资者，经营机构可免于进行投资者评估与风险测评的义务，免于提供或简化提供产品说明和风险提示义务，以节约经营机构的经营成本、提高交易效率（叶旺春，

2015）。

（四）私募基金信息披露的完善

一是信息披露的必要性。多数观点认为信息披露有利于防止欺诈，保护投资者利益。鉴于在金融危机应对方面的经验，监管机构必须掌握信息，监测对冲基金活动，以保护投资者和管理系统性风险，向投资者披露私募基金信息，如涉及违法违规行为、利益冲突等方面的记录，是充分保障知情权的体现。Bollen&Pool（2011）研究发现，投资者对问题基金和非问题基金并没有区别化的敏感度。利用广泛可用的回报数据可以成功地衡量欺诈的风险，这一证据支持了对对冲基金行业的监管，要求披露财务记录有助于用定量方法检测欺诈风险。向监管部门报送的信息，有助于提前预警不良行为。Honigsberg（2019）用回归分析方法证明强制实施披露报送，减少了对冲基金中的虚假披露、信息差错，并促进私募基金管理机构内部治理的改善。信息披露对于投资者自我救济和基金自我管理而言是关键的手段，国内学者大多主张信息披露，以保障投资者知情权，预警不良行为，有助于防范风险隐患。

二是信息披露的具体标准。对信息披露的主体、强度、范围等不乏具体的研究。其一，对象差异化披露。我国私募信息披露制度存在的最严重问题是缺乏投资者保护制度。立法应偏重于对投资者的保护，具体建设上则应当做到谨慎平衡投资者保护与融资便利，建立强制加自愿的差异化信息披露制度，不同的发行人实行不同的阶梯式信息披露义务（梁清华，2014）。2016年的《私募基金信息披露管理办法》虽然规定了信息披露义务、种类以及未尽义务的自律监管处罚责任，但未区分专业与普通投资者间风险和投资能力的差异，也忽视了专业投资者、私募管理人及从业人员获取信息的优势，无形中会加重募集成本，不能全面、长效的实际适用（郭艳芳，2019）。要构建重点关照个人投资者的信息披露机制，以有损投资者权益的细节部分和投资者更为关注的信息为重点，删冗留要，提高针对性、时效性和有用性、易得性。重要核心信息应做强制性披露要求（申山宏，2019），对于机构投资者，即便认为其具备“自我保护能力”，无需发行人主动向他们披露信息，法律也应当赋予他们根据需要向发行人索要某些信息的权利。其二，信息披露的形式。邓伟和陈佳明（2021）通过KV度量法发现，信息披露质量和企业风险承担能力提升呈正相关，在创新型企业中更为明显，因此信息披露制度的完善意义重大。按照新《基金法》，基金对投资者没有承担全面、详细的信息披露义务，基金的运作难以得到有效监控，投资人权益保障存在风险。应借鉴英美做法，以保护投资者为出发点，要求私募基金定期向投资者披露，向监管方报告投资和资产状况，提高透明度和公信力（刘翔峰，2013）。《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》第五章规定的“信息报送”文字着眼点不在于向投资者“披露”，而在于“报送”。因此，披露内容是否以此为限，投资者能否查询尚需厘清。为消除信息不对称产生的利益受损，监管机构应提供必要激励，让私募投资基金主动披露，同时赋予投资者一定的查阅、质询权（许可和肖宇，2016）。应当确立信息披露的“实质主义”而非“外观主义”准则，基本要求包括真实性、准确性、及时性、公平性和完整性，完整性和公平性是关键（李安安，2016）。私募基金一般不会涉及公众投资者的利益，然而有些基金标的资产，如投向不良资产，所涉及的法律关系较为复杂，要非常重视信息披露的及时性和透明度。

四、研究评述和展望

就私募基金投资者是否需要外部干预进行保护这一问题，国外有些学者持否定看法，这些看法多发生在2008年全球金融危机之前，而随着金融事件和金融危机发生，越来越多国外学者开始关注私募基金投资者保护问题。国内学者基本是持肯定看法，主要原因在于，横向来看，国内的私募基金发展较晚，吸取了国际上的经验教训。纵向来看，投资者保护在资本市场任何发展阶段都至关重要，私募市场亦应如此。而且，我国的监管长期来有着命令式、家长式、管控式的特点，存在一定的路径依赖。多数研究人员从诸如“投资者具有自我保护能力”的立法基础、监管基础有所变动，私募基金本身具有高风险性，私募领域也存在委托代理问题，为了私募基金行业持续健康发展等不同视角甚至不同学科得出同样的结论，有助于肃清私募基金投资者亦需要干预保护的理念。而理念共识是诸多学者在认知、践行过程中价值判断达成一致的表现，同时也是具体制度的基点。

就私募基金投资者保护限度这一问题，国内外学者尚存在很大观点差异。对于相关规定、措施的实际落实情况，学者们也有着不同态度。如对合格投资者的识别、范围的探讨，对强制信息披露的必要性、范围、主体等的探讨，对投资者适当性强度的探讨，对登记备案的探讨等均存在明显的观点差异。上述争议的背后反映了学者们对投资者保护和资本形成的衡量。加强投资者保护是资本市场健康发展的基石，但私募基金的立法、监管手段既要保护投资者，又不能抑制私募市场活力，这在现实中的确是个难题。基于对双重目标的平衡，已有研究传递出“宽进严管”的意味。“宽进严管”即宽准入营造充满自由、活力的市场；严监管，强化事中事后监管来维护市场环境的秩序与规则。“宽进严管”是政策要求，同时也是新的探索模式。

基于已有的研究，本文认为具有以下启示：其一，强化理念和措施的评判标准的研究。当立法、监管存在双重、多重目标追求时，“适度”“平衡”就成为主基调，学者们的研究均有理有据。因而问题转化成，如何客观评判当前的理念和制度措施的实际效果？采取什么标准较为合理？单一标准还是复合标准？若是复合标准，如何确定指标及权重？是否可以利用相关数据，采取量化的形式进行?譬如，信息披露的内容可在差异化披露的基础上分为若干类，形成不同的指标，在判断相关主体是否尽到信息披露义务时只需要依据指标体系进行评估即可。经营机构可据此进行内控和自核，监管部门可据此进行监控，司法部门也可依次辅助判断事实。

其二，强化私募基金投资者培养的研究。对私募投资基金领域的投资者权益保护问题，存在两种应当予以纠正的观点：第一，相关监管部门认为私募市场的投资者都是有能力自我保护的投资者，因此采取不干预立场。行为金融科学及其他实证研究均表明以“投资者具有自我保护能力”而不进行外部干预的逻辑是错误的。私募基金领域的投资者面临着与其他投资者一样的问题，如缺乏金融知识和风险意识，信息不对称问题，仅仅凭私主体的救济力量，存有极大的困难和滞后性。因此，他们同样需要公权力的介入、监管部门的保护、反欺诈等保护。第二，部分公众投资者认为的保护投资者就是保证他们投资赢利。所有投资者保护制度设计的目的均应着眼于保护其投资决定而非投资者的财产利益，即在于使投资者自我做出决定是否投资、如何投资并为之自负责任。因而，需要进一步明确的是，私募基金投资者保护的是投资决策，立法和监管不应仅仅筛选合格投资者，更应当引导投资者迈向理性，使私募市场走向成熟。对此问题，助推理论可提供一定裨益。助推理论以行为化市场失灵为背景，以行为科学为基础，以干预选择框架或背景线索为方式，维护人们的选择权而非替人们选择，让投资者或者经营机构做出更为理性的行为决策。同时，其直接作用点从主体要素转向环境要素，有利于培养成熟的市场环境。

其三，强化投资者保护制度细则的研究。制度规定的不完善，不仅会引起诸多学术界争议，在司法实践中也会产生若干分歧。例如相关法规和司法解释具有滞后性，信息披露方面规定不够清晰，法院缺乏可参照的依据供给，影响司法的公正与效率。因此，应明确相应的操作细则，重视权利及其救济，才能更为有效地保护投资者，营造成熟的私募营商环境。