优化我国的总需求管理政策组合

张斌

四万亿刺激政策的主要教训不在于面对需求不足的时候采取刺激政策，而在于较少使用规范的货币和财政政策工具，过度使用地方政府、国有企业和金融体系相互配合下的投资扩张。通过更多依靠规范的利率政策、财政政策和政策性金融工具，减少对地方政府平台公司的过度依赖，我国能在实现合理经济增长目标的同时尽可能地减少政策后遗症。

一、三重压力中最大的挑战

学术界普遍认同中国目前潜在经济增速在5.5%或更高水平上。GDP增速与国民可支配收入、消费增速、新增就业增速、企业利润增速等反映民生福利和企业运营状况的指标高度相关。实现不低于5.5%的GDP增速统筹了民生福利、企业运营和产业升级，涵盖了“六稳六保”当中的多项内容。

2022年实现合理经济增速面临的最大挑战是需求收缩。中央经济工作会议指出，当前经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力。在缺少强有力的外部力量干预下，这三重压力会形成相互强化的恶性循环。预期有很强的内生性，解决好了宏观上的供求平衡，预期转弱问題会随之缓解。自去年四季度以来，供给冲击的压力显著减弱。诸如煤炭电力紧缺之类的供给短缺能够很快克服，经济下行压力下减排要求对供给端的限制会减弱，供应链中断以及对个别高科技产品的供给限制对总体经济尚不构成伤害。三重压力当中，最大的挑战是需求收缩。首先，疫情防控在2022年对经济复苏仍构成掣肘，服务业消费难以回归正常状态。其次，房地产行业面临长期趋势调整和短期流动性困境的双重挑战，房地产销售和投资大幅放缓在所难免。不仅是房地产上下游产业链受到影响，房地产是我国信贷扩张的中枢部门，房地产行业低迷环境下全社会信用扩张也会受到显著影响。再次，出口对经济增长贡献下降。随着全球经济反弹高峰期的过去，加上高基期的影响，出口增速显著下行难以避免。

总需求管理政策需要新的政策工具组合，才能在扩大内需的同时避免过去刺激政策的后遗症。中国的总需求管理政策分为三类。一是货币政策，二是财政政策，三是地方政府、国有企业和金融体系相互配合下的投资扩张。四万亿刺激政策的主要教训不在于面对需求不足的时候采取刺激政策，在于较少使用规范的货币和财政政策工具，过度使用地方政府、国有企业和金融体系相互配合下的投资扩张。这类刺激经济方式虽然见效很快，缺陷也非常突出，包括地方政府在预算软约束条件下会过度运用此类政策工具，投资项目的区域分配与人口和产业流向不一致；来自商业金融体系的融资成本高、融资期限结构与投资项目不匹配等等。这些缺陷不可避免地会造成部分地区的过度举债、投资项目设计不合理、并会在金融系统形成大量的地方政府隐性债务和坏账，威胁金融体系稳定。

二、避免刺激政策后遗症

通过更多依靠规范的利率政策、财政政策和政策性金融工具，减少对地方政府平台公司的过度依赖。我国可以在提升总需求的同时避免刺激政策后遗症。具体政策措施包括：

一是利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止。通过明确的利率调整轨迹向市场表明稳增长的决心和路径。利率政策推动需求增长有三个优点，一是利率政策通过降低债务成本、提高资产估值，强化资产负债表等渠道实现信用扩张，这是通过挖掘市场自身力量提高投资和消费支出水平；二是引导市场预期，促进市场微观主体与政策形成稳增长的合力；三是利率政策可以灵活及时调节，政策后遗症小。截至2021年上半年，我国政府、企业（包括平台公司）和居民部门债务分别达到了73万亿、171万亿和67万亿。仅是降低债务成本渠道的影响，100个bp的利率下降可以为政府、企业和居民节省债务利息支出大约3万亿，对支持投资和消费支出都能发挥重要作用。从发达国家的实践看，美国和欧元区在大幅降低利率之后都逐渐实现了就业和经济增长目标，日本安倍政府期间的宽松货币政策虽然没有最终实现2%的通胀目标，但也赢得了日本80年代末以来最长一轮经济景气周期。针对利率政策刺激资产价格上涨的担心，资产价格上涨并非一定不利于实体经济部门，资产价格通过财富作用支持消费，通过估值效应支持投资，这些都是对总需求扩张的支持。需要担心的应是资产价格上涨过程中过多地用于杠杆并带来资产价格泡沫。针对这种情况的合理应对措施是通过宏观审慎政策手段遏制资产价格泡沫，而不是牺牲利率政策工具。

二是财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资。基于过去的经验，实现不低于5.5%的经济增速需要固定资本形成不低于4.5%，在房地产投资出现明显下调的背景下，基建投资增速不能低于10%。基础设施建设中，具有较好收益率回报的项目可以通过专项债融资，近年来专项债发行规模快速扩张能够对接这类项目。水利、环境和公共设施建设项目占据了全部基础设施建设投资的一半规模，随着中国城市发展这部分投资占比有望进一步上升。这些投资项目普遍缺乏现金流回报，难以对接商业金融体系融资。通过2-3万亿规模的财政贴息债券和政策性金融贷款支持这类基建投资可以大幅降低融资成本、更合理地规划建设项目布局，减少依靠地方融资平台从商业金融机构高成本融资带来的诸多后遗症。

三是引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减轻居民债务负担，因城施策的暂时性交易税遏制个别城市房价过度上涨。现有居民住房抵押贷款规模超过50万亿，住房抵押贷款利率每下降1个百分点，每年减少居民部门3700亿元左右的还本付息支出。与发达国家相比，我国个人住房贷款利率明显偏高（2008年到2021年，我国个人住房贷款平均利率4.34%～7.62%；同期，德国为1.09%～4.84%，美国为2.28%～4.83%。），这与利率缺乏市场竞争有关。参照发达国家的经验，通过推进个人住房贷款利率的市场化改革，预计能带动个人住房贷款利率下降1.2-1.5个百分点，居民部门每年节省4500亿-5700亿元的还本付息支出。政策利率下行和个人住房贷款利率市场化可能会刺激部分大城市房价上涨。针对部分大城市房价上涨，中长期策略是有效增加住房供给，特别是增加保障性住房供应和大都市圈住房供应；短期策略可以引入足够高的暂时性交易税率遏制房价上涨。交易税所得收入可以支持保障性住房建设。这种局部地区的暂时性交易税做法不仅给货币和金融政策松绑，而且更有针对性，避免对房价没有上涨压力地区的误伤。35BC0980-9998-4496-8991-BBC7EEE30201

四是试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债。2022年能否稳住经济，重点工作之一是能否稳住房地产市场。房地产业联系着居民住房贷款，联系着地方政府卖地收入和以此为支撑的平台公司贷款。房地产业是我国当前阶段信用扩张的中枢部门，稳住房地产业对我国宏观经济稳定至关重要。房地产业经过前期的快速成长以后，经济环境和政策环境都发生了重大变化，存在调整的需要，要盡可能地实现平稳过渡。当前房地产业仍存在过度向下调整的风险。大量房地产企业过度负债且难以走出困境，即便监管当局采取措施帮助缓解房地产企业的流动性困境，还远不足以帮助房地产业重回正常运行轨迹。房地产企业普遍过度负债的原因，除了自身过度扩张，另外的重要原因是在地方政府要求下房地产企业持有了商业、办公楼、酒店、科创文旅产业园等大量配套设施，这些资产规模大且普遍缺少一次性现金收益。盘活这部分资产的工作方向是允许将条件适合的项目改造为保障性住房。

五是设立专项基金，补偿因疫情防控受损的市场主体，支持其重新恢复经营。政府设立专项基金涵盖疫苗接种、核酸检测、隔离、新冠药物研发生产等相关费用。制定针对疫情管控中受损市场主体的补偿措施，通过事前告知的形式让市场主体认识到因疫情防控受到经营损失可以得到补偿，坚定市场主体投资和经营的信心。制定帮助小微企业重新恢复经营的启动资金支持计划。

六是对低收入群体、老人和婴幼儿为期1年的暂时性收入补贴。经济运行低迷时期，最先受损的是弱势群体家庭。对低收入群体、老人和婴幼儿的暂时性补贴一举两得，不仅保障了民生，也有利于提振消费。一种普遍的担心是补贴会主要转化为储蓄而不是消费。还应该看到的是补贴如果主要转化为储蓄而不是消费，对通胀没有带来压力，没有消耗货币和财政政策空间，政策成本非常低。

七是尽量减少平台公司从商业金融机构融资做基建的老办法。四万亿刺激政策过度使用地方政府、国有企业和商业金融体系相互配合下的投资扩张，鉴于其存在的突出缺陷，以往平台公司从商业金融机构融资做基建的老办法应尽量减少。

八是不干预外汇市场，充分发挥汇率自动稳定器作用。美联储加息、中国经济下行压力较大的双重背景下，我国今年可能会面临资本流出和人民币贬值压力。如果这种情况发生，应该坚持不干预外汇市场，让人民币贬值，这对提振需求和经济增长动力有帮助。我国具有较强的出口竞争力，与其他新兴市场经济体显著不同，这也决定了人民币汇率不会跌跌不休。过去的经验表明，越是不干预外汇市场，越是不会有单边预期，越是有利于稳定资本流动。35BC0980-9998-4496-8991-BBC7EEE30201