论如何正确认识和把握防范化解房地产市场带来的金融风险

冯科

2021年中央经济工作会议指出，“进入新发展阶段，我国发展内外环境发生深刻变化，面临许多新的重大理论和实践问题，需要正确认识和把握”，其中之一就是“要正确认识和把握防范化解重大风险”。金融是现代经济的核心，是实体经济的血脉，金融风险是重大风险的主要内容，防范化解重大金融风险是金融工作的核心任务与永恒主题。在各类金融风险隐患点中，房地产市场带来的金融风险是格外突出的，防范化解重大风险的工作重点，就是要防范房地产市场的风险向货币市场和资本市场传导。因此，如何正确认识和把握防范化解房地产市场所带来的金融风险，成为亟待探讨的重要问题。

当前中国房地产市场的发展及其对宏观经济的影响

房地产是国民经济的重要支柱，能够有效带动我国国民经济其他产业的发展，对推动社会宏观经济的增长发挥了重要作用。2020年，房地产及其产业链占我国GDP的比值为17%，房地产业对GDP增长的贡献率为13.9%。从直接贡献来看，房地产业增加值占GDP的7.3%；从间接贡献来看，房地产带动的产业链占GDP的9.9%，其中房地产对金融、批发、建材的带动最为明显。从房地产开发投资看，2020年房地产开发投资14.1万亿元，比上年增长7.0%，投资额连续二十年上涨。房地产开发投资占固定资产投资的比重为27.3%，是近二十年的最高值。特别是在疫情期间，房地产业对宏观经济发挥着一定的缓冲作用。面对疫情冲击导致的世界经济衰退，我国制造业、批发零售业产业增速受到影响，2020年增加值增速分别为 0.68%和0.04%，而2020年房地产增加值的增速为5.8%，房地产业成为经济发展的对冲项，房地产调控政策成为政府逆周期调节政策的重要组成部分。

房地产的生产过程和生产周期是一个准金融行为，房地产与金融市场密切相关。从存量看，2008—2021年间我国房地产贷款余额从5.3万亿增至50.8万亿，占各项贷款余额比例从17.9%增至27.4%。其中，从房地产全口径融资来看，2008年包括房地产贷款、债券、非标存量在内的房地產全口径融资额仅6.5万亿，2016年为30万亿，2021年6月达57.7万亿，2008—2021年均复合增速18.3%，高于社会融资规模增速的17.3%，房地产融资占社会融资存量的比重也从2008年的17.1%增至2021年的19.1%。从增量看，2020年金融机构新增人民币贷款中个人住房贷款的占比为22.3%，2010—2020年房地产全口径融资增量从2.5万亿增至6.8万亿，复合增速10.4%，其中主要的房地产贷款从2万亿增至5.2万亿，复合增速9.9%。房地产全口径融资增量占比社融增量从2010年的18%增至2016年的43%后，随着政策收紧下降到2020年的20%。

由此可见，房地产市场的发展与金融市场的发展紧密相连，金融资源大量配置到房地产行业，房地产的金融化和泡沫化倾向成为房地产的核心问题。房地产是现阶段中国金融风险方面最大的“灰犀牛”，要坚决抑制房地产泡沫化。2016年中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，以弱化房地产投资属性。此后以“房住不炒”为主线和指导原则，以“稳地价、稳房价、稳预期”的政策为目标，房地产市场调控持续深入，金融政策总体趋紧，“房住不炒”执行的深度、广度和坚定度都超出预期。2020年，房地产贷款增速八年来首次低于各项贷款增速，增速第一次降到了平均贷款增速之下，房地产调控政策效果积极显著，房地产金融化泡沫化势头得到了一定程度的遏制。

房地产市场所累积的金融风险

金融市场中很多产品都和房地产相关，一方面，房地产是中国金融市场里最重要的抵押物，另一方面，房地产贷款是整个居民贷款的主体，银行等金融机构与房地产企业以及居民之间存在广泛的债权或债务关系。而且，还有大量的表外资金，例如理财产品、非标业务等，进入房地产领域。房地产与金融市场之间的联动使得房地产风险存在向金融市场传导的很大可能性，从而对整个金融市场的稳定产生威胁，最终影响宏观经济。20世纪以来，全球130多次金融危机中，有100多次与房地产有关。2008年次贷危机前，美国房地产抵押贷款超过当年GDP的32%。目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。

房地产与金融业的深度关联的特性，使得房地产累积的风险，很可能向货币市场和资本市场等金融市场传导，并通过金融市场进一步扩散。房地产业与金融业之间具有强烈的共生性，房地产业与金融机构之间通过贷款、表外资金、理财产品、非标业务等各种纽带紧密联系并不断增强，使得房地产业具有显著的金融负外部性。当房地产业陷入困境时，会通过资产负债关联、市场预期逆转等形式迅速扩散到与其关联的各类金融机构，严重时甚至会蔓延并危及整个金融系统，甚至出现房地产业对金融机构的“系统性风险溢出”。具体来说，房地产市场累积的金融风险主要有以下两大来源。

从银行贷款融资途径来看，房地产市场会通过直接放贷和抵押融资向金融市场传递风险。一方面，银行贷款是房地产市场的主要融资渠道，房地产市场贷款形成了银行部门的重要风险敞口。当房地产市场风险上升时，房地产作为投资标的会降低银行的资产质量，提高银行部门风险水平。另一方面，房地产市场风险波动通过抵押品价格的变化影响银行。通常而言，房地产是一种很好的抵押品，且在银行信贷抵押品中占据较大比例，房地产价格下跌将导致抵押品价值下降，借款人的违约可能性上升，银行部门同样会面临贷款违约风险。鉴于银行部门内部以及银行部门与其他金融部门之间存在关联性，这一关系会将房地产市场风险对银行部门造成的负向冲击进行放大，形成具有传染性和连锁性的系统性金融风险。以银行机构之间的直接债权债务关系为例，如果一家银行对另外一家遭遇倒闭风险的银行有较大的直接风险敞口，则可能出现银行之间连环倒闭的“多米诺骨牌”效应。35BC0980-9998-4496-8991-BBC7EEE30201

从表外资金、理财产品、非标业务等其他融资途徑来看，房地产市场同样累积着大量的金融风险。房地产企业面临现金流断裂的债务风险，能够通过金融产品对房地产企业的直接敞口与间接持有敞口迅速传导至其他金融部门，进而导致金融体系资产质量的恶化，产生系统性的金融风险。同时，房地产市场会通过非并表企业、明股实债、租赁和关联方借款等方式进行表外融资，这些未纳入监管范围的融资方式给房地产企业带来了便利的同时也产生了风险，例如房企通过合作杠杆扩大规模的同时，也增加了企业自身的信用风险，这一风险会传导到金融系统，从而产生更大的金融风险。

除上述融资端风险来源之外，房地产自身的投资品属性也会产生金融风险。房地产兼具商品属性和金融属性，能够被广泛地用作抵押品进行投融资。这使得房地产风险具有金融风险的外部性特征，包括连结外部性和清仓抛售外部性。房地产企业的风险敞口与上下游企业、居民部门和地方政府紧密关联，而从动态视角看，房地产市场的风险还可能会通过市场交易和价格机制传导蔓延，形成负反馈循环。在外生事件的冲击下，房企出现融资困难时，为了获取流动性被迫对资产进行大幅减价抛售。由于企业抛售资产时并不会考虑其抛售行为对资产价格以及其他主体的影响，可能引发负外部性。房地产价格下跌，使得居民、企业和地方政府的资产负债表恶化，杠杆率上升、信用资质下降，进而导致商业银行的不良率上升、资本充足下降，引发信贷紧缩，市场主体融资困难加剧，从而陷入“价格下跌、抛售资产、价格进一步下跌”的恶性循环之中。

房地产调控及其对金融风险的化解

面对上述房地产市场累积的金融风险，我国已出台大量房地产调控政策，并取得了一定成效，形成了房地产市场各行为主体“房住不炒”的底层逻辑。例如，2020年8月，央行、银保监会等机构针对30家试点房企提出“三线四档”融资管理规则，这是监管部门第一次明确了房地产企业举债的标准。2021年1月，央行和银保监会发文对房贷设置“两道红线”。截至2021年7月末，房地产融资已呈现房地产贷款增速、房地产贷款集中度、房地产信托规模、理财产品投向房地产非标资产规模和银行通过特定目的载体投向房地产领域规模的“五个持续下降”。当然，对房地产市场的调控与改革必然会付出一定的代价，房地产行业债务风险的暴露是改革必须经历的阵痛。但在政策执行过程中出现的一些不容忽视的问题，将加大改革与转型的成本，甚至会使对房地产市场的调控产生更大的金融风险，形成“处置风险的风险”。

第一，在政策执行层面，存在一些用力过度、矫枉过正的现象，房地产市场硬着陆风险逐渐累积。目前，房地产业本就处于下行周期，叠加“三线四档”和“两道红线”等严调控政策对房地产企业的资金来源带来的巨大压力，以及疫情的冲击，进入2021年下半年以后房地产行业面临着前所未有的压力，硬着陆风险已现端倪。2021年7月以来，房地产投资、新开工和销售等主要指标迅速恶化，增速均为负值。2021年9月当月，受“两道红线”约束居民缺乏融资支持的影响以及恒大事件的影响，房地产新开工面积和销售面积的同比降幅都超过了13%，房地产企业的流动性极度紧张。在这样的市场背景下，房地产政策出现了转折点。央行继提出“两个维护”之后，在2021年第三季度金融统计数据发布会上，释放出纠偏信号，其中重点提到部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解。为此，央行表示指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放。2021年中央经济工作会议提出房地产市场要“加强预期引导，探索新的发展模式”“促进房地产业良性循环和健康发展”。但由于政策执行过程中其他问题的存在，政策纠偏的效果仍难以保证与落实。

第二，对于可能出现的新问题，缺乏政策配套措施，房地产企业的流动性危机难以化解。在房地产企业普遍进入“高周转模式”后，房企高度依赖销售回款，销售的骤然下降给房地产企业带来了巨大的现金流压力。在国内金融机构对房企的贷款更加审慎，以及因恒大事件产生恐慌情绪的海外融资市场受阻的情况下，很多房地产公司已经失去自救能力。此时叠加缺乏配套措施的严调控政策，将无法积极稳妥处置已暴露风险，房地产企业的流动性危机也难以被化解。对房地产市场的调控是必由之路，但也应是一个循序渐进的过程，而非没有配套政策的“一走了之”，一旦房地产行业债务风险超预期爆发导致风险的传导和扩散，最终将会带来更大的系统性风险。

第三，纵向看政策实施，存在层层加码的现象，加杠杆实行政策导致房地产市场愈发艰难。在中央出台调控指标后，各级单位担心承担政策落实不力的责任，会在已有监管措施的基础上加杠杆执行，例如银行对于房地产企业贷款过于谨慎，使债务风险较小的房地产企业也得不到应有的融资，以至于影响正常的经营。整个房地产业面临着巨大的流动性风险，一旦风险累积造成大面积的房地产企业失败，便会影响到银行的资产质量，进而影响到整个宏观经济趋势。鉴于目前房地产行业依然在中国经济运行中发挥着重要作用，其风险的爆发可能会导致一系列的连锁反应。房地产业作为国民经济的支柱产业，如果出现大幅下行，会对经济增长产生不利影响；同时，房地产业吸纳了居民部门的大量货币资金，是居民财富的重要载体，房地产行业债务风险的超预期爆发有可能导致房地产价格大幅下跌，导致居民财富缩水，引发一系列社会问题；此外，地方政府财政收入的 80%以上来自与房地产密切相关的国有土地出让权收入，如果房地产行业债务风险无序爆发，有可能加剧地方政府债务风险。

政策建议

尽管正常的房地产周期调整及其引发的经济周期性波动并不都需要政府出面干预，然而，在存在上述问题的情形下，若不及时调整政策，房地产市场将难以自救，由此带来的宏观经济冲击也将难以承受。短期来看，政策调整的关键是要避免房地产企业的流动性危机；长期来看，要建立起全面高效的重大风险应急处置机制，助力房地产风险的“软着陆”，进而防范化解金融风险。

第一，可以适当放松对房地产融资的额度限制，适时增加开发贷和按揭贷款额度。应待房地产企业的流动性紧张局面得到改善，相关各方恢复对房地产行业的信心，房地产企业恢复正常的信用债融资途径后，再缓步降低银行对于房地产行业贷款的集中度。具体而言，房地产调控政策的落实要“因企施策”，避免企业在政策约束下激进去杠杆，反而影响了投资者对其的发展信心，加剧其流动性风险。

第二，应明确银行所应承担的责任。在对房地产企业的风险处置过程中，一方面银行应更多依据商业原则来满足居民的住房抵押贷款需求，让房地产恢复自我造血功能，另一方面也要适度支持对房地产企业债务的借新还旧，对过去经营状况良好但突然陷入流动性困境房地产企业的提供紧急救助贷款，贷款利率不必优惠但数量上要足以帮助企业应对危机。在此过程中，应针对出现不良资产的可能情况，明确银行应该承担的责任，并出台一些免责政策作为准备。

第三，做好配套政策准备，央企和地方国企可以参与到化解房地产风险的过程中。央企和地方国企可给予问题房地产企业贷款。做好并购问题企业的准备，如果能够成功恢复企业的自我造血功能，可以通过逐步在市场上出售股份实现退出。因为在此过程中，出售股份的资金是流向了央企和国企，因此风险处置的力度和责任就比较好厘定，银行也不会有所担心。

第四，央企和地方国企收回的资产，可以做成经济房或廉租房，解决住房难问题。在“房住不炒”的情况下，对于这央企和地方国企收购回来的房地产企业的资产，可以做成经济适用房销售，也可以做成廉租房，来解决人民群众的住房难的问题，成为完善保障房制度的重要补充。35BC0980-9998-4496-8991-BBC7EEE30201