民间资本异化与后疫情时代的本质回归

安 强 身

济南大学 商学院，山东 济南 250002

党的十九大报告指出：实体经济是一国经济的立身之本，是财富创造的根本源泉。民营经济是我国经济体系重要构成，也是经济发展和社会稳定的基础。但经济新常态下，民营经济尚未摆脱转型、融资、市场等发展困境，制约了其作用发挥。解决问题需找准痛点，疏浚堵点。对民营经济而言，融资难不仅是“痛点”也是“堵点”。由此，纾困民营经济融资难，已成为举国上下关注的焦点。在这一问题的研究过程中，一个新问题引起我们的兴趣，即民间资本是否支持了民营实体经济，金融“脱实向虚”现象在民营经济部门是否普遍存在？这一问题的提出，源于近年来政府及全社会所重点关注的金融“脱实向虚”问题。在经济高质量发展、经济结构优化和增长动能转换的新要求下，寻幽入微，明辨和认清民间资本异化的表现与动因，识别异化程度与风险，对推进民间资本脱虚向实，助力实体经济发展具有重要意义。2020年初以来，新冠肺炎疫情席卷全球，给包括我国在内的全球经济带来严重冲击，但相关数据表明，疫情之下以国内部分一线城市房价为代表的资产价格却依然保持上扬趋势，市场热度高涨是否是资本过度异化和虚拟经济泡沫化的结果？明晰这一问题，对后疫情时代引导我国民间资本回归金融本质，促进更多资本投向实体经济，推进我国经济高质量发展，无疑具有极为重要的价值。

一、我国民间资本异化的基本表现

现代金融的本质与功能是媒介资源配置、服务实体经济。①李扬：《“金融服务实体经济”辨》，《经济研究》2017年第6期。1970年代以来，伴随股票、债券、基金市场的发展以及各类金融衍生产品出现，金融创新日益深化，经济的金融化驱动金融与实体经济日渐疏远。企业更热衷于资产买卖而不是投资实体产业盈利，对资产价格上涨或波动的追逐使得金融呈现“自我强化”的虚拟特征，也即资本的异化问题。从其本质看，资本异化是经济金融化过程中资本投向的“脱实向虚”。具体上，我国资本异化主要表现在两个方面：一是资本在金融体系内部空转套利，资金滞留于金融体系而未进入实体经济①王国刚：《金融脱实向虚的内在机理和供给侧结构性改革的深化》，《中国工业经济》2018 年第7期。；二是资本过度流向房地产市场这一资金蓄水池，对实体经济投资形成挤出效应②孟宪春、张屹山、李天宇：《中国经济“脱实向虚”背景下最优货币政策规则研究》，《世界经济》2019年第5期。。本文认为，全面考察民间资本异化，一是刻画异化的模式或形态，二是掌握异化的程度与现状。因此，本文一方面从理论层面描绘式刻画，另一方面从现实层面加以事实描述。本部分主要从理论上刻画民间资本异化的两大基本表现，下一部分用数据刻画近年来我国民间资本异化的事实。

（一）民间资本投向非正规金融部门的资本异化

由于金融业利润率更高、垄断地位更为突出，我国民间资本一直在努力进入这一领域③吴凡、卢阳春：《转型期中国民间资本进入银行业的金融努力分析》，《财经科学》2005年第4期。，但在金融抑制、金融管制等制度环境以及民间资本自身实力等因素的影响下，民间资本进入正规金融体系一直受到约束。一方面，民营经济存在正规金融体系难以满足的巨大融资需求，吸引了大量民间资本进入非正规金融市场，但相对动辄几倍于银行同期利率的民间借贷成本，民间融资可能不仅不利于企业发展，反而可能成为沉重的债务负担；另一方面，受经营活动隐蔽、监管空白以及高利诱惑的共同作用，民间非正规金融的最终流向极有可能是走私、赌博甚至贩毒等地下经济，演变为非法的地下黑色或灰色金融。因此，脱实向虚的异化现象在传统民间金融市场是一个客观存在的事实。

进入互联网时代，民间金融互联网化趋势日渐增强④安强身、胡金焱、姜占英：《民间金融互联网化：现实观照与理论思考》，《经济学家》2017年第10期。，其最为典型的形式是网络借贷。这一借贷模式虽然目前已在国内清零，但也正说明其模式异化发展引致了严重金融风险，迫使监管出台清零这一至为严厉的政策。以史为鉴，回顾和剖析网络借贷异化发展对今后的民间金融发展和监管取向无疑具有积极意义。因此，本文以网络借贷市场为例，对互联网时代的民间资本异化进行考察。考察网贷市场异化，主要是考察出借人资金流向。从网贷运营模式的初始设计看，平台以信息中介进行定位，撮合借贷双方交易并收取相关费用。但本土化的网贷平台在实践中大多偏离了这一定位，成为事实上的信用中介，自设资金池甚至虚构借款项目，以欺诈手段进行庞氏融资，放大了出借人资金风险。分析网贷市场风险的形成，其重要原因正在于出借人资金流向发生了问题，或者说正是由于资本异化导致了风险。从资金流向看，主要呈现两种基本路径，一是被平台以欺诈手段和庞氏骗局占有，二是真实地借贷给了借款人。因此，本文从这两种路径对网贷资金的异化事实进行分析。

首先，出借人资金被平台欺诈占有，投向高风险领域或挪作他用。在我国网贷发展进程中，以各类骗局欺骗投资人的案例比比皆是，典型如“e租宝”“e速贷”“808信贷”案等。查阅“中国裁判文书网”发现，上述案件涉及罪名主要是集资诈骗和非法吸收公众存款罪，罪名包括“以高息吸引投资人，资金用于维持诈骗活动、挥霍”“虚构资金用途，用于支付客户利息及个人欠款”“骗取资金用于偿还个人债务、个人消费”等。从案情描述发现，相当数量网贷平台以诈骗手段自我融资，私设资金池，或投资于股票、房地产，或挪作他用，如用于广告炒作、高消费挥霍、投资不良债权甚至赌博。出借人资金进入网贷平台，但这些资金的流向严重偏离支持实体经济发展的金融本质，具有极为典型的资本异化特征。

其次，资金投向借款人是出借人资金流向的另一重要路径。与银行信贷对资金用途要求提供购货合同或其他证明材料不同，对借款人是否按照承诺使用资金，无论是网贷平台还是监管部门，都难以有效监管，这意味着资金用途难以确定。在近年我国经济下行、实体经济利润率下降的情形下，以高息成本获得资金的借款人投向低盈利实体产业的可能性极低。可以设想，对借款人来说，以远高于市场平均利润率的借贷成本借入资金投向低利润率的实体经济，几近不可能，更大可能是将资金投向高收益、高风险的虚拟经济，当然也有部分借款人会用以偿还个人债务、投向高消费甚至赌博。由此，本文认为，在网贷市场上，基于收益与成本约束，借款人违背承诺，有更大可能将借贷资金投向股市、房地产市场以及银行理财等虚拟经济领域，导致民间资本异化现象出现。

（二）民间资本投入房地产业引致的资本异化

近年来，房价不断攀升导致房地产业对社会资金的“虹吸”作用日益增强。那么，民间资本投向房地产业是“脱实向虚”还是正常的实体经济投资？有学者研究认为，过去20余年，虽然房地产业发展从投资、生产以及消费等领域推动了中国经济增长①许宪春、贾海、李皎、李俊波：《房地产经济对中国国民经济增长的作用研究》，《中国社会科学》2015 年第1期。，但价格过快上涨导致其居住属性不复存在，金融属性下市场泡沫风险不断增强。更为重要的是，房地产对资金的“虹吸效应”不利于社会资金有效配置②陈斌开、金箫、欧阳涤非：《住房价格、资源错配与中国工业企业生产率》，《世界经济》2015年第4期。，导致了对实体经济的“挤出效应”③孟宪春、张屹山、李天宇：《中国经济“脱实向虚”背景下最优货币政策规则研究》，《世界经济》2019年第5期；彭俞超、黄娴静、沈吉：《房地产投资与金融效率——金融资源“脱实向虚”的地区差异》，《金融研究》2018年第8期。。由此，民间资本过度投入房地产业更多地意味着资金“脱实向虚”。在政策层面上，我们也看到，自2010年出台房地产限购、限贷政策至今已十余年，调控政策不断加码。在中央“房住不炒”的基本政策下，以降杠杆、防风险为目标，从行政限制到货币政策、财政政策等各项政策不断收紧。这表明：房地产业脱离居住属性后，投入资金的异化正成为中国经济重要的风险点之一。

另一方面，伴随风险防范目标下国家对房地产行业的调控和政策收紧，房地产开发企业通过银行等正规渠道的融资难度不断增加，融资对象向民间资本的延伸不仅成为满足房地产企业自身资本需求的重要路径，也成为民间资本追逐高收益回报动机下的投资选择。从民间资本进入房地产市场的基本路径来看，一是供给端成为房地产企业融资来源，二是需求端的居民或企业直接购房。由于居民、企业购房行为中投机现象的高涨，不论是供给端向房地产业的融资性资金供给还是需求端的买房资金投入，资本脱实向虚的特征更为突出。为更好地分析房地产市场的民间资本异化，我们制作图1作简要分析。

图1 房地产市场资本异化示意图

在供给端，伴随近年来我国住房市场的限贷管控政策不断收紧，房地产业获得银行信贷的间接融资难度越来越大，发行债券、配股等直接融资手段成为部分房地产企业尤其是上市房企解决资金困境的选择，但对数量庞大的非上市、小型房企来说，大都不具备发行债券、股票或配股的资格，各类民间资本成为许多中小型房企的融资选择。从现实情况看，房地产开发企业的这种融资需求与民间资本的投资需求不谋而合。伴随我国经济发展，我国民间资本规模近年来不断攀升是显著的事实，但在银行存款利率不断降低、证券市场萎靡且风险突出的情况下，大量逐利民间资本投资渠道狭窄，投资回报率更高的房地产市场必然受到民间资本青睐。这些资本通过房地产信托基金、私募股权基金、房地产证券化以及网络借贷、房地产众筹等途径流入房地产市场。虽然这些民间资本流入一定程度上缓解了房地产企业的融资困境，但由于住房属性变化以及高空置现象的大量存在，民间资本存在脱实向虚的真实异化。

在需求端，从购房主体看，主要是居民和企业，这些不同主体直接从市场购买住宅、写字楼或商铺等房地产物业；从购买目的看，居民购房主要是居住或投资，而企业购房毫无疑问是基于投资获利或保值避险等。近年来房价不断攀升，市场上逐渐形成了“只涨不跌”的看涨预期，在房价不断上涨引发的恐慌心理、赚钱效应以及实体经济收益率下降等多种因素共同影响下，不论是刚需者还是投资、投机驱动下的个人或企业购房者不断涌入，推动了房地产市场的过度繁荣。中国人民银行调查统计司2020年4月公布的数据表明，我国城镇地区商品住房拥有率已达96.0%，二套以上住房占比为41.5%。①中国人民银行调查统计司：《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》。加上市场大量存在却未纳入统计范围内的小产权房、农村住房，整个市场的供给应当说是极为充足。另一方面，在我国住房市场上，存在大量由于高房价而未被满足的需求，大量空置房表明了市场供需之间存在巨大反差。②西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心在2018年发布的《2017中国城镇住房空置分析》报告显示，全国住房空置率超过20%，2017年全国城镇地区空置住房达到6500万套，住房空置率远超合理水平。这种反差表明，在需求端，市场存在大量以投机和保值、增值、避险为目的的购房行为，导致我国房地产作为特殊商品正日益脱离居住属性，类似金融产品投资属性的增强诱使居民和企业投入大量资本，形成一个资金沉淀的“蓄水池”或“黑洞”，不仅未能支持实体经济，反而不断加剧房地产市场的泡沫风险。

二、我国民间资本异化的现实考察

民间资本对利润的本能追逐驱动了非理性投资，越来越多的民间资本投向虚拟经济，呈现典型的资本异化特征。如上所述，这种异化一是在非正规金融体系滞留和空转，二是流入房地产业。本部分即通过网络借贷和房地产业两大资本流向管窥我国民间资本的异化事实。

（一）民间资本投向网贷市场的资本异化

1.民间资本投向网贷市场的规模考察

从民间资本进入网贷市场的规模看，从2007年出现至2020年被清零，投入的民间资本有多少，可能没有一个真实、准确的数据。由于涉及平台数量多，部分平台信息披露不完善甚至存在虚假披露，以及这一过程中大量问题平台从市场消失等若干因素的影响，公开数据提供的民间资本投入量难以准确且客观。基于2013年是中国互联网金融元年的普遍认识，本文利用“网贷之家”的公开数据，选取2014—2019年间的投资人数、成交量以及人均投资金额等不同指标加以简单估测（如图2）①2020年11月27日，中国银保监会首席律师刘福寿在“财经年会2021：预测与战略”上表示，全国实际运营的网贷机构到2020年11月中旬完全归零，而这一数据在2019年底为343家。由于“网贷之家”在2020年不再提供相关数据，因此本文数据截至2019年底。。可以看出，2014—2016年，网贷行业投资人数、成交量一直保持增长趋势，而在2016年专项整治工作开展后，市场投资人数、成交量以及人均投资金额、借款人数等均呈下降趋势。但从市场整体规模来看，截至2019年底，网络借贷行业历史累计成交量约为9万亿元，即使在专项整治下要求平台清退、转型深入的2019年，行业成交量依旧达到了9649.11亿元。由此可见，在网贷市场发展的十余年中，这一互联网化的民间借贷模式吸纳了数量巨大的民间资本。

图2 我国网贷市场发展规模历年变化（2014年1月—2019年12月）

2.民间资本进入网贷市场的异化特征

如果流向网贷市场的民间资本进入实体经济，那么这一典型的互联网金融模式对解决我国中小企业的融资困境具有极为广阔的市场空间，但其发展进程表明，这一模式的本土化呈现了典型的金融异化特征。从资金需求端看，由于实体经济投资收益率下滑，实体经济利润率难以与网贷市场收益率相比，网贷市场借款期限又多以短期借款为主，甚至存在大量以天为单位的短标，这与实体经济投资需求的长期性难以相配。由此可以推断，大量进入网贷市场的民间资本并未真正流向实体经济，而是进入了虚拟经济。“网贷之家”的数据表明，早在2014年就有40余家网贷平台专门开展股票市场配资业务，诸如当时的“米牛网”“六六贷”“六合资本”等，而兼有配资业务的平台数量则更多，如“PPmoney”“投哪网”“团贷网”等。2015年4月，证监会出台严控场外配资的《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》和《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，专门针对的就是包括网贷平台在内的场外民间资本配资。这些民间资本的场外配资以杠杆化模式操作，放大盈利的同时也放大了证券投资交易风险，成为金融风险的助推器。①冯素玲、刘会敏、杨杨：《强监管改善了中国网贷市场的有效性吗？》，《管理评论》2019年第6期。

除以配资杠杆形式进入股票市场之外，房地产市场的火热也吸引了网贷资金，成为民间资本异化的另一主要形式。近年以“首付贷”“赎楼贷”“换房贷”“信用贷”等模式出现的房地产配资背后，不乏网贷资金的身影。②“第一网贷”的中国网贷指数系统显示，自2015年至2016年2月份，有86家深圳本地网贷平台开展了配资业务，其中直接以首付贷产品模式开展业务的网贷平台有12家。外地有众多网贷平台也在深圳开展了房地产市场配资业务，如链家等，相关数据表明总共有超100家网贷平台参与了深圳楼市配资。这些高杠杆资金进入房地产行业，不仅推高了房地产价格泡沫，也对其他行业形成了资金的“挤出效应”。

（二）民间资本投向房地产市场的资本异化

民间资本投入房地产市场主要体现在市场的供给端和需求端两侧。在供给端，民间资本的投入更多是以投资形式，借助房地产信托、私募以及网贷市场等不同路径进入房地产市场；从需求端购房流入的资本看，主要是居民和企业购房时的资本流入。

1.供给端房地产企业融资的民间资本异化

房地产市场供给端的民间资本投入是以房地产信托、私募基金、企业债券或者通过网络借贷等路径流入房地产行业。与需求端居民以购房形式投资有所区别，由于参与房地产信托、私募基金的资本更多来源于民间，且多以投资、投机为主，因此民间资本的异化特征更为明显。基于这一认识，本文首先对供给端以不同路径流入房地产市场的民间资本加以简单考察。

（1）以房地产信托计划投向房地产领域的民间资本

自2001年《信托法》颁布以来，我国信托行业取得了迅速发展，基于房地产企业融资需求产生的房地产信托业务迅速壮大。从其资金来源看，除单一资金信托资金更多来源于银行、证券等金融同业部门外，集合资金信托的资金更多来源于个人资金，也即民间资本。从信托资金投向看，政信项目、地产项目、实体经济、保险证券等均为信托资金的投入领域。2003年，我国房地产业的“国民经济支柱地位”被明确，同年央行出台第121号文，对房地产企业银行贷款加以严格限制，各类信托计划便成为房地产业融资的新渠道。之后凡银行收紧房地产信贷或其他融资渠道紧张之际，信托资金都成为房地产企业融资的重要选择。由于信托业务历来被业界认为是集散民间资本进行投资的最佳方式，加之我国房地产业自2003年以来迅速发展带来的赚钱效应，大量民间资本经由集合信托计划进入房地产业。考察2010—2021年间的我国信托市场，集合资金信托余额从2984.8亿元到10.55万亿，占信托总资产比重平均值近33.7%（图3），且这一数值在近年不断抬高。值得注意的是，集合信托资金的占比虽然在2012—2013年间有所下滑，但整体上仍呈上升态势，从2010年第一季度的12.57%上升到2021年第三季度的51.63%。可以看出，民间资本已经占信托资产的半壁江山，成为信托资金的重要构成。

图3 我国信托资产总额与集合信托余额季度变化示意图（2010年1月—2021年3月）

进一步地，从图4可以看出，在信托资金投向上，房地产业一直是民间资本的重要投向。2010年第一季度，投向房地产业的信托余额为2351.29亿元，2019年第二季度达到最高的29292.54亿元，是2010年的12倍之多，之后这一数值有所下降，2021年第三季度降为19464.66亿元，但2010—2021年间投向房地产业的信托资金总额达到71.37万亿元，在资金信托总额中的平均占比为11.88%，成为房地产企业融资的重要渠道。基于民间资本在信托资产中近50%的占比，可以认为，在这十年间，投向房地产领域的民间资本接近36万亿元，成为民间资本异化的重要表现。

图4 我国信托资金投向房地产领域的季度变化示意图（2010年1月—2021年3月）

（2）以房地产私募基金形式投向房地产领域的民间资本

虽然早在20世纪90年代房地产私募基金就已引入我国，但在我国的真正发展却是起于2002年，之后伴随我国房地产市场的迅速发展，房地产私募基金也在国内取得长足发展，成为房地产业融资的重要渠道。房地产私募基金的资金来源主要是民间资本，是民间资本进入房地产业的重要路径。考察我国房地产私募基金投资房地产的事件数以及投资金额（图5），在2010—2021年的12年间，在不限投资轮次和投资阶段的情况下，虽然投资事件数占私募基金投资总事件比重自2015年以来都呈下降趋势，但投资房地产的总事件数依然达到了3463例，平均占比为26%；从投资金额看，投向房地产的投资金额达到3578.2亿元，占国内私募基金投资总金额的51%。

图5 我国房地产私募基金投资事件（左）及投资金额变化（右）示意图（2010—2019年）

图5数据可以充分表明，在近些年，大量民间资本经由私募基金渠道投向房地产领域，虽然从投资事件看并不突出，平均占比1/4强，但由于房地产项目融资金额高，因此投向房地产业的私募基金总额规模仍然相当巨大，占国内私募基金总投资的一半以上，甚至在某些年份占比超过八成。究其原因，一方面是近些年我国经济增速下行，实体企业利润率下降，房地产行业投资利润率相对较高，成为民间资本的青睐对象；另一方面，也与“房住不炒”政策下房地产企业从正规渠道的融资困难有关。但不论是何种原因，在形式上都呈现了较为典型的资本异化特征。

2.需求端居民买房和企业购房的民间资本异化

房地产市场需求端资本流入是指居民个人或企业购房所产生的资本流入。从本文对资本异化的概念认知看，虽然房地产业具有更多虚拟经济特征，但将整个行业视为虚拟经济与实体经济对立也不科学、不客观。那么，以购房路径进入这一领域的民间资本异化程度如何衡量？从已有研究看，尚未发现学者提出科学且具体的指标来衡量，但已有学者对房地产泡沫程度研究的成果为本文提供了难得且有说服力的参考，如采用“房价租金比”①Kivedal, Karlsen B.,"Testing for Rational Bubbles in the US Housing Market", Journal of Macroeconomics,2013, 38(Part B),pp.369-381.“房地产开发投资/GDP”以及“房价收入比”“商品房库存去化周期”“租金回报率和空置率”等指标②王志刚：《现阶段我国房地产泡沫的综合测度及治理——基于中日两国历史数据的比较分析》，《当代经济研究》2017年第12期。。在上述指标中，本文认为，“商品房库存去化周期”和“空置率”更为符合资本异化的内涵和范畴，即库存周期越长，资本沉淀在房地产领域时间越长；空置率越高，进入房地产领域的资本越多。不论是哪一指标，都表现为资本的脱实向虚，资本异化程度越高。进一步地，其他指标如“非房地产企业购房占比”这一指标也具有较强的解释力，对包括金融企业在内的非房地产企业来说，不以自住为目的的购房资本不仅推高了房地产价格泡沫，产业资本以价格套利为目的的行为同样属于典型的资本异化。因此，本文选取上述三个指标简单描述投向房地产业的民间资本异化。

（1）基于商品住宅去化周期角度的分析

自1994年起我国实行了住房市场商品化改革，目前也已实现了个人住房信息联网，但中国究竟有多少住房可能仍然是一个未解之迷，如果再将农民自建房、小产权房也包括在内，这一数据就更难言准确。但不可否认的是，由于我国居民持有的“居者有其屋”理念，加之商品化改革以来资本推动的房地产投资热潮，虽然诸如“中国住房足够30亿人住”等看法有所偏颇，但房地产市场的库存住房增多且去化周期增加却是一个不争的事实。Wind资讯数据表明，2008年我国住宅类商品房的狭义去化周期①狭义库存去化周期=商品房待售面积/近12个月平均销售面积。为2.2个月，之后逐渐上升，至2015年达到6.71个月。虽然在2015年11月中央经济工作会议的去库存政策和棚改货币化政策推动下，住房库存得以有效消解，但同时也推动了房价大幅上涨，引发新一轮投资和炒房热潮，商品房去化周期再度上升。由于狭义去化周期忽略了已经投入资金开工却未包括在待售面积在内的部分，部分研究者采用广义库存测度了去化周期②广义去化周期=广义库存/近12个月平均销售面积（其中，广义库存=历年累计房屋新开工面积-历年累计商品房销售面积+商品房待售面积），当然这一数据远远大于狭义测度数据。Wind资讯的具体数据上，广义去化周期在2015年曾达到76.37个月，之后下降为2017年的46.51个月，到2020年底依然达到48.9个月，超过4年时间。

（2）基于商品住宅空置率的分析

从我国商品住宅空置率情况看，虽然这一数据同“国内到底有多少房子”同样为全民所关注，但真实、统一的数据从未有过。近年来，不同机构或组织依据不同口径或方法给出了不同的数据。如IMF在2015年的数据表明，中国住房供应过剩，空置面积达10亿平米；国家电网对2017年大中城市房屋空置率的测算数据为大城市11.9%，小城市13.9%；腾讯网2015年的抽样调查结果显示国内主要城市住房空置率为一线城市22%，二、三线城市分别为24%和26%。与政府和部分社会机构进行的一次性、不定期调查不同，西南财大中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）在2011—2017年间开展了连续四次定期调查，其采用分层随机抽样调查的方式较为科学，且覆盖面广、历时长，因此更为市场所普遍认可。其调查数据表明，自2011年以来，不论是一线、二线还是三线城市，我国城镇住房空置率都呈上升趋势。进一步地，本文认为，可以用“沉淀资本”这一指标刻画民间资本的脱实向虚，基本公式为：沉淀资本=年度商品房销售额×城镇住房平均空置率。我们认为，这一指标可以较为客观地衡量不同年度已经投入房地产领域且沉淀于内的资金额度。从这一指标看，与房地产市场销售额、空置率双双攀升对应，沉淀资本在近年来不断上升，表明进入房地产市场的民间资本存在较为明显的脱实向虚现象。

（3）基于非房地产企业购房情况的分析

从房地产领域资本异化的第三个衡量指标——非房地产企业购房情况看，基于近年房地产价格不断上涨带来的赚钱效应，包括上市公司在内的非房地产企业购房行为在市场大行其道。“实业干一年，利润不如卖一套房”，相对于创新、创业和经营实体企业，考量资金与个人精力投入、经营风险与利润的差别，炒房显然更具诱惑力，吸引了各类社会资本涌入房地产市场，对实体经济形成挤出效应。同时，相对于国有资本在投向、运营等受到国资管理部门的限制，民间资本更为灵活、机动的特征决定了其必然是炒房社会资本中的重要组成。但是，由于民营企业公司治理不健全，也没有义务和责任对社会披露财务信息，因此我们难以获取民营企业购房或参与炒房的资本投入情况。在证券市场上，上市公司依法负有披露财务信息的义务和责任，因此我们从上市公司中非房地产企业（金融企业除外）购房的角度进一步刻画民间资本异化情况。

相关数据表明，自2008年以来，我国上市公司中非房地产和非金融公司持有房产的市值不断上涨，且同比增长率基本保持在20%以上，其中2013年同比增长近40%；2019年第三季度，在A股上市的3743家上市公司中，就有1826家上市公司持有投资性房产，这意味着每二家上市公司就有一家持有投资性房产。具体数据同时显示，在持有房产的企业中，不仅包括传统的制造业，电子、计算机、生物制药等高科技行业企业也参与其中。毫无疑问，包括上市公司在内的实体企业不专注于主业，热衷购房、囤房的目的不是为了居住，以“提高募集资金使用效率”等各种名义投资房地产的根本目的在于获取额外的炒房收益。使用企业资金或上市募集资金投资房地产，不仅对资金、购买主体资格等不具备优势的个人来说不公平，更为严重的则是助长了投机风气，诱致更多社会民间资本涌入房地产。从本质来看，这是一种典型的金融资源错配基础上的资本异化。

三、我国民间资本异化的动因探析

（一）民间资本异化的内部动因

利润驱动假说认为，当社会某一行业利润水平超过社会平均利润水平，新的资本或企业将会进入该行业。任何资本都有逐利天性，相对于国有资本，民间资本逐利特征更为鲜明。考察民间资本异化，内部根本动因是资本的逐利性。相对而言，传统生产性行业以及银行存款的收益率较低，对民间资本吸引力不强；股市、房地产市场或某些产品炒作带来的高利润，往往成为传统民间资本利益最大化追求下的选择。当金融投资收益率较实体经济投资收益率更高时，企业会以金融资产替代实体经济投资。Bleck和Liu的研究①Bleck A, Liu X W, "Credit expansion and credit misallocation", Journal of Monetary Economics,2018, 94(issue C),pp.27-40.发现，当房地产价格上涨时，企业会降低其主营业务的投资意愿，把资金投向房地产市场，银行信贷也会被优先提供给房地产部门，减少对其他部门的支持，从而导致信贷挤出效应。基于劳动力成本、土地成本的上升以及产业结构的调整，近年来，以制造业为代表的生产性行业利润率下降在世界各国都是一个普遍趋势。以中国为对象的研究表明，越来越多的企业近年来不断减少固定资产投资，增加短期金融资产投资，其主要原因在于：近年来，我国货币供给增速相对较快。一般情况下，货币供给效果首先对房地产以及虚拟经济产生作用，推高这些市场的资产价格，然后再传导到实体经济领域。对民间资本主体而言，名义投资收益率是其最为关注的主要指标，受过量货币供给推高的虚拟经济以及房地产市场便成为民间资本的投资首选。由此，资金将在虚拟经济领域停留，避开实体经济，形成民间资本的脱实向虚。而且，不可避免的是，虚拟经济领域的高回报率也会吸引部分实体企业加大对虚拟经济的投资，也即企业金融化问题，客观上加剧了社会资本的脱实向虚。

考察我国不同行业的发展，可以发现，相对于设备制造、计算机等实体行业来说，金融、房地产行业的利润率水平更高。有数据表明，近年来，我国银行业、证券业的平均利润率在30%左右，而同期规模以上工业企业利润仅为6%左右①董涛：《如何遏制资金“脱实向虚”》，《中国经济报告》2017年第7期。，房地产业的平均销售毛利率也在30%左右②早期吕江林（2010年）的研究估算该行业利润率在28.7%以上，荣昭和王文春（2014年）估算的销售利润率也在22%左右；2019年，标准地产研究院的统计数据表明房企平均毛利率为31.89%，平均净利率为13.86%，与之相比，3477家A股非ST公司的平均净利率仅为3.01%。（或净资产收益率）。金融与房地产两大行业的高额利润率必然吸引民间资本流入，但由于长期以来的二元金融制度限制，民间资本进入银行业等传统正规金融存在难以逾越的壁垒。因此，民间资本会退而求其次，进入非正规的民间金融市场，当然，房地产也是民间资本努力进入的领域。由此，逐利动机下资本向房地产行业的流入形成一种“虹吸效应”，导致其他行业或企业融资困难，抑制实体经济发展。

（二）民间资本异化的外部诱因

从制度因素看，虽然政府不断出台政策解决中小企业融资难、融资贵，但在二元经济结构下，我国非国有经济部门面临的融资歧视一直持续存在，规模小、信用水平低、财务信息不完善的中小企业难以在正规金融市场获得资金，从而不得不以更高的成本通过非正规民间金融市场寻求资金，这为寻求利益最大化的民间资本创造了一个高风险、高收益的投资机会。在金融抑制条件下，由于正规金融制度安排无法解决既有制度下的投融资需求，诱致民间资本进入市场，成为非正规金融市场资金供给方。但在这种扭曲制度下的金融市场，金融异化不可避免出现。一方面，高利润诉求下的民间资本将首先选择高利空间的市场领域，由此，高利贷、合会、地下钱庄、典当行甚至某些非法集资成为民间资本早期的主要流向。而进入互联网时代之后，以网络借贷、股权众筹、网络小贷等为代表的互联网金融以其门槛低、无边界、收益高等特点成为民间资本新的选择。另一方面，进入这些市场的资金流向终点在哪？如前文的事实考察，不论是在不同民间金融机构间的流动，还是进入房地产领域，都难言实现了金融的本质诉求。抛开进入虚拟经济，即使这部分资本进入实体经济，融资的高成本也必然推高企业运营成本，经济下行压力下盈利水平较低的部分企业将不得不投向高风险、高收益的虚拟产业，从而引致民间资本异化行为。

从法律与监管因素看，相对于正规金融市场规范化、标准化、统一化法规的完善，以及在监管上的主动性，民间金融市场一直缺乏全国统一的法律法规，区域性、差异化的地方性法规虽然具有一定的针对性和灵活性，在某些条件下有助于支持地方社会、经济发展，但相对于统一的全国性法律法规而言，地方法规的制定标准往往更宽松，容易导致民间金融发展的剧烈波动，在地方法规宽松或执法不严的情况下，民间资本的异化和风险极易形成。另一方面，对于某些民间金融的创新，业态发展迅速，产生的效应难以在短期内作出有效判断，基于对金融创新的支持和鼓励，地方法规往往不仅滞后，也可能存在一些方向性的判断失误。诸如，在互联网时代，民间金融的互联网化更多被视为“互联网+金融”的创新，我国政府在早期政策上对其采取了典型的试错型路径，相关法律与监管滞后在这一进程中较为明显。由此，披上“互联网+金融”创新外衣的网络借贷在发展初期普遍受到包括地方政府、市场在内的不同主体追捧，在法律、监管体系尚不完善的条件下，游离制度约束之外的金融创新必然走向异化。

四、后疫情时代我国民间资本异化的本质回归

不论是内在逐利动机驱使还是外部法律制度因素诱致，我国民间资本在近年的异化趋势是客观事实，突出表现是民间资本更多流向非正规金融与房地产市场等虚拟经济领域，不仅放大虚拟经济泡沫化风险，也难以实现服务实体经济的本质诉求。2020年初，新冠肺炎疫情暴发，实体经济供需两端受到严重冲击，几近所有行业企业尤其是小微民营企业生产经营活动受到严重影响。在抗击疫情的进程中，实体经济的重要性日渐凸显。疫情终将过去，后疫情时代以制造业为代表的实体经济发展才是强国根基。但对民间资本而言，难以期冀其自发、主动加大对实体经济投资。疫情下虽然大量企业停工停产，居民收入下降是基本事实，但国家统计局2021年6月公布数据中的“各线城市新房价格环比涨幅扩大”①国家统计局于2021年6月17日发布的6月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况表明，全国70个大中城市中，有62个城市新建商品住宅价格环比上涨，持平3个，环比下降仅有5个。说明，经济下行与疫情的冲击并未阻挡各类资本投向房地产市场。经济高质量发展与“房住不炒”需要引导资金进入实业，而不是继续吹大资产价格泡沫。因此，需要通过不同手段引导民间资本转变投向，回归服务实体经济。基于上述认识，本文就推进民间资本脱虚向实提出如下建议：

第一，强化实体经济支柱地位，提高实体企业盈利能力，以高投资回报吸引民间资本。民间资本作为最灵活、逐利动机最强烈的社会资本，投资回报是其投资选择的核心诉求。不可否认的事实是，房地产、证券市场以及网贷市场价格炒作带来的高盈利空间是民间资本投资的重要因素，但更重要的因素则是经济下行和经济结构转型条件下实体企业盈利能力降低和投资回报差。相对于泡沫化严重、价格波动剧烈甚至具有非规范、地下灰色特征的房地产市场、股市以及网贷市场而言，盈利能力更强、投资回报更高的实体企业投资对民营资本当然更具吸引力。因此，从根本上扭转民间资本投向，引导民间资本流入实体经济的关键在于强化实体经济的支柱地位，促进实体企业提质增效，以高盈利、高投资回报吸引民间资本。

第二，强化财政税收政策引导作用，鼓励民间资本投向实体经济。虽然我国具有全球最为完整的产业链，可有效应对各类危机，但在抗击疫情进程中，依然暴露出我国产业结构的不平衡、不协调。后疫期时代，应针对不同产业的特征差异，有所区别地制定出台相关政策，对涉及人民生命安全健康的民生保障产业，以积极的财税政策引导、鼓励民间金融机构和民间资本投入。2020年4月17日，习近平总书记在中央政治局会议上明确指出，“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为”。疫情冲击带来的产业链、供应链损伤单纯依赖市场难以在短期内有效恢复，需要通过减税降费等财政政策助力企业纾困，而伴随实体企业渡过难关，投资回报率提升，必然会吸引各类民间资本流入。

第三，加强国有资本股权投资管理，引导民间资本支持实体经济。国有资本动向不仅直接关系国家重大战略，也是民间资本的重要参考。后疫情时代，国有资本不仅要更多投向实体经济，也应发挥对民间资本的引导作用。在“加强管理、提升效能”的国资监管主基调下，动员更多国有资本参与实体经济股权投资，并以此引导民间资本参与实体企业股权投资，确保民间资本投向聚焦实体经济，至关重要。对于某些战略性新兴产业甚至传统实业部门，通过国有资本与民间资本合作，共设股权投资基金或参与国有企业增资扩股等，引导相对分散、小额的民间资本进入实业部门，不仅有利于增强实体经济资本实力，也有助于企业通过股份制改造优化公司治理结构。从政策上看，早在2012年，国资委、原银监会、证监会就出台了包括《关于国有企业改制重组中积极引入民间投资的指导意见》在内的多份文件，后疫情时代，更需坚持和细化、强化这些政策的执行和贯彻力度，引导更多民间资本投向实体经济。

第四，落实“非禁即入”，降低民间资本投资门槛，吸引民间资本投资实体经济。应对经济增速下行叠加疫情冲击的巨大压力，稳定和促进投资是重要着力点。2020新冠疫情必然催生某些新业态、新模式，包括公共卫生、医疗养老以及5G网络、云计算等新基建领域存在巨大投资机会，应给予民间资本和国有资本同等的投资机会，落实“非禁即入”，降低民间投资门槛，激发民间资本投资上述不同产业领域，不仅可以缓解财政压力，缩减公共支出，也可以引入市场竞争，提升资本运营效率。实现这一目标，不仅需要财税以及其他费用的减免措施，也需要在土地、劳动力、技术等资源供给上给予民营资本平等的机会和地位，振奋民间资本投资信心，扩大全社会实体经济有效投资。